请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 再谈提价： 观今宜鉴古，因利而制权 -调味品 行业 专题报告 食品饮料 证券研究报告 /行业深度报告 2021 年 10 月 19 日 Table_Title 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师： 范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： 分析师： 熊欣慰 执业证书编号： S0740519080002 Email： Email： 研究助理：晏诗雨 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 119 行业总市值 (亿 元 ) 66,468 行业流通市值 (亿 元 ) 26,416 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 行业深度： 社区团购将成为调 味品重要渠道 ， 中长期推动行业 集中度提升 2 行业深度： 待渠道回归价值， 让品牌穿越周期 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 海天味业 115.80 1.98 1.64 1.98 2.36 121. 39 70.61 58.48 49.07 19.90 买入 恒顺醋业 15.27 0.31 0.33 0.38 0.46 68.4 2 46.27 40.18 33.20 5.03 买入 涪陵榨菜 30.48 0.98 0.91 1.17 1.42 55.1 8 33.49 26.05 21.46 4.25 买入 天味食品 22.87 0.58 0.35 0.58 0.80 174. 35 65.34 39.43 28.59 15.22 买入 备注 股价取自 2021 年 10 月 19 日收盘价 报告摘要 核心观点： 本文通过复盘调味品行业的提价规律，探寻调味品行业的提价原因和提价 影响，进而对当下调味品行业提价的必要性与可行性进行讨论与研究，最后尝试对本 轮提价进行定量测算。我们认为， 当下 处于 提价 拉力渐强、阻力减弱的过渡期，成功 提价 可期 ， 龙头量价齐升叠加规模效应有望打开业绩高弹性空间 。 根据我们的测算， 根据我们 基于海天数据的 测算， 成本端涨幅 或可达 8%； 若单吨原材料 成本上涨 7%， 三大品类均价上涨 5%，毛利率可维持基本不变。当三大品类均价上涨 5%时， 其 销量 需上涨 12%，则收入增速可达 15%，其他条件不变时，对应利润增速 23%。 一、复盘历史：供需形成周期，渠道增厚弹性 提价规律： 调味品行业平均 2-3 年进行一次提价；海天领头，其他品牌跟进时间大 概在半年内；终端传导约需 1 个季度， 终端价提升幅度 高于出厂价提价幅度。 提价 原因： （ 1）海天： 产品特性 +品牌力保障产品定价权；需求高景气；原材料 价格上涨；重塑利润体系，推动产品动销和渠道扩张 ； （ 2）其他品牌： 不提价抢占 市场份额有限，却会面临更大的成本和动销压力。 提价影响：（ 1）价： 直接带来价格红利，时滞短、消化快； （ 2）量： 重塑利润体系， 渠道红利 拉动 市占率 提升 ， 时滞长、影响深远； （ 3）利润率： 转移成本压力，增强规 模效应，提升盈利能力。 二、聚焦当下：虽非“理所当然”，但却“势在必行” 提价的必要性：（ 1）成本压力： 原材料 、包材的上涨直接催化了本轮提价； （ 2）渠道 扩张压力： 去库存和社区团购冲击下渠道利润摊薄， 新价盘有望激发渠道活力 ； （ 3） 销售压力 ： 21H1 公司业绩增速出现下滑，提价可刺激经销商与 二批和终端 动销。 提价的可行性：（ 1）库存压力： 库存逐步恢复至健康水平，对终端价格传导难形成实 质性阻碍； （ 2）行业需求： 短期餐饮复苏良好，中长期消费升级趋势不变； （ 3）社区 团购冲击： 价格冲击边际减弱，长期对头部品牌影响较小。 定量测算 ： （ 1）成本端： 原材料与 包材大涨下， 成本端涨幅 或可达 8%； （ 2）毛利率： 若单吨原材料成本上涨 7%时， 三大品类 均价上涨 5%，毛利率 可维持 基本不变 ； （ 3） 收入端： 当 三大品类 均价上涨 5%时， 其 销量 需 上涨 12%， 则 收入增速可达 15%， 若 其他条件不变，对应利润增速 可达 22.88%。 三、投资建议： 重点推荐调味品龙头海天味业。 本轮提价高压力和高弹性并存，提价 成功后，龙头量价齐升叠加规模效应有望打开业绩高弹性空间。 风险提示 ： 全球疫情反复；食品安全事件；上游原材料价格大幅波动但终端产品价格 不能顺利传导； 测算偏差； 研究报告使用的公开资料可能存在滞后或更新不及时。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度 报告 内容目录 一、历史复盘：供需形成周期，渠道增厚弹性 . - 4 - 1.1 调味品行业提价规律 . - 4 - 1.2 调味品厂商缘何提价？ . - 5 - 1.3 调味品厂商提价影响几何？ . - 7 - 二、聚焦当下：虽非 “理所当然 ”，但却 “势在必行 ” . - 9 - 2.1 当下提价的必要性：重重压力待释放 . - 10 - 2.2 当下提价的可行性：阻力减弱，拉力渐强 . - 13 - 2.3 提价的定量测算：高压力和高弹性并存 . - 15 - 三、投资建议 . - 18 - 四、风险提示 . - 18 - 图表目录 图表 1：调味品企业提价复盘（南华农产品指数） . - 4 - 图表 2：海天 16-17 年提价背景 . - 5 - 图表 3： CPI：食用油与 CPI：粮食当月同比 . - 6 - 图表 4：家庭烹饪与在外用餐调味品用量差异（ g/公斤食物） . - 6 - 图表 5：海天销售与毛利率情况 . - 6 - 图表 6：海天、千禾销售毛利率 . - 7 - 图表 7：调味品品牌 C 端市占率（ %） . - 7 - 图表 8：海天、中炬、千禾 酱油销量比 . - 7 - 图表 9：海天酱油量价拆分 . - 8 - 图表 10：海天分季度盈利能力指标 . - 8 - 图表 11：中炬调味品量价拆分 . - 8 - 图表 12：海天内外部经营环境对比 . - 9 - 图表 13：海天酱油直接材料成本拆分（ 2013 年 1-11 月） . - 10 - 图表 14：高强瓦楞纸市场价 . - 10 - 图表 15：玻璃参考价（元 /平方米） . - 10 - 图表 16： PET 参考价（元 /吨） . - 10 - 图表 17：白糖参考价（元 /吨） . - 11 - 图表 18：大豆市场价（元 /吨） . - 11 - 图表 19：海天经销商数量 . - 11 - 图表 20：海天渠道利润测算 . - 11 - 图表 21：社区团购、本地生活、淘特、 Lazada、菜鸟对核心商业 EBITDA 负面影响（亿元） . - 12 - 图表 22：美团新业务收入及经营亏损（亿元） . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度 报告 图表 23：海天分季度营收增速 . - 13 - 图表 24：海天预收款情况 . - 13 - 图表 25：海天报表端当季度存货 /下季度营收 . - 14 - 图表 26：社会消费品零售总额 yoy（ %） . - 14 - 图表 27：社零总额（餐饮端） yoy（ %） . - 14 - 图表 28：海天线下商超销售均价同比增速 . - 15 - 图表 29：海天 500ml 特级金标生抽比价 . - 15 - 图表 30：酱油成本涨价幅度测算 . - 16 - 图表 31：基于 2020 年数据的三大品类均价、原材料成本变动对毛利率变动的敏感性分析 . - 16 - 图表 32：基于 2020 年数据的三大品类量价变动对收入增速变动的敏感性分析 - 17 - 图表 33：基于 2020 年数据的量价对业绩增速变动的敏感性分析 . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度 报告 一、 历史 复盘 ：供需形成周期，渠道增厚弹性 1.1 调味品 行业 提价 规律 海天 领头 ， 其他品牌跟随，行业 一般以 2-3 年 为一个提价 周期 。 调味品行业平均 2-3 年进行一次提价。 受 CPI 上行，原材料和包材 等成本上涨等因素的影响，调味品行业每隔 2-3 年便出现一次涨价。以 海天味业和中炬高新为例，海天味业分别在 2010 年、 2012 年、 2014 年和 2016 年进行涨价；中炬高新则是在 2013 年 7 月和 2017 年 3 月 进行涨价。 调味品行业涨价以龙一海天为价格意见领袖 ，竞品跟进时间大概在 半年内 。 由于 基础调味品行业 市场竞争格局 相对稳定 ，海天作为调味品 行业的价格意见领袖，通常会率先提价 ， 其余厂商会 迫于成本与动销压 力会 采取跟随提价的策略。