请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 山西汾酒 报告原因： 深度报告 山西汾酒 深度报告 评级 复兴在望，开启十四五新征程 买入 2021 年 11 月 2 日 公司 研究 /深度 报告 山西汾酒 近一年市场表现 投资要点： 三年责任状圆满收官，汾酒开启全新时代 。 目前酱 香型、浓香型和 清 香型是我国白酒市场上最主要的三大香型，形成“三香鼎 立”的格局， 清 香型白酒的市场份额由原来销售占比 12%左右增长至 15%左右。我们认为， 清香型白酒以“汾老大”为代表的，引 领着整个清香品类的发展，未来 2-3 年，清香型占比会从现在 15%左右增长至 20%左右。 而 回 顾汾酒发展 ，历 史波折， 2015 年白酒行业复苏以来，公司营收恢复小个位数增长， 2015/2016 年 同比增速为 5.4 %/6.7 %，与其他品牌酒企的差距不断拉大，改革迫在眉 睫。背水一战，汾酒签订“军令状”， 主动担当“改革先锋”。 从实际业绩 完成效果来看， 2017-2019 汾酒连续三年超额完成任务目标。 我们认为 2017 年以来，公司通过体制机制改革持续深化，汾酒已经由外部驱动转向自驱 动发展阶段。 具体来看： 2016 年是汾 酒改革的蓄势期，也是收集拼图块的 过程； 2017 年至 2019 年，是汾酒改革的发力期，是大刀阔斧梳理、重树拼 图的过程（ 2017 年可称作是改革的顶层设计期， 2018 年则是改革的深入实 践期， 2019 年是汾酒改革的攻坚期）； 2020 年是汾酒改革的巩固期，拼接 出了复兴的雏形 ，汾酒开启全新时代。 中高端白酒持续扩容，行业竞争升级 。 白酒行业未来出现以下趋势 ： 1） 行业竞争升级，产业集中度将进一步提升 ， 即产业在向名酒产区和特色产 区集中 ； （ 2）产品结构升级，中高端白酒占比将进一步增加 ， 有着良好品 牌影响力以及优质产能的知名白酒生产 企业预计将从产品结构升级中受 益。 具体从行业发展情况来看 ： 1） 在消费水平提高与消费结构升级的市场 环境下，高端酒持续扩容，未来中国高端白酒产品领域仍有显著增长潜力。 2） 次高端白酒竞争逐渐升级 ， 伴随着高端酒价格的提升，次高端价格带也 在逐渐提高，从行业调整期时的 300600 元裂变为 300600 元和 600800 元两个价格档。 3） 光瓶酒量价齐升， 将开启高线高端光瓶繁荣期 。 光瓶酒 相对低端盒装酒更具有性价比。光瓶酒有望依托对低端盒装酒的品类替代 实现量增，通过产品升级实现价增，从而市场规模快速扩容。 步入 2020 年， 随着 白酒消费品质回归，消费者对白酒价格、品牌、包装的重视，转化为 以品质为先的消费理念，光瓶酒进入“名、优、新”时代，“量、价、质” 齐升。 从市场端、产品端看汾酒复兴路径 。 站在当前位置，我们认为需要从 更高的高度去看待山西汾酒的投资价值 。 1） 2-3 年，营业收入可看 300 亿 分析师： 和芳芳 执业 登记 编码 ： S0760519110004 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 元，十四五末 400-500 亿元收入。 未来如何实现这个目标：一是 全系列整 合发力，跑出新发展加速度 ； 二是省外拓展持续推进，全国化有望步入新 阶段；三是 不断推动战略协同与管理优化，提升公司运营管理水平。 2） 长 期：真正实现汾酒 复兴。 汾酒的长期目标概括而言是复 兴。汾酒集团整体 上市已经实际性开启“汾酒复兴”与时间赛跑模式。 2017 年汾酒集团第一 次党代会上，汾酒的“ 11936”中长期发展战略提出，明确了“真正实现汾 酒的全面复兴”的总体目标 。 投资建议： 与高端白酒龙头略微“平淡”的表现不同，今年次高端白酒步入新一 轮发展周期，表现最为靓丽，山西汾酒涨幅位于前列。 短期看 ， 2021 年是 汾酒“十四五”的开局之年，前三季度收入同比增长 66.24%，我们认为产 品高端化、市场全国化、双轮驱动是推动业绩增长的主要因素。中长期看 公司产品高端化 +渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。 此 外，公司最终 目标是走中高端路线，青花汾酒会持续发力，因此，未来随着产品结构升 级、规模效应凸 显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利 率将不断提高 。 