2021年 10月 26日 银行地产：破局之道 融资模式与风险演绎 行业评级：看好 作者 梁凤洁 作者 邱冠华 邮箱 邮箱 电话 021-80108037 电话 021-80105900 证书编号 S1230520100001 证书编号 S1230520010003 联系人 陈建宇 联系人 徐安妮 添加标题 95% 摘要 2 1、地产融资模式与政策 地产融资模式梳理 。 环节来看： 拿地阶段 ， 2019年 23号文后 ， 房企主要通过债券 、 股票 、 私募股权等形式进行外部融资；施工阶段 ， 通过开 发贷 、 信托贷款 、 供应链融资 、 发行债券等形式融资；销售阶段 ， 主要通过预售资金回款和尾款 ABS融资 。 类型来看： 销售回款是主要资金 来源 。 21年前三季度销售回款 、 自筹资金 、 贷款分别贡献房地产开发投资资金 53%、 31% 、 12%。 成本来看： 2021年上半年头部房企负债 成本在 3.7-8.7%， 规模大 、 国企背景的债务成本相对较低；贷款成本通常较信用债和非标融资低 。 地产融资监管趋严 。 2020年以来 ， 监管政策趋严 。 主要政策： 房企负债方面 ， 2020年 8月推出房企 “ 三线四档 ” 要求 ， 控制房企有息负债增 长； 涉房贷款方面 ， 2020年底推出房贷集中度管理 ， 房地产贷款的增速受限 。 2、 短期：银行对地产风险 银行敞口如何 ？ 截面维度 ， 银行测算的涉房敞口约占总资产 22%， 其中按揭约占 11%、 开发贷约占 4%、 表内非信贷融资约占 2%、 表外融资 占比 5%。 子行业中 ， 大中型银行涉房贷款占比较大 。 以贷款结构作为衡量指标 ， 21H1末国有行 、 股份行 、 城商行 、 农商行涉房贷款占比分别 为 36%、 27%、 21%、 18%， 其中开发贷占比分别为 5.4%、 8.2%、 7.7%、 5.3%。 时间维度 ， 2020年以来涉房资产占比稳中趋降 ， 21H1末 国有行 、 股份行 、 城商行 、 农商行房地产贷款占比较年初下降 0.8pc、 0.3pc、 0.4pc、 0.7pc。 潜在损失 ， 个人按揭出险概率低 、 损失程度小； 开发贷出险概率相对高 、 损失程度相对大 。 个人按揭占比越高的银行 （ 如国有行 、 招行等 ） ， 地产风险敞口带来的潜在损失影响越小 。 地产违约概率 ？ 尽管房企盈利压力上升 ， 但还不至于面临资不抵债风险 ， 当下流动性是导致违约的关键因素 。 盈利性下降 。 地产项目测算盈 利空间仅 1-3%， 且面临房价增速下行 、 建安成本上升 、 土地价格上升等压力 。 判断轻幅度的亏损暂时不会形成违约和爆雷的风险 。 流动性紧 张 。 由于房地产行业的典型的资金密集型行业 ， 一旦出现流动性出现问题 ， 那么可能导致房企陷入现金流断裂和破产危机当中 。 而在融资和房 价监管收严下 ， 房企销售回款和外部融资承压 。 流动性问题是当前最值得重视的症结 。 违约损失程度 ？ 对公贷款主要为开发贷 、 非标资产 ， 出险概率 、 损失程度均较按揭大 。 根据敏感性测试结果看 ， 中性情境下 ， 假设房地产违约 概率在 3%， 违约损失率在 50%， 银行对公房地产类资产损失占银行当期净利润的比例约在 7-10%之间 。 未来如何改善 ？ 地方政府： 对开发资金予以协调 、 对项目资金从严监管 、 对合理刚需予以支持 。 金融机构： 扭转对房贷融资监管的一致性 认知偏差 。 9月 29日央行 、 银保监已开会沟通 ， 后续商业银行对房地产贷款集中度政策的执行有望纠偏 ， 对三线四挡政策理解有望纠偏 。 3、中长期：房企模式演化 房企经营如何演化？盈利： 短期，高杠杆经营模式不可持续，资产周转率、净利率将成为盈利能力支撑项；长期，杠杆率平稳下降，房企盈 利能力更可持续。 规模： 扩张由杠杆驱动转化为内生利润驱动。 财务： 财务管理精细度要求提高。 地产去金融化路径？ 房地产金融化本质是房贷和房价偏离良性循环导致，参考德国，严监管打破恶性循环是可行路径。除此之外，房产税的推 进，有望缓解地方政府的财政收入对地产交易（包括土地出让、地产交易税收）的依赖，房地产去金融化更可持续。 4、风险提示： 宏观经济失速，不良大幅爆发。 目录 C O N T E N T S 地产融资模式与政策 地产融资模式 | 地产融资政策 | 银行参与环节01 03 02 短期：银行对地产风险？ 