1 证券研究报告 作者： 海外行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 挖掘全球新消费品牌之 OATLY： 全球燕麦奶领导者，“健康可持续”提升产品附加值 2021年 09月 15日 分析师 孔蓉 SAC执业证书编号： S1110521020002 分析师 吴立 SAC执业证书编号： S1110517010002 联系人 曹睿 摘要 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 OATLY：全球燕麦奶领导者，注重饮食健康与环境保护的新消费品牌 消 产品定位： 健康可持续的植物蛋白奶。 OATLY致力于为全球约三分之二的乳糖不耐受人群提供健康、美味的乳制品替代品，且一 升 OATLY产品代替牛奶可以减少约 80%的温室气体排放、 79%的土地使用和 60%的能源消耗，有利于地球可持续发展。 商业模式： ToB培育市场 +ToC增量销售，中国市场电商渠道带来新动力。 2021Q2餐饮服务渠道、线下零售渠道、线上电商渠道 分别占 OATLY营收的 33%/62%/5%。 植物性乳制品行业：起步阶段渗透率低，市场前景广阔 植物性乳制品行业： 处于起步阶段，渗透率低。牛奶占全球乳制品份额的 30%，植物性乳制品渗透率占全球乳制品份额仅 3%（ 180 亿零售规模），有较大的潜在市场空间。 燕麦奶行业： “健康可持续”带来市场份额快速增长。 OATLY首入燕麦奶蓝海，目前多品牌加入赛道竞争。 成长驱动因素：低碳的牛奶替代品逻辑，渗透率、渠道、毛利存在上行空间 受益于行业渗透率提升，牛奶替代品逻辑。 植物性乳制品作为牛奶的替代品，有较大的潜在市场空间。燕麦饮全球市场份额快速 增长。 渠道优势，销售点可拓展空间大。 作为燕麦奶领导品牌，在渠道方面拥有先发优势（华润和星巴克等）。 OATLY销售点众多，在 燕麦奶行业中占据优势地位。从乳制品替代行业的可拓销售点来看，未来 OATLY存在较大拓展空间。 全球加速布局，产能加速扩张，驱动毛利提升。 OATLY正在扩大全球产能，以应对不断增长的需求。目前主要采用联合包装生产 模式，正在加快向自主生产模式转变，未来毛利率有望提高。 营收测算 根据市场规模测算，我们预计 OATLY2030年长期营收空间约为 63亿美元。 风险提示 ： 燕麦奶市场份额受新兴产品冲击，营收增速可能放缓；产能增速不及预期，短期内销售额应仍受产能制约；建厂扩张 的大额成本将持续抑制净利润扭亏为盈 ； 测算具有一定主观性，仅供参考。 3 1. OATLY：全球燕麦奶领导者，注重饮食健康与环境保护的新消费品牌 3.收入驱动因素：低碳的牛奶替代品逻辑，渗透率、渠道、毛利存在上行空间 2. 植物性乳制品行业：起步阶段渗透率低，市场前景广阔 4.营收测算 目 录 1.1 产品定位：健康可持续的植物蛋白奶 燕麦奶是一种健康的植物性乳制品 。燕麦奶是一种以燕麦为基底的牛奶替代品，为 乳糖不耐受人群和素食人群 提 供与牛奶相当的营养。 全球乳糖不耐受人群约占三分之二 ，而在中国，乳糖不耐受人群达到了 80%以上，可见 植 物性乳制品作为乳制品替代品具有较大的市场 。 燕麦奶比牛奶更有利于环境可持续，减少资源消耗。 根据招股书， 一升 OATLY产品代替牛奶可以减少约 80%的 温室气体排放、 79%的土地使用和 60%的能源消耗 。传统动物类食品行业会对环境带来不小的挑战，需占用地球 上约 37.5%的可居住土地、释放约 12.5%的温室气体， OATLY认为，生产植物型产品有利于减少资源消耗、促 进环境可持续发展。碳中和背景下，植物基燕麦奶渗透率有望提升。 图：全球乳糖不耐受人群分布图 资料来源： Food intolerance network，天风证券研究所 资料来源： 招股书，天风证券研究所 图： 一升 OATLY产品代替牛奶带来的资源节约 二氧化碳 排放量 土地 占用量 能源 使用量 图： 2020年 OATLY的生产可持续表现 资料来源： OATLY2020年可持续发展报告，天风证券研究所 包装： 可回收材料占 87%，未来目标 100% 运输： 1）减少卡车数量，每年减少减少柴油消耗 量 6000升。 2）在瑞典，使用电动卡车进行运输，每年 减少二氧化碳排放量 400公吨。 能源： 可再生能源占 49% 1.1 产品定位：与纯牛奶相比， OATLY燕麦奶低脂且富含膳食纤维 与牛奶相比， OATLY燕麦奶脂肪含量少、膳食纤维含量 高。 