请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2021 年 11 月 11 日 食品饮料 涨价专题之调味品篇：龙头领航，新周期来临 PPI 向 CPI 传导，预期调味品 CPI 攀升。 PPI 向 CPI 传导时滞约 6 个月， 预期催生 CPI 走高从而创造提价窗口。 我们复盘 PPI 与 CPI 的同比走势，可 以发现 2007-2008 年和 2010-2011 年 PPI 与 CPI 的快速上行催生了食品饮 料行业提价窗口，而 2017-2018 年 PPI 快速上涨、 CPI 相对温和，部分企业 依然因成本压力选择提价， 2021 年以来 PPI 再次快速上行， Q3 部分企业报 表端已开始出现成本压力，我们预计这将催生新一轮行业提价窗口。 调味品 CPI 与 CPI 间的拟合效果高，调味品行业性提价可期。 目前调味品行业部分 企业提价陆续落地，在原材料及包材综合走高的背景下，有望再现龙头率先 提价并向下传导的行业性提价浪潮。 多角度透视提价的因与果。 1）历史复盘： 时隔五年，调味品行业成本推动 型提价周期来临，我们梳理了调味品行业 历史上的五轮提价周期，相较于此 前的提价，此轮平均提价幅度大致相当，但扩大价格调整幅度区间 。 在成本 压力 累积，渠道库存归于良性之际，提价或为缓解经营压力之良药 。 2）提 价的驱动因素拆解： 成本上涨为核心，此轮涨幅及范围更甚。复盘 2017 年， 成本端包材上涨为主，原材料驱动为辅，各企业及时提价应对， 2021 年原 材料、包材、运输、能源轮番上涨，酝酿时间更长。经过研究，我们预测成 本端压力短期难以缓解，此次业绩释放节点或推后，预期 2022Q2 后或现利 润释放节点。同时我们通过定量测算明年各企业的业绩释放弹性，并认为海 天味业成本 控制能力相对最强。 3）后提价时代分析： 价格红利有望释放， 龙头传导能力强。我们认为提价时点扰动出货节奏；提价幅度及范围对销量 亦有影响；提价存利弊，龙头传导能力强。 市场反馈：面对提价，资本市场如何演绎？ 从资本市场的反应来看，尽管长 期股价增长依靠公司的持久发展能力，但提价对股价具有明显的激发催化作 用。我们将其分为以下三个阶段： 1） 提价信号释放期； 2） 提价传导检验； 3） 业绩释放，稳定性支撑股价长期走势。目前，面对提价，资本市场仍处 于第一阶段，部分公司出厂价提价落地，终端价格体系尚未调整，而第二梯 队的部分企业仍在观望之中。我们预期海天味业将于 2022 年 1 月实现全部 价格体系落地，若终端传导顺利将有望带动股价新一波上涨。此外，作为龙 头，我们预计提价对销量负面影响较弱，业绩稳定性强，业绩得到验证之际， 行业将有望进入新一轮上涨周期。 投资建议 ： 行业性提价周期有望来临， 提价预期持续兑现，需求端边际回暖， 目前成本端压力不减，但稳中有降趋势可期，在此背景下，建议关注龙头标 的，同时关注二三 线标的弹性释放。 建议精选个股，核心推荐海天味业、千 禾味业、日辰股份，并关注涪陵榨菜、天味食品 、 恒顺醋业 、安琪酵母 的边 际改善机会。 风险提示 ： 宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险； 成本模型及相关测算具有局限性 ； 疫情局部反复影响消费恢复。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： 研究助理 方一苇 邮箱： 相关研究 1、食品饮料：涨价专题之啤酒篇：看好龙头，把握弹 性 2021-11-08 2、食品饮料： 2021 三季报总结食品篇：积极应对成 本压力，边际改善渐显现 2021-11-03 3、食品饮料： 2021 三季报总结调味品篇：提价落地， 春天即来 2021-11-02 -16% 0% 16% 32% 48% 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 食品饮料 沪深 300 2021 年 11 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、 PPI 向 CPI 传导，预期调味品 CPI 攀升 . 3 2、多角度透视提价的因与果 . 3 2.1 调味品板块提价情况梳理 . 3 2.2 提价的驱动因素拆解：成本上涨为核心，此轮涨幅及范围更甚 . 4 2.3 后提价时代分析：价格红利有望释放，龙头传导能力强 . 9 3、市场反馈：面对提价，资本市场如何演绎？ . 11 风险提示 . 12 图表目录 图表 1： CPI 与 PPI 同比走势（ %） . 3 图表 2：调味品 CPI 与 CPI 之间的拟合效果较好 . 3 图表 3：调味品行业提价情况梳理 . 4 图表 4：主要原材料分季度成本变动梳理 . 