银行地产敞口 | 地产违约概率 违约损失情况 | 未来如何演进 中长期：房企模式演化 房企的盈利模式演化 去金融化的可能路径 3 地产融资 模式与政策01Partone 1、地产融资模式 2、地产融资政策 3、银行参与环节 4 房地产开发及融资模式01 5 住宅地产开发是目前大部分房企的主要业务，本部分聚焦典型的商品房开发销售和融资模式。 前端拿地环节融资： 土地成本占房价的比例通常在 30-50%。一般来说城市线级越高，土地成本占比越高。 2019年以前房地 产公司通过房地产信托进行前端拿地融资，参考银行信贷要求，融资比例一般不高于 70%。 2019年银保监会发布 23号文， 限制银行等机构提供前融资金，房企购地资金需为自有资金，除房企注册资本、留存收益外，可通过发行债券、股票，创设私 募基金等方式筹集资金。 中端施工环节融资 ：房地产项目可以通过银行开发贷、信托、资管产品等方式进行融资，银行进行房贷集中度管理后，开发贷 向优质企业和项目倾斜，供应链融资包括商票、应付账款，为房企对供应商的无息债务，相当于供应商提供的变相融资。 后端销售环节融资： 商品房主要以预售方式进行销售，实现资金回笼偿还前期融入款项。由于商品房预售资金监管制度，资金 回笼存在一定滞后，房地产企业可将购房尾款作为底层资产发行 ABS降低回款压力，提高资金周转效率。 添加标题 95% 土地获取 项目开工 施工建设 房产预售 竣工交付 6-9个月 前端拿地环节 自有资金 公开市场股票融资以及 股东投资入股 私募股权 中端施工环节 银行开发贷 【 432条件 】 非标融资 【 信托贷款： 432条件 】 供应链融资（应付账款、商票） 发行债券 后端销售环节 销售回款：购房者支付的全款、首付款 【 预售许可证 】 ；后续的按揭贷款回款 【 网签备案，有些银行要求封顶才放款 】 。 尾款 ABS：底层是购房尾款和物业收费权。 6-9个月 2.5-4年 资料来源：西政资本 地产前融的配资 ，金融监管研究院 银保监 23号文后：地产前融怎么做 ，浙商证券研究所。 添加标题 房地产融资来源01 6 房企开发投资资金主要来自销售回款 ，即按揭贷款加定金及预收款。其他开发资金来源包括自筹资金、贷款（银行开发贷和非银 贷款）。 2020年销售回款、自筹资金、贷款分别贡献房地产开发投资资金 50%、 33%、 13%。从时间序列来看，随着房价抬升和 外部融资渠道收紧，销售回款占比提升，从 2014年的 36%增加到 2020年的 50%。此外应付款是房企对供应商的无息债务，可以 拉长房企的账期，相当于房企的变相融资。 数据来源： wind，浙商证券研究所。单位：左图为亿元，右表为万亿元。 2016年 房企开发资金来源 2020年 房企开发资金来源 2021年 1-9月 房企开发资金来源 说明 其他资金 7.3 按揭贷款 +定金 及预收款 6.6 其他资金 10.3 按揭贷款 +定 金及预收款 9.7 其他资金 8.5 按揭贷款 +定 金及预收款 8.1 商品房销售回款 其他 0.7 其他 0.6 其他 0.4 - 自筹资金 4.9 自有资金 2.0 自筹资金 6.3 - 自筹资金 4.7 - 包括留存收益、资 本金等自有资金 自筹 -自有 2.9 包括债券、信托、 私募基金等方式融 入资金 国内贷款 2.2 银行贷款 1.8 国内贷款 2.6 - 国内贷款 1.9 - 包括银行开发贷、 并购贷、委托贷款 等 非银贷款 0.3 包括委托贷款、信托贷款等非标融资 应付款 3.1 应付工程款 1.7 应付款 4.8 应付工程款 2.7 - - - 其他 1.4 其他 2.1 - - - 利用外资 0.014 - 利用外资 0.019 - 利用外资 0.006 - 包括境外股票债券 发行等方式 合计（不含应付款） 14.4 合计（不含应付款） 19.3 合计（不含应付款） 15.1 - 合计（含应付款） 17.5 合计（含应付款） 24.1 - 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12 20-12 房地产开发投资资金来源 按揭贷款 +定金及预收款 自筹资金 国内贷款 利用外资 其他到位资金 应付工程款 其他应付款 添加标题 房地产融资成本01 7 21H1头部房企有息负债成本主要在 3.7%-8.7%，规模大、国企背景的房企有息债务成本相对较低。 银行贷款融资成本通常较信用债和非标融资更低 。