数智化时代，硬科技龙头破浪启航 Table_CoverStock 紫光股份 （ 000938.SZ）深度报告 硬科技掘金系列（ 1） Table_ReportTime 2021 年 10 月 31 日 Table_CoverReportList 蒋颖 通信互联网 首席分析师 S1500521010002 +86 15510689144 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 紫光股份 (000938) 投资评级 买入 上次评级 买入 Table_Chart 资料来源： 万 得 ，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 27.72 52 周内股价波动区间 (元 ) 31.15-17.38 最近一月涨跌幅 ( ) 12.96 总股本 (亿股 ) 28.60 流通 A 股比例 ( ) 100.00 总市值 (亿元 ) 792.81 资料来源：信达证券研发中心 蒋 颖 通信行业首席分析师 执业编号： S1500521010002 联系电话： +86 15510689144 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 数智化时代，硬科技龙头破浪启航 Table_ReportDate 2021 年 10 月 31 日 本期内容提要 : Table_Summary 数字经济驱动 ICT 投资 长期成长，国内 ICT 市场格局重塑打开新空间， 紫光股份“芯 云 网 边 端”全产业布局夯实核心竞争力。 数字经 济已成为当前经济发展关键支撑， ICT 技术 为支撑企业数智化 转型的核 心基石，长期受益于数字化时代的发展。紫光股份围绕“数字大脑”智 能战略，通过两大主营业务和五大核心子公司实现“芯 云 网 边 端”全产业链深度布局： 1）芯片： 新华三半导体自研高端网络设备芯 片，驱动盈利能力持续提升； 2）云计算： 新华三与紫光云提供公有云、 私有云、混合云多重解决方案，实现云计算产品全线覆盖； 3）网络和 IT 设备： 公司在交换机、路由器、服务器等领域均具备核心竞争力，随 着华为向纯软聚焦，公司市场份额有望持续提升； 4）网络安全： 国家重 视网络安全发展，公司网安竞争实力强劲 ； 5）商用终端： 践行“ AI in All”智能战略 ，致力于构建全场景的数字赋能链路。 “政企市场、运营商市场、海外市场”三大市场齐发力，重塑数字时代 ICT 领域龙头。 随着华为向纯软聚焦，我们看到今年二季度以来，新华 三在国内 ICT 设备份额有所提升。公司在政企市场积累深厚，近年来逐 步向运营商高端市场和海外市场不断扩张，在运营商市场，新华三在高 端交换机、路由器、 BRAS、人工智能服务器等各大产品线不断实现突 破；借助“一带一路”政策，加速布局海外市场，目前在 7 个国家设立 海外分支机构，已认证海外合作伙伴达 572 家。 短期催化：集团债务危机有望解决，战投引入有望提升公司估值。 10 月 18 日，在北京市一中院的主持下，紫光集团等七家企业实质合并重整案 第一次债权人会议召开，截至报名截止日，共计 7 家意向投资人报名。 我们认为，作为 ICT 领域的龙头，紫光股份及旗下子公司有完整且具备 市场竞争力的产业链，本次战投的引入，有望妥善解决集团债务问题， 并消除经营不确定性，提振市场信心，有利于公司进一步整合资源，促 进“数字大脑”战略发展，实现市场进一步突破，有望带来估值提升。 盈利预测与投资评级： 公司是国内 ICT 硬科技 龙头企业，具备完整的 “云 -网 -边 -端 -芯”产业链，近年来在运营商高端市场和海外市场持续 取得突破，我们看好公司在数字经济时代的竞争实力和长远发展。预计 公司 2021-2023 年归母净利润为 23.8 亿元、 29.7 亿元、 36.3 亿元，对 应 PE 为 33 倍、 27 倍、 22 倍， 给予 2022 年 40 倍 PE， 目标市值 1188 亿 ， 维持“买入”评级。 风险因素： 云计算发展 不及预期， 运营商云计算投资不及预期 ， 5G 发展 低于预期 ，集团债务危机解决不及预期 。 