请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 证券 Table_IndustryInfo 证券行业专题报告 超配 2021 年 11 月 11 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 券商 ROE 周期 解析 ：上行与分化 ROE 是券商估值的核心因素 从时间序列来看， 证券行业 的市净率（ PB）与行业 净资产收益率（ ROE） 显著正相关。从单个时间节点来看，高 ROE 的券商更易享受更高的 PB 估值。虽然分部估值法在金融股的估值中得到了广泛的应用，但整体来 看， PB-ROE 模型仍是券商股估值的重要模型 ， ROE 是券商估值的核心 驱动因素。 券商 ROE 呈现周期性特征 证券行业 ROE 呈现周期波动特征。全球金融危机以来， 证券 行业走过四 轮周期。 证券行业 ROE 周期波动的幅度较大 ， 在 2010 年至 2018 年的 三轮周期波动中，证券行业 ROE 的平均波动幅度为 13.3 个百分点。 2018 年以来，证券行业 ROE 上行幅度仅为 4.1 个百分点 ，相关指标仍处于历 史较低分位 。 在历史周期顶部， A 股市场均出现暴涨现象，市场风险快 速积累， 2021 年不符合周期顶部特征。结合定量分析与定性分析，我们 认为 本轮周期仍有较大上行空间。 本轮券商 ROE 提升周期的逻辑与分化 本轮券商 ROE 提升受宏观逻辑与微观业务发展的共同驱动。宏观逻辑方 面，“稳定的货币政策” 、 “理财净值化转型”、“房住不炒”的政策组合促 进居民增配权益资产；资本市场改革扩大券商业务空间，推动资本市场 供需平衡；宽信用有利于提升 A 股市场表现。业务基础方面， 财富管理 与资产管理业务、投资银行与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品 业务 发展迅速。本轮行业 ROE 提升周期中，更看重券商的专业能力与资 本实力，头部券商优势更加突出，行业 ROE 出现分化。 投资建议 建议投资者持续关注 行业 ROE 提升带来的 行业 估值提升，维持证券行业 “超配”评级。 在本轮行业 ROE 提升周期中，在财富管理与资产管理、 投行与私募股权、衍生品与结构化产品等业务方面具备优势的互联网券 商与头部券商更具提升空间，重点推荐东方财富、中金公司、中信证券、 华泰证券。 风险提示 估值和盈利预测的风险 ； 证券市场剧烈波动的风险 ；通胀导致全球货币 政策快速收紧 的风险 ； 行业监管风险 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2021E 2022E 2021E 2022E 300059 东方财富 增持 33.40 3444 0.81 1.10 41.23 30.36 601995 中金公司 增持 47.69 1690 2.00 2.56 23.85 18.63 600030 中信证券 增持 25.65 3064 1.75 2.03 14.66 12.64 601688 华泰 证券 买入 15.48 1303 1.42 1.63 10.90 9.50 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 证券行业三季报综述暨 11 月投资策略：业绩 稳健增长，竞争格局稳定 2021-11-08 证券行业 10 月投资策略：市场持续活跃， 两融规模上涨 2021-10-14 证券行业 8 月投资策略：关注具有财富管理 优势的券商 2021-08-06 证券行业 7 月投资策略：基金投顾扩容，财 富管理发展可期 2021-07-06 证券分析师：王可 电话： 021-61761053 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521060001 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：戴丹苗 电话： 0755-81982379 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040003 证券分析师：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 N/20 J/21 M/21 M/21 J/21 S/21 上证综指 证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 主要逻辑与结论 . 5 ROE 是券商估值波动的核心驱动力 . 6 从时间序列来看， PB-ROE 模型对券商板块估值起决定作用 . 6 从时点数据来看， ROE 是不同券商估值差异的重要原因 . 7 证券行业 ROE 的历史周期 . 8 证券行业 ROE 的周期特征 . 8 证券行业 ROE 周期的杜邦分析 . 9 证券行业 ROE 周期的拐点特征 .11 本轮证券行业 ROE 的上行与分化 . 