5 图表 5： 2019 年以来各原材料成本分季度走势情况 . 5 图表 6：海天味业综合成本变动及毛利率变动的关系 . 6 图表 7：中炬高新综合成本变动及毛利率变动的关系 . 6 图表 8：千禾味业综合 成本变动及毛利率变动的关系 . 6 图表 9：恒顺醋业综合成本变动及毛利率变动的关系 . 6 图表 10：海天提价实现盈利能力持续上行 . 7 图表 11：海天味业吨成本及吨价走势图 . 7 图表 12：中炬高新吨成本及吨价走 势图 . 7 图表 13：千禾味业酱油及食醋平均吨成本及平均吨价走势图 . 8 图表 14：恒顺醋业吨成本及吨价走势图 . 8 图表 15： 海天味业在 2022 年不同吨价与吨成本假设下的业绩增速敏感性分析 . 8 图表 16： 恒顺醋业在 2022 年不同吨价与吨成本假设下的业绩增速敏感性分析 . 9 图表 17：安琪酵母 在 2022 年不同吨价与吨成本假设下的业绩增速敏感性分析 . 9 图表 18：海天味业收入量价拆分解析 . 10 图表 19：中炬高新酱油品类收入量价拆分解析 . 10 图表 20：千禾味业收入量价拆分解析 . 10 图表 21：恒顺醋业收入量价拆分解析 . 10 图表 22：各调味品公司 2016-2019 年毛利率同比变动情况（ pct） . 10 图表 23：各调味品公司 2016-2019 年归母净利润同比增速（ %） . 10 图表 24：各调味品公司销售费用率走势图 . 11 图表 25： 2016 年底至 2018 年底各公司股价累计涨跌幅走势演绎（ %） . 11 图表 26：各调味品公司 2017-2019 年分季度收入增速情况（ %） . 12 图表 27：各调味品公司 2017-2019 年分季度归母净利润增速情况 . 12 2021 年 11 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1、 PPI 向 CPI 传导，预期调味品 CPI 攀升 PPI 向 CPI 传导时滞约 6 个月，预期催生 CPI 走高从而创造提价窗口。 我们复盘 PPI 与 CPI 的同比走势，可以发现 2007-2008 年和 2010-2011 年 PPI 与 CPI 的快速上行催生 了食品饮料行业提价窗口，而 2017-2018 年 PPI 快速上涨、 CPI 相对温和，部分企业依 然因成本压力选择提价， 2021 年以来 PPI 再次快速上行， Q3 部分企业报表端已开始出 现成本压力，我们预计这将催生新一轮行业提价窗口。 调味品 CPI 与 CPI 间的拟合效果高，调味品行业性提价可期。 目前调味品行业部分企 业提价陆续落地，在原材料 、 包材 、能源价格 综合走高的背景下，有望再现龙头率先提 价并向下传导的行业性提价浪潮。 图表 1： CPI 与 PPI 同比走势（ %） 图表 2：调味品 CPI 与 CPI 之间的拟合效果较好 （ %） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司 公告， 国盛证券研究所 2、多角度透视提价的因与果 2.1 调味品板块提价情况梳理 时隔五年，调味品行业成本推动型提价周期来临。 我们梳理了调味品行业历史上的五轮 提价周期，相较于此前的提价，几点发现： 1） 此轮提价周期间距长达 5 年，而此前提 价周期间隔期约 2 年； 2） 平均提价幅度大致相当，但扩大价格调整幅度区间。针对不 同产品结构产品，差异化价格调整，在保证与大众消费能力不完全脱节的同时，拉高品 牌拉力。 3） 此次提价的经济环境以及终端需求走势相对弱于 2017 年，但在成本累积， 需求相对稳定，渠道库存归于良性之际，提价或为缓解经营压力之良药。 接下来我们将 从提价驱动因素、利润弹性释放节奏以及提价利弊影响等多个角度进行分析。 -10 -5 0 5 10 15 20 05 -01 20 05 -10 20 06 -07 20 07 -04 20 08 -01 20 08 -10 20 09 -07 20 10 -04 20 11 -01 20 11 -10 20 12 -07 20 13 -04 20 14 -01 20 14 -10 20 15 -07 20 16 -04 20 17 -01 20 17 -10 20 18 -07 20 19 -04 20 20 -01 20 20 -10 20 21 -07 CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 -5 0 5 10 15 20 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 CPI:调味品（同比） CPI： 同比 2021 年 11 