180 230 280 330 380 120 140 160 180 200 220 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 2021-10-15 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险， 请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669号 黑色建材 研究团队 研究员： 曾宁 021-60812995 从业资格号 F3032296 投资咨询号 Z0012676 辛修令 021-80401749 从业资格证 F3051600 投询资格号 Z0015754 任恒 021-80401748 从业资格号 F3063042 投资咨询号 Z0014744 姜秀铭 021-80401752 从业资格号 F3062206 投询资格号 Z0016472 相关报告 铁矿石研究手册（ 一 ）：四大 矿山篇之 淡水河谷 铁矿石研究手册（ 二 ）：四大 矿山篇之 力拓 铁矿石研究手册（ 三 ）：四大 矿山篇之 必和必拓 中信期货研究 |黑色建材 专题 报告 摘要 ： 铁矿石研究手册系列专题报告，定位为 【 框架型 及 工 具型 】 的研究手册 ，聚 焦有深度、有广度的基础研究，剖析 重要 细节和 底层 逻辑，为广大投资者提供参考。 我们 以 供给端 研究为起点 ， 将逐步 对四大矿山、非主流矿山及国产矿进行 细致 研 究， 本文是系列报告的第 四 篇，聚焦全球第 四 大铁矿 石生产商 福蒂斯丘（ FMG） 。 第一部分： 总览 。 对 FMG 进行简介， 主要包括其发展脉络和主营业务情况。 第二部分： 细鉴 。 对 FMG 铁矿石 的 矿区 与基础设施 进行 详细分析。 第三部分： 展望 。 内容 主要 包括 FMG 铁矿石 的 储量 情况 ， 公司的 资本开支 情况 并 对未来铁矿石 产量 进行 预测 。 本文绝大部分 内容 是对 必和必拓 的铁矿石业务进行梳理总结，因此具体细节需在 正文阅读。在摘要中，有必要 直接 体现的，对投资分析有参考的核心结论是： 2020 财年与 2021 财年， FMG 的铁矿石实际出货量均高于其指导目标，体现了近 年来 FMG 强劲的生产表现。 2022 财年 FMG 的铁矿出货量指导目标为 1.8-1.85 亿吨， 我们预计实际出货量能达到指导目标区间的上沿，即 1.85 亿吨左右。 2020 财年以来， FMG 的资本开支明显抬升，随着 2022 年 12 月铁桥项目投产， 2200 万吨铁精粉将在 12-18 个月时间内达到满产运作，我们预估 2023 财年 FMG 铁矿 产量达到 1.9 亿吨， 2024 财年有望达到 2 亿吨。 因此，在未来 2-3 年的时间内， FMG 铁矿石有 2000 万吨的增产空间。 铁矿石研究手册（ 四 ）：四大矿山篇之 FMG 鉴于市场上缺少对铁矿石基础研究的相关资料，我们将陆续推出铁 矿石研究手册系列专题报告，聚焦有深度、有广度的基础研究，为广大投资者提 供参考。 我们首先 从供给端出发，从占全球铁矿石产量约 50%的“四大矿山”入手， 本文是系列报告的第 四 篇， 深入研究 全球第 四 大铁矿石生产商 福蒂斯丘 （ FMG） 。 报告要点 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 2 / 13 目 录 摘要： . 1 前言：铁矿石研究手册系列专题报告 . 4 一、总览：铁矿行业冉冉升起的新星 . 4 （一）公司简史：世界矿业发展的一个神 话 . 4 （二）铁矿业务：全球第四大铁矿石生产商 . 5 二、细鉴： FMG 矿区与基础设施 . 7 （一）奇切斯特枢纽（ Chichester Hub） . 7 （二）所罗门枢纽（ Solomon Hub） . 8 （三）西部枢纽（ Western Hub） . 8 （四）铁桥项目（ Iron Bridge Magnetite Project） . 8 （五）港口及铁路（ Hedland Operations） . 9 （六） FMG 铁矿石产品 . 9 三、展望：未来产量预测 . 11 （一）铁矿储量 . 11 （二）资本开支 . 11 （三）产量预测 . 12 免责声明 . 13 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 3 / 13 图表 目录 图 1： FMG公司历史里程碑 . 5 图 2： FMG铁矿石出货量（财年） . 5 图 3： FMG铁矿石加工流程图 . 6 图 4： FMG的业务模式 . 6 图 5： FMG铁矿生产运营示意图 . 7 图 6： FMG铁矿石产品对比 . 9 图 7： FMG铁矿石产品特征 . 9 图 8： FMG铁矿石产品结构及产量情况 . 10 图 9： 2020财年 FMG铁矿石储量情况 . 11 图 10： FMG资本开支结构 . 11 图 11： FMG铁矿出货量与资本支出情况 . 12 图 12： FMG铁矿出货量预测 . 