比如，海天分别在 2012 年三季度和 2016 年 底 率先涨价，之后中炬高新分别在 2013 年三季度和 2017 年 3 月跟 随涨价、千禾味业在 2017 年 4 月涨价。 以酱油提价为例， 16 年底海天 提价，厨邦 17 年 3 月 跟进 ，李锦记 17 年 3-4 月 跟进 ，东古 6 月跟进 。 提价需要一定时间传导至终端，且终端提价幅度略高于出厂价提价 幅度以保证渠道利润。 提价传导周期越长，渠道的损失和压力越大，正 常的提价传导周期在一个季度左右。 16 年底，海天 已 通过 1 年时间降 库存，在渠道库存相对低的条件下， 17 年 3 月即可完成终端价格的传 导。根据渠道调研，上一轮涨价 由 经销商 传导至二批商历时 3 个月 左右 ， 再由 二批商 传导至终端则总共接近 4 个月 。同时为保证经销商和零售商 的利润率水平， 终端价涨幅应略高于出厂价涨幅，如上一轮提价 出厂价 约 提 5%，终端价 约提 8%-10%。 图表 1： 调味品企业提价复盘（南华农产品指数） 来源： 公司公告 、 wind、 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度 报告 1.2 调味品厂商缘何提价？ 图表 2： 海天 16-17 年提价背景 来源： 公司公告 、 wind、 中泰证券研究所 海天为什么提价？ （ 1）产品特性 +品牌力保障产品定价权。 一方面， 调味品单价低， 调 味品占居民消费的比重偏低，消费者对价格的敏感性相对较弱。 另一方 面，调味品 风味差异大， 对菜肴影响大，与此同时，调味品容易形成习 惯性消费， 下游口味粘性大，优质品牌提价能力较强。 （ 2）需求 高景气 特征明显，为提价提供窗口期。 按照通常的理解，调 味品需求呈现刚性与稳定的特征， 除去新品类渗透带来的增量， 行业仍 存在两个最基础的增量： 一是 C 端 消费意愿和消费能力提升 ， 二是餐 饮需求对家庭烹饪的替代。 在 恩格尔 系数稳定的情况下， 居民收入会 影响饮食类消费，而调味品收入和饮食类消费正相关 ，消费需求旺盛时 进行提价，更符合消费趋势，易被下游接受； 餐饮端的繁荣打开调味 品高景气度。 居民在外用餐的调味品摄入量是家庭烹饪的 1.6 倍， 16、 17 年， 受益于外卖市场蓬勃发展， 社零餐饮端增速高于社零总增速， 餐饮端高景气使得调味品一度“ 爆卖 ” ，调味品需求端明显增长 。 （ 3） 原材料 、农产品 价格上涨提供提价的契机。 一方面， 调味品的成 本主要由大豆、白糖、塑料瓶、玻璃瓶构成， 在原材料成本上涨时，提 价可将成本压力向下游传导，也易于下游形成和接受提价预期。 另一方 面，调味品与米面粮油类产品的流通渠道具备高度重合，米面粮油类物 价上涨能为调味品提价提供窗口期，为调味品提价提供有利的社会环境 和媒体环境。 （ 4） 提价可重塑利润体系，推动产品动销 和渠道扩张，带来长期渠道 红利 。 长期稳固的价格体系使得价盘 趋于透明，渠道利润空间缩水，进 而会 压缩经销商利润 。提价建立的新价盘可增厚渠道利润空间，推动渠 1 5 Q 1 1 5 Q 2 1 5 Q 3 1 5 Q 4 1 6 Q 1 1 6 Q 2 1 6 Q 3 1 6 Q 4 1 7 Q 1 1 7 Q 2 1 7 Q 3 1 7 Q 4 当季营收（亿元） 3 1 . 9 4 2 4 . 5 2 2 4 . 7 6 3 1 . 7 2 3 4 . 2 5 2 7 . 4 4 2 7 . 9 2 3 4 . 9 8 4 0 . 1 1 3 4 . 2 7 3 4 . 0 8 3 7 . 3 9 预收款（亿元） 1 7 . 3 6 3 . 7 2 2 . 4 4 3 . 0 3 2 0 . 2 2 3 . 1 5 2 . 5 5 2 . 7 4 1 1 . 1 9 2 . 1 2 2 . 9 0 4 . 1 6 存货（亿元） 8 . 1 8 7 . 5 1 8 . 4 7 1 0 . 0 0 7 . 4 5 7 . 2 9 7 . 8 6 9 . 4 0 8 . 1 3 7 . 0 6 7 . 9 6 1 0 . 4 1 预收款占 Q +1 营收比 7 0 . 8 0 % 1 5 . 0 3 % 7 . 6 8 % 8 . 8 4 % 7 3 . 6 9 % 1 1 . 2 8 % 7 . 2 9 % 6 . 8 3 % 3 2 . 6 5 % 6 . 2 1 % 7 . 7 6 % 8 . 8 7 % 存货占 Q +1 营收比 3 3 . 3 5 % 3 0 . 