以阳光城为例， 21H1阳光城银行贷款融资成本区间为 3.4-9.5%，小于债券 （ 5.0-10.3%）和其他融资渠道（ 3.6-12.5%）。其他融资渠道包括委托贷款、信托等非标融资方式，参考房地产信托预期收益率 来看， 1年期预期收益率平均在 8.0%， 1-2年预期收益率平均在 8.4%。 数据来源： wind，公司公告，浙商证券研究所。单位： %。 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 房地产信托预期收益率情况 房地产信托预期年收益率 :1年以下 (含 1年 ) 房地产信托预期年收益率 :1-2年 (含 ) 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 中 海 地 产 保 利 发 展 华 润 置 地 中 国 金 茂 龙 湖 集 团 万 科 越 秀 地 产 建 发 集 团 绿 城 中 国 招 商 蛇 口 金 地 集 团 滨 江 集 团 美 的 置 业 远 洋 集 团 旭 辉 集 团 碧 桂 园 龙 光 集 团 世 茂 集 团 绿 地 控 股 华 发 股 份 雅 居 乐 中 骏 集 团 正 荣 地 产 融 信 中 国 新 城 控 股 金 辉 控 股 时 代 中 国 中 国 奥 园 禹 洲 集 团 建 业 地 产 弘 阳 地 产 富 力 地 产 中 梁 控 股 祥 生 控 股 新 力 控 股 房企 有息债务 融资成本 20A 21H 添加标题 95% 房地产融资关键政策01 8 房地产监管政策趋严，供地两集中、房企三道红线及监测指标、银行房贷融资两道红线形成了房地产长效调控机制。 资料来源：央行、银保监官网，彭博，财联社，浙商证券研究所。 关键环 节 关键政策 出台时 间 适用对象 核心内容 供地规则 供地两集中 2021.02 重点城市 北上广深加 18个二线城市，集中供地不超过三次（含），集中组织出让活动。 拿地融资 银保监会 23号文 2019.05 银行、信托及其 他非银 限制银行、信托提供土地出让金融资。 并购贷款 432要 求 2018.02 银行 并购贷需满足 432标准，为上海银监局下发的监管政策，但在业内也具有一定导向 作用。 有息负债 三道红线 2020.08 房企 形成重点房企资金检测和融资管理规则（首批参与 12家），即三道红线限制， 2021年 1月起全行业全面推行（根据彭博报道，尚未有正式监管文件）。 银行贷款 开发贷 432 2003.06 银行 房地产开发需满足 432标准（其中二级资质标准在 09年 3月银监发 200925 号才 进行规定。） 两道红线（房地 产贷款集中度） 2020.12 银行 根据银行类型，对银行整体房地产贷款、个人按揭贷款比例分五档进行监管，超 限的在过渡期进行调整。 无息负债 商票监测 2021.06 房企 央行将试点房企的商票数据纳入监控，每月上报。 现金流 经营性现金流 2020.08 房企 报道指出房企座谈会提出将拿地销售比不超过 40%、近三年经营性现金流是否连 续为负情况纳入检测指标。拿地销售比 2020.08 房企 房屋持有 阶段 房产税 2021.10 土地使用权人、 房屋所有权人 试点地区征收房产税，授权试点期限为五年。（ 试点地区的房地产税征税对象为居住用和 非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅，试点时间和地区待国务院确定。 ） 资料来源： 央行、国务院、银 保监官网，彭博，财联社，浙商证券研究所。注：具体政策内容见下一页。 添加标题 95% 房地产融资关键政策内容01 9资料来源：央行、银保监官网，彭博，财联社，浙商证券研究所。 出台时间 关键政策 政策材料 要点 2021.02 供地两集中 全国 2021年住宅用地供应分 类调控工作视频培训会议 根据各地自然规划局下发通知及媒体报道， 22城严格实行住宅用地“两集中”，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，全年分 3批次集中 统一发布住宅用地的招拍挂公告并实施招拍挂出让活动。这 22城包括北上广深 4个一线城市，以及南京、苏州、杭州、厦门、福州、重庆、成 都、武汉、郑州、青岛、济南、合肥、长沙、沈阳、宁波、长春、天津、无锡 18个二线城市。 2019.05 银保监会 23号文 中国银保监会关于开展 “巩固治乱象成果促进合规 建设”工作的通知 查处重点金融风险，遏制增量，推动合规建设。