12 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 4 / 13 前言：铁矿石研究手册 系列专题报告 鉴于市场上缺少对铁矿石 系统性的 基础研究 报告 ， 我们将陆续推出铁矿石 研究手册系列专题， 聚焦有深度、有广度的基础研究，为 广大 投资者提供参考 。 铁矿石研究手册 以 供给端 为起点 ，从占全球铁矿石产量约 50% 的 “四大 矿山 ”入手 ， 前期 我们 陆续 研究了淡水河谷、力拓以及必和必拓 ， 本文 将 继续深 入研究 全球 第 四大 铁矿石生产商 福蒂斯丘 （ FMG） 。 一、 总览 ： 铁矿行业冉冉升起的新星 （一） 公司 简史 ： 世界矿业发展的 一个 神话 福蒂斯丘金属集团公司（ Fortescue Metals Group Ltd， 后文 简称 FMG）成立 于 2003 年 ， 公司创始人 Andrew Forrest 通过 收购 在 ASX（澳大利亚证券交易所） 上市的 联合矿业加工公司（ Allied Mining & Processing）并将其改名而成立 。 2004 年， FMG 在皮尔巴拉地区勘探发现铁矿资源 （ Cloudbreak 矿区） ， 随 后 公司提出 18.5 亿澳元的投资计划， 预计年产 铁矿石 4500 万吨。 2005 年 ，随着 FMG 股票的大涨， 公司 被 纳入 S&P/ASX 200 股票指数 。 在 2004 年 至 2006 年期间， FMG 与多家中国钢铁企业签订了长期售货合同 并 获取 了 预收款 ， 这为 FMG 在资本市场上融资上注入了信心， 此后 FMG 通过定向 增发、 贷款、 可转换债券、 担保债券等融资工具 筹集了大量资金 ， 从而 迅速高效 地 开发其 铁矿项目 。 2006 年 2 月， FMG 在 黑德兰 港口的建设 启动，铁路及矿山建设 也陆续 展开。 2008 年 5 月， Cloudbreak 铁矿石投产， FMG 向中国运出了第一船铁矿石。 FMG 仅 历经了 4 年多的时间，就完成了通常矿业公司需要 10 年才能完成的开发周期 “可行性研究 -营销 -融资 -建设 -投产”， 因此 FMG 被视为 世界矿业发展的 一 个 神话， 而在这背后离不开 中国市场的旺盛需求和国际融资平台 。 然而 2008 年 的 金融 危机也让 FMG 陷入了困境， 由于此前的大量举债投资， 2008 年 12 月 FMG 公司总负责达到 66.3 亿美元，资产负债率超过 100%， 公司现 金流十分紧张 ，在此背景下， 2009 年 3 月， 华菱钢铁 通过定向增发 入股 FMG， 成为其第二大股东，使得 FMG 的财务状况逐渐好转。 从 2010 年 开始， FMG 再次 加大投资力度 ， 以下按照时间线进行梳理： 2010 年， 完成 了 Christmas Creek 项目 扩建。 2011 年 Solomon 矿区开始 建设 ， 下属的 Firetail 矿山和 Kings 矿山分别在 2013 和 2014 年 投产。 2015 年 ， FMG 扩充了港 口的泊位 （ Anderson Point Berth 5） 。 2018 年， Western 矿区的 Eliwana 矿山及相 关铁路设施开始建设。 2019 年， Iron Bridge 磁铁矿项目开始建设。 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 5 / 13 图 1： FMG公司历史里程碑 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 （ 二 ） 铁矿 业务 ： 全球 第四大铁矿石生产商 FMG 铁矿石产量在澳大利亚仅次于力拓以及必和必拓，是澳大利亚第三大、 全球第四大的铁矿石生产商 。 相较于 力拓、必和必拓以及淡水河谷的多元化布局 ， FMG 集中于铁矿业务 。 2021 财年， FMG 的收入为 222.84 亿美元，其中铁矿石收 入为 208.53 亿元 ，占比 93.6%，船运相关业务收入 13.78 亿 美 元，占比 6.2%，其 他业务收入仅 5300 万美元。 FMG 铁矿石产量 情况 ： 2021 财年 ， FMG 铁矿总 出货量（ Total Shipments） 为 1.822 亿吨，同比增长 2.2%。 图 2： FMG铁矿石 出货量（财年） 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 百万吨 FMG铁矿出货量（百万湿吨） 同比 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 6 / 13 FMG 铁矿石加工流程： 从矿山采掘出来的原矿质量是参差不齐的， 通过在 矿石加工设施（ Ore Processing Facilities，即 OPFs） 进行 采选 等处理流程 后，铁 矿质量得到提升，在 铁路和港口运输 环节， 通过混矿 等措施 ，铁矿石质量达到发 运标准。 图 3： FMG铁矿石加工流程图 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 FMG 的 业务 价值链（ Value chain） ： 勘察探索 规划开发 开采 选矿 运 输至港口 混矿 发运 营销 船运服务 中国港口销售 矿山退役或修复 。 