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 54,099 59,705 67,817 77,818 89,124 同比 (%) 11.9% 10.4% 13.6% 14.7% 14.5% 归属母公司净利润 1,843 1,895 2,384 2,971 3,626 同比 (%) 8.1% 2.8% 25.8% 24.6% 22.1% 毛利率 (%) 20.9% 19.8% 20.1% 20.8% 21.2% ROE(%) 6.5% 6.4% 7.8% 8.8% 9.7% EPS（摊薄）（元） 0.64 0.66 0.83 1.04 1.27 P/E 49.03 30.87 33.25 26.69 21.86 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2021 年 10 月 29 日收盘价 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 21 -03 21 -04 21 -05 21 -06 21 -07 21 -08 21 -09 21 -10 紫光股份 沪深 300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 投资聚焦 . 6 一、 ICT 全产业链布局，数字化时代王者 . 7 1.1 打造 “数字大脑 ”，数字化转型领导者 . 7 1.2 “云服务 ”战略下变革重整， “云 -网 -边 -端 -芯 ”全产业链布局 . 8 1.2.1 新华三：诞于华为，扬帆紫光，国内 ICT 领导者 . 10 1.2.2 其他核心子公司： ICT 业务全线布局，多点开花助力成长 . 11 1.3 营收结构持续优化，盈利能力有望提升，资本结构健康 . 13 1.3.1 营收结构不断优化，海外市场高速增长 . 13 1.3.2 盈利能力有望提升，自有产品线和海外业务保持高毛利率 . 15 1.3.3 费用率保持稳定，研发投入不断加强 . 16 1.3.4 资产负债健康， ROE 有望进一步提高 . 17 1.4 集团债务危机逐步解决，估值和盈利有望双升 . 18 二、 数字经济时代， 5G 与云驱动 ICT 长期发展 . 19 2.1 数字经济时代， ICT 投资为发展基石 . 19 2.2 5G 时代网络重构与应用发展带来 ICT 长期需求 . 21 2.2.1 5G 网络重构： NFV/SDN 和边缘计算驱动 ICT 发展 . 22 2.2.2 5G 应用增长：应用发展驱动流量增长，提升 ICT 设备需求 . 25 2.3 云计算 /数据中心： 5G 时代以云为核心，云化为 ICT 设备提供成长动力 . 26 三、 ICT 领域 多产品市场领先，全产业链打造 “数字大脑 ” . 28 3.1 网络产品：交换机和 WLAN 国内第一，路由器国内市场第二 . 29 3.1.1 交换机：市场份额稳步增长，抢占国内龙头地位 . 29 3.1.2 路由器：国内份额紧随华为，彰显雄厚技术底蕴 . 30 3.1.3 WLAN：新华三 WLAN 产品连续十二年国内企业级市场份额第一 . 33 3.1.4 网络芯片：自研智擎芯片，助力产品竞争力 . 34 3.1.5 SDN/NFV：连续五年中国 SDN 软件市场份额第一，助力运营商网络重构 . 36 3.2 IT 产品：双品牌战略，抢占计算市场，重塑领域新龙头 . 37 3.2.1 服务器：新华三中国 X86 服务器市场份额升至第二，刀片服务器持续蝉联市场第一 . 37 3.2.2 存储：新华三国内存储排名靠前 . 39 3.2.3 超融合：市场成长迅速，新华三竞争力强 . 40 3.3 网络安全：获信息安全风险评估最高级别认证，防火墙国内市占率第二 . 42 3.4 云计算：新华三与紫光云连珠合璧，云计算产品全线覆盖 . 44 3.5 商用终端：新华三全面进军终端领域，践行 “Al in ALL”智能战略 . 47 3.6 IT 分销业务：紫光数码列国内 IT 分销商 TOP5 . 47 3.7 其他核心子公司：紫光软件 &紫光西数 . 48 3.7.1 紫光软件：协同新华三 /紫光云，云网重要组成部分 . 48 3.7.2 紫光西部数据：与西部数据强强联合，致力于国内大数据存储 . 49 四、 三大市场突破发力，重塑数字时代 ICT 领域龙头 . 51 4.1 华为向纯软聚焦，国内设备商格局将重塑，新华三迎新机遇 . 51 4.2 公司高管运营商出身，管理团队传承 ICT 巨头优质基因 . 52 4.3 运营商高端市场持续突破，助力数字化改革 . 53 4.4 借助 “一带一路 ”政策，加速布局海外市场 . 55 五、投资建议，数字经济时代，硬科技龙头破浪启航，维持 “买入 ”评级 . 