此外，汾酒 PE 高于 同期 行业平均值，其估值 处于近五年中 位 水平 ，但是， 但看好清香型龙头未来在高端 白酒 领域的突破以及全国化 进展 情况 ，对其成长性给予 较大的估值溢价空间。 因此， 预计公司 2021-2023 实现营业收入分别为 214.62 亿、 264.45 亿、 328.48 亿，同比 增长 53%、 23%、 24%，实现归母公司净利润 55.14 亿 、 71.58 亿 、 92.81 亿 ， 同比增长 79%、 30%、 30%， EPS 为 4.52 元 、 5.87 元 、 7.61 元，对应当前 股价 PE 为 63、 49、 37 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情超预期的风险，国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观 经济风险 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1三年责任状圆满收官，汾酒开启全新时代 . 4 1.1 千年清香，历史波折 . 4 1.2 三年国改见效，超额完成军令状任务 . 7 1.3 深化国企改革，助力跑出加速度 . 8 2. 中高端白酒持续扩容，行业竞争升级 . 10 2.1 行业集中度进一步提升，知名白酒有望受益 . 10 2.2 次高端良性扩容，光瓶酒持续发展 . 13 3.从市场端、产品端看汾酒复兴路径 . 17 3.1 营销三步走，迎接十四五 . 17 3.2 全系列整合发力，跑出新发展加速度 . 19 3.2.1 公司产品线丰富，产品策略定位得当 . 19 3.2.2 青花汾酒引领，驱动汾酒系列增长 . 20 3.2.2“杏花村”归来，汾酒进入 2+2 时代 . 22 3.2.3 实施“双轮驱动”，推动竹叶青大健康产业发展 . 22 3.3 市场战略迭代升级，全国化战略已见成效 . 23 3.4 策略调整及管理优化，助力净利率提高 . 25 3.5 真正实现汾酒的全面复兴 . 26 4. 盈利预测、估值分析和投资建议 . 27 5.风险提示 . 29 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 1 三年责任状圆满收官，汾酒开启 全新 时代 1.1 千年清香， 历史波折 90 年代清香型处于白酒行业的主导地位， 目前清香 回暖 。 白酒是世界主要蒸馏酒品种之一，也是我国 特有的传统酒种。白酒是以富含淀粉质的粮谷为原料，以酒曲为糖化发酵剂，采用固态、半固态或液态发 酵 ，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、贮存和勾调而成的含酒精饮品。 上 世纪 80 年代以前计划经济时代，由于 担心白酒过多消耗粮食，白酒业一直是被严格控制的产业。而清香白酒的工艺特点是生产周期短、成本低、 粮耗低、出酒率高，正好满足了产品短缺时代背景下极速扩大的消费需求 ；上世纪九十年代后，随着窖泥 培养等酿造技术逐步推广以及粮食供应不足等制约因素消失，浓香型白酒产区由四川扩大至全国，并且该 香型知名品牌众多，逐步发展成为第一大消费香型。贵州茅台 2001 年上市后快速发展， 2013 年起营业收 入超越五粮液， 成为白酒行业龙头，从消费者 培育、产业建设和资本投资等方面推动了酱香型白酒的发展， 酱香型逐渐成为继浓香型之后的第二大香型。 白酒香型众多，目前主要有十三种香型，其中酱香型、浓香型和 清香型是我国白酒市场上最主要的三 大香型，形成“三香鼎立”的格局。根据酒业家报道， 2016 年以来，酱香型白酒迅速发展，白酒香型竞争 迈入新阶段。目前浓香型白酒销量占比由原来的 70%降低至 50%左右，而酱香型占比由原来的 10%左右增 长至占比 20%左右，清香型白酒的市场份额由原来销售占比 12%左右增长至 15%左右 。 我们认为， 清香型 白酒以“汾老大”为代表的，引领着整个 清香品类的发展，未来 2-3 年，清香型占比会从现在 15%左右增 长至 20%左右。 