固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 有何新变化 ？ 证券 研究报告 2021 年 11 月 05 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 许锐翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080002 近期 报告 1 固定收益： TAPER 落地意味着什 么？ -海外宏观专题 2021-11-04 2 固定收益：市场震荡，继续避险？ -天风总量联席解读（ 2021-11-04） 2021-11-04 3 固定收益：锦鸡转债：行业前列的 活性染料生产商 -申购建议：积极参与 2021-11-03 上市 银行 2021 年前三季度财报 专题 摘要： 2021 年前三季度上市商业银行财报与 2020 年报对比，有如下情况： 资产增长方面，由于信贷投放力度减弱以及去年同期的高基数， 2021 年以来银行 资产增速整体下行。 资产配置方面， 2021 年前三季度银行的贷款占比继续提升，证券投资（含债券）、 同业投资和准备金（即现金）比重则有小幅降低。纵使从结构上看贷款占比继续提 升，但从增速来看，今年上半年贷款同比依旧在逐步回落，证券投资降幅更为明显。 证券投资方面，商业银行资产端中的标准化债券和资管产品余额同比和占比均有所 回落。标准化债券配置方面，上半年商业银行整体增持政府债券，虽然持有政府债 券余额同比仍在下滑（这主要与上半年专项债发行偏慢有关），但考虑到其他分项 回落幅度更大，因而实际上政府债券投资占比仍稳中略升。资管产品方面，公募基 金的占比有所提升，但商 业银行整体继续减持理财、资管、信托产品，这与资管新 规过渡期临近商业银行进行转型调整有关。 负债方面， 商业银行计息负债中存款和应付债券（包含同业存单）占比有所上行， 但向央行借款以及同业负债占比回落。 息差方面，生息资产收益率和负债成本率均下降，净息差小幅回落。计息负债方面， 各分项收益率均有所下行。存款利率下行主要与监管因素有关，政策端通过多种方 式来稳定银行负债成本：督促整改不规范存款创新产品；将结构性存款保底收益率 纳入自律管理，并继续压降结构性存款；加强对异地存款的管理；进行存款利率定 价改革以调降中长期存款利 率上限等。债券发行和同业负债成本率的回落则与上半 年市场利率走势基本相符。生息资产方面，贷款、证券投资和同业投资收益率均有 所回落，存放央行则基本持平。贷款收益率继续降低主要是因为政策端的降成本诉 求依旧不减，政策端主要通过稳定银行负债成本来引导。 从监管指标来看， 2021 年上半年资本充足率下降，流动性压力提升。 从银行报表分析， 在政策利率维持平稳的背景下，今年以来商业银行整体负债成本 仍在下行，并且从配置结构来看，商业银行仍对利率债有一定偏好，后续变化仍需 进一步观察。 当然，未来利率走势更多仍取决于央行态度和行为 ，而其中关键在于当前的滞胀环 境。关注滞，内因为主，必然要求货币政策继续贯彻稳字当头的主张，流动性有望 继续保持平稳。面对外围或有压力，预计货币政策仍然会坚持以我为主，联储靴子 落地后，预估外围压力在可控范围内。 同时需要注意，面对有效需求不足，稳增长加码，部分政策或有弹性，虽然跨周期 设计与新旧动能转换仍将是政策主线。但是专项债和结构性货币政策运用可能对于 资金面还是或有干扰。不过，近期黑色系等部分大宗商品价格有所回落，对于缓解 通胀预期有一定助益，但是市场依然困扰于行政干预的有效性和持续性，这同时意 味着货币政策大概 率仍将是宽而有度。 总结来看，我们相信央行会保持流动性合理充裕，维护整体维持资金利率的平稳。 在目前政策利率维持不变的情况下，基于对资金面总体较为稳定的判断，对应 10 年国债利率将继续贴近 2.95%的 1 年期 MLF 利率波动。 风险 提示 ： 逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 资产扩张增速回落 . 4 2. 资产配置：贷款占比继续提升，但增速回落 . 5 3. 贷款投向：个人与企业贷款增速回落 . 5 4. 证券投资：标准化债券和 资管产品增速下降 . 8 5. 银行非保本理财：规模不再增长，结构分化明显，净值化转型继续推进 . 10 6. 负债结构：存款占比回升 . 11 7. 净息差：生息资产收益率和负债成本率均下降，净息差小幅回落 . 12 8. 监管指标：资本充足率下降，流动性压力提升 . 14 9. 