证券研究报告行业研究 电气设备 电气设备 行业 专题报告 1 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 特斯拉及 造车 新势力 中报 ： 二季度 盈利持续 向好，交付量高增，新车型打开增长空间 增持 （ 维持） 投 资要点 特斯拉连续八季度实现盈利， GAAP 准则下单季 归母净利润 首破十亿 美元 ： 特斯拉 2021Q2 营收 119.6亿美元，同比大增 98%，环比提升 15%，主要受 益于 Model Y销量的大幅增长。 GAAP 准则下 归母净利润 为 11.42亿美元、 历史上首次突破十亿 美元 ，去年同期为 1.04 亿美元，同比大增 998%，连续 第 8 个季度实现盈利，环比增长 161%；非 GAAP 准则下（扣除 4.74 亿股 权激励费用影响） 归母净利润 16.16亿美元，同比增长 258.31%，环比增长 53.61%。营业利润率达 11.0%、实现较高盈利水平，同比增长 5.55pct，环 比增长 5.3pct。此外，比特币减值损失约 2300 万美元。 理想 Q2 交付量远超此前市场预期，新车型平台发力。 2021Q2 营收 50.39 亿元，同比 +165.2%，环比 +41%， 2021Q2 毛利为 9.53亿 元，毛利率为 18.9%， 归母 净亏损 2.35 亿元，较 2021Q1 收窄 34.6%。公司 2021Q2 交付 17575 辆，同比增长 166.1%，环比增长 40%，远超此前给出的 1.45-1.55 万辆指 引，公司预计 Q3 交付 2.5-2.6 万辆。 截至 2021 年 9 月 24 日 ，理想汽车正 在研发三个平台，包括下一代 EREV 的 X 平台，以及纯电动汽车的 Whale 和 Shark平台。 2022 年公司将推出 X平台上的首款产品 全尺寸豪华增 程式电动 SUV，并于 2023年在 X平台上推出另外两款 SUV。 蔚来高端车型持续放量盈利强劲，三款基于 NIO2.0 平台新车型 退出 超市 场预期。 蔚来 2021Q2营收 84.48亿元，同比大幅提升 127.2%，毛利率 18.6%， 同比增长 10pct，环比降低 1pct，毛利率水平保持相对稳定，高毛利的 ES8、 EC6 车型 截至 2021年 9 月 24 日 表现出良好的竞争力； 归母 净亏损 5.87 亿 元，同比大幅缩窄 50.1%，环比增加 30.2%，主要由股权激励费用上升导致。 蔚来 2021Q2 共交付 21896 辆，环比增长 9%。 Q3 公司 预计交付 2.3-2.5 万 辆。 2022年计划推出三款基于 NIO2.0 平台新车型，超市场预期。公司发布 NIO Power 2025 年的计划，预计 2021年底换电站数量增加到 700座。 Q2 小鹏汽车交付创新高， XPILOT 渗透率、 NGP 里程渗透率持续提升， 新车型打开销量增长空间。 小鹏 2021Q2 营收 37.61 亿元，同比大幅提升 537%；毛利率继续增长至 11.9%，环比提升 0.7pct， 归母 净亏损 11.95亿元， 相比去年同期亏损扩大 718%，环比扩大 52%。小鹏 2021Q2 交付量创新高， 共交付 17398 辆车，同比增长 439.0%， 环比增长 30.4%，超此前指引上 限。 Q3预计销售 2.15万辆 -2.25万辆，环比增 23.6%-29.3%。截至 6月底， 小鹏汽车 XPILOT 3.0 的软件渗透率达 25%。在 截至 6 月底累计交付的近 3.5 万辆 P7 中，已经有近 8000 辆配备了 XPILOT 3.0。 Q2 小鹏推出 G3 中 期改款车型 G3i和 P5，打开销量增长空间。 投资建议： 我们全面看好锂电中游和上游锂资源龙头， 2022年隔膜、铜箔、 石墨化偏紧，锂价格可能超市场预期，高镍、碳纳米管需求加速，我们继续 强烈推荐三条主线：一是特斯拉及欧洲美国电动车供应商 （宁德时代、亿 纬锂能、容百科技、恩捷股份、璞泰来、天赐材料、中伟股份、新宙邦、科 达利、宏发股份、汇川技术、三花智控、当升科技、欣旺达） ；二是供需格 局扭转 /改善而具备价格弹性（ 天赐材料、华友钴业 ，关注 赣锋锂业、天齐 锂业 、多氟多、天际股份 、永兴材料 ，及二线锂资源公司，融捷股份、江特 电机、天华超净等）；三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头（ 比 亚迪、德方纳米、天奈科技、星源材质 、诺德股份，关注 中科电气 、嘉元科 技、国轩高科）。 