56 5.1 核心逻辑 . 56 5.2 基本假设 . 56 5.3 估值分析 . 57 5.4 投资建议 . 57 六、 风险因素 . 58 表 目 录 表 1：新华三部分产品国内市场占有率位居前列 . 28 表 2：核心管理团队背景均为运营商或龙头 ICT 厂商 . 52 表 3：新华三网络产品在三大运营商中标情况 . 53 表 4：紫光股份业绩预测 . 56 表 5：估值对比表 . 57 图 目 录 图 1：紫光股份两大主营业务，五大子公司深度布局 . 7 图 2：紫光股份股权结构（截至 2021 年 Q3） . 8 图 3：紫光股份 “数字大脑 ”战略 . 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 4：紫光股份发展沿革 . 9 图 5：新华三发展历程 . 10 图 6： 新华三营收占比及增速不断递升 . 10 图 7： 新华三归母净利润占比及增速 . 10 图 8：新华三旗下子公司结构 . 11 图 9： 新华三、紫光数码、紫光软件 净利润占比超 90% . 11 图 10： 紫光数码营收占比及增速降低 . 12 图 11： 紫光数码归母净利润占比及增速 . 12 图 12： 紫光软件营收占比及增速稳定 . 12 图 13： 紫光软件归母净利润占比及增速 . 12 图 14：紫光云 3.0 实现公有云、私有云、边缘云多场景的架构统一 . 13 图 15： 2016-2020 年营收复合增速为 21.17%. 14 图 16： 2016-2020 年归母净利润复合增速为 23.48% . 14 图 17： 公司分业务情况 . 14 图 18：公司 ICT 基础设施及服务占比持续提升 . 14 图 19： 公司海外业务逐步扩张 . 15 图 20：公司国内外业务营收占比情况 . 15 图 21： 公司 ICT 基础设施及服务毛利率较高 . 15 图 22：紫光海外业务毛利率较高 . 15 图 23：费用率保持稳定且略有下降 . 16 图 24： 公司研发支出持续提升 . 16 图 25： 公司研发人员占比总体提升 . 16 图 26： 公司 2021 年 H1 存货与应收款项显著增长 . 17 图 27： 2021 年 H1 商誉占非流动资产的 61.32% . 17 图 28： 2021H1 公司负债增长由正转负 . 17 图 29： 2021 年 H1 公司杜邦分析 . 18 图 30： 数字经济的 “四化框架 ” . 19 图 31： 数字化转型的马斯洛需求 . 19 图 32： 我国的数字经济占比逐年提升 . 19 图 33： 数字经济有效对冲全球疫情（ 2020） . 19 图 34： 2019 全球研发投入 TOP2500 家企业行业分布 . 20 图 35： ICT 投资撬动数字经济 . 20 图 36： 部分国家数字经济战略 . 20 图 37：我国 “新基建 ”内涵 . 20 图 38： 5G 产业链 . 21 图 39： 5G 投资节奏 . 21 图 40： 5G 网络重构 . 22 图 41： 5G 网络切片 /边缘计算 . 22 图 42： 5G+“NFV/SDN” . 22 图 43： 2017-2023 全球 NFV 市场规模预测 . 23 图 44：三大运营商网络重构 . 23 图 45： MEC 网络架构 . 23 图 46： 物联网边缘计算架构 . 24 图 47： 云计算和边缘计算协同发展 . 24 图 48： MEC 商业潜力巨大 . 24 图 49：三大运营商加速布局 MEC . 24 图 50：我国月接入流量图 . 25 图 51： 5G 基站数 . 25 图 52： 中国移动用户数 . 25 图 53： 中国联通用户数 . 26 图 54： 中国电信用户数 . 26 图 55：云计算产业链 . 26 图 56：数据中心向脊叶结构转变将催生更多的交换机需求 . 27 图 57：新华三全线产品 . 28 图 58： 全球交换机收入增长比较稳定 . 29 图 59： 2021 年 Q1 全球交换机市场份额 . 29 图 60：新华三交换机产品 . 30 图 61：新华三交换机明星产品： S12500R 系列数据中心路由交换机 . 30 图 62： 全球路由器收入增长稳定 . 31 图 63： 2016-2021Q1 年新华三国内企业级路由器市场份额 . 31 图 64：新华三路由器产品 . 31 图 65：新华三路由器明星产品： H3C CR19000 T 级集群路由器产品 . 