敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 21 日 行业研究 天然气价格维持高位运行，供需矛盾短期难以缓解 天然气行业跟踪报告之二 石油化工 海外天然气供需严重错配，海外天然气价格快速上涨：2021 年 6 月以来，我国 天然气行业呈现出淡季不淡的特征，我们认为此次天然气价格上涨一方面源于国 内天然气的供需严重错配，而另一方面海外天然气成本端的推动成为了我国此次 天然气价格上涨的重要推动力，在海外天然气价格短期内难以回落的背景下，我 们认为此次天然气价格上涨持续性比 2018 年气荒时更强。受北半球高温天气影 响，海外天然气价格持续上涨，在 9 月 13 日 NYMEX 天然气期货收盘价突破 5.0 美元/百万英热后维持高位震荡。天然气供给 20 年受疫情影响产量下滑，21 年 逐步恢复但不匹配需求的快速增长，欧洲、美国、俄罗斯等主要天然气出口国的 库存处于近几年低位，美国受飓风影响减产，俄罗斯与 OPEC+减产协议持续推 进，“北溪-2”天然气管道虽已建成但还未通气，给天然气短期供给带来压力。 天然气需求对气候变化较为敏感，而近期北半球受到高温天气影响，亚欧美地区 天然气价格出现明显上涨，短期内天然气需求或将进一步增加。 国内天然气价格高企，高峰限电开工率不足：我国进口 LNG 到岸价格不断走高。 2021 年以来，我国天然气价格自 3 月以来一路走高，截至 2021 年 9 月 17 日， 我国 LNG 到岸价达到 25.08 美元/百万英热，同比上涨 422%。2021 年上半年 我国对天然气需求大增，2021 年 1-6 月中国天然气消费量同比增长 20%以上。 7 月以来，我国液厂进入集中检修期，随着停机检修厂家增加，我国液厂总体开 工率下降。此外，由于电力供应紧张，7 月下旬内蒙古鄂尔多斯、包头、阿拉善、 乌海等西部地区开始执行高峰限电，液厂开工率进一步下滑，LNG 供应收紧。 此外能耗双控政策趋于严格，天然气上游部分液厂受此影响停机检修或减产， LNG 市场供应量大幅减少。 国内天然气需求旺盛，碳中和提升行业景气度：我国天然气消费量和进口量逐年 攀升，对外依存度不断增长。2011-2020 年，我国天然气产量年复合增长率仅为 7%，远不及天然气消费量的上涨速度，我国需要从国外大量进口天然气满足国 内需求，其中以 LNG 进口为主。随着我国天然气市场对外依存度上升，国际市 场波动对于我国天然气市场的影响逐渐增大，进口 LNG成本的上涨支撑国内 LNG 价格短期内高位运行。同时，碳中和政策下，为了实现净零排放的目标， 减少二氧化碳的排放，全球范围内对于绿色能源的需求不断提升。天然气作为最 清洁的化石燃料之一，二氧化碳排放量比煤炭低近 50%，2021 年中国煤炭价格 大幅上涨，动力煤年内最高涨幅超过 100%，突破千元关口。煤炭价格持续上涨 导致火电企业发电成本抬升，加上国家采取政策保障民生用电价格稳定，部分火 电厂面临亏损而退出，天然气发电占比逐渐提升进一步拉动了天然气需求的增 长。此外，北京冬奥会将于 2022 年 2 月举办，冬奥会将坚守“节能减排”的基 本原则，加大天然气能源的使用。冬奥会用气需求叠加中国北方冬季天然气供暖 需求，预计天然气供暖季及前期补库阶段价格会继续上涨，随着四季度传统旺季 来临，国内 LNG 价格仍有上行空间。 投资建议：在全球经济复苏与碳中和能源转型的背景下，国际天然气市场景气度 持续攀升，成本支撑叠加“煤改气”政策推进，我国天然气市场长期向好。推荐 中国石油、新奥股份，建议关注：广汇能源、九丰能源、昆仑能源。 风险分析：行业周期风险、新冠疫情持续带来需求不及预期风险、安全环保的风 险、市场竞争风险。 增持（维持） 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 分析师：王威 执业证书编号：S0930517030001 021-52523339 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 行业与沪深 300 指数对比图 -1 0 % 1% 11% 22% 33% 0 7 /2 0 1 0 /2 0 0 1 /2 1 0 5 /2 1 石油化工 沪深 300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石油化工 目录 1、 海外天然气供需严重错配，海外天然气价格快速上涨 . 4 2、 国内天然气价格高企，高峰限电开工率不足 . 6 3、 国内天然气需求旺盛，碳中和提升行业景气度 . 