13 本轮证券行业 ROE 上行的宏观 逻辑 . 13 本轮证券行业 ROE 上行的微观业务逻辑 . 17 证券行业 ROE 的分化 . 22 对上市券商 ROE 的估算 . 25 对 2021 年全年 ROE 的测算 . 25 对 2022 年券商 ROE 的展望 . 26 投资建议 . 26 风险提示 . 27 国信证券投资评级 . 28 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1: 券商指数 PB 与 ROE 同向波动 . 6 图 2: 券商指数历史 PB 与 ROE 的线性关系 . 6 图 3: 上市券商 PB 与 ROE 的线性关系 . 7 图 4: 市值过千亿的上市券商 PB 与 ROE 的线性关系 . 7 图 5: 2010 年以来证券行业摊薄 ROE 的周期波动 . 8 图 6: 2010 年以来证券行业加权 ROE 的周期波动 . 8 图 7：证券行业 ROA 与 ROE 的同向波动 . 9 图 8：证券行业权益倍数与 ROE 的同向波动 . 9 图 9：证券行业营业净利率波动情况 . 11 图 10：证券行业资产周转率波动情况 . 11 图 11： 2008 年 -2010 年万得全 A 指数情况 . 12 图 12： 2014 年 -2016 年万得全 A 指数情况 . 12 图 13： 2013 年以来券商信用业 务发展情况 . 12 图 14： 2013 年以来券商资管业务发展情况 . 12 图 15： 2019 年以来券商场外衍生品业务发展情况 . 13 图 16： 2019 年以来券商融券业务发展情况 . 13 图 17： 2019 年以来市场利率保持低位震荡 . 14 图 18： 2019 年以来银行理财收益率持续下行 . 14 图 19: 房价快速上涨趋势得到有效遏制 . 14 图 20： 2019 年以来 A 股总市值快速上升 . 15 图 21： 2019 年以来非固收公募基金规模快速增长 . 15 图 22: 2019 年以来私募证券投资基金规模大幅上升 . 15 图 23: 券商业务模型示意图 . 16 图 24: 供需失衡易引起大起大落 . 16 图 25: 资本市场供给侧改革推进证券行业健康发展 . 17 图 26: 社融同比与流通市值同比存在正相关关系 . 17 图 27：信用减值损失影响券商净利润 . 18 图 28： 2021 年信用减值大幅减少 . 18 图 29：经纪业务收入增速低于交易额增速 . 19 图 30：经纪业务佣金费率持续下降 . 19 图 31：中信证券集合资管计划规模高速增长 . 19 图 32：中信证券集合资管管理费收入高速增长 . 19 图 33: 集合资管管理费率远高于单一资管 . 20 图 34: 注册制下，投行业务增速大于股权融资增速 . 20 图 35：场外期权存续规模快速增长 . 21 图 36：场外互换存续规模屡创新高 . 21 图 37：中信证券交易性金融资产情况 . 21 图 38：中信证券应付款项情况 . 21 图 39：中金公司交易性金融资产情况 . 21 图 40：中金公司应付款项情况 . 21 图 41：华泰证券交易性金融资产情况 . 22 图 42：华泰证券应付款项情况 . 22 图 43： 中信证券国际总资产情况 . 24 图 44：中金香港总资产情况 . 24 图 45： 2021 年上市券商营业收入增长情况 . 25 图 46： 2021 年上市券商信用减值情况 . 25 图 47：上市券商 ROE 展望 . 26 图 48：头部券商 ROE 展望 . 26 表 1：券商指数历史 PB 与 ROE 回归结果分析 . 7 表 2：证券行业 ROE 周期波动统计 . 9 表 3： ROA 与权益倍数对 ROE 波动的贡献度测算 . 10 表 4：证券行业 ROA 周期波动统计 . 10 表 5：证券行业权益倍数周期波动统计 . 10 表 6：证券行业营业净利率周期波动统计 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 7：证券行业资产周转率周期波动统计 . 11 表 8：周期顶点情况汇总 . 12 表 9：券商财富管理业务费率梳理 . 19 表 10：部分头部券商私募股权业务净利润占比 . 20 表 11： 2021 年三季报上市券商 ROE 情况 . 23 表 12： 2020 年证券公司信息投入情况 . 24 表 13：场外期权业务一级交易商资格 . 24 表 14： 2021 年四季度上市券商盈利预测 . 25 表 15： 2021 年上市券商 ROE 预测 . 25 表 16：重点公司盈利预测表 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 主要逻辑与结论 从历史来看， PB-ROE 模型是券商股估值的重要模型， ROE 是券商估值的核心 驱动因素。 从时间序列来看， 证券行业 的 PB 估值 与行业 ROE 显著正相关。从 单个时间节点来看，高 ROE 的券商更易享受更高的 PB 估值。 在研究证券行业 的估值变化时， ROE 是重要的研究方向。 