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 调味品行业提价情况梳理 海天味业 中炬高新 千禾味业 恒顺醋业 涪陵榨菜 安琪酵母 2008-2010 年 08 年金标酱油提价 0.5 元，提价幅度 10% 08 年 3 月、 10 月对酵母提价 2010-2011 年 10 年部分产品提价 11 年部分产 品提价 11 年主力产品整体提价 10% 10 年 3 月对出口酵母提价， 11 年 2 月对部分国内产品提价 2012-2013 年 12 年 500ml金标和银标 酱油上涨 0.5 元，提价 幅度分别为 10% 、 12.5% 12 年乌江榨菜等主力产品提价 50%； 2013 年乌江榨菜等主力 产品终端价提升 16.8% 12 年 3 月、 5 月对国内小包装、高糖 酵母提价 2014-2016 年 14 年 11 月对 60%产品 平均提价 4% 14 年 12 月终 端产品提价 14 年 5月全面提价 约 5%； 16 年 10 月上调 19 个单品 价格，平均涨幅为 9% 16 年 7 月对其 11 个单品进行 8%-12%提价 15 年 12 月对 YE、埃及酵母提价， 16 年 1 月、 5 月分别对国内 YE、酵 母提价 2017-2020 年 17年 1月对 90%产品提 价 6% ，均价提升约 5.4% 17 年 3 月美 味鲜和厨邦 产品提价 5%-6% 17 年 4 月主 力产品，平均 提价幅度 5%-8% 19 年 1 月对恒顺香醋、陈 醋、料酒等五个品种产品 平均提价幅度约 13% 17 年 2 月对流通渠道产品提价 15-17%； 18 年 10 月对 7 个单 品提价约 10% 18 年 1 月、 10 月分别对 YE、国内产 品提价； 19Q1 俄罗斯产品提价； 20 年 3 月国内 C 端酵母、国内动物营养 产品提价， 11 月对出口产品提价 2021 年至今 21 年 10 月对酱油、蚝 油、酱类等提价 3-7% 21 年 11 月对部分产品提 价 5-15% 21 年对 部分 酵母 产品 提价 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2 提价的驱动因素拆解：成本上涨为核心，此轮涨幅及范围更甚 本节我们主要探讨成本上涨的驱动因素，此轮成本上涨的同与异，并复盘历史，探讨利 润弹性释放节奏与时点，并从定量的角度展望明年的业绩弹性释放空间。 复盘 2017 年：成本端包材上涨为主，原材料驱动为辅，各企业及时提价应对。 我们梳 理了主要原材料的价格变动情况， 2017 年主要以纸箱、玻璃瓶等包材成本上涨驱动为主， 叠加部分原油、原煤等能源上涨，自 2016Q3 成本压力开始显现， 2017Q1 调味品各企 业纷纷提价应对，响应速度快，且成本端压力较快缓解。 2021 年 11 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 主要原材料分季度成本变动梳理 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 大豆 -10% -13% -14% -16% -13% -8% -3% 4% 12% 8% -1% -2% -7% -8% -9% 3% 小麦 0% 1% -6% -9% -7% -4% -2% 9% 11% 6% 5% 1% -2% -4% 0% -2% 食盐 7% 6% 4% 3% 4% 5% 6% 5% 8% 9% 10% 10% 8% 5% 4% 4% 豆粕 -18% -27% -23% -23% -16% 6% 17% 27% 25% -2% -11% -10% -4% 7% 11% 9% 白砂糖 8% 14% 16% 20% 10% 2% 16% 24% 25% 18% 1% -8% -15% -18% -20% -20% 小麦粉 7% 10% 7% 2% 2% 4% 6% 5% 6% 3% 3% 2% 0% -2% -3% -3% 糯米 2% 1% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 1% 0% 糖蜜 12% 30% 35% 17% 6% -8% -14% -16% -22% -17% -15% -6% 14% 5% 9% 10% 面粉 3% 3% 4% 1% 3% 5% 3% 5% -7% -12% -11% -11% -5% -1% -2% -2% 原煤 -11% -19% -18% -22% -23% -12% 7% 67% 60% 63% 42% -3% 5% 4% 2% -2% 塑料瓶 -21% -10% -19% -9% 7% -4% -8% -4% 8% -4% 12% 13% 3% 36% 25% 13% 玻璃瓶 -15% -15% -23% -16% -14% -3% 36% 36% 44% 39% 22% 16% 16% 10% 4% -9% 纸箱 -8% -4% -2% -2% 0% -2% -2% 23% 51% 25% 78% 54% 5% 48% 2% -19% 原油 -49% -42% -50% -40% -35% -26% -9% 11% 53% 8% 11% 20% 23% 47% 46% 12% 资料来源： wind，国盛证券研究所（注：大豆价格为全国大豆市场价） 2021 年：原材料、包材、运输、能源轮番上涨，酝酿时间更长。 