请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2021 年 11 月 10 日 固定收益专题 违约债回收情况如何？ 违约后处置方案分析 债券 违约愈演愈烈 ， 违约后的处置工作也成为 关注热点 。 自 2014 年超日债违约以 来，我国债券市场刚性兑付被打破，违约事件逐步增多， 而违约后的债券处置 则成 为 债券市场 投资者 们 收回债权的方式 。具体来看 ， 违约后的处置包括 自主协商 、诉 讼仲裁、破产重整、破产清算、破产和解、担保人代偿等多种类别， 我国目前 大 多 采用 诉讼仲裁与 破产重整 。 我国目前债券违约回收率低 。 目前 1002 只违约债券中，仅有 52 只债券回收率达 到 100%、实现了全额兑付，比重约为 5%，而九成以上的违约债券则并无任何兑 付记录，只数达 914 只、合计违约余额则高达 8213 亿， 显示 我国违约债券回收时 极低的处置回收率。 有兑付记录的债券中，平均百元 兑付利息为 6.36 元，兑付本 金则仅为 41.69 元 ，且在年度上呈现下滑趋势。 而从不同的企业性质来看，若只考 虑存在兑付记录的债券， 央企、地方国企和民企 回收率 分别为 75.9%、 72.4%和 72.3%；但考虑全部违约主体后，地方国有企业回收率仅为 10%，而央企 则 低至 4.2%。 同时，我国债券回售周期较长 ，其中民企最长，央企处置周期较短 。在有兑付记录 的 90 只违约债券中， 40 只违约债券的处置周期均超过一年，占比约为 50%，而 其中 19 只违约债券的处置周期更是超过 3 年之久。从企业性质来看，民企是处置 周期中最长的类型，平均处置周期高达 2.28 年，这与部分民营公司治理较混乱、 法律意识不强、违约后进行 多方利益博弈导致合理处置方案较长相关，而央企整体 上看则处置速度相对较快，平均处理周期 1.02 年，其中中煤集团、二重机械均在 半年之内迅速进行兑付。 处置方式与违约回收方式 /来源均能显著影响国内违约债券处置状况。 在我国各类 处置方式中，担保人代偿回收相对较快，但需关注担保方的偿债意愿，中森债的担 保人中海信达便体现出代偿意愿不强的特征；自主协商方式回收率较高，但能够满 足 持续经营能力 条件的企业相对较少；破产清算会带来较低的回收率，目前唯二的 清算案例广西有色与富贵鸟回收率均低于 10%；破产重整 目前 最为常见，它能够 通过重新整合业务与资源，使得企业重新具备持续经营能力，但重整方案的设定 存 在差异 ，因此不同违约主体回收率之间 分化 较大。 回收方式 /来源上看， 自筹表现 出了较高的回收率，且多为展期 +多次清偿的形式，牺牲回收速度换取回收程度 ； 债转股方案中转股比例、清偿分界线等重要参数的设定均影响着最终的清偿率，也 会引发债务人与债权人之间的推拉博弈与方案设定周期 ； 第三方代偿模式下，政府 及股东的支持能够显著提升回收率并缩短处置周期，而同业 第三方公司、 AMC 等 也可能进行相关支持。 针对目前债券违约回收周期长回收率低的现象，对于债券投资者，我们提出了以 下几点建议： 首先，签署债券投资合同之前，可以考虑将各类逃废债的潜在行为纳 入合同文本，因为法院检验合同是否违约的便利性远大于侵权搜集，这将更好的保 障自身的权益，避免企业逃废债之后无法回收债权。第二，投资者 可以联合起来完 善债权人会议制度，加强持有人会议对于债券发行人的约束力度与执行力度。第 三，债券违约发生之后优先提起诉讼保全，在其他债权人提起保全之前抢到首封、 保全有价值的资产，再做后续的上庭外调解。 展望未来，我国违约处置相关法律法规不断完善，后续也将向更好的方向发展。 2020 年 7 月，我国最高人民法院制定并印发了全国法院审理债券纠纷案件座谈 会纪要，旨在 ,依法提高债券市场违法违规行为成本 ,促进债券市场的健康平稳发 展，这一纪要成为我国债券市场审理债券纠纷案件的首个系统性司法文件这一纪 要的引发标致着我国对于违约 债券的处置或将有了统一的标准。预计随着制度的 不断完善，回收周期可能整体呈现，回收率整体提升，而在不同违约企业之间则会 因为企业信用基本面、处置方式等因素而呈现出一定的分化。 风险提示 ： 恶性违约事件引发系统性信用危机 、 违约处置政策出现重大变动 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： 分析师 李清荷 执业证书编号： S0680521070001 邮箱： 相关研究 1、固定收益定期：全面通胀会来吗？ 这次依 然不会 2021-11-08 2、固定收益定期：利率会突破前低吗？ 