证券行业 ROE 呈现周期波动特征。 全球金融危机以来，证券行业走过四轮周 期。 2009 至 2012 年 间、 2015 至 2018 年间， 行业处于 ROE 下行周期 ； 2012 至 2015 年 间、 2018 年至今 ， 行业处于 ROE 上行周期 。 证券行业 ROE周期的 波动 幅度较大。 在 2010年至 2018年的三轮周期波动中， 证券行业 ROE 的平均波动幅度为 13.3 个百分点。 2018 年以来，证券行业 ROE 上行幅度仅为 4.1 个百分点，相关指标仍处于历史较低分位。在历史周期顶部， A 股市场均出现暴涨现象，市场风险快速积累， 2021 年不符合周期顶部特征。 结合定量分析与定性分析，我们认为本轮周期仍有较大上行空间。 本轮券商 ROE提升受宏观逻辑与微观业务发 展的共同驱动。 宏观逻辑方面，“稳 定的货币政策” 、 “理财净值化转型”、“房住不炒”的政策组合促进居民增配权 益资产；资本市场改革扩大券商业务空间，推动资本市场供需平衡；宽信用有 利于提升 A 股市场表现。业务基础方面， 财富管理与资产管理业务、投资银行 与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品业务 发展迅速。本 轮行业 ROE 提升 周期中，更看重券商的专业能力与资本实力，头部券商优势更加突出，行业 ROE 出现分化。 我们认为未来一年中， 上市券商 ROE 将提升至 10%左右，对应 券商指数 估值 有较大提升空间。 建议投资者持续关注行业 ROE 提升 带来的估值提升，维持 证券行业“超配”评级。 在本轮行业 ROE 提升周期中，在财富管理与资产管理 业务 、投 资银 行与私募股权 业务 、衍生品与结构化产品 业务 等方面具备优势的 互联网券商与头部券商更具提升空间，重点推荐东方财富、中金公司、中信证 券、华泰证券 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 ROE 是券商估值波动的核心驱动力 ROE 是券商 股 估值的核 心因素 。 从时间序列来看，券商板块的 市净率（ PB） 估值与 行业 ROE 显著正相关。 从单个时间节点来看，高 ROE 的券商 更易 享受 更高的 PB 估值。综上，虽然 分部估值法在金融股的估值中得到了广泛的应用， 但整体来看 ， PB-ROE 模型仍是券商股估值的 重要 模型。 从时间序列来看， PB-ROE 模型对券商板块估值起决定作用 回顾 2009 年以来证券板块的估值情况，我们发现 券商 指数的 PB 估值与 行业 ROE 有着比较强的正相关关系。 图 1: 券商指数 PB 与 ROE 同向波动 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 将券商 PB估值向 ROE进行回归，我们得到回归方程 PB = 1.02 +13.98 * ROE ， 回归方程的解释力度 接近 90%（以回归方程决定系数 2进行刻画）。 通过回归 方程我们可知，当 ROE 每提升 1 个百分点， PB 估值可提升 0.14 倍。 图 2: 券商指数 历史 PB 与 ROE 的线性关系 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0 1 2 3 4 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200 9 201 0 201 0 201 1 201 1 201 2 201 2 201 3 201 3 201 4 201 4 201 5 201 5 201 6 201 6 201 7 201 7 201 8 201 8 201 9 201 9 202 0 202 0 202 1 202 1 证券行业 ROE 券商指数 PB（右轴） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 1： 券商指数 历史 PB 与 ROE 回归结果分析 被解释变量 解释变量 截距 回归系数 2 截距 95%置信区 间 回归系数 95%置信区间 券商指数 PB 证券行业 ROE 1.02 13.98 89.6% （ 0.70, 1.33） （ 10.83, 17.14） 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所计算整理 从时点数据来看， ROE 是不同券商估值差异的 重要 原因 我们将 不同上市券商 当前 的 PB 估值与 今年的 ROE 做回归，由于个股估值需考 虑的因素更多，回归结果并不显著。但我们通过散点图可以发现，高 ROE 的券 商更容易获得高 PB 估值。当我们将考察范围缩小至市值在 1000 亿元以上的头 部券商时，上述规律更加明显。 图 3: 上市券商 PB 与 ROE 的线性关系 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 4: 市值过千亿的 上市券商 PB 与 ROE 的线性关系 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 证券行业 ROE 的历史周期 由于 ROE 在券商估值中的重要作用， 为把握 证券行业 ROE 的 变化规律，我们 首先需要 对 历史数据进行回顾，并进一步分析 ROE 周期变化的驱动因素 。 证券行业 ROE 的 周期特征 证券行业 ROE 呈现周期波动特征。 全球金融危机以来 ，行业走过四轮周期。 2009至 2012年 间， 行业处于 ROE下行周期， 摊薄 ROE由 19.3%下行至 4.7%； 2012 至 2015 年 间， 行业处于 ROE 上行周期， 摊薄 ROE 上行至 16.9%； 2015 至 2018 年 间 ， 行业再次处于 ROE 下行周期， 摊薄 ROE 下行至 3.5%； 2018 年至今 行业 处于 ROE 上行周期 ， 2021 年上半年行业年化 摊薄 ROE 为 7.6%。 图 5: 2010 年以来 证券行业 摊薄 ROE 的周期 波动 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 从加权 ROE 来看，上述周期波动规律仍然成立。 差异主要在于加权 ROE 在周 期顶点更高一些（超过 20%）， 考虑到券商在周期顶部 为支撑业务发展，往往 必须补充资本 ， 加权 ROE 或高估了证券行业在周期顶部的盈利表现。因此 下文 所指的 ROE 主要使用摊薄 ROE。 图 6: 2010 年以来证券行业 加权 ROE 的周期波动 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 19.3% 13.7% 6.2% 4.7% 5.8% 10.5% 16.9% 7.5% 6.1% 3.5% 6.1% 6.8% 7.6% 0% 5% 10% 15% 20% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 摊薄 ROE 22.2% 14.8% 6.6% 5.0% 6.1% 11.5% 20.6% 8.0% 6.5% 3.6% 6.3% 7.3% 7.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 加权 ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 证券行业 ROE周期波 动的 幅 度 较大 。 在 2010年至 2018年的三轮周期波动中， 证券行业 ROE 的平均波动幅度为 13.3 个百分点。 2018 年以来，证券行业 ROE 虽然持续上升，但上行幅度仅为 4.1 个百分点。 从历史数据来看，本轮周期或 仍有较大上行空间。 表 2： 证券行业 ROE 周期波动统计 周期起点 周期终点 变化幅度 2009 年 -2012 年 19.2% 4.7% 14.5% 2012 年 -2015 年 4.7% 16.9% -12.1% 2015 年 -2018 年 16.9% 3.5% 13.3% 平均波幅 13.3% 周期起点 目前位置 变化幅度 2018 年至今 3.5% 7.6% 4.1% 目前历史分位 40% 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 证券行业 ROE 周期 的 杜邦分析 我们采用杜邦分析的方法，对证券行业 ROE 进一步分解，从而寻找 ROE 周期 的驱动因素。 我们的分析基于以下两个会计恒等式： 净资产收益率（ ROE） = 资产回报率（ ROA） * 权益 乘 数 资产回报率（ ROA） = 营业净利率 * 资产周转率 通过杜邦分析，我们得到以下结论： 第一 、 证券行业 的 ROA与权益倍数 共同驱动 ROE 波动 。 当行业 ROE 上行时， 权益 乘 数和 ROA 都 处于 上行区间。 反之，在下行周期中，三者也同时下行 。 本 轮周期中， ROA 由 2018 年的 1.1%上行至 1.9%（年化，下同），权益 乘 数由 2018 年的 3.3 倍上行至 4.1 倍。 图 7： 证券行业 ROA 与 ROE 的同向波动 图 8： 证券行业权益倍数与 ROE 的同向波动 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 第二、 ROA 波动 对 ROE 波动的贡献度更高 。 我们对各轮周期中 ROA 与权益 倍数 的变化幅度做如下测算，可以发现 ROA 在周期中的变化幅度远大于权益倍 数的变化幅度 。 我们使用对数分解法，将 ROA 与权益倍数的贡献度进行测算。 