风险提示： 销量不及市场预期、政策不及市场预期、竞争加剧。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、电气设备： 8月装机电量点 评：装机量同环比大增，铁锂 份额显著增长 2021-09-22 2、电气设备新能源行业周 报：电动车下游需求超预期， 能耗双控推动新能源装机增 长 2021-09-21 3、电动车 8月销量点评：国 内销量大超预期，自主车企稳 步增长，车型向多元化发展 2021-09-13 Table_Author 2021年 09月 24日 证券分析师 曾朵红 执业证号： S0600516080001 021-60199793 证券分析师 阮巧燕 执业证号： S0600517120002 021-60199793 研究助理 岳斯瑶 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% 2020-09 2021-01 2021-05 沪深 300 电气设备 (申万 ) 2 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容 目录 1. 特斯拉：业绩大幅提升，盈利持续向好 . 5 2. 蔚来： Q2盈利能力持续向上， 2022年 3款新车型落地超预期 . 18 3. 理想汽车： Q2加大研发投入，交付量远超市场预期 . 22 4. 小鹏汽车：二季度单车毛利大幅度提升，汽车交付创新高 . 27 5. 投资建议 . 31 6. 风险提示 . 31 3 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：特斯拉季度营收情况（单位：百万美元） . 5 图 2：特斯拉季度归母净利润和销售净利率（单位：百万美元） . 5 图 3： 特斯拉季度 Non-GAAP 归母净利润和销售净利率（单位：百万美元） . 6 图 4：单季度自由现金流情况（单位：百万美元） . 6 图 5：单季度经营现金流（百万美元） . 7 图 6：单季度资本开支情况（单位：百万美元） . 7 图 7：特斯拉分业务毛利率情况 . 9 图 8： 特斯拉在手定金（亿美元） . 9 图 9：特斯拉递延收入（亿美元） . 10 图 10：特斯拉单车均价有所下降（除去租赁和积分收入影响）（万美元） . 10 图 11：单车成本持续下降（除租赁和积分影响）（万美元） . 11 图 12：单车 毛利环比下滑（除租赁和积分影响）（万美元） . 11 图 13：特斯拉折旧及费用情况（百万美元） . 12 图 14：特斯拉主要费用率情况（ %） . 12 图 15：特斯拉单车指标继续下行通道（万美元 /辆） . 12 图 16：特斯拉分 季度销量趋势（辆） . 13 图 17：特斯拉分地区销售情况（万辆） . 14 图 18：特斯拉累计库存情况（辆） . 14 图 19：特斯拉库存周转天数（天） . 14 图 20：蔚来分业务毛利率情况 . 18 图 21：蔚来季度归母净亏损（亿元） . 18 图 22：蔚来季度分车型销量（辆） . 19 图 23：蔚来单车季度平均收入（万元 /辆） . 20 图 24：蔚来单车季度平均成本（万元 /辆） . 20 图 25：蔚来季度研发费用及销售、管理费用（亿元） . 21 图 26：蔚来季度研发费用率及销售费用率（ %） . 21 图 27：理想各业务毛利率情况 . 22 图 28：理想季度归母净利润（亿元） . 22 图 29：理想单车季度平均收入及成本（万元 /辆） . 23 图 30：理想各季度总费用及费用率（亿元） . 23 图 31：理想季度研发费用及销售、管理费用（亿元） . 23 图 32：理想季度 研发费用率及销售费用率 . 24 图 33：理想 2020各季度交付及 2021Q3预测交付（万辆） . 24 图 34：理想经营性现金流净额（亿元） . 25 图 35：小鹏汽车 分季度营收情况（亿元） . 27 图 36：小鹏汽车分季度归母净 利润与销售净利率（亿元， %） . 28 图 37：小鹏汽车分季度毛利率与净利率变化（ %） . 28 图 38：小鹏汽车分季度单车数据（万 /辆） . 28 图 39：小鹏 P7与 G3季度交付量（万辆） . 29 图 40： 小鹏新车型发布 . 30 4 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 表 1：特斯拉分业务收入和毛利率情况（分季度） . 8 表 2：特斯拉分季度销量明细（辆） . 13 表 3：特斯拉产能进度（辆） . 15 表 4：特斯拉产能预测（万辆） . 