2021-11-07 3、固定收益定期： 20211107-国盛固收经济与债市手 册 2021-11-07 4、年度策略：左手赛道，右手估值 2022 年可转 债年度策略 2021-11-04 5、固定收益点评：信用债行情会持续吗？ 信用债 月度投资策略 2021-11-02 2021 年 11 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 国内违约回收现状 . 4 1.1 违约概览与回收情况 . 4 1.2 处置周期与回收率 . 5 2 处置周期与回收率潜在影响原因 . 7 2.1 横向：处置方式选择 . 7 2.1.1 担保人代偿 回收较快，但担保方意愿影响较大。 . 8 2.1.2 自主协商 回收率高，较为少见 . 9 2.1.3 诉讼仲裁 债权人抢夺首封权，后续可能向和解或破产演变 . 11 2.1.4 破产清算 回收率低、回收周期可能短于重组 . 12 2.1.5 破产重整 最常见的处置方式，主体间回收率差异较大 . 13 2.1.6 破产和解 唯一案例西王集团回收效果较好 . 17 2.2 纵向：违约回收方式 /来源 . 18 2.2.1 自筹资金 展期 +全额 /打折兑付 . 18 2.2.2 引入重整投资人 +债转股 现金清偿叠加债转股 . 19 2.2.3 第三方支持 . 21 3 其他因子分析 . 22 3.1 国内制度因素 . 22 3.2 公司基本面情况 . 22 3.3 债权人结构 . 23 3.4 外力促使 . 23 4 总结与建议 . 23 风险提示 . 24 图表目录 图表 1：我国债券违约情况 . 4 图表 2：债券违约 -企业性质分布状况 . 4 图表 3： 兑付本息 /违约金额（亿元） . 4 图表 4：回收率分布状况 . 5 图表 5：不同企业类型回收率 . 5 图表 6：违约处置周期区间分布（单位：只） . 6 图表 7：不同企业类型处置周期（年） . 6 图表 8： 违约处置周期与回收率存在分化 . 6 图表 9：违约后处理方式具体情况 . 8 图表 10： 典型担保人代偿案例（亿元） . 9 图表 11： 典型自主协商案例（亿元） . 10 图表 12：山东山水债券违约情况 . 10 图表 13： 山东山水后续表现情况 . 11 图表 14： 典型诉讼仲裁案例（亿元） . 12 图表 15： 典型破产清算案例（亿元） . 12 图表 16： 典型破产重整案例 . 14 图表 17：丹东港债券违约情况 . 15 2021 年 11 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：保定天威债券违约情况 . 16 图表 19：西王集团收益情况（亿元） . 17 图表 20： 西王集团现金流情况（ 亿元） . 17 图表 21： 不同违约回收方式 /来源情况 . 18 图表 22：盐湖股份收益情况（亿元） . 20 图表 23： 盐湖股份现金流情况（亿元） . 20 图表 24： 川煤集团债券违约及回收情况（亿元、年） . 21 图表 25： 永城煤电控股集团有限公司违约债券情况 . 23 2021 年 11 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 国内 违约 回收 现状 1.1 违约 概览与回收情况 信用债市场刚兑打破， 民营企业 为 主要 违约主体。 自 2014 年超日债违约以来，我国债 券市场刚性兑付被打破，违约事件逐步增多，截止 至 2021 年 10 月，我国累计违约债券 1002 只、 涉及 主体个数 230 家， 违约本金总金额为 8969.91 亿元，扣除展期后仍达到 8080 亿元。 从违约主体的性质来看， 目前依旧以民营企业违约为主， 由于民企业务风险 偏高、公司治理弱、 缺乏背后大股东的资金与业务支持， 因此存在较高的信用风险， 违 约金额比重达到 63%。 图表 1： 我国债券违约情况 图表 2： 债券 违约 -企业性质分布 状况 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 违约 常态 化的同时， 违约回收情况 不容乐观 。 尽管 市场对于债券违约 预期 以及 接受程度 均有所 提升， 然而违约后续的处置回收却 仍 处于相对较低水平 ， 据 wind 违约偿还进展 ， 1002 只违约债券中 仅有 140 笔兑付记录， 涉及 90 只违约债券 、 61 家违约主体 ， 共回收 本息 合计 485.91 亿元， 仅 占总 违约余额的 5.41%。