自 2020Q1 起，各原 材料价格陆续开始出现抬头趋势， 2020Q3 纸箱、玻璃瓶价格显现上涨苗头， 2021Q1 玻 璃瓶等包材价格进入加速上涨通道，与此同时，原油、原煤等能源价格亦开始上涨，带 动运输成本走高，包材及基础原料上涨催化调味品行业龙头 2021Q4 提价落地，预期第 二梯队提价有望相继出台。 图表 5： 2019 年以来各原材料成本分季度走势情况 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q3 至今 大豆 -1% 6% 14% -3% 7% 19% 18% 27% 31% 10% 7% 17% 小麦 -4% -3% -7% -5% -2% 2% 5% 4% 5% 6% 6% 7% 食盐 2% 3% 3% 3% 3% 1% 1% 0% -2% -2% -3% -3% 豆粕 -12% -10% -8% -7% 8% 4% 2% 6% 28% 22% 24% 12% 白砂糖 -13% -5% 8% 11% 13% 0% -4% -7% -6% 8% 12% 14% 小麦粉 -2% -7% -4% -3% -5% 2% 0% 0% 糯米 -4% 0% 4% 7% 6% 10% 9% 9% 10% -1% 10% -6% 糖蜜 -8% -7% -6% -4% 17% 31% 41% 38% 44% 47% 37% 36% 面粉 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 原煤 -2% 0% -3% -2% -3% -12% -12% 4% 11% 71% 138% 211% 塑料瓶 -1% -20% -26% -28% -21% -25% -26% -23% -3% 10% 26% 55% 玻璃瓶 -12% -5% 0% 17% 11% -3% 19% 21% 32% 86% 62% 10% 纸箱 -7% -26% -28% -11% -4% -5% 13% 9% 10% 22% 13% 23% 原油 -5% -8% -18% -9% -21% -51% -30% -27% 21% 108% 68% 102% 资料来源： wind，国盛证券研究所（注：大豆价格为全国大豆市场价） 2021 年 11 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 在此，我们按照各公司的成本拆分与各项成本的涨幅进行加权平均，估算各公司的季度 综合成本变动。经过分析，可以发现： 1）提价与毛利率提升存在 1-2 个季度时滞。 若提价同时没有伴随综合成本下行，通常 难以在当季度实现毛利率提升，时滞约为 1-2 个季度； 2） 2021 年综合成本上涨幅度更高。 包材、原料上涨带动行业性提价的概率更高，此次 的原材料上涨累积时间更长，且运输、能源等成本持续上涨，因此部分企业综合成本上 涨幅度创新高； 3）龙头提价顺利传导成本压力。 龙头的每一次提价都顺利实现了成本压力转嫁，提价 及成本下行助力毛利率提升，同时产品结构变动亦对毛利率产生一定影响； 图表 6：海天味业综合 成本变动及毛利率变动的关系 图表 7：中炬高新综合成本变动及毛利率变动的关系 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司 公告， 国盛证券研究所（注：由于数据披露有限，估算 中炬高新包材等成本占比与海天味业保持一致） 图表 8：千禾味业综合成本变动及毛利率变动的关系 图表 9：恒顺醋业综合成本变动及毛利率变动的关系 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司 公告， 国盛证券研究所（注：由于数据披露有限，估算 恒顺醋业包材等成本占比与海天味业保持一致） - 1 0 -5 0 5 10 15 20 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 海天味业 - 毛利率同比变动（ p c t ） 海天味业 - 综合成本同比变动（ % ）2017 年 1 月对 90% 产品提价 6% ， 均价提升 5 . 