15 表 5：拜登主要电动车政策 . 16 表 6：特斯拉销量预测 . 16 表 7： 特斯拉电池及电池材料供应商（美元） . 17 表 8：蔚来分季度分业务收入和毛利情况（亿元） . 18 表 9： 理想分季度分业务收入和毛利情况（亿元） . 22 表 10： 小鹏汽车分季度分业务收入和毛利率情况（亿元） . 27 5 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 特斯拉 ： 业绩大幅提升，盈利持续向好 特斯拉连续八季度实现盈利， GAAP准则下单季 归母净利润 首破十亿 美元 ： 特斯拉 2021Q2 营收 119.6 亿美元，同比大增 98%，环比提升 15%，主要受益于 Model Y 销量 的大幅增长。 GAAP 准则下 归母净利润 为 11.42 亿美元、历史上首次突破十亿 美元 ，去 年同期为 1.04 亿美元，同比大增 998%，连续第 8 个季度实现盈利，环比增长 161%； 非 GAAP 准则下（扣除 4.74亿股权激励费用影响） 归母净利润 16.16亿美元，同比增长 258.31%，环比增长 53.61%。营业利润率达 11.0%、实现较高盈利水平，同比增长 5.55pct， 环比增长 5.3pct。此外，比特币减值损失约 2300万美元 。 图 1： 特斯拉季度营收情况（单位：百万美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 2： 特斯拉季度 归母净利润 和 销售 净利率（单位：百万美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 6 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 3： 特斯拉季度 Non-GAAP归母净利润 和 销售 净利率（单位：百万美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 自由现金流同环比提升，资本开支显著增长： 2021Q2经营性现金流 21.24亿美元， 同环比 +120%/+29%；资本开支为 15.05亿美元，同比 +175.6%，环比 +12%，投资主要用 于柏林、德州产线建设。 2021Q2 自由现金流 6.19 亿美元，同比增长 48.1%，环比提升 111.3%。期末在手现金 162亿美元、环比有所下降，主要受债务偿还和融资租赁支付合 计约 16 亿美元影响 。 图 4： 单季度自由现金流情况（单位：百万美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 7 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 5： 单季度经营现金流（百万美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 6： 单季度资本开支情况（单位：百万美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 汽车业务盈利显著增长，储能业务盈利能力显著改善： 汽车业务 2021Q2 收入 102 亿美元，其中汽车销售 98.7 亿美元，同比增长 101%，环比提升 13%，毛利率提升至 27.90%，同环比 +3.53pct/+2.08pct， 扣除积分收入影响后（收入 3.5 亿 美元 ，同环比 - 17%/ -32% ），毛利率 25.22% ，同比增长 8pct，环比增长 4pct，降本效果显著 ； 汽车租 赁 3.3 亿美元，同比 +24%，环比 +12%。储能业务收入 8.0 亿美元，同比 +116%，环比 +62%，储能业务毛利率 2.5%、环比转负为正，同比下滑 3.2pct，环比提升 22.9pct。服 务相关业务收入（售后车辆服务等业务） 9.5亿 美元，同比 +95%，环比 +6%，毛利率 -3.7%。 8 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 表 1： 特斯拉分业务收入和毛利率情况（分季度） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 9 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 7： 特斯拉分业务毛利率情况 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 在手订单维持高位， 2021年递延收入有望超 市场预期 。 