房地产领域重点治理以下事项：表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地 产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通 过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。 2018.02 并购贷款 432要求 沪银监通 2018 4号文 : 上海银监局关于规范开展 并购贷款业务的通知 原适用于开发贷的 432条件也将 适用于并购贷。 并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资 总额的 25%以上。 2020.08 三道红线及 监测指标 住房城乡建设部、人民银行 重点房地产企业座谈会 （ 1）核心指标 三道红线：剔除预收款后的资产负债率 70%；净负债率 100%；现金短债比 1倍。 监测指标： 拿地销售比 40%、近三年经营性现金流是否连续为负情况。 （ 2）试行对象及范围： 12家房企，包括碧桂园 、 恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城 。根据媒体报 道， 2021年 1月 1日起全行业将全面推行相关规则。 （ 3）惩罚措施：根据“三道红线”触线情况不同，房地产企业“红、橙、黄、绿”四档分别对应 3/2/1/0个指标超出阈值，红档对应有息负债 规模以 2019年 6月底为上限不得增加，橙、黄、绿档对应有息负债规模年增速不得超过 5%、 10%、 15%。 2003.06 开发贷 432 银发 2003 121号 中国 人民银行关于进一步加强房 地产信贷业务管理的通知 4：土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证； 3：自有资金（指所有者权益） 开发项目总投的 30%。 2：申请贷款的房地产开发企业或其控股股东资质应不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质。 2020.12 两道红线 （房地产贷 款集中度） 银发 2020 322号 关于 建立银行业金融机构房地产 贷款集中度管理制度的通知 （ 1）比例限制： 中资大型 银行、中型银行、小型银行、 非县域农合机构 、 县域农合机构 、村镇银行 房地产贷款占比上限 分别 为 40%、 27.5%、 22.5%、 22.5%、 17.5%、 12.5%，个人 住房贷款占比 上限分别为 32.5% 、 20%、 17.5%、 17.5%、 12.5%、 7.5%。 （ 2）过渡期限： 2020年 12月末，银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求，超出 2个百分点以内的，业务调整过渡 期为 2年；超出 2个百分点及以上的，业务调整过渡期为 4年。 2021.06 商票监测 财联社报道 央行等监管部门将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围，要求房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报。 银行端受到的主要限制包括： 严控银行资金通过各种渠道变相为房地产前端拿地提供融资；禁止违规向“四证不全”和开 发资质不够的房企提供融资；房地产贷款集中度限制，按银行类别对房地产贷款占比上限进行控制。 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 银行参与地产融资环节及要求01 10 环节 银行参与部分 主要内容及要求 前融 1、前融贷款、非标（ ） 银保监发 2019 23号文限制银行、信托为房企提供土地出让金融资。 2、代销地产私募基金产品 地产私募基金通过股权方式向项目提供前融资金，银行是地产私募基金重要的代销渠道之一。 施工建设环节 1、投放开发贷 前提条件：满足“ 432” 标准，即四证齐全， 30%自有资金，二级开发资质。 授信对象：房企准入名单主要是挑选资质较好的房企例如中指院或克而瑞排名，底层项目关注区位地段，并据此设 定贷款利率。 授信额度：银行开发贷的授信金额一般不超过项目总投的 70%。 增信措施：要求办理项目在建工程抵押。 