图 4： FMG的业务模式 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 7 / 13 二、 细鉴 ： FMG 矿区 与 基础设施 FMG 的矿区 分为 奇切斯特矿区（ Chichester Hub） 、 所罗门矿区（ Solomon Hub） 和 西部矿区（ Western Hub） 以及 铁桥项目（ Iron Bridge Magnetite Project） 四个部分，产出的铁矿石通过铁路（或运输管道）运输至 Headland Port（黑德 兰港口） 的五个泊位进行发运。 图 5： FMG铁矿生产运营示意图 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 （ 一 ） 奇切斯特枢纽 （ Chichester Hub） 奇切斯特 枢纽 （ Chichester Hub） 包括 断云 矿山（ Cloudbreak） 和 圣诞溪矿 山（ Christmas Creek）以及 三个矿石加工设施（ Ore Processing Facilities，即 OPFs） 。 Cloudbreak 于 2008 年投产， Christmas Creek 于 2011 年投产。 目前 奇切斯特 枢 纽 的 生产能力约为 1 亿 吨 /年 。 矿区 矿山 投产时间 产品 年产能 断云矿山（C l o u d b r e a k ） 2008 超特粉/ 西皮尔巴拉粉 圣诞溪矿山（C h r i s t m a s C r e e k ） 2001 超特粉/ 混合粉 火尾矿山（F i r e t a i l ） 2013 混合粉/ 西皮尔巴拉粉 国王谷矿山（K i n g s V a l l e y ） 2014 国王粉/ 超特粉 皇后谷矿山（Q u e e n s V a l l e y ） 2019 国王粉 西部枢纽（W e s t e r n H u b ） Eliwana矿 山 2020 西皮尔巴拉粉/ 超特粉 3 0 0 0 万吨 铁桥（I r o n B r i d g e M a g n e t i t e P r o j e c t ） - 2 0 2 2 年1 2 月 6 7 % 铁精粉（磁铁矿） 2 2 0 0 万吨 1 亿吨奇切斯特枢纽（C h i c h e s t e r H u b ） 7 5 0 0 万吨所罗门枢纽（S o l o m o n H u b ） 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 8 / 13 OPFs 提供的一致和持续的性能使 FMG 能够通过增强混 矿 和选矿、 提高 铁品 位 以及 减少杂质 等手段来 优化产品策略 。 这有助于降低采矿截止品位，因为 其 优 化了具有可持续较低剥采比的矿体。 为了进一步提高矿石质量， Christmas Creek OPF 基础设施已升级， 利用 湿式 高强度磁选机（ Wet High Intensity Magnetic Separator， WHIMS）回收高品位铁 矿 ， 有助于提高产品产量并减少总采出量。 Cloudbreak 使用可移动、加长 和 缩短 的传输带， 由于这一创新基础设施的成 功和高效， 传送带已经 从最初的 5 公里长度延伸到现在 的 10 公里 长度 ， 并且 目 前 正在进行施工， 计划 将 传送带 再延长 10 公里。 （ 二 ） 所罗门枢纽 （ Solomon Hub） 所罗门 枢纽 （ Solomon Hub）位于哈默斯利山脉（ Hamersley Ranges），距离 汤姆普莱斯（ Tom Price）以北 60 公里，奇切斯特 枢纽 （ Chichester Hub）以 西 120 公里。它包括 火尾矿山（ Firetail） 、 国王谷矿山（ Kings Valley） 和 皇后谷 矿山（ Queens Valley）共 三座矿山，合计产能为 7500 万吨 /年。 皇后谷 矿山 （ Queens Valley） 主要保障 国王粉（ Kings Fines） 的生产 供应 。 在 所罗门 枢纽， 高品位低成本的火尾矿 （ Firetail） 与低磷的奇切斯特矿 （ Chichester） 混矿生产出高质量的 FMG 混合矿。 （ 三 ） 西部枢纽（ Western Hub） FMG的 西部枢纽 下 有 Eliwana一座 矿山 ，其位于所罗门 枢纽 以西 140公里处， Eliwana 矿山 跨度超过 50 公里 。 Eliwana矿山 于 2020年 12月开始运营 ， 包括 新建的 143公里的 铁路 线 和 3000 万吨 /年的干法选矿厂（ day OPF） 。 （ 四 ） 铁桥项目（ Iron Bridge Magnetite Project） 2019年 4月 FMG决定投资铁桥磁铁矿项目（ Iron Bridge Magnetite Project）， 2021 年 5 月完成项目的技术和商业评估，该项目计划于 2022 年 12 月投产，年产 能为 2200 万吨的 67% 铁品位的磁铁矿精矿（产能为陆续释放，在 12-18 个月内 达到 满产 运作）。 