2021Q2客户定金为 8.12亿 美元，较 Q1 7.45 亿 美元 环比提升 9%、维持高位，后续需求释放有保证。公司于 2020 年 10 月开始逐步推出 FSD beta 测试版，且公司开发了神经网络训练计算机 Dojo 用于 无监督的大规模算法训练 ， Musk表示最新 FSD具备 “驾驶零干预 ”功能 ， 实现重大突破 ， 但由于该部分功能未全体推送，所以尚未确认收入。截至 2021Q2公司递延收入达 16.93 亿美元，随着 beta版的进一步完善、 7月软件首次上线使用并获积极评价 。 图 8： 特斯拉在手定金（亿美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 10 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 9： 特斯拉递延收入（亿美元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2021Q2单车售价同环比提升，特斯拉 3月起产品陆续涨价。 2021Q2单车售价（除 去租赁和积分收入影响） 5.10万美元 /辆，同环比 -2.0%/+6.6%。 2021年 3月起，特斯拉 美国和中国双双涨价，交付周期 4-6 周，叠加新版 MS/X 的交付， ASP 上升已在 Q2得 到反应。 美国方面， Model 3/X和 Model Y因原材料成本涨价而多次提高售价。 3月起， 特斯拉将 Model 3标准续航和长续航多次提价， 7月 16日， Model S/X长续航版涨价 3 万 人民币 ， 23日， Model 3与 Model Y长续航版本再提价 1000美元，这已是特斯拉 21 年第 7次涨价； 中国方面，受公司生产制造成本上升的影响 ， 3月 24日中国制造 Model Y起售价提高至 34.79 万元，涨幅 8000 元， 5月 8日， Model 3标准续航升级版车型上 涨 1000元，起售价提高为 25.09万元起 。 图 10： 特斯拉单车均价 有所下降 （除去租赁和积分收入影响） （万美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 11 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 2021Q2单车成本环比提升，毛利率稳中有升。 受供应链成本提升影响， Q2单车成 本环比提升 1.3%至 3.54万美元 /辆，同比下降 13.5%， 但单车售价提升抵消成本上升对 毛利的影响 ， Q2单车毛利率为 33.1%，同环比 +4.8pct/1.8pct，若扣除积分收入，单车毛 利率 30.60%，同环比 +9.2pct/3.7pct。 Q2单车毛利为 1.75万美元 /辆，同环比 +8.5%/+10%， 若扣除积分影响，单车毛利达 1.56万美元，同环比 +39.7%/+21.2%。 图 11： 单车成本持续下降（除租赁和积分影响） （万美 元） 图 12： 单车毛利环比下滑（除租赁和积分影响） （万美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2021Q2 研发费用环比下降，销量高增长拉低单车指标。 2021Q2 单季度研发费用 5.76亿美元，同比增长 106.5%，环比降低 13.5%， Q2研发费用率 4.8%，同比降低 0.2pct， 环比降低 1.6pct。 Q2销售、管理等常规费用合计 9.73亿美元，同比增长 47.2%，环比降 低 7.9%，费用率 8.1%， 同比降 2.8pct，环比降 2.0pct。折旧费用 6.81亿美元，同比增 20.1%，环比增 9.7%。 单车指标来看，销量大增显著摊薄费用。 2021Q2单车研发 0.29万美元 /辆，同比降 低 6.8%，环比降低 20.6%；单车折旧 0.34万美元 /辆，同比降 45.8%，环比增 0.7%；单 车销售、管理等费用 0.48万美元 /辆，同比降 33.5%，环比降 15.4%。 12 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 13：特斯拉折旧及费用情况（百万美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 14：特斯拉主要费用率情况 （ % ） 图 15：特斯拉单车指标继续下行通道（万美元 /辆） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 特斯拉 2021Q2 交付 20.13 万辆，同环比 +122%/+9% ，符合市场预期。 