小结 . 17 图表目录 图 1：银行资产增速先上后下 . 4 图 2：上市银行资产规模增速 . 4 图 3：银行整体资产配置变化 . 5 图 4：贷款与证券投资同比增速 . 5 图 5：超储率 . 5 图 6：个人贷款与企事业单位贷款同比 . 5 图 7：企业贷款占比整体上升 . 6 图 8：个人贷款占比整体下降 . 6 图 9：新增贷款同比变化 . 6 图 10：个人贷款结构 . 7 图 11：个人经营贷、消费贷与普惠小微贷款 . 7 图 12：工业中长期贷款增速 . 7 图 13：房地产贷款增速 . 7 图 14：上市银行对公贷款的行业分布占比 . 7 图 15：证券投资同比 . 8 图 16：不同类型商业银行债券投资占比 . 8 图 17：资管产品投资占比 . 8 图 18：上市银行债券结构环比变动（ 21Q2-20Q4） . 9 图 19：商业银行持有政府债券同比 . 9 图 20：政府债券投资占商业银行资产比重 . 9 图 21：新增专项债发行进度（累计值） . 9 图 22：上市银行资管产品投资结构 环比变动（ 21Q2-20Q4） . 10 图 23：上市银行非保本理财规模变化 . 10 图 24：上市银行净值型理财占比 . 11 图 25：银行计息负债结构变化 . 11 图 26：上市银行同业负债（含同业存单）占比 . 12 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27：商业银行净息差变 化（银保监会口径） . 12 图 28：上市银行净息差变化 . 12 图 29：上市银行生息资产收益率变化（分主体） . 12 图 30：上市银行计息负债成本率变化（分主体） . 12 图 31：上市银行计息负债成本率变化（分负债类别） . 13 图 32：结构性存款规模变化 . 13 图 33：上市银行生息资产收益率变化（分资 产类别） . 13 图 34：贷款利率（央行口径） . 13 图 35：商业银行资本充足率变化（银保监会口径） . 14 图 36：各类银行资本充足率变化（银保监会口径） . 14 图 37：商商业银行净利润 . 14 图 38：商业银行永续债和二级资本债净融资规模 . 14 图 39： 2020 年整体信贷资产风险敏感性压力测试（ %） . 15 图 40：参试中小型银行未通过压力测试占比（ %） . 15 图 41：资本充足率 . 16 图 42： LCR（ %） . 16 图 43：流动性比例 . 17 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2021 年 上市银行 前三季度财报 已经 披露完毕， 本 文 根据 上市银行年报对 商业银行资产配置、 负债成本 、 监管指标等方面进行简要分析。 需要注意的是， 部分指标只在年报和中报中有 所披露。另外， 如无特殊 说明，本文所提到的规模、增速、占比等指标变化均指与 2020 年 年 报时的对比。 1. 资产 扩张 增速 回落 由于 信贷投放力度减弱 以及去年同期的高基数， 2021 年 以来银行资产增速整体下行， 9 月 增速 回落 至 8.73%，较 2020 年末（ 11.5%）有所 下降 。其中，股份行资产规模增速 下降最 为明显 。 图 1： 银行资产增速 先上后下 资料来源： Wind， 天风证券研究所 分银行类型来看， 2021 年 上半年 各 类银行 资产规模 同比 增速 主要集中在 5%-20%的区间， 我们统计的 54 家上市银行 中 有 3 家 银行 资产规模同比出现负增长， 有 6 家银行资产规模 增速低于 5%， 有 3 家银行资产规模增速超过 20%。 图 2： 上市银行资产规模增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 资产配置： 贷款占比继续提升，但增速回落 在资产配置方面， 2021 年 前三季度 银行 的 贷款占比继续提升 ， 证券投资（含债券） 、同业 投资和准备金（即现金） 比重 则 有小幅降低 。 纵使从结构上看，贷款占比继续提升，但从增速来看，今年上半年贷款同比依旧在逐步回 落，证券投资 降幅更为明显 ，这背后是商业银行资产荒的一种体现。 另外， 考虑到今年上半年央行并没有降准，因而 准备金 占比回落主要反映的是银行超储率 的下降 。另外 7 月降准之后超储率实际上也没有明显提升。 这 实际上 与 孙国峰司长提到的 “ 维护货币市场利率平稳运行所需要的流动性总量和超额准备金率持续下降 ” 1相符。 