从每年兑付 总 额 /每年违约 总 额的比 值看 ， 除 2014 年 债市刚兑刚被打破 、出 于稳定市场的目的 兑付 较高 比重 外 ， 违约常态化 后 其余年份 的兑付金额 /违约金额 均未能超过 20%，也 展现出 从总体上 来 看 违约 后的回 收 比例 维持 在一个 较低水平 。 图 表 3： 兑付本息 /违约金额 （亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 违约金额（亿元） 违约金额（亿元） 63% 17% 11% 5%2% 1% 1% 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 公众企业 其他 中外合资企业 外资企业 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 兑付本息 兑付本息 /违约金额 2021 年 11 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 处置周期与回收率 在违约处置回收的过程中，投资者较为关注 债券 违约 后 回收的速度与回收程度， 在这里 我们采取 回收处置周期与回收率两个指标来衡量。 我们 对于 二者 分别 给出定义 ， 我们首 先定义 回收率 计算公式为（当前已兑付本金 +当前已兑付债券） /违约日债券余额，而债 转股之后产生的股权价值波动则暂时不纳入计算范畴； 接下来， 我们 将 违约 处置周期 定 义成 两种 计算方式 ， 若 违约债券已全部回收， 即回收率 为 100%，则定义处置周期为最 后 为 债券 最后一笔兑付的时间减去 首次 违约日 的差额 ， 而如果 违约债券并未完全回收 （包 含 无兑付记录的债券 ） ，则定义为当前 日期（ 2021 年 10 月 20 日）扣减首次违约日的差 额 ， 这种算法 尽管 仍 低估 了 处于 处置 进程中的 违约 处置 周期， 但已经相对准确 。 违约 回收率 普遍偏低 ， 国企兑付 金额相对较高 。 在 目前 1002 只违约债券中， 仅有 52 只 债券回收率达到 100%、实现了全额兑付 ， 比重 约为 5%，而 九成以上的违约债券 则并 无 任何兑付记录， 只数达 914 只 、 合计违约余额则高达 8213 亿 ，展现出 我国违约债券回 收时极低的 处置 回收率 。 从时间维度上看，违约债券 兑付 本息 比重大体呈现下滑趋势 ， 体现出 违约债券 回收率的 相对 下降 ，这可能与我国处置周期偏长有关 ，因此 越早违约的 债券， 截止当前 越能够获得 更高的回收 。 而从不同的企业性质来看， 若只考虑存在兑付 记录的债券，则 中央国有企业的回收率达到了 75.9%， 地方国企债券回收率均值达到 72.4%， 略 高于民营企业 72.3%的回收率 ，而中外合资企业回收率则相对较低 ； 但 考虑 全部 违约 主体后， 地方国有企业 回收率仅为 10%，而央企 受 到紫光、方正 等集团 的影响， 回收率低至 4.2%， 中外合资企业的回收率依旧保持 对比之下 最低 的水平 。 图表 4： 回收率分布状况 图表 5： 不同企业 类型 回收率 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 多数 违约债券处置周期 相对偏长， 阻碍我国高收益债市场良好发展 。 处置 回收周期这里 我们仅考虑存在兑付记录的债券， 因为纳入 未处置债券 的话会造成 违约 时间 先后 上的偏 差影响。 仅在有兑付记录的 90 只违约 债券中， 40 只 违约 债券的 处置周期 均 超过 一 年， 占比 约为 50%， 而其中 19 只违约债券的处置周期更是超过 3 年之久 ，这种 拖延 严重 的 处置 进程 一方面 套牢债权人资金 ， 将使得投资 人转变为风险厌恶， 高收益债市场 需求 进 一步缩减， 不利于我国 信用债 市场的良性发展 。 更不用说目前 仍 未 进行 违约处置的 债券 /主体 ， 时间 周期可能更长， 比如 2014 年违约的湖州金泰债券至今 七年 仍未兑付 ，以及 2015 年违约的申环债、东飞债、致富债 均 未 兑付 。 从企业性质来看， 民企是处置周期中 最长的 类型， 这与 部分民营 公司治理较混乱、 法律 规章意识不强、 违约后 进行 多方 利益 博弈 导致 合理 处置 方案 较长所致， 民企的平均处置周期高达 2.28 年，而央企整体上看则 处置速度 相对较快 ，平均处理周期 1.02 年，其中中煤集团、二重机械均在半年之内迅速 进行兑付 。 