对健身、瘦身、乳糖不耐受群体友好。 OATLY具有多样化的产品种类。 OATLY燕麦基产品主要 包括燕麦露和咖啡类燕麦饮品，另外还包括燕麦基冰激 凌、酸奶、奶油、涂抹酱等多样化的产品。 OATLY掌握燕麦奶专利技术。 OATLY于 1995年开发了一 种 专利燕麦基生产技术 ，利用酶促工艺将燕麦转变为营养 丰富、口感极佳的饮品。 OATLY原味燕 麦露 伊利纯牛奶 伊利高钙低脂 奶 天润浓缩纯牛 奶 主要配料 燕麦浆 生牛乳 生牛乳 生牛乳 能量 191KJ 280KJ 179KJ 271KJ 脂肪 1.5g 3.6g 3g 3.5g 碳水化合物 6.6g 5g 4.7g 5g 蛋白质 1g 3.1g 3g 3.3g 钠 42mg 53mg 67mg 60mg 钙 120mg 100mg 125mg （无信息） 膳食纤维 0.8g 表： OATLY燕麦乳和纯牛奶每 100毫升营养成分对比 资料来源： OATLY官网，各牛奶实物配料表，天风证券研究所 图： OATLY产品种类 资料来源： OATLY招股书，天风证券研究所 燕麦奶 冰激凌 酸奶 便携饮料 烹饪和其他产品 图：燕麦奶制备工艺 资料来源： OATLY招股书， 燕麦乳饮料制备工艺研究 郭晓娜等， 天风证券研究所 1.2 发展历程：从 ToC到 ToB+ToC, 从瑞典到全球， OATLY业绩加速增长 ToB+ToC, 从瑞典拓展到全球。 1995年， OATLY研发出世界第一款燕麦奶。 2012年，新管理团队给公司带 来了“健康和可持续发展”的价值观，并将商业模式从单一的 ToC零售模式转变到 ToB+ToC的零售与咖啡店 相互促进的模式，实现了业绩的快速增长，并逐步打入欧美、中国市场。 2021年， OATLY在纳斯达克上市。 中国市场营销策略实现调整，从 ToC转变到 ToB+ToC ，开展线上营销。 2018年， OATLY采用 零售 商业 模式进入中国市场，但由于品牌知名度不高而受挫。此后， OATLY转变营销策略，采用与咖啡店合作的 ToB模式 ，推出燕麦奶基底的咖啡饮品，并 与星巴克、喜茶等品牌建立了合作关系 。另外， OATLY登陆天 猫、京东等中国电商，开展线上营销业务。如今，已成为中国市场销量第一大燕麦奶品牌。 图： OATLY发展历程 资料来源： OATLY招股书， VCPE参考公众号，天风证券研究所 图： OATLY在中国市场的策略调整 资料来源： OATLY招股书， VCPE参考公众号，美通社，天风证券研究所 亚洲 13% 美洲 24% 欧洲、中东、 非洲 64% 1.3 商业模式： ToB培育市场 +ToC增量销售，中国市场电商渠道带来新动力 扩张战略：利用精品咖啡市场来扩大品牌知名度和忠诚度，再通过零售渠道推动销售增长。 销售渠道： ToB餐饮服务渠道培育市场 + ToC零售渠道增量销售 餐饮服务渠道：业务遍布全球知名咖啡茶饮店。 截至 2021Q2，餐饮服务渠道 占 OATLY营收的 33%，业 务遍及全球 20多个国家 /地区的 32,200多家咖啡店，与星巴克、 COSTA、喜茶等建立了合作伙伴关 系，并成为 星巴克在中国（ 2020.4）和美国（ 2021.3）的燕麦奶独家供应商 。 线下零售渠道：占 OATLY营收最大份额。 截至 2021Q2 ，线下零售渠道 占 OATLY营收的 62%。 截至 2020年末， OATLY产品覆盖 60,000多家零售商，包括 Target、 Tesco等。 OATLY预期未来零售渠道 将成为收入的重要来源 。 OATLY计划通过增加分销渠道（如便利店、药店）、增加配送点、扩大货架， 来扩大零售业务。 线上电商渠道：处于扩大电商渗透率阶段。 截至 2021Q2 ，线上电商渠道 占 OATLY营收的不到 5%。 与 领先的第三方平台进行战略合作（如中国的天猫、京东），扩大电子商务渠道的渗透率，以扩大 OATLY 的影响力。 2020年，植物性乳制品的天猫销售额， OATLY是竞争对手的三倍。 2020年，在中国市场， OATLY的电商销售额占 OATLY中国市场营收的 21%。 餐饮服务 25% 食品零售 71% 其他 （主要是电商） 4% 图： OATLY销售渠道格局 图： OATLY全球布局（按销售额） 资料来源： OATLY招股书和财报，天风证券研究所 资料来源： OATLY招股书和财报，天风证券研究所 餐饮服务 33% 食品零售 62% 其他 （主要是电商） 5% 2020 亚洲 18% 美洲 28% 欧洲、中东、 非洲 54% 2021Q2 2020 2021Q2 EMEA： OATLY业务主要阵地。 