图 1： 白酒香型变迁情况 资料来源： 酒业家，山西证券研究所 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 表 1：白酒香型代表 白酒香型 风味特征 分布地点 代表 品牌 酱香型 采用石窖发酵，其感官风格“微 黄透明、酱香突出、幽雅细腻、 酒体醇厚、回味悠长、空杯留香 持久” 较多分布于川黔交接的赤 水河流域 茅台、郎酒、习酒、国台、金沙、 珍酒 清香型 清香型白酒采用地缸发酵，其感 官风格“无色透明、清香纯正、 醇甜柔和、自然谐调、余味净爽” 全国知名清香型白酒生产 厂商较多分布在 我国北方 地区 汾酒、红星二锅头酒、牛栏山二 锅头 浓香型 浓香型白酒采用泥窖发酵，其感 官风格“无色透明、窖香浓郁、 绵甜醇厚、香味协调、尾净爽口” 全国知名浓香型白酒生产 厂商分布较广，其中部分 分布于长江流域 五粮液、泸州老窖、洋河、剑南 春、水井坊、沱牌、双沟、古井 等。 其他香型 白酒 其他香型白酒主要包括兼香型、米香型、凤香型等，其感官风格各有特点 资料来源：郎酒招股说明书 、山西证券研究所 清香白酒分类 。 同为 “清 ”香，因为用粮、曲、地方风土等的不同，也呈现出不同的风味 。 清香型白酒 按工艺可以分为三大流派：大曲 清香、小曲清香、麸曲清香，简称大清、小清、麸清，以大清为主流，其 次是小清，最后是麸清。 其中 ， 大曲清香 以汾酒、宝丰酒、黄鹤楼、金门高粱酒、青青稞酒等为代表产品， 按工艺又可分属 清蒸二次清和清蒸四次清两类； 小曲清香，以小曲来发酵的清香型白酒， 小曲清香酒 主要 存在于川黔渝滇地区，又可 分 为 川法小曲清香酒和云南小曲清香酒； 麸曲清香，以麸曲发酵的清香型白酒 ， 现在的两大二锅头是这种酒的代表 。 图 2:清香型白酒分类代表产品 资料来源： 糖酒快讯 ， 山西证券研究所 清香白酒竞争格局分散，汾酒带动清香回暖 。 从竞争格局上看，清 香型白酒企业竞争格局集中度相对 浓香、酱香较低。前期，以牛栏山、红星二锅头、衡水老白干、青稞酒为代表的清香品类整体结构偏低， 相较于浓香、酱香整体品类产值贡献低及市场扩张乏力的掣肘，清香品类整体发展的增速较慢 。当前，在 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 汾酒带动清香回暖 、品类地位回归的大势下，细分清香品类企业也处于乘势提速发展态势。 此外， 清香型 白酒价格带呈现高端和低端一高一低纺锤型发展态势， 清香 白酒价格竞争格局为 1000 元以上、 400 元 -800 元、 100 元 -200 元、 20 元 -50 元四个主流价格带。包揽以上四个价位段主流畅销品牌且实现全国化的企业非 汾酒莫属。 表 2：清香白酒格局 规模 100-200 亿 10-50 亿 5-10 亿 3-5 亿 1-3 亿 1 亿以下 企业 汾酒、牛栏山 老白干、江小 白、红星、黄 鹤楼 青稞、永丰、 北京二锅头、 汾阳王 汾杏、石花、 蒙古王、河套 王、金门高粱 吕梁产区 其他 2021 预估 300 150 30 20 100 150 预估合计 750 资料来源：酒说微信公众号 ，山西证券研究所 山西汾酒历史悠久 ， 清香鼻祖发展一波三折。 山西 汾酒历史悠久，拥有 “汾 ”、 “竹叶青 ”、 “杏花村 ”三大 中国驰名商标 ， 是我国清香型白酒的典型代表， 酒体入口绵甜，回味悠长 。 曾蝉联五届中国名酒称号，素 有 “中国酒魂 ”、 “清香鼻祖 ”之美誉。 汾酒发展并不是一帆风顺，从 1988 年开始直到 1993 年，杏花村汾酒企 业连续 6 年荣获全国轻工业最佳经济效益第一名，成为酒界的“老大 、“六连冠 ，为我国白酒界的第一股。 然而，自 1994 年“老大 的宝座被五粮液抢占后，一路下滑，并且 在经历 97 年亚洲金融危机和 98 年朔 州假酒案之后， 不仅 市场战线开始逐步收缩至省内， 而且 公司收入 状况也 出现了斩腰式的下滑 。但是，“杏花 虽有凋零，可最终没有凋落，老树开始长出了新芽， 2002 年 公司 改制为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 ， 同时 新管理层上任，重点开拓河北、河南市场 ， 2009 年新一届高管对产品体系、营销体系等进行修整经过重 新调整蓄势之后，才再次迎来了黄金发展十年， 12 年公司收入 /利润分别达到 了 65 亿 /14 亿的历史高峰。 2012 年 3 月限制三公消费为开始，白酒行业由黄金十年的量价齐升转向深度调整期。 13 年开始，行业 再次迎来调整，三公反腐和经济下滑给行业发展带来了很大压力，公司当年业绩就开始出现严重下滑， 14 年 收入利润继续大幅下滑 35%/63%。公司 2014 年开始尝试混改之 路，同时公司开始在产品和价格上着 力对市 场进行大力调整梳理。 2015 年公司业绩成效初显， 2016 年持续恢复， 2017 年正式开启国企改革的序幕。 