914, 92% 19, 2% 9, 1% 4, 0% 52, 5% 回收率 =0（无兑付 记录） 回收率 (0%， 10%) 回收率 10%， 40%) 回收率 40%， 1) 全额兑付 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 地方国有企业 民营企业 中央国有企业 公众企业 其他 外资企业 中外合资企业 平均回收率 平均回收率 2021 年 11 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 违约处置 周期 区间 分布 （单位： 只 ） 图表 7： 不同企业类型 处置 周期 （年） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 不同违约主体及债券间 存在 处置周期与回收率 的明显 分化。 从整体上看， 我国 较长的处 置回收周期与较低的回收率 存在普遍性， 可能是由于我国目前违约处置体系仍不完善 、 无法 形成 市场化 处置 机制 造成的 ， 因此与美国 、 欧洲 等金融体系发达国家 的 违约 债券处 置效率 仍存在较大差距。 但在 目前 违约债券处置 体系 逐步 发展 的 过程中， 也存在一些公 司 实现了较高回收率 与较快的处置周期， 比如 中煤集团仅用 7 天全部还本付息、永煤迅 速实现兑付、中信国安也在五个月内清偿完毕 等等 ，与 13 中森债 、 13 新天阳 、 11 蒙奈 伦债 等回收率低、处置周期长的公司 形成了较为鲜明的对比， 体现出 一定 的个体 /个券 之 间 违约处置结果 分化 ， 而前文所显示的民企与国企间的差异也同样展现出这种特征， 那 这种分化背后的原因是 由什么造成 的 呢？ 图 表 8： 违约处置周期与回收率存在分化 债券简称 回收率 处置周期 -天 首次违约日 最后 兑付日 违约日余额 （亿元） 回收 率低 +回 收慢 H6 天广 01 0.5% 723.00 2019/10/28 2019/12/2 12.00 16 隆地 02 0.6% 499.00 2020/6/8 2020/8/6 8.00 14 富贵鸟 2.0% 1276.00 2018/4/23 2020/4/2 8.00 17 桑德工程 MTN001 2.1% 567.00 2020/4/1 2020/9/10 1.00 18 北讯 01 2.3% 1003.00 2019/1/21 2019/4/19 7.00 19 方正 SCP002 3.6% 688.00 2019/12/2 2019/12/23 20.00 17 康美 MTN002 5.3% 429.00 2020/8/17 2020/8/18 20.00 12 中城建 MTN1 5.6% 1787.00 2016/11/28 2016/11/30 10.00 14 丹东港 MTN001 5.9% 1451.00 2017/10/30 2017/10/30 10.00 17 三鼎 03 7.3% 1092.00 2018/10/24 2018/10/24 7.35 回收 率高 +回 收快 16 必康 02 100.0% 117.00 2018/11/30 2019/3/27 10.00 17 奥马 01 100.0% 85.00 2019/2/21 2019/5/17 6.00 17 奥马 02 100.0% 60.00 2019/3/18 2019/5/17 3.00 12 二重集 MTN1 100.0% 57.00 2015/9/15 2015/11/11 10.00 15 川煤炭 CP001 100.0% 42.00 2016/6/15 2016/7/27 10.00 15 亚邦 CP001 100.0% 25.00 2016/2/14 2016/3/10 2.00 0 0.5 1 1.5 2 2.5 民营企业 中外合资企业 上市公司 地方国有企业 中央国有企业 平均回收周期 2021 年 11 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 16 民生投资 PPN001 100.0% 16.00 2019/1/29 2019/2/14 30.00 19 远高实业 CP001 100.0% 12.00 2020/2/27 2020/3/10 2.50 15 华昱 CP001 100.0% 7.00 2016/4/6 2016/4/13 6.00 10 川煤债 100.0% 7.00 2018/10/15 2018/10/22 3.50 18 民生投资 SCP007 100.0% 5.00 2019/7/18 2019/7/23 14.60 17 沈公用 PPN001 100.0% 5.00 2020/10/23 2020/10/28 4.20 18 沈公用 PPN001 100.0% 5.00 2020/10/23 2020/10/28 0.80 15 宏达 CP001 100.0% 3.00 2016/3/8 2016/3/11 4.00 13 雨润 MTN1 100.0% 3.00 2016/5/13 2016/5/16 10.00 17 美兰机场 SCP002 100.0% 3.00 2018/8/24 2018/8/27 10.00 17 兵团六师 SCP001 100.0% 2.00 2018/8/13 2018/8/15 5.00 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2 处置 周期与回收率 潜在 影响 原因 综合来看， 我国不同债券之间体现出的 违约债券 处置周期与回收率的分化 ，很可能 是由 双 重因素共同导致的 ：首先 ， 不同的违约处置方式将 产生 显著 影响， 破产清算、 诉讼仲 裁 等 会引发较 长处置 时间 与较低回收率 ，而破产重组 方式作为目前主流的违约处置方式， 期下不同违约债券表现 差异较大，仍需按照具体方案设置而定 ，担保人 代偿、自主协商、 破产和解等方式 则 易实现较高回收率 ，但 企业 需要满足 一定 的 先决 条件 ； 另一方面， 发 行人是否具有适当的回收来源也将显著影响处置周期与回收率， 公司选择 具体 偿债 资金 来源 的时候，也会进行展期、债转股等方式的选择，这些方式 也能够 影响 回收程度与速 度，一般来说， 债券 展期是牺牲 时长换取 回收率 ，而债转股则 是债权人与债务人博弈后 的结果， 类似于 转变为债权人债务人共担风险 的形式 ， 而未来股权价值的走势存在较高 不确定性 ，而此外 公司 优质资产的存在、引入战投等方式也能够优化回收结果 。 2.1 横向： 处置方式 选择 在我国，违约后的处置方式主要包括 担保人代偿、 自主协商与 法律途径 三 种解决方式 。 担保人代偿 自主协商 主要是债务人与债权人通过 协商 交涉的方式就债券偿还的延期支付 达成一致 ， 一般是债务人主动提出， 如果处置得当能够获取较高的回收率 ；而法律途径则包 含 较多细分类别 ： 诉讼仲裁、破产重整、破产清算、破产和解等多种类别， 一般来说， 债 务人为尽早保全 优质 资产， 会争先提起诉讼 以 争取 资产 首封 权 ， 而 进入诉讼程序后， 如 果债务人资质过差 、无法具备相应的偿还能力 ， 则会进入 企业 破产流程， 会出现重整、 清算、和解 三 种处置结果 ， 而进入诉讼或破产流程后，债权人为尽快实现回收兑付，还 是会寻求债务的和谈、延期、或者进行重组， 因此 我国 目前 破产重整是最 常见 的 违约处 置方式 ， 以重组经营 的 方式 解决历史经营问题、 继续业务发展， 具体每种类别的优劣势 如 表格 所示 。 2021 年 11 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 9： 违约后处理方式具体情况 具体方式 优势 劣势 担保人代偿 债券发行时 具有担保方 承担相关责任 的 ， 可能由担保方 进行偿付 回收率 较高，回收速度较快 需考 虑 担保 方 的 资质与 偿付 意愿 自主协商 双方协商、交涉的方式就债券偿 还的延期支付 或补偿方案 达成一 致 降低诉讼费、诉 讼流程等处置成 本，实现双方共 赢 谈判 结果依 赖于 发行人 的自 觉性与 偿债能力 诉讼仲裁 债券持有人向法院提起诉讼，申 请保全发行人资产，争取获得最 优价值资产的首封或优先顺位轮 候查封 债权人可以从法 律上获得债务人 资产的处置权， 保证违约债券的 顺利回收情况 处置 时长较 长、处置成本 较高 破产重整 债务人无法清偿债务、资不抵债 或缺乏清偿能力，于是在法律层 面上启动破产程序，解除保全与 未决诉讼，引入第三方进行破产 重整，恢复经营能力 债权人较低的清 偿率，债务人获 得重组经营的机 会、避免破产清 算 操作时间长， 重整 时各方 利益博弈，存 在政 府干预 等行为，可能 损失债权 破产清算 破产后对资产进行清算、评估，并 按照财产分配规则分配给各个债 权人，而债务人法人身份不再存 在 企业无法正常经 营后能够保障资 产顺利分配 回收 率相对 较低，巨额税 费 破产和解 终止破产程序，可进行债务展期 或减免，依靠债权人的让步获得 清偿 回收率相对较高 仅适 用于企 业经 营潜力 仍旧 很高的 状况 资料来源： 公开资料搜集， 国盛证券研究所 债 券 转让 机制 可实现 处置周期与回收率的 权衡，但在我国 暂 未成为有效处理手段 。 