7 4、 投资建议 . 8 5、 风险提示 . 8 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石油化工 图目录 图 1：2018年与2021年NYMEX天然气价格对比（美元/百万英热） . 4 图 2：2018年与2021年国内天然气现货价格对比（元/吨） . 4 图 3：全球天然气产量在2020年下降 . 5 图 4：2020年美国天然气主要用途 . 6 图 5：美国天然气消费量（亿立方米） . 6 图 6：我国进口LNG到岸价自3月起持续上涨（美元/百万英热） . 6 图 7：检修期来临叠加高峰限电，我国液厂开工率下降 . 7 图 8：我国天然气产量2011-2020年复合增长率仅为7% . 7 图 9：我国天然气进口量持续攀升，进口依存度不断提高. 7 图 10：我国动力煤(Q5500,山西产)秦皇岛市场价（元/吨） . 8 表目录 表 1：标的公司估值简表 . 8 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 石油化工 1、 海外天然气供需严重错配，海外天然气 价格快速上涨 2021 年海外天然气价格与 2018 年气荒相比，价格启动更早、涨幅更大 回顾 2018 年气荒时的海外天然气价格我们发现，2018 年海外天然气价格 在淡季时仍处于低位，仅自 18 年 11 月初以来，在冬季需求带动下迎来一波大 幅上涨。而 2021 年海外天然气价格呈现出价格启动更早、涨幅更大的特点，受 海外天然气供需错配影响，海外天然气价格自21年6月以来快速上涨，截至2021 年 9 月 17 日， NYMEX 天然气价格涨至 5.05 美元/百万英热，已经超过 18 年 海外天然气价格高点。 2021 年 6 月以来，我国天然气行业呈现出淡季不淡的特征，我们认为此次 天然气价格上涨一方面源于国内天然气的供需严重错配，而另一方面海外天然气 成本端的推动成为了我国此次天然气价格上涨的重要推动力，在海外天然气价格 短期内难以回落的背景下，我们认为此次天然气价格上涨持续性比 2018 年气荒 时更强。 受新冠疫情叠加飓风影响，海外天然气供给受限 受新冠疫情影响，20 年全球天然气产量滑坡。受到新冠疫情影响，勘探活 动有所回落，上游天然气产量出现滑坡。2020 年世界天然气产量 3.85 万亿m， 同比下降 3.3%。其中美国下降 154 亿m、俄罗斯中亚地区下降 321 亿m、 拉美地区下降 194 亿m。此外 2020 年世界天然气可采储量 188.1 万亿m，同 比下降 1.2%。2021 年以来，随着疫情逐步受控，全球经济共振复苏，天然气产 能逐步爬坡，但恢复到原来水平仍需一定时间，面对需求的快速上涨，全球天然 气供给偏紧。 图 1：2018 年与 2021 年 NYMEX 天然气价格对比（美元/ 百万英热） 图 2：2018 年与 2021 年国内天然气现货价格对比（元/ 吨） 资料来源：wind，光大证券研究所整理，截至 2021.9.17 资料来源：iFnd，光大证券研究所整理，截至 2021.9.17 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 石油化工 图 3：全球天然气产量在 2020 年下降 - 4 % - 3 % - 2 % - 1 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球天然气产量 (万亿立方米） 产量同比（右 ) 资料来源：BP，光大证券研究所整理 受北半球高温天气影响，天然气需求大幅提升 北半球受到高温天气影响，短期内天然气需求或将进一步上升。天然气需求 对气候变化较为敏感，气候的变化为天然气价格波动的主要原因之一。高温及干 旱除了直接推升用电量之外，还将导致由于水资源匮乏而产生的水利发电供电缺 口，因此天然气的需求对气候较为敏感。近期北半球的高温直接推动了亚欧美地 区天然气价格的上涨。以美国为例，美国的天然气消费量为世界首位，占 2020 年世界消费量的 22%，对全球天然气消费量有着较大的影响。美国天然气发电 欧洲、美国、俄罗斯等主要天然气出口国的库存处于近几年的低位。美 国方面，据 EIA 天然气报告显示，截至 8 月 27 日当周，天然气库存总量为 28710 亿立方英尺，较去年同期减少 16.8%；同时较 5 年均值低 2220 亿立 方英尺，降幅 7.2%。欧洲天然气库存水平低于近 5 年平均水平。俄罗斯天 然气库存不足，若要满足俄罗斯冬天所需库存，俄罗斯天然气工业股份公司 （Gazprom）需要在 2 个月内每天向俄罗斯的地下储藏库注入相当于其对 西欧每日出口量 80%左右的天然气。