发展最早，营收占比 56%，业务遍及 15+地区，在瑞典、德国、英国为销量 TOP1品牌。 美洲：业务扩张，营收增速较快。 营收占比 26%，增长较快，在美国为销量 TOP2品牌， 2021Q2， OATLY 拓展了美洲 7个销售渠道。 亚洲：业务扩张，营收增速最快。 2021Q2， OATLY拓展了亚洲 7个销售渠道。根据 2021年 6月数据， OATLY为天猫燕麦奶品类销量 TOP1品牌。 1.4 全球布局： EMEA营收占比 56%，美洲、亚洲市场快速扩张 图： OATLY业务全球布局 资料来源： OATLY2021Q2业绩说明会，天风证券研究所 *红框内为 2021Q2业绩说明会展示的新增销售渠道 美洲 21H1 营收占比 26% 亚洲 21H1 营收占比 18% EMEA 21H1 营收占比 56% 15+市场 美国 5个主要市场（中国大陆、香港、台湾、新加坡、韩国） 零售点 餐饮服务点 品牌排名 零售点 餐饮服务点 品牌排名 零售点 餐饮服务点 品牌排名 1.5 产能亟需提升，向端到端自主生产模式转变 扩大全球产能。 OATLY的增长一直受到产能的限制，消费者对产品的需求已经超过了 OATLY的产能。 截止 2021Q2， OATLY拥有四家工厂，并计划新建五家工厂。 OATLY预计， 2021年产能将达到约 6亿 升， 2022年将达到 10.75亿升， 2023年将达到 14.75亿升。 致力于 向端到端自主生产模式转变 。 截止 2021Q2 ， OATLY约 53%的产品通过共同或完全外包模式生 产， 27%通过混合模式生产， 20%通过端到端的自主模式生产。未来， OATLY计划将大部分生产通过 端到端自主生产模式完成，目标比例 50%60%。 图： OATLY工厂分布图 资料来源： OATLY2021Q2业绩说明会，天风证券研究所 0.21 0.54 1.34 0 1 2 3 4 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 图： OATLY资本性支出（亿美元） $350-400 $300-400 $100-200 产能扩张 工厂扩建 资料来源： OATLY2021Q2业绩说明会，天风证券研究所 2020年 末新增 0.75亿升 1.6 上游燕麦：产量下降，价格攀升，为燕麦产品制造商带来成本压力 燕麦作为原料的价格攀升，给 燕 麦奶制造商的成本带来压力。 2021年全球燕麦产量略降，种 植面积降至 2017年水平。 2005 年以来，全球燕麦产量保持平 稳。 2016年以来，全球燕麦播 种面积稳步提升， 2021年下降到 2017年水平。 2021年燕麦种植 面积的下降主要来自于俄罗斯、 加拿大、中国燕麦种植面积的下 降。 图：美国燕麦农场平均价（美元 /蒲式耳） 图：全球燕麦产量（百万吨） 资料来源： wind，天风证券研究所 图：各地区燕麦播种面积（百万公顷） 2.06 2.59 2.66 2.82 2.77 3.60 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 1 2 3 4 5 6 20 16 /1/4 20 16 /7/4 20 17 /1/4 20 17 /7/4 20 18 /1/4 20 18 /7/4 20 19 /1/4 20 19 /7/4 20 20 /1/4 20 20 /7/4 20 21 /1/4 20 21 /7/4 图： CBOT燕麦期货收盘价（美元 /蒲式耳） 资料来源： wind，天风证券研究所资料来源： wind，天风证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 9.0 9.2 9.4 9.6 9.8 10.0 10.2 图：全球燕麦播种面积（百万公顷） 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 20 21 -07 美国 中国 欧盟 28国 澳大利亚 加拿大 俄罗斯 巴西 1.7 财务分析：营收增速加快，向美洲和亚洲市场延伸 营业收入增速加快： 2020年实现营收 4.2亿美元，同比增长 106.5%（ 2019年 +72.9%），营收增速加快。 