贷款期限：地产开发业务授信期限一般是 3-5年，根据施工建设进度发放贷款，销售进度设定还款计划。 2、自营投资地产发行债券、非标 根据地产投资性价比进行投资，关注信用利差和债券违约风险。 3、理财非标投资 理财投资有限额和集中度要求，银行理财产品投资非标准化债权类资产的余额，不得超过理财产品净资产的 35%或银行总资产的 4%；投资单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过银行资本净额的 10%。 4、供应链融资 以地产企业为核心，为供应链上的中小企业提供融资，包括票据贴现、应收账款质押贷款等方式。 地产销售环节 1、发放个人按揭贷款 申请条件：个人偿还能力证明材料、购房合同、首付款证明。 贷款担保：一般是房产作为抵押。 贷款期限：借款人根据实际需要申请贷款期限，最长可达 30年。 贷款额度：最高贷款额度可达房产购置总价的 70%，一般还有月还贷额不超过月收入 50%的限制。 2、资金监管 预售资金监管：房地产行政主管部门会同银行对商品房预售资金实施第三方监管，房产开发企业须将预售资金存入 银行专用监管账户，确保预售资金用于项目工程建设，按建设进度进行核拨。 房地产贷款封闭管理：通过对商品房建设和销售过程的资金循环进行全程监控，可以有效防范和化解房地产贷款风 险，该项监管是建立在银行和房企双方达成资金监管合作的基础上的风控手段。 资料来源：银行官网、各地房管局官网，浙商证券研究所。 短期：银行对 地产风险？02 Partone 1、银行地产敞口 2、地产违约概率 3、违约损失程度 4、未来如何演进 11 银行地产敞口：主要敞口和风险点02 12资料来源： wind，浙商证券研究所。 银行地产敞口主要敞口分为六类： 代销产品（以信托和他行理财为主）、表内外非标及债券投资、房地产开发贷、按揭贷款和房 企上下游企业融资。经测算， 21H1末，银行的地产相关敞口约占银行资产规模的 22%。值得注意的是，测算的银行涉房资产结构 与房地产开发资金结构相似（银行表内信贷占总敞口的 69%vs销售回款 +国内贷款 62%），相当于银行提供了房地产全部的资金 来源。但考虑部分融资不由银行提供，目前非信贷类资产占比的假设可能是偏高的。 主要项目 信用主体 承担风险的主体 对银行利润影响 数据口径或测算思路 21H1规模（亿） 占银行业 总资产比 重 产品代销 项目公司（房企） 居民 收入：中间收入（若未承诺保本保 收益，则客户口碑受影响，不直接 影响收入和利润） 表外：根据招行披露的广义 表外房地产风险敞口结构测 算（表外敞口 /表内对公信贷 =1.33x）。 164,109 5.0% 非标和债券 投资 理财投资：居民 收入：中间收入 成本：若是预期收益型产品，则需 要保本，银行承担减值损失 表内投资：银行 收入：利息收入 成本：减值损失 表内非信贷：根据招行披露 的广义表内房地产风险敞口 结构测算（ 69%对公贷款 +31%或有信贷、债券投资、 非标投资等）。 55,358 1.7% 开发贷 银行 央行：房地产开发贷款 123,000 3.7% 供应链融资 供应商和核心房企（项目公司） 按揭贷款 居民 央行：个人住房贷款 366,000 11.1% 银行地产敞口：整体情况02 13 银行涉房相关资产的增速下行，占比企稳。 增速下行。 2016年末提出“房住不炒“以来，银行的地产相关敞口增速持续下行。以按揭、开发贷代表信贷相关增速，地产信 托代表表内外非标增速，按揭贷款增速由 2016年末的 37%下降至 2021年 6月末的 13%；开发贷增速由 2018年中的 24%下降至 2021 年 6月末的 3%；地产信托则因监管引导压降非标，增速由 2017年末的 60%大幅下行至 2021年中的负增长 17%。 占比下降。 2020年以来，银行涉房资产占比稳中趋降。截至 21H1末，按揭 +开发贷 +地产信托占银行总资产比重 15.5%，较 20Q3的高点下降 0.2pc。 数据来源： wind，浙商证券研究所。地产信托口径为信托投向房地产的规模。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 10-03 10-09 11-03 11-09 12-03 12-09 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 银行的地产相关敞口占比稳中趋降 开发贷 按揭 地产信托 -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 地产相关敞口增速下行 开发贷 按揭 地产信托 银行地产敞口：上市银行02 14 21H1上市行涉房贷款余额为 41万亿元，较年初增长 6%，占贷款比例为 32%。 