铁桥磁铁矿项目 的计划 总投资额为 33-35 亿美元， 由 FMG 集团子公司 FMG 磁铁矿公司 (FMG Magnetite Pty Ltd， 69% 股权 )与合资伙伴 Formosa Steel IB（ 31% 股权） 共同运营 ，业务涉及包括加工和运输等基础设施在内的新磁铁矿开发。 FMG 磁铁矿有限公司（ FMG Magnetite Pty Ltd） 此前 由 FMG 和宝钢控股， FMG 持有 88%的股权，宝钢持有 12%的股权 ，但在 2021 年 6 月 30 日，宝钢已 退出股权， FMG 完全控股 FMG 磁铁矿有限公司 。 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 9 / 13 （ 五 ） 港口及铁路 （ Hedland Operations） FMG 独立拥有并运营铁路和港口设施，将铁矿石运输至黑德兰港口（ Hedland） 进行发运。 FMG 的铁路网总长度达到 760 公里， 是世界上速度最快、载重量最大 的铁路线之一。 高效的设计和布局、最佳的泊位配置 并通过 不断创新 从而 提高生产力， FMG 的 Herb Elliott 港成为澳大利亚最高效的散货 发运 港 口之一， 该港口有五个运营泊 位，能够安全高效地出口超过 1.8 亿吨 /年 的 铁矿 。 目前 FMG已获准将 Herb Elliott港口的许可吞吐量从 1.75亿吨 /年 提高到 2.1 亿吨 /年 ， 与其产能扩张投资项目 （包括铁桥磁铁矿项目） 相匹配。 （ 六 ） FMG 铁矿石产品 FMG 铁矿 产品最显著的特点是其粗粒度 （ coarse sizing） ， 能与高品位的铁矿 石形成互补， 粗颗粒改善了烧结过程中的造粒和渗透性，从而提高了烧结矿的生 产率。简单地说，这意味着一个更高效的过程，消耗更少的燃料。 图 6： FMG铁矿石产品对比 图 7： FMG铁矿石产品特征 资料来源： FMG Investor Information 中信期货研究部 资料来源： FMG Investor Information 中信期货研究部 FMG 混合粉（ Fortescue Blend）：低品位矿石，磷、铝含量适中，可替代所 有皮尔巴拉矿石的多功能产品 。 产自 奇切斯特枢纽（ Chichester Hub） 的 圣诞溪矿 山（ Christmas Creek） 和 所罗门枢纽（ Solomon Hub） 的 火尾矿山（ Firetail） 。 超特粉（ Super Special Fines）：低品位矿石，铝含量较高，与高品位矿石混 合，形成高质量的烧结矿 。 产自 奇切斯特枢纽（ Chichester Hub）的圣诞溪矿山 （ Christmas Creek） 和 断云矿山（ Cloudbreak） 以及 所罗门枢纽（ Solomon Hub） 的 国王谷矿山（ Kings Valley） 和 西部枢纽（ Western Hub） Eliwana 矿山 。 国王粉（ Kings Fines）：低品位矿石，铝含量较低，在非中国市场较为畅销。 产自 所罗门枢纽（ Solomon Hub） 的 国王谷矿山（ Kings Valley） 和 皇后谷矿山 （ Queens Valley） 。 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 10 / 13 西皮尔巴拉粉（ West Pilbara Fines）：中品位铁矿，磷和铝含量较低 ，是 2019 年新推出的铁矿石产品。 产自 奇切斯特枢纽（ Chichester Hub） 的 圣诞溪矿山 （ Christmas Creek） 、 西部枢纽（ Western Hub） Eliwana 矿山 和 所罗门枢纽（ Solomon Hub） 的 火尾矿山（ Firetail） 。 图 8： FMG铁矿 石产品 结构及产量情况 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 9 17.9 1715 14.2 15.1 15.2 75 72.4 72.7 68.5 8.6 12.9 15.5 80 61.7 59.4 56.4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2018 2019 2020 2021 百万吨 West Pilbara Fines Kings Fines Fortescue BlendFortescue Lump Super Special Fines Other products 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 11 / 13 三 、 展望 ： 未来产量预测 （一） 铁矿 储量 FMG 的赤铁矿（ Hematite Ore）储量 （ Reserves） 20.8 亿干吨，平均铁矿石品 位为 57.4%，资源量（ Resources）为 136.6 亿吨，平均铁品位为 56.7% FMG 的磁铁矿（ Magnetite Ore）储量为 7.16 亿吨 ，铁品位 67%（平均质量 回收率 29.4%），资源量为 55 亿吨。 