从 美 国 经验来看， 其 信用债 市场 投资者 可采用转让债券的方式实现违约债券的回收， 但是是 建立在其违约处置机制相对完善、估值准确合理的 前提 下， 其二级市场交易 折价率 与 回 收 偿付率 能够合理匹配 ； 因此 风险厌恶债权人 只需将 手中 违约债券折价出售便可获现 ， 而风险偏好 债权人则可以继续持有 债券 、 以略长的处置周期 博取 更 高的回收率， 从而实 现 回收速度与回收程度的权衡 。 但 在 我国 ， 违约 后的 市场化 处置 机制 并 不完备 ， 二级市 场 折价过于严重 ， 二重机械、上海华信、康得新、中信国安 等公司折价过低， 而最后真 正能实现的 回收率 也差异巨大， 因此转让债券 的方式并不能成为 改变回收速度与回收程 度的合理有效手段， 但 随着 市场的不断进步 、 法律规章的不断完善、 高风险债券投资者 的壮大， 违约后 相关 的 估值 定价机制 可能有所完善。 2.1.1 担保人代偿 回收较快 ，但担保方意愿影响较大 。 从目前的多种违约处置方式来看，担保人代偿可能是最快的且回收率最高的回收模式 ， 由于 担保关系 已 在合同中 写明， 债权人权利 收到法律保护 ， 因此 担保人有义务进行偿还 。 从目前来看， 存在兑付记录的债券中，共四只是由 担保人 进行 代偿 ， 云 南 中小、 沈阳盛 京 均取得了较高的一个回收率 ， 且 担保人兑付 极 为迅速， 仅在违约一周内便全额偿付 。 2021 年 11 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 其中 值得注意的是， 13 中森债作为 国内 首例违约的私募债， 2014 年 5 月 未能 按时 付息 1800 万元 ， 然而 其 担保人 中海信达 以分公司私自担保为由拒绝 进行相应 代偿， 这一 事件 在 债券 市场 乃至融资担保市场 上引发较大风波， 而 其后 中海信达 又改变态度、 代偿了 1800 万利息， 但 后续本金偿付一直 拖延至今 ，债券余额仍为 1.8 亿 ，可能 与 中海信达的 代偿意愿低有密切关系 ，显示了担保人代偿意愿的重要性 。 担保人代偿的处置方式 ，一 方面要求 在期初债券购买时 具备担保条款， 本身具备担保条款的债券不多 ，因此限制较 大； 另一方面， 也要考虑担保人的代偿意愿 与代偿能力 ， 与 担保方的 协调矛盾 也将对于 后续的回收产生较大 影响 。 图 表 10： 典型担保人代偿案例 （亿元） 债项 发行人 最后兑付日 首次违约日 共兑付本 息 违约日 余额 回收率 回收来 源 13 中森债 中伟 (徐州 )新型材 料科技有限公司 2014/5/9 2014/3/28 0.18 1.80 10% 担保人 代偿 13 云中小 债 云南中小企业 2019/4/22 2019/4/22 0.06 4.00 100% 担保人 代偿 17 沈公用 PPN001 沈阳盛京能源发展 集团有限公司 2020/10/28 2020/10/23 4.49 4.20 100% 担保人 代偿 18 沈公用 PPN001 沈阳盛京能源发展 集团有限公司 2020/10/28 2020/10/23 0.81 0.80 100% 担保人 代偿 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.1.2 自主协商 回收率高，较为少见 自主协商，或者说谈判和解 ， 作为一种债权人主导的 违约处置方式， 一般都建立在较高 基础上， 它对于债务人的 信用 基本面情况 、 持续经营能力 、 现金流状况 均有着较高的要 求 ；因此 在我国，借助自主协商的方式达成违约债务处置的例子相对较少，包括金鸿控 股、山东山水、亚邦集团、中科云网等公司。 我国 违约债券的 自主协商 一般 会 通过 债 券 持有人会议的形式展开 ， 如中科云 网 在债务违约后以 债券持有人会议 投票表决的形式以 67%的同意票数通过了债务和解的填提案 ，并最终达成了 100%的回收率。 在自主协商形式下， 违约债券 回收率一般基本能实现较高水平，均值超过 50%，而回收 周期则 试公司具体经营治理情况而定， 山水集团由于 内部股东争权 违约 处置周期 较长 拖 慢了回收周期 ， 达到 四年以上， 而 亚邦集团、中科云网等回收期则相对较快 ，在一年左 右便可处置完成 。 