各天然气出口国低库存使得全球天然 气供给落后于旺盛的需求。此外，欧洲天然气库存明显低于前几年最低值， 并且累库速度偏低，市场开始担忧冬季的供应不足。 同时，美国近期受到“艾达”飓风的冲击，部分能源企业停工。据美国 安全与环境执法局报告称，“艾达”飓风过后，预计墨西哥湾地区 43.6%的 石油产能和 51.6%的天然气产能仍将处于关闭状态，这将影响美国天然气的 出口。天然气出口国俄罗斯，与 OPEC+减产协议持续推进，限制油气产出， 天然气供给下滑。 近期俄罗斯与德国合建的“北溪-2”天然气管道项目已建设完成，计划 于今年年底前投入运营。克里姆林宫发言人佩斯科夫表示“没有任何事情、 也没有任何人”阻止“北溪 2 号”项目年底的启动。但在年底“北溪2”项 目通气前，欧洲的天然气供给仍有压力。全球各种突发事件的发生抑制了天 然气短期供给。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 石油化工 比例逐年增高，2020 年美国天然气消费量的 38%用于发电，而近期的持续高温 天气推动美国天然气消费量大幅增长，短期天然气需求量或将进一步增长。 2、 国内天然气价格高企，高峰限电开工率 不足 我国进口 LNG 到岸价格不断走高。2021 年以来，我国天然气价格自 3 月以 来一路走高。截至 2021 年 9 月 17 日，我国 LNG 到岸价达到 25.08 美元/百万 英热，同比上涨 422%。 图 6：我国进口 LNG 到岸价自 3 月起持续上涨（美元/百万英热） 0 5 10 15 20 25 30 35 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，截至 2021.09.17 国内2020 年疫情造成天然气消费量下滑，2021 年疫情得到控制复工复产 较早。2021 年上半年对天然气需求大增，2021 年 1-6 月中国天然气消费量同比 增长 20%以上。7 月以来，我国液厂进入集中检修期，随着停机检修厂家增加， 我国液厂总体开工率下降。此外，由于电力供应紧张，7 月下旬内蒙古鄂尔多斯、 包头、阿拉善、乌海等西部地区开始执行高峰限电，液厂开工率进一步下滑，LNG 供应收紧。此外，能耗双控政策严格执行也减少了天然气的供应。2021 年上 半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表中显示，今年上半年，青海、宁夏、 广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）能耗强度同比不降反 图 4：2020 年美国天然气主要用途 图 5：美国天然气消费量（亿立方米） 资料来源：EIA，光大证券研究所整理 资料来源：EIA，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 石油化工 升，10 个省份能耗强度降低率未达到进度要求，为了在年底能够达成年度能耗 双控目标，多个省区都相继采取严格措施限电限产，天然气上游部分液厂受此影 响停机检修或降产，LNG 市场供应量大幅减少。 图 7：检修期来临叠加高峰限电，我国液厂开工率下降 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 5 0 % 5 5 % 6 0 % 6 5 % 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 3、 国内天然气需求旺盛，碳中和提升行业 景气度 我国天然气消费量和进口量逐年攀升，对外依存度不断增长。2011-2020 年，我国天然气产量年复合增长率仅为 7%，远不及天然气消费量的上涨速度， 我国需要从国外大量进口天然气满足国内需求，其中以 LNG 进口为主。2020 年 中国天然气进口量 1404 亿m，同比增加 3.6%；LNG 进口量 6713 万吨，同比 增长 11.5%；管道气进口量 477 亿m，同比下降 8.9%。随着我国天然气市场 对外依存度上升，国际天然气价格的上升对国内进口天然气成本端形成强支撑。 图 8：我国天然气产量2011-2020年复合增长率仅为7% 图 9：我国天然气进口量持续攀升，进口依存度不断提高 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 “煤改气”政策加速推进，助力碳中和能源转型。