19.3% 13.7% 6.2% 4.7% 5.8% 10.5% 16.9% 7.5% 6.1% 3.5% 6.1% 6.8% 7.6% 4.6% 3.9% 2.5% 1.9% 2.1% 2.4% 3.8% 2.1% 1.8% 1.1% 1.7% 1.8% 1.9% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0% 5% 10% 15% 20% ROE ROA（右轴） 19.3% 13.7% 6.2% 4.7% 5.8% 10.5% 16.9% 7.5% 6.1% 3.5% 6.1% 6.8% 7.6% 4.2 3.5 2.5 2.5 2.8 4.4 4.4 3.5 3.3 3.3 3.6 3.9 4.1 0 1 2 3 4 5 0% 5% 10% 15% 20% ROE 权益倍数（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 平均来看， ROA 对 ROE 波动的贡献度为 68%，权益倍数则为 32%。 表 3： ROA 与权益倍数对 ROE 波动的贡献度测算 ROA 波动 百分比 权益倍数波动 百分比 ROE 波动 百分比 ROA 对 ROE 的贡献度 权益倍数对 ROE 的贡献度 2009 年 -2012 年 -58% -41% -75% 62% 38% 2012 年 -2015 年 99% 79% 256% 54% 46% 2015 年 -2018 年 -72% -25% -79% 82% 18% 2018 年 -2021 年 75% 23% 114% 73% 27% 平均值 68% 32% 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 第三、 ROA是 ROE 进一步提升的主要 方向 。 在本轮上行周期中，权益倍数提 升较快， ROA 提升有限。 在过去三轮完整周期中， ROA 的波动幅度为 2.4 个 百分点，本轮周期仅上行 0.8 个百分点。目前 ROA 处于 40%左右的历史分位， 而 权益倍数则处于 97%左右的历史分位 。从历史数据来看， ROA 仍有进一步提 升空间。 表 4： 证券行业 ROA 周期波动统计 周期起点 周期终点 变化幅度 2009 年 -2012 年 4.6% 1.9% -2.7% 2012 年 -2015 年 1.9% 3.8% 1.9% 2015 年 -2018 年 3.8% 1.1% -2.7% 平均波幅 2.4% 周期起点 目前位置 变化幅度 2018 年至今 1.1% 1.9% 0.8% 目前 历史分位 40% 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 表 5： 证券行业 权益倍数周期波动统计 周期起点 周期终点 变化幅度 2009 年 -2012 年 4.2 2.5 -1.7 2012 年 -2015 年 3.5 4.4 0.9 2015 年 -2018 年 4.4 3.3 -1.1 平均波幅 1.2 周期起点 目前位置 变化幅度 2018 年至今 3.3 4.1 0.8 目前 历史分位 97% 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 第四、 ROA分解中，资产周转率更具提升空间。 为进一步探索 ROA 的驱动因 素， 可根据杜邦分析原理， 对 ROA 做进一步拆解 ， 分解为营业净利率与资产周 转率。 通过历史回顾，我们发现营业净利率和资产周转率都具备周期波动特征， 但资产周转率的波动幅度更大。 本轮周期中，营业净利率已恢复至较高水平， 但资产周转率仍有进一步提升空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 9：证券行业 营业净利率波动情况 图 10：证券行业 资产周转率波动情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 表 6： 证券行业营业净利率周期波动统计 周期起点 周期终点 变化幅度 2009 年 -2012 年 45.5% 25.4% -20.1% 2012 年 -2015 年 25.4% 42.6% 17.2% 2015 年 -2018 年 42.6% 25.0% -17.6% 平均波幅 18.3% 周期起点 目前位置 变化幅度 2018 年至今 25.0% 38.8% 13.8% 目前 历史分位 85% 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 表 7： 证券行业资产周转率周期波动统计 周期起点 周期终点 变化幅度 2009 年 -2012 年 10.1% 7.5% -2.6% 2012 年 -2015 年 7.5% 9.0% 1.5% 2015 年 -2018 年 9.0% 4.3% -4.7% 平均波幅 2.9% 周期起点 目前位置 变化幅度 2018 年至今 4.3% 4.8% 0.5% 目前 历史分位 48% 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 综上，通过杜邦分析，我们发现证券行业的 ROA、权益 乘 数、营业净利率、资 产周转率均具有周期波动的特征。 自 2018 年以来的本轮上行周期中，权益倍 数与营业净利率都有了明显的上行， 但资产周转率上行幅度有限，也导致目前 证券行业 ROE 明显低于历史周期顶部。 