Q2 特斯拉 全球共交付 20.13 万辆，同比大增 122%，符合市场预期；其中， Model 3/Y 交付 19.94 万辆，同环比 +149.1%/+9.1%； Model S/X合计销 0.19万辆，同环比 -82.2%/-6.4%，主要 系 Model S/X 改款影响。 Q2产量 20.64万辆，同环比 150.9%/14.5%，当季新增库存 5171 辆（含发出未交付），实际在手库存增加，累计库存 23456辆 。 13 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 表 2： 特斯拉分季度销量 明细 （辆） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 16： 特斯拉分季度销量 趋势 （辆） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 中国市场占比持续提升，为特斯拉贡献主要增量。 2021Q2特斯拉全球销量 20.1万 辆，根据 Marklines 数据（口径与公司官网销量口径有差别，仅供参考）， 2021Q2 中国 市场共交付 9.2万辆，同比大增 207%，系国产 Model Y产能持续爬坡，大幅贡献增量； 美国 Q2交付 6.8万辆，同比增长 162%。 14 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 17：特斯拉分地区销售情况（万辆） 数据来源： Marklines， 东吴证券研究所 2021Q2库存提升。 2021Q2新增库存 5,171辆，期末累计库存 2.35万辆，由于芯片 短缺的原因，库存提升至较高水平。 2021Q2 周转天数为 9 天，周转速度相较 Q1放缓 。 新版 Model S开启交付，新工厂产能年底落地在即。 美国加州弗里蒙特工厂 Model 3/Y 合计产能实现 50 万辆， Model S/X 产能 10 万辆， Q2新款 Model S 实现少量交付， 新款 Model X 预计 2022 年后开始交付，后续开启新增产能；中国工厂年产能超 45 万 辆，国产 Model Y 推出磷酸铁锂版，价格降至 30万元以内， 2021年下半年交付量将持 续扩大规模；柏林工厂、德州工厂 公司 预计 2021 年年底实现投产，产能爬坡将给明后 年欧洲市场带来新的交付增量。此外，由于芯片短缺， Semi公司 预计将推迟至 2022年 开始交付 。 图 18： 特斯拉累计库存情况（辆） 图 19： 特斯拉库存周转天数（天） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 15 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 表 3： 特斯拉产能进度 （辆） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2021年有效产能约 145万辆，开启电动车新周期。 2020年底上海工厂产能达到 45 万辆，叠加加州工厂新增 Model Y 产能，总产能接近 100 万，随着 2021 年 欧洲、德州 产能落地，年底 公司 预计达到 145万辆产能 。同时， 公司寻找新供应商以解决芯片短缺 问题， 截至 2021年 9月 24 日 已基本解决 。 表 4： 特斯拉产能预测（ 万 辆） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 拜登或恢复全部的电动车税收抵免，特斯拉销量或超 市场预期 。 2021年 3月 31日， 拜登宣布在电动车领域拟投资 1740 亿美元，推动电动车产业链国产化，给予 符合电动 车销量要求的 电动车销售税收优惠，推动公用领域电动化，加大充电桩基础设施建设。 美国电动车销售主力特斯拉、通用已触发了退坡标准，其中特斯拉补贴全部取消，若重 启税收抵免，叠加新车型密集投放周期，美国市场有望复制欧洲市场，作为美国新能源 16 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 车绝对主力的特斯拉或将迎来重大利好。美国电动车政策支持开始逐步兑现 。 