2020年营收的增长主要来自新泽西州米尔维尔和荷兰弗利辛根的工厂带来的 产品供应量增长 和与星巴克在 亚洲签订合作协议带来的 产品需求量增长 。 2021年 H1营收为 2.9亿美元，同比增长 59%，主要由于工厂扩 建使得产品供应量得到提高，以满足了不断增长的需求。 营业收入的全球布局：向美洲和亚洲市场延伸。 2021H1， EMEA（欧洲、中东、非洲）、美洲、亚洲分 别占 OATLY总营收的 68.5%、 26.2%、 17.8%， EMEA、美洲、亚洲市场分别同比增长 4%、 4%、 107%， 亚洲市场快速增长 。 销售额在亚洲增速明显： 在 EMEA、美洲、 亚洲 三个地区， 2020年 OATLY营收分别达到 3.03亿美元、 1亿 美元、 0.54亿美元，分别同比增长 88%、 156%、 427%。 2021年 H1营收分别达到 1.96亿美元、 0.75亿 美元、 0.51亿美元，分别同比增长 52%、 67%、 240%。 图： OATLY营业收入（亿美元） 图： OATLY营业收入的区域比例（ %） 资料来源： OATLY招股书， 2021Q2财报，天风证券研究所资料来源： OATLY财报，天风证券研究所 1.18 2.04 4.21 2.973% 106% 59% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（亿美元） 同比 图： OATLY各地区收入（亿美元） 资料来源： OATLY招股书， 2021Q2财报，天风证券研究所 3.03 1.00 0.54 1.96 0.75 0.51 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 EMEA 美洲 亚洲 2020 2021H1 63.5% 23.7% 12.7% 68.5% 26.2% 17.8% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% EMEA 美洲 亚洲 2020 2021H1 1.7 财务分析：毛利率略降，处于增长与投入的阶段 毛利率略有下降： 2019/2020/2021H1，公司毛利率分别为 32.6%/30.7%/28.1%。主要是因为物流费用 增加（从 EMEA到亚洲的运费增长最大），细分市场、渠道和客户发生变化，联合包装生产模式比重增加 （从 2020年的 52%到 2021Q2的 53%）。 销售成本（ COGS）主要包括燕麦和其他原材料成本、包装成本、人工成本、存货的仓储和运输成本、厂 房设备的折旧。 净亏损扩大： 由于 OATLY处于增长与投入的阶段， 2020年亏损 0.60亿美元， 2021年 H1亏损 0.91亿美 元。 融资现金流大幅增长： 2020年经营现金流同比增长了 13.3%，主要原因是业务扩张带来了投入增加。 2020年投资现金流同比增长 118.6%，主要原因是新建美国奥格登市工厂使得投入增加。 2020年融资现 金流同比增长了 186.7%，主要原因是 2020年发生了多项融资交易。 2021H1融资现金流大幅增长，主要 来自 10亿美元的 IPO收入。 图： OATLY净利润（亿美元）图： OATLY毛利（亿美元）与毛利率（ %） 资料来源： OATLY招股书，财报，天风证券研究所 -0.36 -0.60 -0.91-1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 2019 2020 2021H1 0.66 1.29 0.81 32.6% 30.7% 28.1% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 0 0 0 1 1 1 1 1 2019 2020 2021H1 毛利 毛利率 -39.1 -44.3 -72.5-64.7 -141.4 -464.6 95.5 273.9 960.9 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2019 2020 2021H1 经营现金流 投资现金流 融资现金流 图： OATLY现金流（百万美元） 资料来源： OATLY招股书，财报，天风证券研究所 资料来源： OATLY招股书，财报，天风证券研究所 1.7 财务分析：三费均有增长，销售和管理费用占比 88% 销售和管理费用占比最高，品牌建设先行： 2019/2020/2021H1销售管理费用分别为 0.93亿 /1.68亿 /1.50亿美 元，占收入比重分别为 45.8%/39.8%/52.4% 。 