3 4 % 2 6 . 6 9 % 2 9 . 2 0 % 2 7 . 1 7 % 2 6 . 1 2 % 2 2 . 4 8 % 2 3 . 4 3 % 2 3 . 7 2 % 2 0 . 7 2 % 2 1 . 3 0 % 2 2 . 1 8 % 预收款占比同比 3 5 . 6 0 % -5 8 . 2 2 % -2 . 4 1 % -2 . 9 7 % 2 . 8 9 % -3 . 7 4 % -0 . 3 9 % -2 . 0 1 % -4 1 . 0 4 % -5 . 0 7 % 0 . 4 7 % 2 . 0 4 % 存货占比同比 0 . 2 9 % 0 . 7 3 % -4 . 1 7 % -6 . 9 4 % -6 . 1 9 % -4 . 2 2 % -4 . 2 1 % -5 . 7 6 % -3 . 4 4 % -5 . 4 0 % -1 . 1 8 % -1 . 2 5 % 当季营收 yo y 1 4 . 1 7 % 9 . 9 9 % 1 0 . 0 3 % 2 4 . 9 0 % 7 . 2 4 % 1 1 . 9 0 % 1 2 . 7 2 % 1 0 . 2 8 % 1 7 . 1 1 % 2 4 . 8 8 % 2 2 . 0 9 % 6 . 8 7 % 累计营收 yo y 1 4 . 1 7 % 1 2 . 3 2 % 1 1 . 6 1 % 1 5 . 0 5 % 7 . 2 4 % 9 . 2 6 % 1 0 . 3 2 % 1 0 . 3 1 % 1 7 . 1 1 % 2 0 . 5 7 % 2 1 . 0 4 % 1 7 . 0 6 % 预收款同比 1 2 1 . 2 0 % -7 7 . 4 3 % -4 . 9 3 % -1 9 . 7 0 % 1 6 . 4 6 % -1 5 . 3 6 % 4 . 7 0 % -9 . 5 7 % -4 4 . 6 7 % -3 2 . 8 1 % 1 3 . 6 9 % 5 2 . 1 0 % 存货同比 1 0 . 9 4 % 1 2 . 7 5 % 8 . 0 3 % -1 3 . 3 7 % -8 . 8 6 % -2 . 9 7 % -7 . 1 2 % -6 . 0 0 % 9 . 0 4 % -3 . 1 6 % 1 . 2 7 % 1 0 . 7 7 % PPI （食品制造） yo y -0 . 1 0 % 0 . 0 0 % -0 . 2 0 % -0 . 3 0 % -0 . 2 0 % -0 . 4 0 % -0 . 1 0 % 0 . 6 0 % 1 . 1 0 % 1 . 3 0 % 1 . 4 0 % 1 . 2 0 % 南华农产品指数 yo y -1 2 . 7 0 % -7 . 3 5 % -6 . 7 1 % -3 . 0 2 % -7 . 5 4 % 1 5 . 9 1 % 1 4 . 1 4 % 2 2 . 0 6 % 8 . 6 4 % 2 . 0 4 % -3 . 5 1 % -8 . 4 6 % C PI （食品） yo y 2 . 3 3 % 1 . 8 5 % 2 . 7 2 % 2 . 7 1 % 7 . 6 0 % 4 . 6 0 % 3 . 2 0 % 2 . 4 0 % -4 . 4 0 % -1 . 2 0 % -1 . 4 0 % -0 . 4 0 % 社零 yo y 1 3 . 9 1 % 1 4 . 0 8 % 1 4 . 7 0 % 1 5 . 8 5 % 1 0 . 3 4 % 1 0 . 2 3 % 1 0 . 5 2 % 1 0 . 5 9 % 1 0 . 0 0 % 1 0 . 7 9 % 1 0 . 2 8 % 9 . 8 6 % 社零餐饮 yo y 1 5 . 3 6 % 1 5 . 5 4 % 1 6 . 2 5 % 1 6 . 5 7 % 1 1 . 3 1 % 1 1 . 1 8 % 1 0 . 6 1 % 1 0 . 2 3 % 1 0 . 7 7 % 1 1 . 5 6 % 1 0 . 6 4 % 1 0 . 1 3 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度 报告 道动销和渠道扩张，价格红利虽偏短期，但渠道红利则可带来未来几年 的销量高增。 图表 3： CPI：食用油与 CPI：粮食当月同比 图表 4： 家庭烹饪与在外用餐调味品用量差异（ g/公 斤食物） 来源： 国家统计局、 中泰证券研究所 来源： 调味品行业研究 2014 年西南财大硕士论文 作者：张滕文 、 中 泰证券研究所 图表 5： 海天销售与毛利率情况 来源： 公司公告 、 wind、 中泰证券研究所 中炬 、千禾等品牌 为何 跟随 提价？ 