表 5： 拜登主要电动车政策 数据来源： 清洁能源革命和环境正义法案 ，美国工作计划 ,东吴证券研究所 长期销量目标复合增速达 50% 。 公司计划长期销量复合增速高达 50%， 2021 年增 速将会超越 50%。 截至 2021 年 9 月 24 日 ，特斯拉全球保有量超 100 万辆，公司表示 2022年保有量将达 200万辆，主要受益于三大洲产能释放，增量主要来源于：一是国产 标准版 M3/MY 降至 25/28万， 公司 预计中国销量突破 30万辆；二是美国工厂 MY产能 爬坡， 截至 2021 年 9 月 24 日 单月已超 1 万辆，有望再上台阶，新版 S 二季度开始交 付， 2021年下半年持续带来增量；三是 2021年欧洲及德州工厂 MY21年年底实现量产， 产能顺利释放。后续低价车型推出，推动电动车平价，引领全球电动化 。 表 6： 特斯拉销量预测 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 自制电池产能达 10GWh， 2022 年开始大批量量产。 特斯拉陆续收购 maxwell、锂 电设备等，布局技术、人才和设备，明确在美国和德国建立电池厂， 截至 2021 年 9 月 24 日 ， 4680 自制电池产能已达 10gwh 左右，且财报会议中表示计划 12-18 个月后实现 大批量生产。此前公司 Q4 财报会议预计 2022 年电池产量 100GWh，年末产能达到 200GWh。 17 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 表 7： 特斯拉电池及电池材料供应商 （美元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 18 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 2. 蔚来 ： Q2盈利能力持续向上， 2022年 3款新车型落地超预期 Q2营收同比增长 127% ， 归母 净亏损持续改善。 蔚来 2021Q2营收 84.48亿元，同 比大幅提升 127.2%，毛利率 18.6%，同比增长 10pct（ 2020 年 Q2 毛利率为 8.4），环 比降低 1pct，毛利率水平保持相对稳定； 归母 净亏损 5.87 亿元，同比大幅缩窄 50.1%， 环比增加 30.2%，主要由股权激励费用上升导致。 2021Q2 归母净亏损为 6.59 亿元，同 比缩窄 45.5%，环比缩窄 86.5%， Q2股权激励费用为 2.514亿元，同比增加 455.0%，环 比增加 160.5%；扣除股权 激励费用， 2021Q2归母 净亏损为 3.358亿元，较 2021Q1下降 5.3%，亏损持续改善 。 图 20： 蔚来分业务毛利率情况 图 21： 蔚来季度 归母 净亏损（亿元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 分业务来看 ，其中汽车销售业务 2021Q2收入 79.12亿元，同比增长 129%，毛利率 20.3%，同比提升 10pct，主要系销量上升分摊成本所致。其他业务收入 5.36亿元，同比 提升 133%，环比下滑 7%，主要是 100kwh电池升级服务收入减少所致 。 表 8：蔚来分季度分业务收入和毛利情况（亿元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 -150% -100% -50% 0% 50% -汽车毛利率 -其他业务毛利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -20 -15 -10 -5 0 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 净利润 同比 (%) 环比 (%) 19 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 高端车型放量盈利强劲，未来目标毛利率 25% ： 蔚来 2021Q2共交付 21896辆，同 比增长 112%，环比增长 9%，符合此前 2.1-2.2万辆的 市场预期 。其中， ES8 Q2销量 4433 辆，同比提升 96%，环比持平，占比 20%； ES6 Q2销量 9935辆，同比提升 23%，环比 增长 22%，占比 45%； EC6 Q2销 7528辆，环比持平，占比 34%。其中 ES6为 Q2主要 增量车型，销量占比由 2021Q1的 40%继续上升至 45%。 