32 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 67： 全球和中国 WLAN 收入及同比增长 . 33 图 68： 新华三国内企业级 WLAN 市场份额 . 33 图 69：新华三 WLAN 产品 . 34 图 73： 国内 SDN 软件市场规模 . 36 图 74： 2020 年中国 SDN 软件市场竞争格局 . 36 图 75： 新华三 SDN 解决方案竞争力强 . 37 图 76： 新华三 SDN/NFV 产品 . 37 图 77： 全球和中国服务器市场规模及增速 . 38 图 78： 2021Q1 年全球服务器市场份额 . 38 图 79：新华三服务器产品 . 39 图 80： 全球和中国存储收入及同比增长 . 39 图 81： 2021 年 Q1 全球存储市场份额 . 39 图 82： 新华三存储包括自有品牌存储和代理 HPE 存储 . 40 图 83： 新华三 H3C UniStor X10000 系列产品 . 40 图 86： 新华三超融合处于领域领导者地位 . 41 图 87： 新华三超融合产品 . 42 图 88： 国内安全硬件收入及同比增长 . 42 图 89： 2021 年 Q1 国内 UTM 防火墙市场份额 . 42 图 90： 国内安全内容管理市场份额 . 43 图 91： 2021 年 Q1 国内安全硬件市场份额 . 43 图 92： 新华三网络安全产品 . 43 图 93： 紫光云服务 . 44 图 94： 紫光云服务解决方案 . 44 图 95： 新华三云计算产品 . 45 图 96： 新华三私有云竞争力强 . 45 图 97： 2020 年中国云系统和服务器软件厂商市场份额 . 46 图 100： 2020 年国内政务数据治理解决方案市场份额 . 47 图 102： 2020 年中国 IT 分销 12 强市场份额 . 48 图 103： 紫光软件产品和解决方案 . 49 图 104： 紫光西部数据产品及解决方案 . 50 图 105： 新华三与华为全线产品对比（部分） . 51 图 106： 紫光海外营收不断增长 . 55 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投资聚焦 工业 4.0 时代， 5G 和数字科技驱动数字经济加速发展，叠加全球“碳中和”的目标，数 智化成为提升企业生产力的核心驱动因素，数智 化转型也受到了国家政策的强力支持，是 不可阻挡的确定性发展潮流， 而 ICT 投资 是构建整个数字经济的基石。紫光股份围绕“数 字大脑”智能战略，致力于“芯 云 网 边 端” ICT 全产业链布局，是推动我国数字 化经济转型的排头兵： 1）短期来看： 随着华为向纯软聚焦，国内设备商格局有望重塑， 紫光市场份额将逐步提升；自研芯片的放量、紫光云的成长、集团债务问题的解决将带动 公司迎“盈利 +估值”的戴维斯双击； 2）长 期来看： 紫光作为 ICT 全产业链布局的龙头， 围绕“政企市场、运营商高端市场、海外市场”三大市场突破发力，将充分享受数智化时 代的红利，实现长期跨越式成长。 数字经济驱动 ICT 投资 长期成长，国内 ICT 市场格局重塑打开新空间，紫光股份“芯 云 网 边 端”全产业布局夯实核心竞争力。 数字经济已成为当前经济发展关键支撑， ICT 技术 为支撑企业数智化转型的核心基石 ，长期受益于数字化时代的发展。紫光股份围 绕“数字大脑”智能战略，通过两大主营业务和五大核心子公司实现“芯 云 网 边 端”全产业链深度布局： 1）芯片： 新华三半导体自研高端网络设备芯片，驱动盈利能力持 续提升； 2）云计算： 新华三与紫光云提供公有云、私有云、混合云多重解决方案，实现云 计算产品全线覆盖； 3）网络和 IT 设备： 公司在交换机、路由器、服务器等领域均具备核 心竞争力，随着华为向纯软聚焦，公司市场份额有望持续提升； 4）网络安全： 国家重视网 络安全发展，公司网安竞争实力强劲； 5）商用终端： 践行“ AI in All” 智能战略，致力于 构建全场景的数字赋能链路。 “政企市场、运营商市场、海外市场”三大市场齐发力，重塑数字时代 ICT 领域龙头 。随 着华为向纯软聚焦，我们看到今年二季度以来，新华三在国内 ICT 设备份额有所提升。