其中大中型银行的涉房贷款占比较高， 21H1涉 房贷款占比最高的为国有行，依次为股份行、城商行、农商行， 21H1末涉房贷款占比分别为 36%， 27%， 21%， 18%。 数据来源： wind，浙商证券研究所。单位为 %/亿元。“第一档 40%/25%”，前者比例为整体房地产贷款占比监管限制，后者为个人按揭贷款占比监管限制，其他比例类似，其中第三档、第四档比例 要求可浮动，此处以基准要求考量。 为 21H1比例 -20A比例，超限为银行比例减去监管要求比例。 房地产贷款占比 对公房地产贷款占比 按揭贷款占比 21H1余额 银行 档位 21H1 超限 pc 21H1 21H1 超限 按揭贷款 对公房地产贷款 房地产贷款 工行 第一档 35.2% -0.7% - 5.0% -0.2% 30.2% -0.6% - 60,334 9,961 70,295 建行 40%/32.5% 38.9% -1.0% - 4.7% 0.0% 34.1% -1.0% 1.6 61,666 8,524 70,189 农行 35.4% -0.7% - 5.5% 0.2% 29.9% -0.9% - 49,324 9,047 58,372 中行 37.8% -1.3% - 7.9% -0.1% 29.9% -1.2% - 46,058 12,141 58,198 交行 27.9% -0.2% - 6.0% 0.1% 21.9% -0.3% - 13,873 3,824 17,697 邮储 35.1% -0.2% - 2.1% 0.5% 33.0% -0.6% 0.5 20,408 1,304 21,712 招行 第二档 32.2% -0.9% 4.7 7.5% -0.3% 24.7% -0.6% 4.7 13,300 4,045 17,345 兴业 27.5%/20% 34.6% 0.1% 7.1 8.7% 0.7% 25.9% -0.6% 5.9 10,913 3,646 14,559 浦发 26.2% -0.2% - 7.3% -0.4% 18.9% 0.2% - 8,965 3,454 12,418 中信 26.6% -0.4% - 6.3% -0.1% 20.3% -0.2% 0.3 9,537 2,967 12,504 民生 24.1% -0.7% - 10.3% -1.1% 13.7% 0.4% - 5,544 4,169 9,713 光大 23.5% -0.3% - 7.0% -0.5% 16.6% 0.2% - 5,364 2,252 7,616 平安 19.1% 0.0% - 10.1% -0.1% 9.0% 0.0% - 2,589 2,915 5,504 华夏 20.9% 0.7% - 6.9% -0.3% 13.9% 1.1% - 3,021 1,499 4,520 浙商 20.5% 0.4% - 13.5% -0.3% 7.0% 0.7% - 892 1,722 2,614 上海 26.7% 1.2% - 14.6% 0.3% 12.2% 0.9% - 1,442 1,728 3,170 江苏 25.4% -0.6% - 7.6% 0.2% 17.8% -0.8% - 2,370 1,017 3,387 南京 第三档 14.8% 0.5% - 4.3% 0.8% 10.5% -0.3% - 806 327 1,133 宁波 22.5%/17.5% 8.8% 0.1% - 4.6% -0.8% 4.3% 0.9% - 340 363 702 杭州 22.0% -2.4% - 7.7% -1.8% 14.3% -0.6% - 773 415 1,188 长沙 20.6% 0.2% - 4.0% 0.0% 16.6% 0.2% - 576 138 714 成都 29.4% -5.2% 6.9 7.2% -1.6% 22.2% -3.6% 4.7 763 249 1,012 青岛 28.3% -1.5% 5.8 9.6% -0.5% 18.7% -0.9% 1.2 439 225 665 苏州 18.5% 0.7% - 3.5% 0.0% 14.9% 0.7% - 308 72 380 无锡 15.1% 