图 3： 银行整体资产配置变化 图 4： 贷款与证券投资同比增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 5： 超储率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 下面我们主要围绕贷款和 证券投资 两个 主要 科目，对银行的资产配置作进一步分析 。 3. 贷款投向 ： 个人与企业贷款 增速 回落 细分来看，今年 上半年 个人贷款和企事业贷款 余额 同比均出现不同程度的下滑 ，但从结构 来看，企事业贷款占比提升而个贷占比下降 。 图 6： 个人贷款与企事业单位贷款同比 1 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 7： 企业 贷款占比 整体 上升 图 8： 个人 贷款占比 整体 下降 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 具体到个人贷款： 各类商业银行的个人住房贷款的占比 下降， 这主要与房地产严监管有关， 4 月以来居民中 长期贷款同比回落也是一个侧面印证。 个人消费贷和信用卡占比回落则是消费偏弱的侧面 印证。 图 9： 新增贷款同比变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 值得注意的是，普惠小微贷款等通常会计入个人经营贷或者其他分项当中（不同银行的做 法不同），如果将这两项合计来看， 今年上半年占比仍在提升 ， 这似乎与监管部门严查经 营贷流入楼市有所出入。 对此 应该 这么理解： 一方面， 普惠小微贷款增速确实快于整体贷款增速 （ 就算 剔除掉违规经营贷之后预计也如 此）， 这 本身就 会 带来占比的提升； 另一方面，今年二季度普惠小微贷款 、个人经营贷 增速已经 开始 环比下降 ，并带动个人贷 款 余额 同比回落 ，这 应该 是监管部门严查经营贷流入楼市后的结果。 图 10： 个人贷款结构 图 11： 个人经营贷、消费贷与 普惠小微贷款 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从 对公贷款的 行业分布来看 ： 与 2020 年 底 相比， 2021 年上 半年新增贷款主要流向了 租赁 /商业服务业与贸易业 ， 制造业， 交通运输 /仓储和邮政业 ， 水利 /环境和公共设施管理业 等。 相比之下，房地产业、建筑业 等受到监管影响，其 贷款 环比增幅相对较小。 图 12： 工业中长期贷款增速 图 13： 房地产 贷款 增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 14： 上市银行对公贷款 的 行业分布 占比 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind， 天风证券研究所 4. 证券 投资 ： 标准化 债券 和 资管产品 增速 下降 本报告中的 证券投资 主要包括两类 ：一是 直接 的 、 标准化 的 债券投资， 二是 对 资管产品投 资（如公募基金、理财、 资管计划 、 ABS 等，统称结构化 主体 ） 。 整体来看 ， 商业 银行 资产端中的 标准化债券 和资管产品 余额同比和 占比 均有所 回落 。 图 15： 证券投资同比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 16： 不同类型 商业银行 债券投资 占比 图 17： 资管产品投资 占比 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 标准化 债券配置方面， 上半年 商业银行整体增持 政府债 券 ， 虽然 持有政府债券余额同比仍 在下滑 （ 这主要与上半年专项债发行偏慢有关 ），但考虑到其他分项回落幅度更大，因而 实际上政府债券投资占比仍稳中略升 。 相反， 金融债券 （包含同业存单） 和企业债券 占比出现回落 。 图 18： 上市银行债券结构环比变动（ 21Q2-20Q4） 图 19： 商业银行持有政府债券同比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 20： 政府债券投资占商业银行资产比重 图 21： 新增专项债发行进度 （累计值） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资管产品 方面， 公募基金 的 占比有所提升 ， 但 商业银行 整体 继续 减持理财 、 资管、信托 产 品 ，这与资管新规过渡期临近商业银行进行转型调整有关 （ 其中， 农商行中资管 +信托产 品占比环比明显提升，主要与无锡 农商 行变动较大有关） 。 