公 司在政企市场积累深厚，近年来逐步向运营商高端市场和海外市场不断扩张，在运营商市 场，新华三在高端交换机、路由器、 BRAS、人工智能服务器等各大产品线不断实现突破； 借助“一带一路”政策，加速布局海外市场，目前在 7 个国家设立海外分支机构，已认证 海外合作伙伴达 572 家。 短期催化：集团债务危机有望解决，战投引入 有望提升公司估值。 10 月 18 日，在北京市 一中院的主持下，紫光集团等七家企业实质合并重整案第一次债权人会议召开，截至报名 截止日，共计 7 家意向投资人报名。我们认为，作为 ICT 领域的龙头，紫光股份及旗下子 公司有完整且具备市场竞争力的产业链，本次战投的引入，有望妥善解决集团债务问题， 并消除经营不确定性，提振市场信心，有利于公司进一步整合资源，促进“数字大脑”战 略发展，实现市场进一步突破，有望带来估值提升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 一、 ICT 全产业链布局 ， 数字化时代 王者 1.1 打造 “ 数字大脑 ” ，数字化转型领导者 紫光股份有限公司是由清华紫光（集团）总公司于 1999 年发起设立的主营信息电子产业 的中国高科技 A 股上市公司。 目前 公司 围绕 “ 数字大脑 ” 智能战略 ，致力于 “ 芯 云 网 边 端 ” 全产业链布局，在云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用领 域全面深入，已成为集 现代信息系统研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务提供 商，是推动 我国 数字化经济转型的排头兵 。 紫光股份 通过两大主营业务和五大核心子公司实现 “芯 云 网 边 端” 全产业链 深度 布局 。 “ 两大 主营业务 ” 包括 ICT 基础设施及服务 和 IT 产品分销与供应链服务 ； “五个 核心子公司 ” 分别为 新华三 、紫光云、 紫光数码 、 紫光软件 和 紫光西数 ，其中， 新华三自 有产品线、 紫光云、 紫光软件、紫光西数等组成 ICT 基础设施及服务 ，紫光数码和新华三 代理惠普的分销业务组成紫光股份的 IT 分销业务。 两大主营业务 中 ， ICT 基础设施及服务 包括 数字基础设施、云与智能平台、主动安全和统 一运维等 ， 该部分自收购新华三 后迅速增长，至 2021 年上半年营业收入达 187.57 亿元， 同比增长 28.03%，占比 61%， 是“数字大脑”战略的核心组成部分； IT 产品分销与供应 链服务 是 延续公司传统业务 为惠普、戴尔、联想、三星、华硕等国内知名 IT 厂商提供综合 营销服务， 该 部分毛利较低 且占比持续缩减，但仍支持公司整体营收扩张 。 图 1： 紫光股份 两大主营业务，五大子公司 深度布局 资料来源 ： 公司官网及公告 ， 信达证券研发中心 整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 公司控股股东为紫光集团，实际控制方为清华控股，最终控制人为中华人民共和国教育部。 截至 2021 年 三季度 ，公司第一大股东为西藏紫光通信投资有限公司，持股比例 46.45%； 西藏紫光通信为清华 100%控股，同时清华通过西藏林芝清创控制紫光股份 2.12%股份， 合计 48.57%。配合 ICT 布局战略，实施具体业务开展的旗下核心子公司包括新华三（持 股 51%）、紫光云（持股 46.67%）、紫光数码（持股 100%）、紫光软件（持股 100%）、 紫光西数（持股 51%）等 。 图 2：紫光股份股权结构（截至 2021 年 Q3） 资料来源 ： 公司官网及公告 ， 信达证券研发中心 整理 1.2 “云服务”战略下变革 重整 ， “云 -网 -边 -端 -芯 ”全 产业链 布局 紫光股份作为紫光集团旗下核心子公司，是集团“云服务”战略的主要承载者，历经二十 年的变革重整，通过先后并购重组 新华三、 紫光数码、紫光软件、紫光西数和紫光云，实 现 “云 -网 -边 -端 -芯”全产业链布局 ，为“数字大脑”的智能 数字平台 的构建打下坚实基础。 1） 1999 年 成立上市 。 1988 年，清华大学成立紫光集团前身“清华大学科技开发总公司”， 1999 年， 紫光集团 成立以扫描仪为核心的计算机输入系统开发、制造与销售为主要业务的 清华紫光股份有限公司 ， 同年 11 月在深交所上市。 紫 光扫描仪 业务 高速增长，全国市占率 以 27.6%居 第一 。 2000 年，紫光股份 达以 106 元股价成为中国股市百元股王 。 