后续资产周转率能否持续抬升，将成 为本轮上行能否持续上行的关键因素 。 证券行业 ROE 周期 的拐点特征 从数据来看，很容易判断 2021 年证券行业处于 ROE 上行周期，然而本轮周期 在 今后 1-2 年内是否持续 ，才是问题 关键 。 通过以上分析，我们已知证券行业 ROE 同历史峰值相比，具备较大提升空间。 接下来只需判断目前是否是周期拐 45.5% 40.6% 29.0% 25.4%27.6% 37.1% 42.6% 37.6%36.3% 25.0% 34.1%35.1% 38.8% 0% 15% 30% 45% 60% 营业净利率 10.1% 9.7% 8.6% 7.5% 7.7% 6.4% 9.0% 5.7% 5.1% 4.3% 5.0% 5.0% 4.8% 0% 3% 6% 9% 12% 资产周转率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 点，即可得到初步结论。 对于周期的顶点年份， A 股均出现了历史级别的暴涨， 市场风险被迅速积累， 券商业务也在一片繁荣中过度“透支”，随后难以为继，出现不可逆转的回调。 2009 年 8 月前，万得全 A 指数连续 9 个月上涨，追平历史记录， 上 涨幅度高 达 132%。 2015 年 6 月前，万得全 A 指数连续 13 个月上涨，打破历史记录， 上 涨幅度高达 175%。 图 11： 2008 年 -2010 年万得全 A 指数情况 图 12： 2014 年 -2016 年万得全 A 指数情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 表 8： 周期顶点情况汇总 上涨周期 连续收涨月份 上涨幅度 2009 年 2008/11-2009/7 9 个月 132% 2015 年 2014/5-2015/5 13 个月 175% 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 对于周期的底部年份， 资本市场均出现 重大改革措施，券商业务模式随之发生 根本改变 。 2012年 5月 召开 中国 证券行业创新大会， 在行业大力创新的背景下， 资本中介、资产管理、柜台市场等新业务 取得实质发展。 2018 年 11 月 宣布设 立科创板并试点注册制，随后基金投顾业务、融券业务、场外衍生品 、券商资 管 等新型业务方兴未艾。 图 13： 2013 年 以来 券商信用业务发展 情况 图 14： 2013 年 以来 券商资管业务 发展情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20 08 /1 20 08 /3 20 08 /5 20 08 /7 20 08 /9 20 08 /11 20 09 /1 20 09 /3 20 09 /5 20 09 /7 20 09 /9 20 09 /11 20 10 /1 20 10 /3 20 10 /5 20 10 /7 20 10 /9 20 10 /11 万得全 A指数 500 1,500 2,500 3,500 4,500 5,500 6,500 7,500 20 14 /1 20 14 /3 20 14 /5 20 14 /7 20 14 /9 20 14 /11 20 15 /1 20 15 /3 20 15 /5 20 15 /7 20 15 /9 20 15 /11 20 16 /1 20 16 /3 20 16 /5 20 16 /7 20 16 /9 20 16 /11 万得全 A指数 53 185 446 591 382 348 215 464 0 100 200 300 400 500 600 700 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 证券行业信用业务收入（亿元） 27 70 124 275 296 310 275 275 0 50 100 150 200 250 300 350 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 证券行业资管业务收入（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 15： 2019 年 以来 券商场外衍生品业务发展 情况 图 16： 2019 年以来 券商融券业务发展 情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 站在当下， A 股未出现历史级别的暴涨，市场风险可控，券商业务并未“透支”。 本轮资本市场改革仍在持续深化，北交所即将 开业 ， 全市场注册制及配套 融资 融券制度及转融通制度改革 、货银兑付结算清算制度、场内外期货期权品种扩 容、科创板单次 T+0 及做市商制度有望取得突破， 我们认为 本轮证券行业 ROE 周期顶点尚未到达，未来 1-2 年证券行业 ROE 有望持续提升。 