不提价抢占市场份额有限，却会面临更大的成本和动销压力 。 调味品 易形成习惯性消费， 下游具备口味粘性，当 产品和品牌绑定后， 竞争格 局相对稳定 。如果龙一提价时，其他品牌不跟随提价，主要目的在于低 价抢占市场份额。但一方面， 由于 经销商对龙一 压货多， 补货不提价品 牌的产品至少要在提价周期（即一个季度）以后；另一方面，其他品牌 规模效应更弱，对成本的掌控相对也更弱，不 跟进提价会使得其面临更 大的成本端的压力；最后，一旦这些品牌迫于成本压力跟进提价，则 价 格敏感型顾客又将恢复原来的购买习惯，行业市占率也将恢复到之前水 平。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% CPI:食品烟酒 :食用油 :当月同比 CPI:食品烟酒 :粮食 :当月同比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 家庭烹饪 在外用餐 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度 报告 图表 6： 海天、千禾销售毛利率 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 图表 7： 调味品品牌 C 端市占率（ %） 图表 8： 海天、中炬、千禾酱油销量比 来源： 欧睿、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 1.3 调味品厂商提价影响几何？ （ 1）价： 提价可直接带来价格红利，但通常消化较快。 回顾上一轮 行 业 提价， 海天 的 酱油 /蚝油 /酱类 品类 单价 仅在 17 年提升 6%/7%/6%， 中炬调味品单价也仅在 17 年提升了 8%。价格红利几乎没有时滞，但 却也很快会得到消化。 （ 2）量：提价可重塑利润体系，渠道红利 拉动 市占率 提升 。 回顾上一 轮行业提价， 海天通过提价建立新价盘增厚渠道利润，推动了渠道下沉 与裂变，这种渠道红利推动了公司销量连续 3 年高增。中炬的销量也在 提价后的一年经历了爆发式增长。提价带来的量增 （市占率提升） 通常 由渠道红利触发，因此和提价行为具有一定时滞，但是影响却更加深远。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 15 Q4 16 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 17 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 18 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20Q4 21 Q1 21 Q2 海天 千禾 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 海天 李锦记 厨邦 欣和 万事达 味好美 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 2020 中炬 /海天 千禾 /海天 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度 报告 图表 9： 海天酱油量价拆分 图表 10： 海天 分季度盈利能力指标 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 （ 3）利润率：提价可转移成本压力， 增强规模效应，进而提升盈利能 力 。 回顾上轮提价，海天 2016 年底 提价后， 2017Q2 毛利率 /净利率分 别环比提升 0.4/0.3pct，毛利率连续 5 个季度环比提升， 2017 年全年 毛利率 /净利率分别同增 1.7/1.4pct；千禾和中炬 2017H1 对主要产品提 价， 2017 年全年毛利率分别同增 2.4/2.6pct、净利率分别同增 2.2/1.1pct。提价 通过价增转移成本压力，通过量增 （市占率提升） 加 快周转，增强规模效应，进而可提升公司盈利能力 。 