4 % 2021 年 10 月对 主 要 产品提价 3 - 7% - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 中炬高新 - 毛利率同比变动（ p c t ） 中炬高新 - 综合成本同比变动（ % ） 2017 年 3 月美 味鲜和厨邦产 品提价 5% - 6% 2021 年 5 月 厨邦 对部分餐饮大 包装提价约 3% - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 5 Q 4 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 千禾味业 - 毛利率同比变动（ p c t ） 千禾味业 - 综合成本同比变动（ % ） 2017 年 4 月对主力产 品进行提价，平均提 价幅度 5% - 8% - 1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 恒顺醋业 - 毛利率同比变动（ p c t ） 恒顺醋业 - 综合成本同比变动（ % ） 2016 年 10 月上调 19 个单品价格， 平均涨幅 9% 2019 年 1 月对恒顺香 醋、陈醋、料酒等 5 个品种平均提价 13% 2021 年 11 月， 对部分产品 提价 5% - 15% 2021 年 11 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：海天提价实现盈利能力持续上行 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：综合成本变动指对大豆、白砂糖、塑料、玻璃、瓦楞纸价格变动幅度按比例进行加权计算得出的成本变动 情况。由于数据缺失， 2017 年前，瓦楞纸价格选用“出厂平均价：瓦楞纸”指标， 2018 年瓦楞纸价格变动幅度采用“市场价：瓦楞纸：高强：全国” 价格指标的变动幅度作为估计。另：此处的吨价为酱油、蚝油、酱类的平均吨价。） 鉴于各公司的成本议价能力差异以及采购时点不同，我们分析我们测算的综合成本上涨 与公司吨成本变动的关系，以及提价幅度与公司出厂吨价上涨的关系。经过分析发现： 1）各公司平均提价幅度与出厂吨价变动基本保持一致； 2）测算的综合成本变动与吨成本变动差异一定程度反映成本管控能力，海天味业成本 控制能力相对最强。 根据我们的测算，在综合成本明显上行期，龙头海天味业的吨成本 上行幅度明显窄于综合成本上涨幅度（二者差距约 6-7pct），而成本下行期，二者的变动 幅度趋于一致。千禾味业吨成本变动整体滞后综合成本变动，且吨成本的涨幅高点略高 于综合成本最高涨幅。 图表 11：海天味业吨成本及吨价走势图 图表 12：中炬高新吨成本及吨价走势图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：海天味业的吨价及吨成本拆 分为酱油、调味酱、蚝油三个品类的平均值） 资料来源：公司 公告， 国盛证券研究所（注： 2018 年起才开始披露调味 品整体销售量， 2019 年起开始披露酱油业务成本） - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 净利率（下年） 毛利率（下年） 综合成本变动 吨价变动幅度（下年） 覆盖原材料 上涨压力 2010 年底对部 分产品提价 2012 年 9 月对 金标、银标酱 油提价 0 . 5 元， 分别涨价 10% 、 1 2 . 5 % 2014 年 11 月 平均提价幅 度约 2 . 4 % 2017 年 1 月 平均提价幅 度约 5 . 4 % 转移成本压 力；扩宽渠 道利润 扩宽渠道 利润 应对成本 上涨压力 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 出厂吨价 YOY 吨成本 YOY 综合成本变动 成本上行期： 综合 成本与吨成本变动 成本下行期： 综合成本 与吨成本变动相对一致 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 酱油吨成本 yoy 酱油吨价 yoy 调味品吨成本 yoy 综合成本变动 2021 年 11 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：千禾味业酱油及食醋平均吨成本及平均吨价走势图 图表 14：恒顺醋业吨成本及吨价走势图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：此处选取酱油及食醋的平均 吨成本及吨价进行分析） 资料来源：公司 公告， 国盛证券研究所 2021 年及未来展望： 基于以上分析，我们主要想回答以下两个问题： 1） 提价后盈利能 力提升节奏？ 