图 22： 上市银行资管产品投资结构环比变动（ 21Q2-20Q4） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 5. 银行 非保本 理财 ： 规模 不再 增长 ，结构分化明显 ，净值化转型 继续推进 上市银行 年报 显示 2021 年 上半年 上市商业银行非保本理财规模 较去年底不再增长，与理 财半年报 情况 基本相符，并且 结构分化明显。 在 我们统计的 54 家 上市商业 银行当中， 有 20 家非保本理财规模 环比回落 。 图 23： 上市银行非保本理财规模变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 由于资管新规过渡期将于 2021 年底到期，因而 上半年 各家上市商业银行非保本理财产品 净值化转型仍在继续推进。其中，股份行和城商行净值化转型程度 较高 ，更有少数银行已 经完全转型完毕 ；国有行 和 部分农商行转型 进度仍有待提升 。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 24： 上市银行 净值型理财占比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：这里统计的是集团口径，即包括银行本身以及理财子公司。 6. 负债结构 ：存款占比 回升 吸收存款 ： 2021 年 上半年 上市商业银行 计息负债中 存款占比 环比有所 回升 ， 这 一方面 可能 受到信贷需求强劲派生存款的影响，另一方面也可能 与 银行大规模发行个人大额存单有关 （特别是在一季度） 。 不过，今年 6 月存款利率定价改革对于银行吸收存款能力的影响仍 需进一步观察。 应付债券（包含同业存单）： 应付债券 占比 环比 继续 提升， 对应的是上半年同业存单净融 资明显超过一般季节性，这应该与当时融资需求 相对 较高有关。 向央行借款： 该分项 占比 有所 下降 ， 一方面是因为 年初 经济回归潜在增速之下货币政策边 际收紧，另一方 是因为 央行对于永煤信用事件的流动性支持逐步退出 且 春节后央行流动性 投放 维持 平稳 ，另外还有部分再贷款再贴现到期。 此外， 同业负债 （不含同业存单） 占比 环比有所 回落。 图 25： 银行 计息负债结构变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 如果 将同业存单包括进同业负债， 环比来看同业负债占比变化 出现 分化：统计的 54 家商 业银行当中，有 31 家同业负债占比提升， 23 家下降 。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 26： 上市银行同业负债 （含同业存单） 占比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注 ： （同业存放 +同业拆入 +卖出回购 +同业存单） /总负债 ， 测算值与监管口径可能有偏差 ，仅观察变化趋势。 7. 净息差： 生息资产收益率 和 负债成本 率 均 下降 ，净息差 小幅 回 落 上市 银行 整体 净息差 环比小幅 下降 ，其中 生息资产收益率 和计息 负债成本 率均 有所回落 。 图 27： 商业银行净息差变化 （银保监会口径） 图 28： 上市银行净息差变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 29： 上市银行 生息资产收益率变化 （分主体） 图 30： 上市银行计息负债成本率变化 （分主体） 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 计息负债各分项收益率均有所下行 。 存款利率下行主要与监管因素有关， 政策端通过 多种方式来 稳定银行负债成本：督促整改 不规范存款创新产品；将结构性存款保底收益率纳入自律管理 ，并继续压降结构性存款 ； 加强对异地存款的管理；进行存款利率定价改革以调降中长期存款利率上限等。 债券发行和同业负债成本率的回落则与上半年市场利率走势基本相符。 