2001 年 因 扫描仪 市场竞争激烈 导致利润下降， 同时 成本监控不力，紫光股份 归母净利润同比下滑 131.2%，为 -0.24 亿元， 陷入亏损。 2） 2013 年 首提 “云服务 ”战略 。 2002 年紫光股份 组织重构， 调整 主营 业务专注于 信息电子 及相关业务，并注意与通讯领域业务接轨 。 2006 年，清华紫光股份有限公司完成股权分置 改革，并更名为紫光股份有限公司 ， 同年 分拆成立紫光数码，立足 IT 分销领域 。 2013 年 提出 “云服务 ”战略， 并 全面构建 “云 -网 -端 ”产业链。 3） 2016 年 成立紫光西数，完成 新华三、紫光数码、紫光软件 收购 。 2016 年 3 月，公司 与西部数据合资成立紫光西数公司，总投资额为 3 亿美元，注册资金为 1.58 亿美元。其中， 紫光股份出资 8058 万美元持股比例为 51%。 2016 年 5 月，公司 通过 非公开发行股票 8.36 亿股募资 221 亿元 ，成功收购 “新华三 ”51%的股权 ，并全资控股 紫光数码和紫光软件。 4） 2019 年，紫光股份在领航者峰会重磅发布 “数字大脑计划 ”，构成可以概括为 “4+N”模 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 式，“ 4”指： “智能数字平台 ”；“ N”代表与合作伙伴共同打造的智慧应用生态。 其中智能 数字平台包括： 由新华三主要覆盖的数字基础设施、主动安全、统一运维；以及以紫光云 为核心的云和智能平台。围绕“数字大脑”战略，公司不断加大研发投入，至 2021 上半 年研发投入达 21.91 亿元，同比增长 17.38%，并不断的并购重组，特别是对新华三的收 购，不断完善对 “芯 云 网 边 端 ”全产业链的深度布局。 图 3： 紫光股份“数字大脑”战略 资料来源 ： 公司官网及公告 ， 信达证券研发中心 4） 2020 年并购紫光云。 2018 年 8 月紫光云技术有限公司 成立 ，是“芯云战略”的重要组 成部分， 2020 年 4 月，紫光集团将云与数字化业务提升至云网板块核心战略，整合旗下新 华三集团、紫光云技术有限公司、重庆紫光华山智安科技有限公司以及紫光软件系统有限 公司的能力，成立“ 紫光云与智能事业群”，以全新的“紫光云”品牌面向市场，倾力发展 “云 +智能”业务。 图 4：紫光股份发展沿革 资料来源 ： 公司官网及公告 ， 信达证券研发中心 整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 1.2.1 新华三：诞于华为，扬帆 紫光，国内 ICT 领导者 新华三集团 脱胎 于 2003 年的 “华为 3Com”，于 2016 年 紫光完成 51%的 股权收购后 成立 。 回顾整个新华三的发展，可以分别分为华为和 3Com 合资期， 3Com 控股期、惠普控股期 和现在的紫光控股期这 4 个阶段 。 图 5： 新华三发展历程 资料来源 ： 公司官网及公告 ， 信达证券研发中心 整理 1） 华为 控股 期 ： 2003 年，为 应对 网络通信行业 霸主 Cisco 的起诉 ，争取美国网络通信市 场的 华为和 Cisco 对手 3Com 成立合资公司 “ 华为 3Com” 公司 ， 华为控股 51%， 3Com 控股 49%。 2） 3Com 控股期 ： 2006-2007 年，华为 先后向 3Com 转让 “ 华为 3Com” 的 2%和 49% 股权， 附带华为 全部企业网业务，“ 华为 3Com” 成为 3Com 全资子公司 ，并正式更名为 “ H3C”（华三） 。 2008 年，美国政府以国家安全为由阻止了华为对 3Com 的收购。 3） 惠普控股期 ： 2009 年惠普以 27 亿美元收购 3Com 和旗下 H3C。 H3C 被剥离大量业务， 且因外资身份 而使得 国内市场受到去 IOE 运动严重影响 。 2014 年 ，惠普因经营不善分为 “ 惠普公司（ HP Inc.）” 和 “惠普企业（ HP Enterprise） 。 4） 紫光控股期 ： 2016 年，紫光股份 以 25 亿美元 从惠普手中收购 H3C 的 51%股权，成为 华三控股股东，并成立 “ 新华三集团 ” 。 至 2021 年上半年，新华三已成长为国内 ICT 领导 者，并成为 紫光股份 的主要营收和利润来源 ：从 2016 年到 2020 年，新华三的营业收入从 139.38 亿元增加到 367.99 亿元， 占紫光股份 的 50.3%增长到 61.63%， 复合增速达 27.47%； 归母净利润由 8.83 亿元增长到 27.70 亿元， 复合增长 33.08%， 占比达到 74.56%。 