2.7% - 0.8% -0.2% 14.3% 2.9% - 162 9 171 苏农 11.5% -0.4% - 1.9% -0.5% 9.6% 0.2% - 84 16 100 常熟 第四档 9.2% 0.4% - 0.8% -0.2% 8.4% 0.7% - 127 11 139 张家 17.5%/12.5% 10.9% 0.0% - 0.9% -0.1% 10.1% 0.1% - 94 8 102 银行地产敞口：涉险敞口02 15 数据来源： wind，浙商证券研究所，富力、碧桂园、融创、绿城未披露各家银行授信额度，按公司公告表述先后顺序列示，其余按授信额度从大到小排序，数字越小说 明授信额度越大，颜色越红。 房企主要合作银行 房企 泰禾 蓝光 华夏 富力 恒大 华发 首开 建业 阳光城 奥园 碧桂园 融创 禹洲 绿城 正荣 旭辉 荣盛 花样年幸福 发展 银行 17Q1 20Q3 19Q3 19Q1 20H1 21Q1 20A 20H1 20H1 20Q1 20Q3 20Q3 20Q1 21Q1 21Q1 21Q1 20Q3 20H1 工行 5 8 2 5 6 5 2 9 10 4 3 1 2 14 8 5 建行 3 10 10 8 4 4 8 3 6 2 8 4 3 2 农行 7 4 3 2 14 2 4 10 11 2 7 4 12 5 2 中行 6 15 4 12 5 6 1 7 3 1 3 1 8 7 交行 14 5 7 3 11 9 5 3 6 14 邮储 16 1 17 9 18 13 15 招行 3 5 16 13 5 13 9 4 11 2 兴业 4 13 3 8 3 11 3 14 6 2 2 10 9 5 6 浦发 12 7 4 7 13 5 8 6 10 9 9 12 11 中信 1 2 2 1 6 1 1 3 2 4 8 5 5 5 1 6 民生 5 1 6 1 9 1 2 12 1 4 3 1 1 光大 11 4 12 8 12 7 1 7 10 4 3 平安 6 2 17 1 6 13 9 4 华夏 17 11 4 7 15 5 15 12 7 浙商 7 3 11 16 6 7 11 13 11 上海 9 9 10 15 7 10 江苏 2 8 14 15 12 13 南京 15 14 15 宁波 10 杭州 14 长沙 13 14 成都 18 青岛 17 13 苏州 16 添加标题 银行地产敞口：涉险敞口02 16 根据下列房企（ “三道红线”中至少有一条指标超过限制，且披露合作银行授信数据）授信数据来看，部分股份行授信额度较大。 资料来源：债券募集说明书，浙商证券研究所。颜色越红，说明授信敞口越大。 三道红线具体为剔除预收款后的资产负债率大于 70%；净负债率大于 100%；现金短债 比小于 1倍。 单位：百万元 阳光城 蓝光发展 首开股份 华发股份 泰禾 华夏幸福 奥园集团 禹州 旭辉集团 荣盛 花样年 口径 贷款余额 授信额度 授信额度 授信额度 授信额度 授信额度 授信额度 授信额度 授信额度 授信额度 授信额度 时间 20H1 20Q3 20A 21Q1 17Q1 19Q3 20Q1 20Q1 21Q1 20Q3 20H1 工行 793 6,000 13,543 12,000 n.a. 16,000 2,603 n.a. 4,700 3,000 4,324 建行 40 4,000 15,000 8,000 9,000 n.a. 3,250 n.a. 13,000 6,000 7,896 农行 120 7,600 17,721 5,826 3,000 n.a. 2,074 n.a. 11,060 3,600 n.a. 中行 1,856 1,740 12,441 13,400 4,550 20,000 5,000 n.a. 8,000 3,620 n.a. 中信 7,776 10,000 30,000 24,000 15,000 31,500 5,000 n.a. 22,000 5,000 n.a. 交行 439 3,000 17,000 10,000 450 20,000 3,237 n.a. 10,000 230 n.a. 招行 3,003 9,000 2,400 2,800 n.a. n.a. 50 n.a. 17,000 n.a. n.a. 