2017-2019 三年改革试点圆满收官 ，大势已成，复兴在望。 至“十四五”末，汾酒要晋身行业第一阵营，实 现“三分天下有其一”的目标，推动汾酒、杏花村酒、系列酒互相补位，共同发展的一体化运营局面。 表 3：山西汾酒发展历程 时期 主要事件 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 1990 -1993 年高峰期 1990 年业绩超过泸州老窖，居白酒行业首位。 1992 年是全国白酒行业首家获得进出口自主经营权。 1993 年上交所上市，成为中国白酒第一股。 1994 -2001 年衰退期 1994 年业绩开始被五粮液超越。 1997 年，公司开发出高档 30 年陈酿 -青花瓷汾酒，挺进高档酒市场， 重塑了中华汾酒品质卓越的良好形象。 1998 年山西假酒案，汾酒遭到重创，损失 70%以上的省外市场。 2002 -2011 年成长期，黄金 10 年 2002 年公司改制为山西杏花村汾酒集团有限责 任公司。同时新管理层 上任，重点开拓河北、河南市场。 2003 年推出“国藏汾酒”。 2009 年新一届高管对产品体系、营销体系等进行修整。 2012-2015 年深入调整期 2012 年 3 月限制三公消费为开始，白酒行业由黄金十年的量价齐升转 向深度调整期。 2013 年开始，行业再次迎来调整，三公反腐和经济下滑给行业发展带 来了很大压力。 2014 年成立“山西汾酒创意定制有限公司”，开始混改尝试。 2016-2020 年 ，混改大幕拉开 2016 年，随着白酒行业，以及山西经济的复苏，汾酒开始恢复业绩。 2017 年， 山西国企改革叩响第一枪，拥有 68 年历史的老牌白酒国企 汾酒集团率先签订“经营业绩目标责任书”。 2017-2019 年， 三年改革试点圆满收官 。 2021-2025 年 ，走向复兴 “十四五”是汾酒走向复兴、朝着“世界一流企业”宏伟目标迈进的 关键时期。 资料来源： 酒说、微酒、酒业家 等微信公众号； 汾酒官网 ； 山西证券研究所 1.2 三年国改见效，超额完成军令状任务 山西国改当 先锋，拉开汾酒改革序幕 。 汾酒改革的背景： （ 1） 山西改革大环境，促使国企改革（ 1+N 政 策、国务院 42 号文等），（ 2）趁着白酒行业复苏，进 行改革，寻求出路。 2015 年白酒行业复苏以来，公司 营收恢复小个位数增长 ， 2015/2016 年同比增速为 5 .4 %/6.7 %，与其他品牌酒企的差距不断拉大 ， 改革迫 在眉睫。 背水一战，汾酒签订“军令状”， 主动担当“改革先锋” 。 2017 年 2 月 23 日 ，汾酒集团与省国资 委正式签署了山西国企改革首份“军令状 2017 年度经营目标考核责任书和三年任期经营目标考核 责任书，经营目标考核责任书设置了汾酒三年经营目标： 2017 年至 2019 年酒类收入增长目标为 30% 、 30% 和 20%，酒类利润增长 目标均为 25% 。此外，责任书强调集团经营利润总额目标与薪酬总额挂钩 ， 要求任期内推进汾酒集团混合所有制改革，集团整体上市，最终目标是三年回到白酒第一阵营。 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 图 3： 不同酒企营业 收入表现 图 4： 不同酒企利润表现 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 国企改革见效，公司连续超额完成任务 。 从实际业绩完成效果来看， 2017-2019 汾酒连续三年超额完成 任务目标。我们认为 2017 年以来，公司 通过体制机制改革持续深化，汾酒已经由外部驱动转向自驱动发展 阶段。 从与山西省国资委考核目标完成情况来看， 2017 年底，汾酒以国有资本保值增值率 108.97%，提前 超额完成 107.67%的考核目标值； 2018 年底，以行业第五的成绩提前实现行业进位； 2018 年末 汾酒实现酒 类销售 110.64 亿元，酒类利润 23.45 亿元，以“三年任务两年完”提前完成酒类收入和酒类利润总额 目标。 表 4： 3 年 经营目标考核责任书内容及完成情况 名称 责任目标内容 完成情况 三年任期经营目标考 核责任书 （ 1） 2017、 2018、 2019 年收入（酒 类）增长目标为 30%、 30%和 20%； 利润增长目标为 25%、 25%、 25% ； （ 2）到 2019 年 12 月 31 日要实现 国有资本保值增值率 107.6%； （ 3） 酒类营业收入达到 103.74 亿 元，酒类利润总额达到 16.38 亿元 。 （ 1） 2017、 2018、 2019年收入（酒类）同 比增速为 37%、 47%、 26%；利润总额同比 增速为 50%、 56%、 27% ； （ 2）截至 2017/2018/2019年 12月 31日，公司 净资产 53.38/64.82/76.25亿元， 2018年国有资 本保值增值率为 121.4%， 2019年国有资本保 值增值率为 117.6%； （ 3） 2019年酒类营业收入达 118.8亿元，酒 类利润总额达 28.45亿元 。 资料来源：汾酒官网；云酒头条； 山西证券研究所 1.3 深化国企改革 ， 助力 跑出加速度 回首汾酒改革之 路， 汾酒党委书记、董事长李秋喜表示，“如果将汾酒复兴比作拼图，十三五期间 就是收集、整理、拼接的过程。 2016 年是汾酒改革的蓄势期，也是收集拼图块的过程； 2017 年至 2019 年， 是汾酒改革的发力期，是大刀阔斧梳理、重树拼图的过程 （ 2017 年可称作是改革的顶层设计期， 2018 年则 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 是改革的深 入实践期， 2019 年是汾酒改革的攻坚期） ； 2020 年是汾酒改革的巩固期，拼接出了复兴的雏形， 同时， 2020 年是汾酒全面完成“ 4421”攻坚战和“十三五”发展规划的收官之年，也是从“汾酒速度”到 “汾酒模式”转化的关键之年。 山西省国资委在监管方式上的转变，让汾酒 在面临业绩压力的同时，获得了更为宽松的经营环境。“通 过压力层层加码，权力充分下放，山西省国资委对汾酒的契约化管理倒逼了汾酒的契约化管理实践，企业 动力步步强化、活力不断释放。” 要把压力转换成持久的动力，必须进行全方位的改革，先是股权的改革， 之后是人力、激 励机制改革。 1）推动国企改革，混改是其重要突破口。 汾酒集团通过转让所持上市公司 11.45% 股份的方式，引进华润创业作为上市公司战略 投资者，进一步优化了上市公司的股权结构，混改取得了关 键性突破。 引进华润作为战投，不仅实现了引资、引 智，还促进了汾酒管理水平的提升，进而实现管理与 战略的高度协同。 2） 人力、 激励机制改革， 通过契约化管理，组阁制聘用、模拟职业经理人等举措，股权 激励等一系列措施，公司运营效率、活力与创造力得到有效激发。 公司内部体制改革，首先以营销端契约 化管理为突破口，通过推进市场化用人机制和激励机制，先 激发营销系统活力，再倒逼供应链改革，构建 强大的中后台和快速适应市场的产业链，推动内部活力充分释放。 同时， 2019 年公司授予骨干成员股份， 国企股权激励计划成功试点，长效激励机制将持续激发内部活力 。 表 5：山西汾酒近 3 年改革过程 时间 进展 2016 年 蓄势期 2016 年是汾酒改革的蓄势期，也是收集拼图块的过程 2017 年改革的顶层设计期 通过酝酿出台汾酒集团体制机制改革整体推进方案及其子方案，即“ 1+35” 方案体系， 汾酒首先确定了“ 11936”中长期汾酒复兴战略、“ 62210”五年规 划以及“ 4421” 三年攻坚目标。有了整体改革的顶层设计和施工图，汾酒全 力推动改革进程就有了指引的方向和规划的步骤。 2018 年改革深入实践期 2018 年是山西汾酒深化改革的“全面施工一年”，这一年来，山西汾酒深入混 改，引入战略投资者华润、集团资产注入、实施股权激励陆续落地扎实推进 。 2019 年汾酒改革攻坚期 2019 年 改革决胜攻坚，种种举措落地 ，完成集团整体上市。 至此汾酒集团资 产证券化率超过九成，旗下与上市公司构成同业竞争的酒类资产全部注入山 西汾酒，汾酒集团 2019 年整体上市的目标成功“收官” 。 2020 年汾酒巩固期 2020 年 巩固期。推动文旅融合，竹叶青大健康 发展。 