图 6： 新华三 营收 占比及增速 不断递升 图 7： 新华三 归母 净利润 占比 及增速 资料来源 ：公司 财报 ， 信达证券研发中心 整理 资料来源 ：公司 财报 ， 信达证券研发中心 整理 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 新华三营业收入（亿元） 紫光股份营业收入（亿元） 新华三营业收入同比增速 紫光股份营业同比增速 新华三营业收入占比 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 新华三归母净利润（亿元） 紫光股份归母净利润（亿元） 新华三归母净利润同比增速 紫光股份归母净利润同比增速 新华三归母净利润占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 新华三 作为紫光集团旗下的核心企业， 深耕 ICT 领域，自研实力强劲 ， 发布“数字大脑 2021”，全面打造智能数字平台。 新华三 深度布局“芯 -云 -网 -边 -端”全产业链 ， 拥有芯片、 计算、存储、网络、 5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，提供云计算、 大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、 AI 视觉、边缘计算等在内的一站 式数字化解决方案，以及端到端的技术服务 ； 同时，也是 HPE 服务器、存储和技术服务的 中国独家提供商。目前研发人员占比超过 50%，专利申请总量超过 12000 件，其中 90% 以上为发明专利 ， 2019 年成立的 新华三半导体 ，致力于通信领域芯片设计， 其智擎系列网络处理器已于 2021 年 7 月 宣布量产，助力新华三网络设备。 紫光华山 形成双品牌战略 ： 1） 独家继承了 HPE 服务器、存储和技术服务的业务； 2）新 华三的自有品牌的服务器、存储产品及技术支持服务 。 图 8：新华三旗下子公司 结构 资料来源 ：公司官网及公告，信达证券研发中心 整理 1.2.2 其他核心 子公司： ICT 业务全线布局，多点开花 助力成长 根据紫光 2021 年半年报 ， 对紫光股份净利润影响超过 10%的子公司包括新华三、紫光数 码、紫光软件和紫光云， 其中紫光云于 2021 年 1 月 7 日完成并表，新华三 归母 净利润占 比超 80.95%，前三者合计 归母 净利润 占比逐年增高，由 2016 年 81.43%到 2021 年 H1 超 94.96%。 图 9： 新华三、紫光数码、紫光软件 净利润占比超 90% 资料来源 ： 公司 财报 ， 信达证券研发中心 整理 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 新华三归母净利润（百万元） 紫光数码归母净利润（百万元） 紫光软件归母净利润（百万元） 三大子公司利润占比合计 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 1） 紫光数码（苏州）集团有限公司（紫光数码） ： 国内 IT 分销领导者。 2006 年由紫光股 份拆分成立， 是紫光集团三大业务板块之科技服务板块下的 ICT 供应链综合服务提供商 ， 根植 IT 分销 20 余年 ，以智慧物流、供应链金融为辅，布局 “一主两翼 ”发展战略 ，为供应 链上下游企业、渠道和行业客户提供一站式、立体化解决方案 。 紫光数码是惠普、戴尔、 联想、新华三、思科、三星等 国内外知名 IT 厂商 在 中 国区的重要合作伙伴 ； 业务布局全国 ， 具备丰富的渠道类产品操盘经验 ： 有 北京 +苏州 +天津三大总部基地 ， 覆盖 1-3 线城市 12 个 平台 和 38 办事处的紫码分支机构 ，以及 在近 30 个城市设有 60 多个高标库房 ， 物流网 络覆盖 600 多城市 。 