2021H1销售管理费用增长主要来自 1800万美元的品牌推广 和营销费用增加（包括超级碗广告费用）、 3220万美元的员工相关费用（其中 930万是和 IPO相关的一次性费 用）、 910万美元的客户分销成本。 研发费用 ： 2019/2020/2021H1研发费用分别为 431万 /683万 /704万美元，占收入比重分别为 2.1%/1.6%/2.5%， 2020/2021H1研发费用分别同比增长 58.5%、 183.8%。 2021H1费用的增长主要由于 研发人员的增加。 财务费用： 2019/2020/2021H1财务费用分别为 366万 /1137万 /1260万美元，占收入比重分别为 1.8%/2.7%/4.4%。截至 2020年底主要是来自五项融资项目（欧洲投资基金担保三年定期贷款协议、与纽约 以色列贴现银行签订的信贷协议、与大股东签订的过桥贷款协议、可持续发展关联贷款协议、可持续循环信贷 安排协议）。 图： OATLY三大费用（万美元） 资料来源： OATLY招股书， 2021Q2财报，天风证券研究所 图： 2021年 H1 OATLY三大费用占比 资料来源： 2021Q2财报，天风证券研究所 图： OATLY三大费用率 资料来源： OATLY招股书， 2021Q2财报，天风证券研究所 9344 16779 14994 431 683 704366 1137 1260 0 5000 10000 15000 20000 2019 2020 2021H1 销售和管理费用 研发费用 财务费用 45.8% 39.8% 52.4% 2.1% 1.6% 2.5%1.8% 2.7% 4.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019 2020 2021H1 销售和管理费用率 研发费用率 财务费用率 销售和管理费用 88% 研发费用 4% 财务费用 7% 目 录 14 1. OATLY：全球燕麦奶领导者，注重饮食健康与环境保护的新消费品牌 2. 植物性乳制品行业：起步阶段渗透率低，市场前景广阔 3. 公司商业模式：交易手续费占主导，合规化与产品多元化打开长期发展空间公司商业模式：交易手续费占主导，合规化与产品多元化打开长期发展空间3.收入驱动因素：低碳的牛奶替代品逻辑，渗透率、渠道、毛利存在上行空间 4.营收测算 行业分析框架 图： OATLY行业分析框架图 资料来源：欧睿国际， Mintel， OATLY2021Q2财报，天风证券研究所 2020年乳制品市场规模 约 1万亿美元 植物奶： 渗透率 9% 其他植基乳制品： 渗透率 1% 合计：渗透率 3% 燕麦奶： 渗透率 瑞典 76%、英国 43%、 德国 56%、美国 18% 其他燕麦基乳制品： 渗透率酸奶 10%、 冰激凌 5% OATLY渗透率 : 瑞典 70%、英国 56%、 德国 32%、 美国 28% 行业综述 1、植物性乳制品处于起步阶段，渗透率低，潜在市场空间大。 2020年全球乳制品行业规模（零售）约 5920亿美元 2025E 7890亿美元， CAGR 5.9%。 牛奶占比 30%， 2020年全球牛奶零售额约 1790亿美元 2025E 2470亿美元 ， CAGR 6.6%； 植物性乳制品占比 3%， 2020全球植物性乳制品零售额约 180亿美元； （不含中国的豆类饮品） 牛奶替代趋势：相对牛奶来说，更环保 -资源消耗少，更健康 -膳食纤维高、脂肪含量低、热量低 品类包括：坚果基底，谷物类基底，豆类基底等 2、燕麦饮市场增速快，在 【 瑞典、英国、德国、美国 】 的增长率均超过牛奶替代品整个行业的增长率 中国竞争格局： 老牌细分市场集中度高（椰树椰汁、承德露露）：毛利在 45%左右，净利 25%-35%，渠道优势 OATLY成长快：毛利率 31%左右，营销模式新 ，品牌建设强，研发费用高 就燕麦饮细分品类而言，竞争来自知名品牌的品类布局 +新品牌进场 3、目标客群：千禧一代和 Z世代，更愿意为健康环保买单。 