截至 2021年 9月 24日 ， BaaS 选用率在 60%左右，有效降低了消费者的购车门槛，高毛利的 ES8、 EC6车型表现出良 好的竞争力； NIO Pilot毛利约为 8000元，同期选装率超 80%，经 我们 测算，现选装率 水平下，单车毛利提升 6400元，贡献整体毛利达 1.40亿元，占比 8.7%。蔚来电话会议 表示，蔚来整车毛利率长期要做到 25%左右，不算积分交易和补贴等 。 图 22： 蔚来季度分车型销量（辆） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 单车收入环比持平微降，大规模放量摊薄成本。 2021Q2单车平均收入为 36.13万元 /辆，同比增长 8%，环比下滑 2%；单车成本为 28.81万元 /辆，同环比分别下降 4%/1%， 成本进一步降低，降本效果明显，收入拉升叠加成本下行释放更多毛利， Q2 单车毛利 为 7.33万元 /辆。公司 Q2研发费用为 8.84亿元，环比增长 23.2%，单车研发费用为 4.04 万元 /辆，环比增长 18%。公司 Q2 销售管理费用为 14.98 亿元，环比增长 25.1%，单车 销售管理费用为 6.84万元 /辆，环比增长 14.6%。 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 ES8销量（辆） ES6销量（辆） EC6销量（辆） 总销量同比（ %） 20 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 23： 蔚来单车季度平均收入（万元 /辆） 图 24： 蔚来单车季度平均成本（万元 /辆） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 Q3 公司 预计交付 2.25-2.35 万 辆。 2021 年上半年蔚来在上海高端 SUV 市场的渗透 率达到了 13.7%，且月订单持续增长 。由于半导体供货存在不确定性及波动性， 8 月蔚 来销售 0.59 万辆，影响较大，因此 公司 将 Q3 交付量 从 2.3-2.5 万辆下调 到 2.25-2.35 万 辆， 其中 7-8 月份公司交付量为 1.38 万辆， 公司 预计 9 月份交付量在 0.87-0.97 万 辆之 间，环比增长 47.77%-64.78%， 恢复至 7 月水平。 2021Q1-Q3 公司 预计销 6.45-6.55 万 辆 。 随着年底冲量及年末芯片紧张缓解， Q4销量有望达 3.5万 辆 。 2022 年计划推出三款基于 NIO2.0 平台新车型，超市场预期。 蔚来汽车 NIO2.0 平 台的第一辆车 ET7 自 2021 年 5月首台生产线样车下线以来，已进行了一系列功能性能 和法规测试， 公司 预计明年 ET7按时交付。此外，蔚来汽车还将基于 NIO2.0平台在 2022 年再推出两款新产品。此外，蔚来汽车将针对大众市场推出一个新品牌，并且会有一款 比现有车型定价更低的新车，通过不同尺寸、构造、设计的车型以满足不同用户的需求 。 自动辅助驾驶 NIO Pilot 体验提升，自动驾驶 NAD 开发顺利进行中。 蔚来汽车在 推进新产品开发的同时也在不断优化和升级 NIO1.0 技术平台， 2021 年 8 月下旬发布 NIOOS3.0，将以全新的 UI对现有功能进行一系列优化 。在持续的更新和改进中，自动 辅助驾驶 NIO Pilot功能和体验得到大幅改善， Q2 NIO Pilot选配率超过 80%，总行驶里 程已超过 2亿公里，为公司带来 3-4个点毛利。此外， ET7所搭载的自动驾驶系统 NAD 的开发正在顺利进行中， NAD 将提供最佳的自动驾驶体验，并引领行业内自动驾驶技 术的发展 。 蔚来与江淮汽车续签联合制造协议，扩大年产能至 24 万辆。 2021 年 5 月 24 日， 蔚来江淮汽车 或 江 来 先进制造技术（安徽）有限公司就蔚来汽车的联合制造及相关费用 安排达成制造协议，从 2021 年 5 月至 2024 年 5 月，江淮汽车将 继续生产 ES8、 ES6、 EC6、 ET7 和潜在的其他 NIO 车型。产能方面，江淮汽车将扩大年产能至 24万辆，以 满足对蔚来汽车不断增长的需求。蔚来将负责车辆开发和工程、供应链管理、制造技术 以及质量管理和保证，江来将负责零部件组装和运营管理 。