紫光数码 是紫光股份 IT 分销业务的主要营收构成 ： 2016 年至 2020 年 紫光数码 营业收入 由 155.46 亿元增长到 239.31 亿元， 2021 年 H1 营收达到 99.19 亿元，同比增长 0.5%； 归母净利润为 1.15 亿元， 2016 年到 2021 年 H1 归母 净利润占比分别为 18.47%， 12.98%， 13.75%、 16.01%、 15.74%和 12.46%， 紫光数码 营收 占比 的减少反映的是整个紫光股份 营收结构的优化，是自研自销产品线持续增强的 表现。 图 10： 紫光数码营收占比及增速 降低 图 11： 紫光数码归母净利润占比及增速 资料来源 ：公司财报， 信达证券研发中心 整理 资料来源 ：公司财报， 信达证券研发中心 整理 2） 紫光软件系统有限公司（紫光软件） ：国内 领先的行业解决方案和 IT 服务提供商， 成立 于 2001 年 7 月 25 日 ，是紫光股份的全资子公司 。 业务涵盖软件与技术开发、数字化战略 咨询与顶层设计、数字化平台集成与运营 ； 坚持“聚焦 +协同”发展战略 ： 拥有近 15 家分 支机构和遍布全国的营销服务网络， 重点布局教育、能源行业和科技创新领域 ，对内协同 新华三集团、紫光云、紫光西部数据等紫光集团云网板块企业，对外协同合作伙伴 。从 2016 年至 2020 年，营业收入由 5.78 亿元增长到 23.47 亿元， 2021 年 H1 营收达到 10.81 亿元，同比增加 71%； 归母净利润 基本维持 稳定， 2021 年 H1 归母净利润 为 0.14 亿元， 2020 年全年为 0.65 亿元，全年占比 3.43%。 图 12： 紫光软件营收占比及增速 稳定 图 13： 紫光软件归母 净利润 占比 及增速 资料来源 ：公司财报， 信达证券研发中心 整理 资料来源 ：公司财报， 信达证券研发中心 整理 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 紫光数码营业收入（亿元） 紫光股份营业收入（亿元） 紫光数码营业收入同比增速 紫光股份营业同比增速 紫光数码营业收入占比 -50% 0% 50% 100% 0 5 10 15 20 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 紫光数码归母净利润（亿元） 紫光股份归母净利润（亿元） 紫光数码归母净利润同比增速 紫光股份归母净利润同比增速 紫光数码归母净利润占比 -50% 0% 50% 100% 0 200 400 600 800 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 紫光软件营业收入（亿元） 紫光股份营业收入（亿元） 紫光软件营业收入同比增速 紫光股份营业同比增速 紫光软件营业收入占比 -50% 0% 50% 100% 0 10 20 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 紫光软件归母净利润（亿元） 紫光股份归母净利润（亿元） 紫光软件归母净利润同比增速 紫光股份归母净利润同比增速 紫光软件归母净利润占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 3） 紫光云技术有限公司（紫光云） ： “数字大脑”战略中云与智能平台 核心引擎 ，是整合 后紫光云计算业务的核心部分 。 紫光云 于 2018 年 8 月 2 日成立， 2020 年 4 月，紫光集团 将云与数字化业务提升至云网板块核心战略， 整合旗下新华三集团、紫光云技术有限公司、 重庆紫光华山智安科技有限公司以及紫光软件系统有限公司在私有云、公有云、人工智能、 视频云、软件服务等领域的整体能力，成立“紫光云与智能事业群”， 在技术、品牌、市 场与服务层面全面统一， 以全新的“紫光云”品牌面向市场 ， 面向政企行业客户 ， 聚焦于 同构混合云 ， 定位于城市和产业互联网云底盘 ， 发展“云 +智能”业务 ： 全栈云服务由基 础服务、平台服务以及应用服务三部分组成，提供 16 大类， 300+云服务产品 ， 2021 年推 出 基于紫鸾和绿洲平台打造的紫光云 3.0。 紫光云于 2021 年 1 月完成财务并表， 上半年实 现营业收入 3.92 亿元，同比增长 73.42%，实现归属于母公司所有者净利润 -2590.94 万元， 占比 1.31%， 亏损同比减少 49.10%。 图 14： 紫光 云 3.0 实现公有云、私有云、边缘云多场景的架构统一 资料来源 ：腾讯网， 信达证券研发中心 1.3 营收结构 持续 优化， 盈利能力有望提升 ，资本结构健康 1.3.1 营收结构不断 优化，海外市场高速增长 聚焦