图 9： 2020财年 FMG铁矿石储量情况 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 （ 二 ） 资本开支 2021财年 FMG资本开支 36.33亿美元， 较前几年实现大幅增长 （ 20年为 19.66 亿美元， 19 年为 10.45 亿美元， 18 年为 8.97 亿美元），主要原因是 Eliwana 矿山 、 皇后谷矿山以及铁桥项目的落地实施。 图 10： FMG资本开支结构 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 12 / 13 FMG 对 2022 财年资本开支的计划为 28 亿 -32 亿美元，由于铁桥磁铁矿项目 计划在 2022 年 12 月底投产，因此目前仍然保持着较高程度的投资规模。 回顾 FMG 的资本开支情况 ： 2012-2013 财年是 FMG 铁矿石资本开支最密集 的 时期 ， 随着矿山项目的逐渐投产， 在 2014-2015 年 期间， FMG 铁矿产量 实现快 速增长 ； 2014-2019 年，资本开支较低并且表现平稳，铁矿石产量也相对稳定； 从 2020 年开始， FMG 的资本开支再次开始放量，预示着未来其铁矿石产量有增 产空间。 图 11： FMG铁矿出货量与资本支出情况 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 （ 三 ） 产量预测 2020 财年与 2021 财年， FMG 的铁矿石实际出货量均高于其指导目标，体现 了近年来 FMG 强劲的生产表现。 2022 财年 FMG 的铁矿出货量指导目标为 1.8-1.85 亿吨，我们预计实际出货 量能达到指导目标区间的上沿，即 1.85 亿吨左右 。 考虑到 2022 年 12 月铁桥项目投产， 2200 万吨铁精粉将在 12-18 个月时间内 达到满产运作 ，我们预估 2023 财年 FMG 铁矿产量达到 1.9 亿吨， 2024 财年有望 达到 2 亿吨。 因此，在未来 2-3 年内， FMG 铁矿石约有 2000 万吨的增产空间。 图 12： FMG铁矿出货量预测 资料来源： FMG Investor Information FMG财报 中信期货研究部 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 百万吨百万美元 资本支出（百万美元） 铁矿出货量（百万吨） 2022年 出货量指导目标 1.8-1.5亿吨 资本支出计划 28-32亿美元 百万吨 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 发货量 169.80 167.70 178.20 182.20 185 190 200 环比 -2.1 10.5 4 2.8 5 10 指导目标 170 165-173 170-175 175-180 180-185 - - 注：2 0 2 2 年1 2 月铁桥项目投产，2 2 0 0 万吨铁精粉将在1 2 - 1 8 个月时间内达到满产运作 中信期货研究 |黑色建材组专题报告 13 / 13 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和 /或其他相关知识产权。未经中信期 货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发 行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商标、 服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。 未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记 及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律 组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供 这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也 不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国 家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期 货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限 公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确 或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性 及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任 何责任。本报告不应 取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。 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