本轮 证券行业 ROE 的上行 与分化 通过对历史周期研究，我们认为本轮 ROE 提升能够持续，主要基于两点原因： 首先， 2021 年行业年化 ROE 仅为 7.6%，同历史周期顶点相比，仍处于较低位 置，从杜邦分析来看，资产周转率具有较大提升空间； 其次， 2021 年 A 股市场 并未发生巨幅波动，资本市场改革仍在持续， 不符合周期拐点特征， 因此周期 趋势不会改变。 上 述分析过于偏向技术分析，在逻辑基础上仍有“空中楼阁”嫌疑，我们接下 来会分析 ROE 上行的宏观逻辑与微观业务基础，以得到更为“坚实”的结论。 本轮证券行业 ROE 上行 的宏观逻辑 本轮证券行业 ROE 上行的宏观逻辑主要包括： 第一、 “稳健的货币政策”、 “理财净值化转型”与 “房住不炒”的政策组合推进 居民增配权益资产； 第二、 资本市场改革推动券商业务空间扩容 ； 第三、 宽信用对 A 股的支撑与催化。 在过去十年里，银行理财与房地产是居民配置财富的重要途径。 银行理财预期 收益率常年维持在 4%以上，且具有一定刚兑属性。受我国城市化进程快速提升 影响，房地产价格出现多轮上涨，配置房地产具有较好的财富增值效应。 2018 年以来，居民财富配置逻辑出现较大变化。 在银行理财方面， 我国央行坚 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 20 21 -07 场外收益互换存量规模（亿元） 31 83 30 35 45 67 138 1,370 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 融券业务规模（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 持稳健的货币政策，市场利率保持低位震荡。 2019 年以来，十年期国债利率中 枢下降至 3.0%左右，保持历史较低分位。在稳健货币政策与资管新规的综合影 响下，银行理财产品预期收益率持续下行。 6 个月理财产品预期收益率由 4.0% 下降至 2.5%左右。 2021 年 6 月 现金管理类理财正式稿落地，比照货币基金监 管，银行理财面临较大转型压力，银行理财对居民财富配置的吸引力有所下降。 图 17： 2019 年以来市场利率保持低位震荡 图 18： 2019 年以来银行理财收益率持续下行 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 房地产方面，在国家“房住不炒”的政策基调下，房价快速上涨趋势被有效遏 制。 2021 年 10 月 23 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会 议通过关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定，授权 国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作 。房地产税改革试点预计对房价 预期产生一定影响，预计后续居民对房地产的需求将主要集中于居住刚需，投 资需求将有所下降。 图 19: 房价快速上涨趋势得到有效遏制 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 在银行理财与房地产配置逻辑发生改变的情况下， 2019 年以来，居民明显增配 了权益类资产 。 A 股总市值 、非固收 类 公募基金规模（即在公募基金总规模中 扣除货币型基金与债券型基金）与私募证券投资基金规模迅速上涨 。 其中， 非 固收 类 公募基金规模由 2018 年 底 3.1 万亿元 大幅 增长至 11.1 万亿元 ，增长约 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20 12 /3 20 12 /9 20 13 /3 20 13 /9 20 14 /3 20 14 /9 20 15 /3 20 15 /9 20 16 /3 20 16 /9 20 17 /3 20 17 /9 20 18 /3 20 18 /9 20 19 /3 20 19 /9 20 20 /3 20 20 /9 20 21 /3 20 21 /9 10年期国债收益率（ %） 2 3 4 5 6 20 12 /3 20 12 /9 20 13 /3 20 13 /9 20 14 /3 20 14 /9 20 15 /3 20 15 /9 20 16 /3 20 16 /9 20 17 /3 20 17 /9 20 18 /3 20 18 /9 20 19 /3 20 19 /9 20 20 /3 20 20 /9 20 21 /3 20 21 /9 6个月理财产品预期收益率（ %） -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 20 11 -06 20 11 -10 20 12 -02 20 12 -06 20 12 -10 20 13 -02 20 13 -06 20 13 -10 20 14 -02 20 14 -06 20 14 -10