图 31： 上市银行计息负债成本率变化（分负债类别） 图 32： 结构性存款 规模变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 分资产类别来看： 贷款、证券投资和同业投资收益率均有所回落，存放央行则基本持平。 贷款收益率 继续降低 主要是因为政策端的降成本诉求依旧不减，政策端 主要通过稳定银行 负债成本 来 引导 。 证券投资和同业投资收益率 环比 回落 ， 这主要反映了 今年上半年 的市场情况 。 图 33： 上市银行生息资产收益率变化（分资产类别） 图 34： 贷款利率（央行口径） 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 8. 监管指标 ：资本充足率 下降 ， 流动性 压力 提升 2021 年 上 半年商业银行 三个 资本充足率指标 均 较 2020 年底 均有不同程度的 下降 ，可见银 行在补资本方面仍面临一定压力。 资本充足率指标 下降 的原因 可能有两方面：一是 上半年商业银行利润增长并不快，如果用 两年平均增速来看仅有 0.33%，能够用于内源补资本的利润留存并不多。二是上半年银行 永续债、二级资本债等外源性补资本工具净融资规模有所回落。 图 35： 商业银行资本充足率变化 （银保监会口径） 图 36： 各类银行资本充足率变化 （银保监会口径） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 37： 商 商业银行净利润 图 38： 商业银行永续债和二级资本债净融资规模 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 其次 ，根据 2020 年中国金融稳定报告，中小银行对整体信贷资产质量恶化的抵御能力 较弱。 对于 30 家大中型银行，在整体信贷资产风险压力测试中的各个冲击下，整体资本 充足率均满足 10.5%的监管要求，有较强的信贷风险抵御能力。对于 3985 家中小银行， 在 冲击之下 整体资本充足率 可能 不足以满足 10.5%的监管要求。 图 39： 2020 年整体信贷资产风险敏感性压力测试（ %） 图 40： 参试中小型银行未通过压力测试占比（ %） 资料来源：中国人民银行，天风证券研究所。注：冲击 1-5 分别对应不良率 上升 100%、 200%、 400%， 50%、 100%的关注类贷款转移至不良，下同。 资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 另外， 10 月 15 日 系统重要性银行附加监管规定（试行） 明确对于 系统重要性银行的附 加资本要求在 0.25%到 1%之间。 虽然央行表示 入选的系统重要性银行均满足附加资本要求， 无需立即补充资本，不会影响信贷供给能力 2。 但展望未来，仍有两方面因素不容忽视，一 是未来可能的 缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本） 上调要求， 二是中长期的 总损失吸收能力（ TLAC） 要求。 一、 2013 年出台的商业银行资本管理办法（试行）中，我国已经在将逆周期资本引入 银行业监管框架，并较早提出了“特定情况下，商业银行应当在最低资本要求和储备资本 要求之上计提逆周期资本。逆周期资本要求为风险加权资产的 02.5%，由核心一级资本来 满足”。 虽然 2020 年 9 月关于建立逆周期资本缓冲机制的通知央行和银保监会将银行 业金融机构初始逆周期资本缓冲比率设置为 0，但不排除后续上调的可能性。如果从 最高 的 2.5%逆周期资本来看， 在 30 家大中型银行中未通过测试的银行数明显增加 ，相应的 补 充资本的要求将大幅提升。 2 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 二、 四大行 作为全球 全球系统重要性银行 ，中长期来看需要满足 TLAC 要求。 10 月 29 日 的 全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法 3要求外部 TLAC 比率应当满足以下要 求： （一）外部 TLAC 风险加权比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 16%，自 2028 年 1 月 1 日 起不得低于 18%。 （二）外部 TLAC 杠杆比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 6%，自 2028 年 1 月 1 日起不得 低于 6.75%。 这事实上也提高了四大行的补资本要求。 图 41： 资本充足率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 流动性监管指标方面， 银行整体 LCR 指标 （监管要求为 100%） 整体 有所 回落，显示流动 性压力提升。 图 42： LCR（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 流动性比例方面， 商业银行流动性风险管理办法 4规定 流动性比例的最低监管标准为不 3 4 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 低于 25%，目前各类型银行流动性比例指标均远超监管要求 ，不过今年上半年商业银行该 指标普遍出现回落。 图 43： 流动性比例 资料来源： Wind， 天风证券研究所 9. 小结 2021 年前三季度 上市 商业银行财报与 2020 年报对比，有如下情况： 资产增长方面，由于信贷投放力度减弱以及去年同期的高基数， 2021 年以来银行资产增速 整体下行。 资产配置方面， 2021 年前三季度银行的贷款占比继续提升，证券投资（含债券）、同业投 资和准备金（即现金）比重则有小幅降低。纵使从结构上看贷款占比继续提升，但从增速 来看，今年上半年贷款同比依旧在逐步回落，证券投资降幅更为明显。 证券投资方面，商业银行资产端中的标准化债券和资管产品余额同比和占比均有所回落。 标准化债券配置方面，上半年商业银行整体增持政府债券，虽然持有政府债券余额同比仍 在下滑（这主要与上半年专项债发行偏慢有关），但考虑到其他分项回落幅度更大，因而 实际上政府债券投资占比仍稳中略升。资管产品方面，公募基金的占比有所提升，但商 业 银行整体继续减持理财、资管、信托产品，这与资管新规过渡期临近商业银行进行转型调 整有关。 负债方面， 商业银行计息负债中存款和应付债券（包含同业存单）占比有所上行，但向央 行借款以及同业负债占比回落。 息差方面， 生息资产收益率和负债成本率均下降，净息差小幅回落 。 计息负债方面，各分项收益率均有所下行。存款利率下行主要与监管因素有关，政策端通 过多种方式来稳定银行负债成本：督促整改不规范存款创新产品；将结构性存款保底收益 率纳入自律管理，并继续压降结构性存款；加强对异地存款的管理；进行存款利率定价改 革以调降中长期存款 利率上限等。债券发行和同业负债成本率的回落则与上半年市场利率 走势基本相符。 生息资产方面，贷款、证券投资和同业投资收益率均有所回落，存放央行则基本持平。贷 款收益率继续降低主要是因为政策端的降成本诉求依旧不减，政策端主要通过稳定银行负 债成本来引导。 从监管指标来看， 2021 年上半年资本充足率下降，流动性压力提升。 从银行报表分析， 在政策利率维持平稳的背景下， 今年以来商业银行整体负债成本仍在下 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 行，并且从配置结构来看，商业银行仍对利率债有一定偏好，后续变化仍需进一步观察。 当然， 未来利率走势更多仍取决于央行态度和行为，而其中关键在于当前的滞胀环境。关 注滞，内因为主，必然要求货币政策继续贯彻稳字当头的主张，流动性有望继续保持平稳。 面对外围或有压力，预计货币政策仍然会坚持以我为主，联储靴子落地后，预估外围压力 在可控范围内。 同时需要注意，面对有效需求不足，稳增长加码，部分政策或有弹性，虽然跨周期设计与 新旧动能转换仍将是政策主线。但是专项债和结构性货币政策运用可能对于资金面还是或 有干扰。不过，近期黑色系 等部分大宗商品价格有所回落，对于缓解通胀预期有一定助益， 但是市场依然困扰于行政干预的有效性和持续性，这同时意味着货币政策大概率仍将是宽 而有度。 总结来看， 我们相信央行会保持流动性合理充裕，维护整体维持资金利率的平稳。在目前 政策利率维持不变的情况下，基于对资金面总体较为稳定的判断，对应 10 年国债利率将 继续贴近 2.95%的 1 年期 MLF 利率波动。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编： 200086 电话： (8621)-65055515 传真： (8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：