2） 提价覆盖叠加成本下行的可能性，盈利弹性释放空间几何？ 成本端压力短期难以缓解，此次业绩释放节点或推后，预期 2022Q2 后或现利润释放 节点。 目前海天味业已于 10 月 25 日对主要产品进行价格调整，经销商积极进行产品储 备（我们预期 2021 年 1 月整体提价将传导完毕）， 2021Q4 毛利率难以抬升。此外，由 于能源及运输费用还处于上行通道中，预计短期成本压力难以回调，因此此轮成本上涨 带来的影响或将延长，预期毛利率的提升有望在 2022Q2 后出现。 定量测算：我们对海天味业、恒顺醋业、安琪酵母进行未来业绩弹性敏感性分析。 吨价 方面，我们预期海天味业及恒顺醋业的提升幅度与平均涨价幅度保持一致，分别约为 5%、 3%。吨成本方面，我们在测算的综合成本上涨幅度基础上，考虑我们测算的综合成本与 实际吨成本变动的差异，中性假设今年前三季度海天味业、恒顺醋业吨成本分别提升 6.5%、 2%（考虑原辅材料、运输成本及能源在 2021Q4 仍有上涨可能，预计全年吨成 本仍有上浮可能性），二者提价对今年成本压力均有不同程度覆盖。展望明年，其他假设 不变的情况下，我们测算 2022 年成本端变动 可能给业绩带来的弹性。 图表 15： 海天味业在 2022 年不同吨价与吨成本假设下的业绩增速敏感性分析 吨成本变动（纵） /吨价变动（横） 4.6% 4.8% 5.0% 5.2% 5.4% -3.0% 32.7% 33.3% 33.8% 34.3% 34.8% -2.0% 30.7% 31.2% 31.7% 32.3% 32.8% -1.0% 28.7% 29.2% 29.7% 30.2% 30.8% 0.0% 26.7% 27.2% 27.7% 28.2% 28.7% 1.0% 24.6% 25.2% 25.7% 26.2% 26.7% 2.0% 22.6% 23.1% 23.6% 24.2% 24.7% 3.0% 20.6% 21.1% 21.6% 22.1% 22.6% 4.0% 18.6% 19.1% 19.6% 20.1% 20.6% 资料来源： wind，国盛证券研究所 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 出厂吨价 yoy 吨成本 yoy 综合成本变动 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 食醋吨价 YOY 食醋吨成本 YOY 综合成本变动 综合成本与吨成本 变动之差约 3pct 2021 年 11 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 恒顺醋业在 2022 年不同吨价与吨成本假设下的业绩增速敏感性分析 吨成本变动（纵） /吨价变动（横） 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% -3.0% 40.8% 41.7% 42.7% 43.7% 44.7% 45.7% -2.0% 36.8% 37.7% 38.7% 39.7% 40.7% 41.6% -1.0% 32.7% 33.7% 34.7% 35.7% 36.7% 37.6% 0.0% 28.7% 29.7% 30.7% 31.7% 32.6% 33.6% 1.0% 24.7% 25.7% 26.7% 27.6% 28.6% 29.6% 2.0% 20.7% 21.7% 22.6% 23.6% 24.6% 25.6% 3.0% 16.7% 17.7% 18.6% 19.6% 20.6% 21.6% 4.0% 12.7% 13.6% 14.6% 15.6% 16.6% 17.6% 资料来源： wind，国盛证券研究所（注：恒顺醋业吨价及吨成本的变动假设包括醋及料酒） 图表 17： 安琪酵母 在 2022 年不同吨价与吨成本假设下的业绩增速敏感性分析 吨成本变动（纵） /吨价变动（横） 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% -4.0% 34.2% 36.2% 38.3% 40.3% 42.4% 44.5% 46.5% -3.0% 31.1% 33.1% 35.2% 37.3% 39.3% 41.4% 43.4% -2.0% 28.0% 30.1% 32.1% 34.2% 36.2% 38.3% 40.3% -1.0% 24.9% 27.0% 29.0% 31.1% 33.1% 35.2% 37.2% 0.0% 21.8% 23.9% 25.9% 28.0% 30.0% 32.1% 34.1% 1.0% 18.7% 20.8% 22.8% 24.9% 26.9% 