2021 年 11 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 11： 典型 自主协商 案例 （亿元） 债项 发行人 最后兑付日 首次违约日 共兑付本 息 违约日 余额 回收率 回收来 源 15 金鸿债 金鸿控股集团股份有 限公司 2019/12/9 2018/8/23 3.20 8 40% 自筹资 金 15 山水 SCP002 山东山水水泥集团有 限公司 2021/6/21 2016/2/14 8.27 8 100% 经营资 金 14 山水 MTN002 山东山水水泥集团有 限公司 2021/6/22 2017/5/12 12.00 12 100% 经营资 金 13 山水 MTN1 山东山水水泥集团有 限公司 2021/6/23 2016/1/21 18.00 8 100% 经营资 金 14 山水 MTN001 山东山水水泥集团有 限公司 2021/6/24 2017/2/27 10.00 10 100% 经营资 金 15 山水 SCP001 山东山水水泥集团有 限公司 2020/6/12 2015/11/12 20.61 20 100% 经营资 金 15 亚邦 CP004 亚邦投资控股集团有 限公司 2017/3/24 2016/9/29 2.12 2 100% 资产处 置 +新 融资 12 湘鄂债 中科云网科技集团股 份有限公司 2016/3/9 2015/4/7 4.73 4.22 100% 自筹资 金 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 以山东山水公司为例， 山东山水水泥集团有限公司 是一家民营的水泥生产销售企业， 2015 年 11 月，公司旗下债券首次违约， 主要的诱发原因便是因为其实控人 张才奎父子 与职工股份之间的股权争斗引发了 流动性危机与再融资受阻， 美元债提前兑付后，国内 债券未能 首先资金良好 周转 ，引发旗下共五只债券的 交叉违约，违约金额合计 68 亿元。 图 表 12： 山东山水债券违约情况 证券代码 证券简称 当前状态 首次违约日 到期日 011599179.IB 15 山水 SCP001 已兑付 2015/11/12 2015-11-12 1382028.IB 13 山水 MTN1 已兑付 2016/1/21 2016-01-21 011599252.IB 15 山水 SCP002 已兑付 2016/2/14 2016-02-12 101458004.IB 14 山水 MTN001 已兑付 2017/2/27 2017-02-27 101458016.IB 14 山水 MTN002 已兑付 2017/5/12 2017-05-12 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 山东山水违约事件发生后， 公司 自 2016 年期便 开始 与争取与债权人通过债务和解的方 式 达成处置意见 ， 期间多次召开债券持有人会议， 公司方 坚持 债务和解议案 ， 最终达成 共识， 进行 每只违约债券 分批次 的 本金 偿还，最终偿还全部本金 。 这次债务和解 能够达 成 最本质的原因是 由于债券违约仅仅是由于 公司治理出现问题、而并未涉及到 实际业务 经营 ， 而 股权争夺 一事也在 2018 年 海淀区人民法院出示关于山东山水公章的终审 裁决 公告 后 尘埃落定， 因此公司的后续经营 表现较好， 不仅净利润 稳步增长，且经营 净现金流维持 正数 ，保持了较好的持续经营能力 ，最终妥善解决 。 2021 年 11 月 10 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 13： 山东山水后续表现情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.1.3 诉讼仲裁 债权人抢夺 首封权 ， 后续 可能 向 和解 或 破产 演变 提早 诉讼 有助于 首封债权人优先受偿 ，限制 债务人 逃废债 。 通过 诉讼 或 形式 来实现违约 债券的回收也是投资者通常选用的一种形式 ， 尤其是在中国当下 违约处置 机制不健全的 情况下， 先提出诉讼 的债权人往往能够 获取资产首封权 对于优质资产进行保全 ， 因此当 违约公司资不抵债时 能够取得 第一顺位 ， 比如 2016 年重庆市高级人民法院关于执行 工作适用法律若干问题的解答 中便 规定首封债权人享有优先份额 ，这种方式也能够避 免债务人逃废债、或者进行一些转移资产的操作 。 