资料来源： 公司官网，年报， 山西证券研究所 表 6：股权激励计划业绩考核目标 解除限售期 业绩考核目标 可解除限售数量占 获授权益数量比例 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 第一个解除限售期 （ 2021/5/8-2022/5/8） 1) 2019 年净资产收益率不低于 22%，且不低于同行业对标 企业 75 分位值水平； 2) 2019 年营业收入增长率不低于 90%，且不低于同行业 对标企业 75 分位值水平； 同比增长不低于 22.3%； 3) 2019 年主营业务收入占营业收入的比例不低于 90% 40% 第二个解除限售期 (2022/5/8 2023/5/8) 1) 2020 年净资产收益率不低于 22%，且不低于同行业对标 企业 75 分位值水平； 2) 2020 年营业收入增长率不低于 120%，且不低于同行业 对标企业 75 分位值水平； 同比增长不低于 15.8%； 3) 2020 年主营业务收入占营业收入的比例不低于 90% 30% 第三个解除限售期 (2023/5/8 2024/5/8) 1) 2021 年净资产收益率不低于 22%，且不低于同行业对标 企业 75 分位值水平； 2) 2021 年营业收入增长率不低于 150%，且不低于同行业 对标企业 75 分位值水平； 同比增长不低于 13.6% 3) 2021 年主营业务收入占营业收入的比例不低于 90%； 30% 资料来源： 汾酒公告， 山西证券研究所 （以上营业收入增长率均以 2017 年业绩为基数） 2. 中高端白酒持续扩容，行业竞争升级 2.1 行业集中度进一步提升 ，知名白酒有望受益 白酒行业两降两升。 从需求端来看，随着我国居民收入水平的持续提升，酒类消费的主导力量逐步从 政务消费向商务消费、大众消费转型；同时，由于白酒消费的社交属性，“少喝酒，喝好酒”的消费理念深 入人心，白酒行业产量 总体上呈现下降趋势，产量由 2016 年的 1358 万千升下降至 2020 年的 741 万千 升。 2015 年以来，白酒行业开始复苏，终端用户白酒消费需求有所上升，带来白酒行业整体收入和利润快 速增长， 2020 年白酒行业实现利润 1585.41 亿元，同比增长 12.91%，行业利润水平处于上升趋势。 但是， 根据国家统计局数据， 2020 年全国规模以上白酒企业 1040 家，已连续三年呈现下降趋势。 而 近几年以贵 州茅台、五粮液为代表的 知名酒企 业绩 增长都在一定程度上显示出中国白酒市场日益明晰的集中化趋势。 从上 述白酒行业 “ 两降两升 ” 的发展趋势可以看出，白酒消费呈现出向主流品牌、主力产品集中的趋 势，白酒产业也向品牌、原产地和文化集中，产业竞争加剧对弱小白酒企业的挤出效应。白酒行业未来发 展预计呈现以下趋势：（ 1）行业竞争升级，产业集中度将进一步提升 ， 产业集中度提高的背后，是产业结 构和产业调整的变化，这个变化所呈现出的产业形势预计在未来会更加凸显，即产业在向名酒产区和特色 产区集中，品牌在向名酒品牌、区域强势品牌集中。（ 2）产品结构升级，中高端白酒占比将进一步增加 ， 随着我国中等收入群体的扩大，中高端价位的白酒销售规模将进 一步扩大，有着良好品牌影响力以及优质 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 产能的知名白酒生产企业预计将从产品结构升级中受益。 图 5： 白酒产量（万千升） 图 6： 白酒销量（万千升） 资料来源：国家统计局 ，山西证券研究所 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 图 7： 规模以上白酒企业数量 图 8： 白酒行业集中程度 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 图 9： 规模以上白酒收入情况 图 10： 规模以上白酒利润情况 资料来源：中国酒业协会，山西证券研究所（注：白酒行业增速为调整后数据，根据规模以上白酒企业同 比统计口径） 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 上市酒企业绩基本上已显著超疫情前水平 。 经历了 2020 年的大起大落， 2021 上半年的酒业整体处于平 稳发展期。申万白酒上市企业 2021H1 实现营业收入总额为 1589.98 亿元，同比增长 21.13%；实现归母净利 润为 577.91 亿元，同比增长 20.64%。 2021Q2 白酒上市公司实现收入 641.30 亿元，同比增长 19.53%，同 比 2019Q2 增长 24%，实现净利润 222.80 亿元，同比增长 25.81%，同比 2019Q2 增长 33.82%， 2021 年二 季度收入维持高增，净利润环比提速。 在 19 家上市白酒企业中，营收增幅超过 50%的有 6 家，酒鬼酒增速 最高，增速为 137.31%，其次是舍得酒业、水井坊、山西汾酒、青青稞酒、迎驾贡酒；营收增幅在 10%-50% 之间的有 11 家，增速由高到低分别是口子窖、金徽酒、金种子酒、今世缘、伊力特、古井贡酒、泸州老窖、 五粮液、洋河股份、贵州茅台、老白干酒；营收负增长的只有两家企业，分别是顺鑫农业、皇台酒业。