图表 11： 中炬调味品量价拆分 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2016 2017 2018 2019 2020 酱油销售 yoy 酱油销量 yoy 酱油单价 yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 13 Q2 13 Q4 14 Q2 14 Q4 15 Q2 15 Q4 16 Q2 16 Q4 17 Q2 17 Q4 18 Q2 18 Q4 19 Q2 19Q4 20 Q2 20 Q4 21 Q2 销售净利率 销售毛利率 ROE 35% 36% 37% 38% 39% 40% 41% 42% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2016 2017 2018 2019 2020 总体销售 yoy 总体销量 yoy 总体单价 yoy 毛利率（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度 报告 二、 聚焦 当下：虽非“理所当然”，但却“势在必行” 2021 年 10 月 12 日晚，海天味业发布 部分产品价格调整公告，对 酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为 3-7%不等， 新价格将于 10 月 25 日起实施。 图表 12： 海天内外部经营环境对比 来源： 公司公告、 wind、 中泰证券研究所 我们认为，当下时点处于提价拉力渐强、阻力减弱的时期，提价动作 具备 一定 必要性和可行性。 回顾海天提价周期不难发现，需求高景气与 原材料价格上涨是提价拉力，而渠道库存则是提价的阻力，量价齐升的 成功提价往往处于拉力最强而阻力最弱的时间点。相较之下，当下提价 1 5 Q 1 1 5 Q 2 1 5 Q 3 1 5 Q 4 1 6 Q 1 1 6 Q 2 1 6 Q 3 1 6 Q 4 1 7 Q 1 1 7 Q 2 当季营收（亿元） 3 1 . 9 4 2 4 . 5 2 2 4 . 7 6 3 1 . 7 2 3 4 . 2 5 2 7 . 4 4 2 7 . 9 2 3 4 . 9 8 4 0 . 1 1 3 4 . 2 7 预收款（亿元） 1 7 . 3 6 3 . 7 2 2 . 4 4 3 . 0 3 2 0 . 2 2 3 . 1 5 2 . 5 5 2 . 7 4 1 1 . 1 9 2 . 1 2 存货（亿元） 8 . 1 8 7 . 5 1 8 . 4 7 1 0 . 0 0 7 . 4 5 7 . 2 9 7 . 8 6 9 . 4 0 8 . 1 3 7 . 0 6 预收款占 Q +1 营收比 7 0 . 8 0 % 1 5 . 0 3 % 7 . 6 8 % 8 . 8 4 % 7 3 . 6 9 % 1 1 . 2 8 % 7 . 2 9 % 6 . 8 3 % 3 2 . 6 5 % 6 . 2 1 % 存货占 Q +1 营收比 3 3 . 3 5 % 3 0 . 3 4 % 2 6 . 6 9 % 2 9 . 2 0 % 2 7 . 1 7 % 2 6 . 1 2 % 2 2 . 4 8 % 2 3 . 4 3 % 2 3 . 7 2 % 2 0 . 7 2 % 预收款占比同比 3 5 . 6 0 % -5 8 . 2 2 % -2 . 4 1 % -2 . 9 7 % 2 . 8 9 % -3 . 7 4 % -0 . 3 9 % -2 . 0 1 % -4 1 . 0 4 % -5 . 0 7 % 存货占比同比 0 . 2 9 % 0 . 7 3 % -4 . 1 7 % -6 . 9 4 % -6 . 1 9 % -4 . 2 2 % -4 . 2 1 % -5 . 7 6 % -3 . 4 4 % -5 . 4 0 % 当季营收 yo y 1 4 . 1 7 % 9 . 9 9 % 1 0 . 0 3 % 2 4 . 9 0 % 7 . 2 4 % 1 1 . 9 0 % 1 2 . 7 2 % 1 0 . 2 8 % 1 7 . 1 1 % 2 4 . 8 8 % 累计营收 yo y 1 4 . 1 7 % 1 2 . 3 2 % 1 1 . 6 1 % 1 5 . 0 5 % 7 . 2 4 % 9 . 2 6 % 1 0 . 3 2 % 1 0 . 3 1 % 1 7 . 1 1 % 2 0 . 5 7 % 预收款同比 1 2 1 . 2 0 % -7 7 . 4 3 % -4 . 9 3 % -1 9 . 7 0 % 1 6 . 4 6 % -1 5 . 3 6 % 4 . 