在这种情况下， 违约发生后的大多债 权人都会第一时间选择提出 违约求偿 诉讼申请， 以 上海华信国际集团有限公司 为例，其 2018 年 5 月 违约 后 不久 便有 28 家公司 提出求偿诉讼申请。 诉讼仲裁流程 耗时 较长 ， 可能作为中间环节向 谈判和解或破产 程序 演变。 民事诉讼法 规定的一审审理期限为六个月 ， 且需要经历多论庭审过程 ， 此外还 需要较高的诉讼费、 律师费， 整个诉讼流程全部走下来往往费事费力 ，显著拉长处置回收周期 。 而诉讼这一 过程 实质上是一种中间 环节 ， 一方面 很多机构往往通过以诉促谈的方式，最终达成协议 进行违约债券处置 ，而另一方面， 如果 无法达成和谈 且 违约主体 无法继续经营，则必须 采取破产程序 来进行债务 资金分配 ， 因此 后续的发展 多走向自主协商，或走向破产诉讼。 从具体诉讼仲裁的公司上看， 包括银亿股份、国购投资、上海华信 、 中科云网 ，其中 前 四家最终走向了破产程序，而 中科云网便是 先由广发银行作为托管人提出诉讼 并于 2015 年 10 月 开庭审理 ，而后顺利进行 在 2015 年 12 月实现 和谈 。 (0) 0 0 0 1 1 1 -10 0 10 20 30 40 50 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 净利润 经营活动现金净流量 净利润 -yoy 经营活动现金净流量 -yoy 2021 年 11 月 10 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 14： 典型 诉讼仲裁 案例 （亿元） 债项 发行人 最后兑付日 首次违约日 共兑付本 息 违约日 余额 回收率 回收来源 12 湘鄂债 中科云网科技集团股份有限公司 2016/3/9 2015/4/7 4.73 4.22 100% 谈判、 自筹资金 H6 银亿 05 银亿股份有限公司 2019/12/20 2019/7/11 0.41 4 10% 破产、 引入重整投资者 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.1.4 破产清算 回收率低、回收周期 可能 短于重组 当企业进入破产程序后， 一般会有三种 后续结果，分别是破产清算、破产重整、破产和 解 ，而其中破产清算是当公司 彻底丧失清偿能力与 继续经营 可能性 时 会选择的方式 ，并 以企业主体资格灭失和终止生产经营为基本前提 ； 在这种模式下， 清算组接管公司， 对 于 破产财产 的 进行清算、评估 、 处理、 并向各 相关方 分配 ： 根据公司法相关规定， 破产财产在优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（ 1）破产企业所欠职工工资和劳 动保险费用；（ 2）破产企业所欠税款；（ 3）破产债权 （ 破产财产不足清偿同一顺序的清 偿要求的，按照比例分配 ） 。 破产清算回收率 较 低， 处置周期短于 破产重组 。 由于 优质资产很有可能 在债券实质性违 约前便已被安排 ，清算时早 已经不在公司， 且资产 清算 折价 较为严重， 因此最后处置 破 产财产 后获取的现金回收比例较低， 但是由于不用经历漫长的庭审过程， 从确认破产清 算到真正回收 中的时间间隔较短， 但 从债券违约到确认破产清算之间仍需一段时间的 缓 冲 ，总体来看依旧会略短于破产重组 。 我国目前采取破产清算方式的违约主体共两家， 分别为 广西有色 与 富贵鸟 ， 后者 回收率 低至 2%，而前者 由于是私募债、 其 回收率仍未 知晓 ，但应当也处于较低水平 。 图 表 15： 典型 破产清算 案例 （亿元） 债项 发行人 最后兑付日 首次违约日 共兑付本 息 违约日 余额 回收率 回收来 源 13 桂有色 PPN001 广西有色金属集团有 限公司 暂无 2016/3/9 - 5 - 清算 后财产 13 桂有色 PPN002 广西有色金属集团有 限公司 暂无 2016/4/22 - 5 - 清算后财产 14 富贵鸟 富贵鸟股份有限公司 2020/4/2 2018/4/23 0.16 8 2% 清算 后 财产 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 以广西有色为例， 广西有色金属集团有限公司是 广西自治区的一家地方国企， 主要业