2.1 植物性乳制品行业：处于起步阶段，渗透率低，市场前景广阔 5920 7890 1790 2470 0 2000 4000 6000 8000 10000 2020 2025E 全球乳制品行 业零售额 牛奶 图：全球乳制品行业和牛奶零售表现（亿美元） 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 CAGR5.9% CAGR 6.6% 约占 30% 减少或停止购买牛奶的人群 32% 67%用植物性乳制品作为牛奶的替代品的人群 图：过去三年美国消费者从牛奶到植物性乳制品的消费习惯转变 资料来源： Consumer Insights ，天风证券研究所 全球乳制品行业规模（零售）： 根据欧睿国际， 2020年全球乳制品行业零售额约为 5920亿美元 ，预计到 2025年 将达到 7890亿美元 ，年均复合年增长率为 5.9%。 牛奶占全球乳制品份额的 30%，是乳制品中最大的子类别。 根据欧睿国际， 2020年全球牛奶零售额约为 1790亿 美元 ，约占全球乳制品业的 30%。预计到 2025年，全球牛奶零售额将达到 2470亿美元 ，年均复合增长率为 6.6%。 植物性乳制品 牛奶替代逻辑：根据欧睿国际，从零售渠道来看， 2020年全球植物性乳制品 零售额 约为 180亿美 元 ，占全球乳制品行业的 3%（不含中国的豆类饮品）。 从产品形态角度（横向）， 根据欧睿国际，截至 2020年，植物奶在全球奶业的渗透率达到 9%，其他植基乳制品 渗透率不到 1%。 植物性乳制品已拥有了较大的消费者基础，健康、营养和可持续性越来越成为消费者考虑的因素。 据 Consumer Insights称，在美国，过去三年中已经有 32%的消费者减少或停止了牛奶的购买，这些消费者中有三分之二已经 开始用植物性乳制品作为牛奶的替代品。根据 Consumer Insights，在 2021年 2月 4月期间，美国、英国、德 国、中国和瑞典有 35%到 40%的成年人购买了植物奶，其中 60%到 70%的消费者在过去两年内已经开始购买植 物奶。根据 Consumer Insights，在新消费者进入的推动下，植物奶行业未来三年内增长率为 20%至 25%。 2.1 植物性乳制品行业：目前渗透率低，亚洲是最大的市场 全球植物性乳制品行业零售表现：目前在乳制品行业的渗透率低，亚洲是最大的市场 欧洲、中东和非洲： 根据欧睿国际的数据， 2020年 EMEA植物性乳制品行业的零售额约为 40亿美 元，占乳制品行业的 1.5%，预计到 2025年将达到 60亿美元，渗透率将增加到 1.8%。 美洲： 根据欧睿国际， 2020年美洲植物性乳制品行业的零售额约为 50亿美元，占乳制品行业的 2.8%，预计到 2025年将达到 70亿美元，渗透率将增加到 3.7%。 亚洲： 亚洲目前是世界上最大的植物性乳制品市场。根据欧睿国际， 2020年亚洲植物性乳制品行业 （不包括中国的大豆饮料）的零售额约为 80亿美元，占乳制品行业的 4.7%，预计到 2025年将适度 增长。乳糖不耐症在亚洲国家广泛存在。受到 OATLY等新植物性品牌推动，欧睿国际预计，到 2025年，中国植物性乳制品市场将翻倍增长。 40 50 80 60 70 160 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 EMEA 美洲 亚洲 2020 2025E 图：全球植物性乳制品行业零售表现（亿美元） 资料来源： OATLY招股书，欧睿国际，天风证券研究所 1.5% 2.8% 4.7% 1.8% 3.7% 0% 1% 2% 3% 4% 5% EMEA 美洲 亚洲 2020 2025E 图：全球植物性乳制品行业渗透率 资料来源： OATLY招股书，欧睿国际，天风证券研究所 无论是在国内还是海外市场，燕麦奶单位售价普 遍比纯牛奶高。 燕麦奶品类中， OATLY售价偏 高。在海外市场， OATLY售价第二，仅次于 Califia。在中国市场， OATLY售价最高。 OATLY燕麦奶的毛利率比国内牛奶巨头低。 2020年， OATLY燕麦奶的毛利率略低于国内牛 奶巨头伊利的液态乳、蒙牛、光明的液态奶。 图： OATLY燕麦奶与国内奶业的毛利率对比 资料来源： wind，天风证券研究所 *其中，蒙牛和 OATLY未披露液态奶部分毛利率，展示了公司整体的毛利率。 2020年蒙 牛液态奶占营收 89%， OATLY液态奶占营收约 90%。 