此 外，与 2019 上半年相比， 2021 上半年有 3 家 企业的营收呈现出下降，分别是洋河股份、口子窖、老白干酒， 但下降幅度都不大，上市酒企业绩基本上已显著超疫情前水平， 图 11： 白酒上市公司收入表现 图 12： 白酒上市公司盈利表现 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 图 13：白酒板块单季度营业总收入及同比增长 图 14：白酒板块单季度归母净利润及同比增长 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研 究所 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 2.2 次高端良性扩容，光瓶酒持续发展 高端白酒持续扩容 。 白酒市场主要产品按照不同价格档次，分为高端型、次高端型、中端型和低端型 四种。高端白酒 (含超高端 )价格带为 800 元以上；次高端白酒的价格在 300-800 元；中低端白酒的价格带在 300 元以下。其中，高端产品主要被五粮液普五、贵州茅台飞天茅台和泸州老窖的国窖 1573 占据。 从消费 品品类属性金字塔看，相较于刚需品、功能品等金字塔底部的属性而言，白酒具备嗜好品、社交品等金字 塔顶端的属性，而高端白酒更在不同程度上具备了信仰品属性。这些属性决定了白酒行业是个具 有很强定 价能力的行业，定价能力是判断一个行业好坏的重要指标，所谓的定价能力是指能够让消费者为了更好的 满足自身的需求，而愿意支付更高成本的能力。因此可以说，高端白酒抬高了行业的价格天花板，带动了 行业的整体繁荣 。 据 Euromonitor 数据显示， 2020 年高端白酒市场规模是 1000 多 亿元， 在 消费水平提高与消费结构升级 的市场环境下，中高端白酒 市场存在确定性发展机遇，市场 份额进一步向龙头企业、头部品牌靠拢 。因此， 在此背景下，高端酒持续扩容， 未来中国高端白酒产品领域仍有显著增长潜力。基于未来五年白酒行业规 模以上企业 销售收入增长趋势，经过初步估算， 2026 年中国高端白酒市场的市场规模将达到 2846 亿元。 图 15： 高端白酒市场规模 资料来源： 前瞻产业研究 ，山西证券研究所 表 7：不同价格带产品 档次 白酒产品 价格 高端（含超高端） 普五（五粮液）、国窖 1573（泸州老窖）、飞天茅台（贵州茅台） 800-3000 次高端 梦 3、天之蓝（洋河股份）、典藏、井台、臻酿八号（水井坊）、国缘四开、 国缘对开（今世缘）、品味舍得、水晶剑（剑南春）、 古 16、古 20（古井贡 300-800 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 酒）、青花 20（山西汾酒） 中低端 王子酒（茅台）、西凤六年（西凤酒）、金砖习酒（习酒）、老白汾系列 300 以下 资料来源：前瞻产业研究，山西证券研究所 次高端白酒竞争逐渐升级 。 次高端 白酒 是市场细分后的产物，白酒行业的黄金十年中，品牌越来越多， 各个企业的产品越来越丰富，所以需要进一步地进行细分，次高端 白酒 概念由此产生。具体来看，我们可 以将次高端 白酒 的发展线归为四个阶段： 第一个阶段，形成和增长期 ； 第二个阶段，压力期 ； 第三个阶段， 扩容期 ； 第四个阶段，竞争上升期。 这个阶 段，既是次高端白酒的上升期，也是竞争白热化的一个新时期， 同时，品牌集中度也会更加明显。另外，伴随着高端酒价格的提升，次高端价格带也在逐渐提高，从行业 调整期时的 300600 元裂变为 300600 元和 600800 元两个价格档。 图 16： 次高端白酒发展期 资料来源：酒说，山西证券研究所 根据酒业家报道， 2018 年我国次高端白酒消费的市场规模收入在 800 亿元左右， 2020 年进一步增加至 900 亿元左右。 随着居民消费水平提高，特别是全球性通胀背景下，次高端迎来最重要扩容期，十四五期间， 次高端市场有望进入 1500 亿体量 。 次高端产品在白酒企业发展中起到了十分重要的作用，近两年来，次高 端酒热度不减，各大品牌都在布局次高端价格带，洋河、剑南春、古井贡酒、舍得、今世缘以及现在大热 的酱香品类，都在发力此价格带。发力次高端将驱动酒行业新一轮的增长，随着众多企业对次高端价格带 的发力，再加上疫情后各产业的复工复产，次高端酒将会迎来更多的消费需求，这也意味着次高端市场将 会成为酒业竞争的新高地。 