7 0 % -9 . 5 7 % -4 4 . 6 7 % -3 2 . 8 1 % 存货同比 1 0 . 9 4 % 1 2 . 7 5 % 8 . 0 3 % -1 3 . 3 7 % -8 . 8 6 % -2 . 9 7 % -7 . 1 2 % -6 . 0 0 % 9 . 0 4 % -3 . 1 6 % PPI （食品制造） yo y -0 . 1 0 % 0 . 0 0 % -0 . 2 0 % -0 . 3 0 % -0 . 2 0 % -0 . 4 0 % -0 . 1 0 % 0 . 6 0 % 1 . 1 0 % 1 . 3 0 % 南华农产品指数 yo y -1 2 . 7 0 % -7 . 3 5 % -6 . 7 1 % -3 . 0 2 % -7 . 5 4 % 1 5 . 9 1 % 1 4 . 1 4 % 2 2 . 0 6 % 8 . 6 4 % 2 . 0 4 % C PI （食品） yo y 2 . 3 3 % 1 . 8 5 % 2 . 7 2 % 2 . 7 1 % 7 . 6 0 % 4 . 6 0 % 3 . 2 0 % 2 . 4 0 % -4 . 4 0 % -1 . 2 0 % 社零 yo y 1 3 . 9 1 % 1 4 . 0 8 % 1 4 . 7 0 % 1 5 . 8 5 % 1 0 . 3 4 % 1 0 . 2 3 % 1 0 . 5 2 % 1 0 . 5 9 % 1 0 . 0 0 % 1 0 . 7 9 % 社零餐饮 yo y 1 5 . 3 6 % 1 5 . 5 4 % 1 6 . 2 5 % 1 6 . 5 7 % 1 1 . 3 1 % 1 1 . 1 8 % 1 0 . 6 1 % 1 0 . 2 3 % 1 0 . 7 7 % 1 1 . 5 6 % 1 9 Q 1 1 9 Q 2 1 9 Q 3 1 9 Q 4 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 2 0 Q 4 2 1 Q 1 2 1 Q 2 当季营收（亿元） 5 4 . 9 0 4 6 . 7 0 4 6 . 6 4 4 9 . 7 2 5 8 . 8 4 5 7 . 1 1 5 4 . 9 2 5 7 . 0 6 7 1 . 5 8 5 1 . 7 4 预收款（亿元） 2 6 . 7 9 9 . 8 0 9 . 0 7 1 2 . 7 6 2 5 . 1 4 2 5 . 4 2 2 5 . 9 7 4 4 . 5 2 2 4 . 7 5 2 3 . 1 8 存货（亿元） 1 1 . 0 8 1 0 . 7 6 1 0 . 2 0 1 8 . 0 3 1 4 . 8 1 1 4 . 7 6 1 3 . 6 8 2 1 . 0 0 1 7 . 5 6 1 7 . 8 1 预收款占 Q +1 营收比 5 7 . 3 6 % 2 1 . 0 1 % 1 8 . 2 4 % 2 1 . 6 8 % 4 4 . 0 2 % 4 6 . 2 9 % 4 5 . 5 2 % 6 2 . 1 9 % 4 7 . 8 4 % 存货占 Q +1 营收比 2 3 . 7 3 % 2 3 . 0 8 % 2 0 . 5 1 % 3 0 . 6 4 % 2 5 . 9 4 % 2 6 . 8 8 % 2 3 . 9 7 % 2 9 . 3 4 % 3 3 . 9 4 % 预收款占比同比 1 2 . 4 2 % 7 . 4 3 % 2 . 9 3 % 4 . 7 7 % -1 3 . 3 4 % 2 5 . 2 8 % 2 7 . 2 9 % 4 0 . 5 1 % 3 . 8 2 % 存货占比同比 8 . 7 6 % 7 . 7 1 % 2 . 7 1 % 8 . 7 2 % 2 . 2 1 % 3 . 8 1 % 3 . 4 6 % -1 . 3 0 % 8 . 0 0 % 当季营收 yo y 1 6 . 9 5 % 1 6 . 0 0 % 1 6 . 8 5 % 1 5 . 0 3 % 7 . 1 7 % 2 2 . 2 9 % 1 7 . 7 3 % 1 4 . 7 5 % 2 1 . 6 5 % -9 . 3 9 % 累计营收 yo y 1 6 . 9 5 % 1 6 . 5 1 % 1 6 . 6 2 % 1 6 . 2 2 % 7 . 1 7 % 1 4 . 1 2 % 1 5 . 2 6 % 1 5 . 1 3 % 2 1 . 6 5 % 6 . 3 6 % 预收款同比 4 8 . 0 5 % 8 0 . 7 1 % 3 7 . 