2.1 植物性乳制品行业：燕麦奶 vs 牛奶 35.2% 35.2% 34.1% 37.4% 37.6% 37.7% 45.1% 41.3% 34.1% 41.0% 32.6% 30.7% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 2018 2019 2020 伊利的液体乳产品 蒙牛公司 光明的液态奶产品 OATLY公司 图：中国市场燕麦奶与牛奶零售价对比 类别 产品 每 100ml售价（元） 纯牛奶 经典款 伊利 1.28 蒙牛 1.29 光明 1.50 纯牛奶 高端线 特仑苏 1.75 金典 2.17 燕麦奶 OATLY 4.20 蒙牛“宜多麦” 2.20 伊利“植选” 2.21 小麦欧耶 2.75 欧扎克 2.47 oatoat 2.22 每日盒子 2.56 谷物星球 3.53 资料来源：天猫旗舰店（ 99价），天风证券研究所 图： 2021年海外市场各类液 态奶平均单位价格 (美元 /加仑） 资料来源： Target，天风证券研究所 9.98 8.96 7.83 7.4 6.08 6.08 5.98 0 2 4 6 8 10 12 10.649.98 9.83 7.38 6.98 0 2 4 6 8 10 12 图： 2021年海外市场燕麦奶 品牌单位价格 (美元 /加仑） 资料来源： Target，天风证券研究所 2.2 燕麦饮行业：市场份额快速增长 燕麦饮全球市场份额快速增长 从行业增速、进入某国家市场后市占率情况、在植物奶中品类占比等方面 图： 燕麦饮全球市场情况 资料来源： OATLY2021Q2业绩说明会，天风证券研究所 瑞典（本土） 英国 德国 美国 燕麦奶 豆奶 杏仁奶 燕麦奶 乳制品替代品 燕麦奶超过 了杏仁奶和 豆奶 燕麦奶超过了杏仁奶 燕麦奶超过了豆奶 在植物奶零售市场的占比 % 增长率 % 燕麦奶超过了豆奶 2021.07： 燕麦奶占 56% 2018.01： 燕麦奶占 23% 2021.07： 燕麦奶占 76% （植物奶最大品类） 2018年 OATLY进入德国市场 2021.07： 燕麦奶占 43% （植物奶最大品类） 2020年燕麦奶行业零售额为 1.81亿美元，同比 + 98% 2020年燕麦奶行业 零售额为 2.67亿美元，同比 +203% 2021.07： 燕麦奶占 18% （仅次于杏仁奶） 瑞典燕麦奶行业零售额 TOP1， 在所有牛奶替代品中 占有 53%的市场份额。 英国燕麦奶行业零售额 TOP1， 2020年零售额同比 +99%。 德国燕麦奶行业零售额 TOP1， 2020年零售额同比 +199%。 美国燕麦奶行业零售额 TOP1， 2020年零售额同 +182%。 2.3 中国植物性乳制品行业：消费者认知基础深厚，多品类已占据较高市场份额 中国植物性乳制品已具有深厚的消费者认知基础。 早在 OATLY燕麦饮进入中国市场前，植物性乳制品在中国已经 具有良好的消费者基础，主要有大豆饮品、椰汁饮品等七 个品类。 中国现存头部品牌均 具有较悠久的历史、较高的消费者认 知度、较大的细分领域市场份额 ，但我们认为也存在 营销 模式陈旧、对年轻消费群体吸引力低 的问题。 表：中国植物性乳制品行业七大品类 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 植物种类 头部产品 上市时间 杏仁饮品 露露杏仁露 1975 椰汁饮品 椰树牌椰汁 1988 花生饮品 银鹭花生牛奶 1998 核桃饮品 养元六个核桃 2005 坚果饮品 唯怡 9果原浆 2013 大豆饮品 豆本豆 2017 燕麦饮品 OATLY 2018 图：中国植物性乳制品行业布局时间轴 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 2.3 中国植物性乳制品行业：目前市场集中度高，但头部份额面临竞争冲击 目前市场集中度高，但头部份额面临竞争冲击。 根据天猫发布的 2020植物蛋白饮料创新趋势 ， 植物蛋白 饮料目前的市场集中度依然很高，但头部品牌的份额已略有缩减 ， 2020年 11月 top3品牌市场份额同比减少了 6%；尤其是燕麦奶市场，高集中度的同时，头部品牌也在面临着强力的竞争， 2020年 11月 top3品牌市场份 额同比减少了 21% 。 根据天猫的植物奶品类排行榜，养元饮品的“六个核桃”排名第一，市占率达 15.35%。 OATLY排名第二， 市占率达 11.86%，全年成交金额达 0.89亿元。 Top5品牌共占市场份额 59.21%,目前市场集中度较高 。 