第一个 阶段， 形成和 增长期 白酒次高端的正式兴起是从 2010年开始的，此后两年都呈现翻番式的增长。当时次高端 酒价格带集中在 600800元，也正是在这个时候，“次高端”的概念首次出现。从增长速 度来看，次高端产品销售增速显著快于全行业，随着价格带的打开和培育，拥有品牌优 势的二线企业获得了先发优势。 第二个 阶段， 压力期 从 2012年开始，酒业进入调整期，最直接的表现是消费者对高端酒的需求变小，价格天 花板开始下移，他们逐渐“抢占”了原来次高端所在的价格带，原来定位在 600800元这 个价格带的次高端酒动销困难。随着高端酒市场价的下移， 300500元的价格成为新的次 高端价格带 。 第三个 阶段， 扩容期 20162019年，从 2016年下半年开始，行业进入复苏期，以茅台酒为代表的高端酒市场价 格逐渐上扬，尤其是 2018年之后更为明显。随着高端酒的价格上升，很多高端品牌开始 角逐千元以上的市场，次高端酒市场再次出现新机会。 第四个 阶段， 竞争上 升期 2020年突如其来的一场疫情，为酒业发展按下了“暂停键”，但随着疫情得到控制后， “实际上次高端酒的机会来了，这个阶段，既是次高端白酒的上升期，也是竞争白热化 的一个新时期，同时，品牌集中度也会更加明显。另外，伴随着高端酒价格的提升，次 高端价格带也在逐渐提高，从行业调整期时的 300600元裂变为 300600元和 600800元两 个价格档。 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 图 17： 次高端 白酒市场规模 图 18： 2019 年次高端市场份额 资料来源： 酒业家 ，山西证券研究所 资料来源： 酒业家 ， 山西证券研究所 光瓶酒量价齐升， 将开启高线高端光瓶繁荣期 。 根据卓鹏战略数据， 2014-2020 年，光瓶酒行业规模 从 400 亿增长到 900 亿， CAGR 为 14.5%，在消费升级趋势下，近年来各省份主流价格带基本都提升至百 元以上，这意味着在 礼品消费与宴请消费的场景中，人们更青睐中高端酒、次高端酒 ，百元以下的低端酒 消费场景向自饮集中。 光瓶酒相对低端盒装酒更具有性价比。我们 认为光瓶酒未来 5-10 年仍将处于扩容增 长期，光瓶酒有望依托对低端盒装酒的品类替代实现量增，通过产品升级实现 价增，从而市场规模快速扩 容。 预计光瓶酒行业未来 5 年收入年复合增速 8%， 2025 年市场规模约 1300 亿。 从历史发展看， 以十年 为一个阶段 ， 第一阶段 2001 年 -2010 年，大众光瓶 酒 繁荣期。 白酒行业“黄金十年”，光瓶酒利用名酒向上 发展造成的低端价位段空档机会，造就了大众光瓶消费的繁荣周期，以二锅头、东北酒、区域光瓶为代表 的产品和品牌表现尤为突出 ； 第二阶段 2010 年 -2020 年， 时尚光瓶 酒 繁荣期 。 白酒行业的高速发展，以及 持续向上提升价位的市场趋势，带动光瓶酒开始尝试 20 元乃至更高价位段的市场布局 。 随着市场升级 发展 和圈层消费兴起以及返璞消费抬头，光瓶酒在这一 周期末段呈现出高线光瓶活跃，高端光瓶出现 多元化发 展的趋势。 第三阶段， 2020 年为新周期元年， 将开启高线高端光瓶繁荣期 。 步入 2020 年，随着白酒消费品 质回归， 消费者对白酒价格、品牌、包装的重视，转化为以品质为先的消费理念， 光瓶酒进入“名、优、 新”时代，“量、价、质”齐升。 光瓶酒主要分三个主流阵营：一是大众光瓶，价格在 10-30 元区间，定位大众刚需，目前主流的成熟放 量价位，品牌扎堆；二是高线光瓶，价格在 40-60 元主流价格段区间；三是高端光瓶，价格在 80-200 元主 流价位段，甚至包括 100-200 元价位段。随 着中产阶级的迅速崛起，中产阶级对产品的品质、包装、购物体 验等方面，更加理性的选择，白酒消费更趋向于购买简而美包装的光瓶酒。 我们认为未来光瓶酒具有以下 趋势： 1）一是高端化趋势， 未来 200 元左右的盒装酒将会受到高端光瓶酒的挤压，同时在 300-600 元的价 证券研究报告：公司研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 16 格带也会出现更多的光瓶酒品牌； 二是高线化趋势。高线光瓶酒主要指 40-60 元价位的酒，这是未来光瓶酒 主要放量的一个价位段； 三是高品化趋势。其实目前的光良、汾杏、北大荒等光瓶黑马都已经 走上了高品 质化发展的道路