29.0% 31.1% 2.0% 15.6% 17.7% 19.8% 21.8% 23.9% 25.9% 28.0% 3.0% 12.6% 14.6% 16.7% 18.7% 20.8% 22.8% 24.9% 4.0% 9.5% 11.5% 13.6% 15.6% 17.7% 19.7% 21.8% 资料来源： wind，国盛证券研究所（注：此处对吨价及吨成本的变动假设仅包括酵母系列） 2.3 后提价时代分析：价格红利有望释放，龙头传导能力强 我们复盘了提价之后各调味品公司的量价变化，但总体来看，考虑到今年整体行业需求 处于弱复苏状态，明年终端整体回暖，成本累积下出现行业性提价，我们预期提价对于 出货节点有所干扰，但整体动销的负面压力或将有所缓解。经分析，主要总结了以下几 点结论： 1）提价时点扰动出货节奏。 通常提价前会给予经销商一定时间的备货期（半个月至 2 个月不等），渠道拿货节奏受提价时间点影响。复盘历史，以中炬高新为例， 2017 年 4 月提价导致部分经销商拿货腾挪至当年 Q1，致 2017年销量增 速较 2016 年仍略有走高。 今年 Q4 海天放出提价消息，根据 对部分经销商 调研，经销商拿货积极性较高，预期该 部分库存有望在明年 1 月消化，并且实现终端价格体系调整落地。预期部分量增将在 21Q4 实现，但考虑到明年餐饮、 C 端整体需求回暖，在今年低基数背景下，预计销量亦 会实现双位数正增长。 2）提价幅度及范围对销量亦有影响。 提价范围及幅度较小对整体销量的负面影响较小， 以 2019 年恒顺醋业为例。而千禾味业作为高端品牌，市占率尚低的情况下，对主力产 品提价 5-8%，则对销量增长产生较为明显的负面作用。 2021 年 11 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 3）提价存利弊，龙头传 导能力强。 从整体销量的影响来看， 2017 年提价后，海天味业 及中炬高新的销量增长受影响较小，尤其海天在实现了提价的同时，随经济回暖顺利进 入销量增长上行通道。而千禾味业在 2017 年 4 月对产品提价 5-8%，在吨价上涨 6%的 背景下， 2017 年销量增速由 2016 年的 36%下降至 28%， 2018 年销量增速进一步下滑 至 14%。千禾味业及时以费用方式对渠道补贴， 2018 年销售费用率稳步走高。但随着 高端产品占比提升，管理等费用缩减， 2018 年千禾味业仍实现了较高的利润增长。 图表 18：海天味业收入量价拆分解析 图表 19：中炬高新酱油品类收入量价拆分解析 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：（注：海天味业的量、价拆 分为酱油、调味酱、蚝油三个品类的平均值） 资料来源：公司 公告， 国盛证券研究所 图表 20：千禾味业收入量价拆分解析 图表 21：恒顺醋业收入量价拆分解析 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：千禾味业的量、价拆分为酱 油及食醋两个品类的平均值） 资料来源：公司 公告， 国盛证券研究所（注：恒顺醋业的量、价拆分为食 醋及料酒两个品类的平均值） 图表 22：各调味品公司 2016-2019 年毛利率同比变动情况（ pct） 图表 23：各调味品公司 2016-2019 年归母净利润同比增速（ %） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注： 2019 年海天味业由于 运费政策调整，表观毛利率下滑，但实际毛利率仍呈走高态势） 资料来源：公司 公告， 国盛证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 量 yoy 价 yoy 2017年 1月提价 5.4%； 量 +11%，价 +5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 酱油吨价 yoy 酱油销量 yoy 2017年 3月提价 5- 6%；量 +11%，价 +4% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 量 yoy 出厂吨价 yoy 2017年 4月提价 5- 8%；量 +28%，价 +6% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2018 2019 2020 量 yoy 价 yoy 2019年 1月对 5个品 种提价 13%；量 +11%，价 -2% -2 -1 0 1 2 3 4 5 2016 2017 2018 2019 海天味业 美味鲜 千禾味业 恒顺醋业 -40 -20 0 20 40 60 80 20