植物蛋白饮料销量前 5品牌 燕麦奶销量前 5品牌 豆奶销量前 5品牌 No.1 六个核桃 No.1 OATLY No.1 Vitasoy/维他奶 No.2 OATLY No.2 谷为纤 No.2 豆本豆 No.3 Honices/荷乐士 No.3 涵一 No.3 力大狮（泰国） No.4 Vitasoy/维他奶 No.4 Joya No.4 Vamino/哇米诺 No.5 豆本豆 No.5 oatoat No.5 豆源和 top3品牌市场份额同比变化： -6% top3品牌市场份额同比变化： -21% top3品牌市场份额同比变化： -13% 表： 2020年 11月天猫平台植物蛋白饮料头部销量排名 资料来源：天猫 2020植物蛋白饮料创新趋势 ，天风证券研究所 排名 品牌 市占率 排名 品牌 市占率 排名 品牌 市占率 排名 品牌 市占率 1 六个核桃 15.35% 6 椰树 6.39% 11 露露 1.58% 16 Maeil 1.05% 2 oatly 11.86% 7 涵一 3.99% 12 伊利 1.56% 17 oatoat 1.05% 3 豆本豆 10.93% 8 盼盼 2.35% 13 Joya 1.52% 18 唯怡 0.91% 4 Honices 10.67% 9 力大狮 1.93% 14 光明 1.41% 19 califia farms 0.75% 5 维他奶 10.40% 10 椰谷 1.63% 15 Vamino 1.28% 20 vivesoy 0.68% 表： 2020.04-2021.03植物奶品类排行榜 资料来源：天猫淘宝平台，天风证券研究所 2.4 中国燕麦饮市场：以 OATLY为首，多品牌加入竞争 OATLY开创中国燕麦饮市场，多品牌加入赛道竞争。 2018年， OATLY进入中国，成为了中国首款燕麦 奶品牌，在中国率先开辟了燕麦饮新赛道。随后两类品牌纷纷入场，一类是 本土原创品牌 ，如小麦欧耶、 oatoat，一类是 知名公司旗下品牌 ，如伊利的“植选”，可口可乐的“ Adez”。目前在中国， OATLY定 位高端市场，定价居高。 在中国，燕麦类食品的消费认知基础好。 随着以“王饱饱”为代表的即食麦片产品的推广与流行，燕麦类 产品在追求健康生活、健身人士与瘦身人士中，成为了受欢迎和接受度高的产品。 品牌 上市时间 产品定位 天猫售价 每 100ml单价 备注 OATLY 2018 健康、可持续 42元 /1L 4.20元 可口可乐 “AdeZ” 2019.12 柔滑燕麦 未入驻天猫 蒙牛 “宜多麦 ” 2021.1 高饱腹感低 GI 6.83元 /310ml 2.20元 伊利 “植选 ” 2021.3 好喝无负担 6.97元 /315ml 2.21元 达能 “alpro” 2021.3 欧洲地区星巴克供应商 未入驻天猫 品牌 上市时间 产品定位 技术 天猫售价 每 100ml单价 备注 小麦欧耶 2020.1 完全萃取营养物质，口感好 采用来自荷兰瓦赫宁根大学独家的 72小时缓慢酶解技术，完全萃取营养物质，口感浓郁香甜，使用代糖更健康 6.86元/250ml 2.75元 初创国产燕麦奶 品牌 欧扎克 2020.3 喝不胖的燕麦 “奶 ” 欧扎克 江南大学健康谷物食品联合实验室研制先进酶 解技术、破壁研磨技术 5.9元/250ml 2.47元 创办于 2013年国产网红麦片品牌 oatoat 2020.5 清甜燕麦，健康本味 由江南大学和张晖实验室研发的双酶解专利技术 8.16元/330ml 2.22元 初创国产燕麦奶 品牌 每日盒子 2020.11 有营养喝不胖的燕麦 专利酶解技术 6.4元250ml 2.56元 初创国产燕麦奶 品牌 谷物星球 2021.2 好喝不怕胖，健康 0负担 自研配方 11.65元/330ml 3.53元 初创国产燕麦奶 品牌 表： 燕麦饮中国市场之本土原创品牌 表： 燕麦饮中国市场之知名公司旗下品牌 资料来源：各公司官网及天猫旗舰店（ 99价），天风证券研究所 2.4 中国燕麦饮市场：以 OATLY为首，多品牌加入竞争 图： 燕麦饮中国市场发展历程 资料来源：招股书，各公司官网及旗舰店， VCPE参考公众号，红碗社公众号，财经涂鸦公众号，快鲤鱼公众号，品牌星球 BrandStar公众号，食品饮料行业微 刊公众号， FBIF食品饮料创新公众号， 36氪公众号，投资界，天风证券研究所 885.7 330.3 174.8 181.2 73.4 51.5 57.8 47.3 46.8 13.9 9.4 0 200 400 600 800 1,000 排名 品牌 产品 商品