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 单车平均收入（万元） 环比 (%) -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% -5 5 15 25 35 45 55 单车平均成本（万元） 环比 (%) 21 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 费用管控能力提升， 2021 年预计研发投入 50 亿元，同比翻番。 2021Q2 研发费用 8.84亿元，同比增长 62%，环比增长 23.2%，研发费用率为 10%，同比下降 5pct，环比 增长 3pct，主要系新产品设计和开发成本的增加以及研发职能员工人数的增加导致了研 发费用的增加，包括 ET7量产相关的测试以及一些外部合作、 NT2产品研发等。 2021年 计划研发投入 50 亿元，同比翻番； 2021 年 Q2 销售、管理费用 14.98 亿元，同比增长 60%，环比增长 26%，销售、管理费用率 18%，销售、管理费用同比增长来源于公司 2021 年 Q2 增加了更多市场推广活动以及招聘销售、管理人员导致员工薪酬增加，销售、管 理费用环比较为稳定 。 图 25：蔚来季度研发费用及销售、管理费 用（亿元） 图 26：蔚来季度研发费用率及销售费用率（ % ） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 在手现金达 483亿，支撑公司未来发展。 2020年 4月蔚来与合肥市政府达成合作， 获得 70 亿战略投资， 2020 年 12 月蔚来宣布拟增发 6800 万股 ADS 的定价为每 ADS39 美元，在 30 天内由承销商完成，融资 26.5亿美元。截至 2021年 6月，蔚来汽车持有的 现金和现金等价物、受限制的现金和短期投资的余额约为 483亿元，足以支持未来一年 的业务持续运营和发展。公司第二代换电站开始部署，并计划在 2021 年累计建成 300 座超充站和 10000根目的地充电桩。 2021Q2， 公司已有 25 家 NIO House与 243家 NIO Space， 2021年上半年新增 2家 NIO House与 62家 NIO Space，覆盖 123个城市， 2021 年下半年还会扩充 NIO House与 NIO Space的数量，提升运营效率和质量，扩大销售网 络覆盖范围，以快速扩大蔚来汽车在二线和三线城市的影响力 。 -31% 14% -20% 18% -47% 8% 3% 33% -7% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 研发费用 销售、管理费用 综合费用率环比 (%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1 -研发费用率 -销售费用率 22 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 3. 理想汽车： Q2加大研发投入，交付量远超市场预期 理想 Q2 交付量大增，业绩超 市场预期 。 2021Q2营收 50.39 亿元，同比 +165.2%， 环比 +41%， 2021Q2毛利为 9.53亿元，毛利率为 18.9%， 归母 净亏损 2.35亿元，较 2021Q1 收窄 34.6%。分业务看， 2021Q2汽车业务收入 49.03亿元，同比 +155%，环比 +42%，毛 利率 18.7%，环比提升 1.8pct；服务收入及其他收入共 1.36亿元，同比 +385%，环比 +21%， 毛利率为 26.4%，环比下降 2.3pct。 表 9： 理想 分季度分业务收入和毛利情况（亿元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 27： 理想各 业务毛利率情况 图 28： 理想 季度 归母净利润 （亿元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2021Q2单车收入环比小幅提升，成本下降，单车毛利提升。 2021Q2单车售价 27.90 万元 /辆，环比提升 1.3%，单车成本为 22.68万元 /辆，环比降低 1%，主要系交付量的增 加，单位制造间接成本降低，随交付量提升成本有望进一步下降 。 23 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 29：理想单车季度平均收入及成本（万元 /辆） 数据来源： 公司公告，东吴证券研究所 加大研发投入，费用率环比持平。 2021Q2费用总支出为 14.89亿元，同比增长 241.5%