0 2 % 3 7 . 3 6 % -6 . 1 6 % 1 5 9 . 3 5 % 1 8 6 . 4 7 % 2 4 8 . 9 2 % -1 . 5 3 % -8 . 8 3 % 存货同比 8 3 . 8 8 % 7 5 . 5 0 % 3 2 . 5 1 % 4 9 . 8 1 % 3 3 . 6 7 % 3 7 . 1 4 % 3 4 . 1 3 % 1 6 . 4 8 % 1 8 . 5 4 % 2 0 . 6 5 % PPI （食品制造） yo y 1 . 2 0 % 1 . 6 0 % 1 . 1 0 % 1 . 0 0 % 1 . 0 0 % 0 . 5 0 % 0 . 3 0 % 0 . 5 0 % 0 . 8 0 % 1 . 5 0 % 南华农产品指数 yo y -1 1 . 2 5 % -8 . 1 8 % -1 0 . 7 3 % 1 . 1 5 % -1 . 9 7 % -2 . 1 5 % 2 . 6 5 % 1 5 . 1 0 % 1 4 . 7 8 % 1 4 . 7 6 % C PI （食品） yo y 4 . 1 0 % 8 . 3 0 % 1 1 . 2 0 % 1 7 . 4 0 % 1 8 . 3 0 % 1 1 . 1 0 % 7 . 9 0 % 1 . 2 0 % -0 . 7 0 % -1 . 7 0 % 社零 yo y 8 . 3 2 % 8 . 5 6 % 7 . 6 2 % 7 . 7 7 % -1 9 . 6 4 % -3 . 8 4 % -0 . 3 9 % 3 . 2 0 % 3 3 . 9 0 % 1 3 . 8 9 % 社零餐饮 yo y 9 . 6 0 % 9 . 1 3 % 9 . 5 0 % 9 . 2 9 % -4 3 . 3 8 % -1 9 . 3 0 % -5 . 9 2 % 1 . 0 3 % 7 5 . 8 3 % 2 9 . 5 2 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度 报告 拉力与阻力兼而有之， 虽然 并非最完美时点，但却是 拉力渐强、阻力减 弱 的过渡期， 因此 成功提价 亦有望实现 。 2.1 当下提价的必要性：重重压力待释放 （ 1） 成本压力： 原材料 、包材的上涨直接催化了本轮提价 。 从 PPI （食品制造）当月同比情况来看， PPI 已连续 3 年保持上升，南华农产 品指数自 20 年 7 月起同比增幅转正，且已持续 1 年。 参考海天味业的 成本构成可知，占比较大的四项分别为大豆、白糖、塑料瓶及玻璃瓶， 比重分别为 18.2%、 14.2%、 11.8%及 11.6%。 从近期原材料走势来看， 大豆价格自 20 年 3 月起超过过去 4 年均值线， 并 于 20 年 10 月 再次出 现上行趋势 ，当前位于高位震荡 。主要包材玻璃与塑料价格指数于 20 年下半年起保持上行趋势，目前亦处于高点。 图表 13： 海天酱油直接材料成本拆分 （ 2013 年 1- 11 月） 图表 14： 高强 瓦楞纸 市场价 来源： 招股说明书、 中泰证券研究所 来源： 国家统计局、 中泰证券研究所 图表 15： 玻璃 参考 价 （元 /平方米） 图表 16： PET 参考 价 （元 /吨） 来源： 生意社 、 中泰证券研究所 来源： 生意社 、 中泰证券研究所 大豆 盐 白砂糖 小麦粉 味精 塑料瓶 玻璃瓶 纸箱 其他 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业深度 报告 图表 17： 白糖参考价（元 /吨 ） 图表 18： 大豆市场价 （ 元 /吨 ） 来源： 生意社 、 中泰证券研究所 来源： 国家统计局、 中泰证券研究所 （ 2）渠道扩张压力：渠道利润摊薄， 新价盘可激发渠道活力 ， 推动渠 道重回健康增长 。 经销体系是海天的核心优势之一 ，渠道下沉和裂变也 是海天增长的主要逻辑 ，而近年来渠道利润逐渐被摊薄，使得渠道增长 乏力 。 1） 16、 17 年提价后，公司已 4 年未有提价动作，价格体系趋于稳定和 透明，老经销商利润摊薄，新经销商扩张乏力。 图表 19： 海天经销商数量 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 2） 20 年公司逆势完成销售任务，导致渠道库存高企，将库存压力转移 至渠道，削弱经销商议价权。 图表 20： 海天渠道利润测算 海天 C 端销售（亿元） 全渠道销售（亿元） 出厂口径营收（亿