华夏 300 1,000 10,200 14,000 n.a. n.a. 4,410 n.a. n.a. 500 680 民生 1,780 20,000 8,000 n.a. 5,230 20,000 7,000 n.a. 15,000 17,550 10,000 兴业 3,993 3,000 5,000 15,000 5,700 30,000 30 300 8,000 5,000 2,800 光大 3,447 4,000 8,000 6,000 n.a. n.a. 980 1,666 8,000 6,000 7,600 北京 n.a. 250 8,000 2,920 n.a. n.a. n.a. n.a. 3,000 674 n.a. 平安 54 6,000 1,800 16,000 n.a. n.a. 7,334 n.a. 5,000 3,000 5,000 江苏 n.a. 5,000 4,800 5,000 10,000 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 上海 1,980 5,000 2,000 6,100 n.a. n.a. n.a. n.a. 8,000 2,050 n.a. 浙商 2,807 5,000 2,000 6,000 n.a. n.a. 3,500 n.a. 7,500 n.a. n.a. 宁波 n.a. n.a. 6,600 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 邮储 n.a. 1,000 1,500 8,000 n.a. 50,000 n.a. n.a. 1,500 n.a. n.a. 浦发 919 3,000 n.a. 6,000 n.a. 20,000 3,940 n.a. 5,365 700 n.a. 杭州 n.a. n.a. 2,300 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 苏州 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 南京 25 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 5 n.a. 添加标题 95% 地产违约概率：项目盈利性02 17 因房地产项目需要约 2-4年进行开发，因此中期来看，房企的盈利情况与其存量土地和在建项目的盈利能力相关。 我们对地产项目 的盈利情况进行拆分，探究未来不同区域的项目的盈利情况走势。 营收端： 地产项目（仅考虑住宅项目）主要收入来自销售额和土地转让。销售额 =单位售价（房价） 出售面积。土地转让可 看做是土地交易的二级市场，判断其价格与地产项目的未来预期销售额有关。因此我们核心关注地产项目销售额。 成本端： 主要有五类成本，土地成本、建造成本、运营成本、利息支出、税费支出。 主要项目 相关成本 /收入 测算思路 收入 销售额 地产销售收入 销售面积 *销售单价 支出 土地成本 土地出让金 销售面积 *楼面价 建造成本 建安工程费 约为销售额的 25-30% 开发前准备费用 约为建安工程费的 310% 基础设施建设费 约为建安工程费的 6%15% 公共配套设施建设费 约为建安工程费的 0%2% 其他费用（临时地费、工程监理费等） 约为建安工程费的 1%3% 运营成本 销售费用 销售额的 25% 管理费用 建造成本的 23% 利息支出 有息负债利息支出 总投入 *债务融资比例 *工期 *利率 税费支出 契税、土地增值税、增值税、所得税等 数据来源：中债资信评估 房地产项目盈利测算系列研究 ，浙商证券研究所。 添加标题 地产违约概率：项目盈利性02 18 当前地产项目盈利空间小。 经测算，目前地产项目的盈利空间约在 1-3%左右。 单位：元 /平方米 一线城市 二线城市 三线城市 核心假设 销售收入 43,257 14,770 10,024 2021年以来平均 费用总计 41,619 14,429 9,878 楼面价 16,293 6,016 4,329 考虑建筑时间，取 2020年以来平均 建造费用 16,870 5,539 3,609 建安费 12,977 4,431 3,007 假设约为销售收入的 30% 建造费用 /建安费 130% 125% 120% 营销和管理费 2,068 702 473 营销费占销售收入 4% 4% 4% 管理费占建造成本 2% 2% 2% 利息支出 3,225 1,118 765 平均期限 3 3 3 平均利率 7% 7% 7% 债