我国是全球最大的发展中 国家，能源需求量十分庞大，能源结构偏重煤炭，为实现碳达峰碳中和目标，需 要加快能源转型。天然气作为清洁低碳的化石燃料之一，二氧化碳排放量比煤炭 低近 50%，在工业、供暖等领域可替代一部分煤炭能源需求。 煤炭价格上涨，火电成本高企，气电发电占比提升。2021 年中国煤炭价格 大幅上涨，动力煤年内最高涨幅超过 100%，突破千元关口。煤炭价格持续上涨 导致火电企业发电成本抬升，加上国家采取政策保障民生用电价格稳定，部分火 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 石油化工 电厂面临亏损而退出，天然气发电占比逐渐提升进一步拉动了天然气需求的增 长。 北京冬奥会将于 2022 年 2 月举办，冬奥会将坚守“节能减排”的基本原则。 为支持“绿色冬奥”，陕京四线天然气管道张家口市支线项目于 21 年 8 月 10 日开工建设，设计年输气量 32 亿立方米，建成后供气可覆盖张家口地区所有冬 奥会场馆。冬奥会用气需求叠加中国北方冬季天然气供暖需求，预计天然气供暖 季及前期补库阶段价格继续上涨，随着四季度传统旺季来临，国内 LNG 价格仍 有上行空间。 4、 投资建议 在全球经济复苏与碳中和能源转型的背景下，国际天然气市场景气度持续攀 升，成本支撑叠加“煤改气”政策推进，我国天然气市场长期向好。推荐中国石 油、新奥股份，建议关注：广汇能源、九丰能源、昆仑能源。 表 1：标的公司估值简表 证券 代码 公司 名称 收盘价 （元） EPS(元) P/E P/B 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 601857.SH 中国石油 5.70 0.10 0.44 0.48 57.0 12.6 11.9 0.9 0.8 0.8 600803.SH 新奥股份 20.86 0.82 1.02 1.18 25.4 20.5 17.7 6.7 5.5 4.4 605090.SZ 九丰能源 36.70 1.73 2.08 2.50 17.2 17.7 14.7 3.2 2.6 2.2 0135.HK 昆仑能源 7.01 0.69 0.81 0.62 10.1 8.6 11.1 1.1 - - 600256.SH 广汇能源 8.54 0.20 0.44 0.56 42.8 19.2 14.7 2.8 2.4 2.1 资料来源：iFinD，中国石油、新奥股份为光大证券研究所预测，广汇能源、九丰能源、昆仑能源为 iFinD 一致预期，股 价时间为 2021-09-17；汇率：按 1HKD=0.82906CNY 换算 注：昆仑能源股价已换算成人民币 5、 风险提示 行业周期性风险 天然气是国民经济运行的基础性产业，景气度受国民经济发展周期和市场供 求关系变化的影响较大。天然气的市场需求与国家宏观经济发展密切相关，经济 周期的变化将影响天然气等能源的需求。如果国民经济对能源总体需求下降，将 直接影响天然气的销售。 图 10：我国动力煤(Q5500,山西产)秦皇岛市场价（元/吨） 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 石油化工 新冠疫情持续带来需求不及预期风险 2021 年以来新冠疫情多次反复，传染力更强的德尔塔等变种病毒在全球范 围内快速扩散。天然气产业下游受到新冠疫情影响较大，若疫情持续反复且疫苗 接种未能达到预期免疫屏障效果，将对全球市场需求造成较长时间负面影响。 安全环保的风险 天然气在生产、加工和运输过程中存在不可预见的安全隐患及其他不确定因 素，如储罐具有泄露、火灾爆炸、翻滚的危险性。相关项目安全风险较高，安全 管理难度较大。一旦发生事故，政府会对企业进行停工调查，导致天然气供给减 少。 市场竞争风险 天然气行业技术水平不断提高，竞争对手不断增多，同时也受到国际原油价 格和煤炭价格影响。天然气行业将面临市场价格、产品质量、市场渠道等多方面 更为激烈的市场竞争，由此可能造成市场份额减少、盈利水平下降的风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 EverbrightSunHungKai(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 光大新鸿基有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrightSunHungKai(UK)CompanyLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE