国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 29 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 股市百年英国篇：全球贸易的晴雨表 （ 1801-1850） 全球资本市场历史专题之一 相关报告 美国国债历史专题之十一 ： 百年美债：后金 融危机时代 *靳毅，吕剑宇 2021-10-29 美国国债历史专题之十 ： 百年美债：从互联 网泡沫到金融危机 * 靳毅，吕剑宇 2021-10-29 美国国债历史专题之九 ： 百年美债：新经济 时代 *靳毅，吕剑宇 2021-10-29 美国国债历史专题之七 ： 百年美债：滞 胀年代 *靳毅，吕剑宇 2021-10-28 美国国债历史专题之八 ： 百年美债：走 出阴影的八十年代 * 靳毅，吕剑宇 2021-10-28 投资要点： 十九世纪初期，英国的股票市场与英国的贸易利益深度捆绑。在拿 破仑战争中，英国海军击败法国舰队，帮助英国垄断了欧洲贸易。 受益于战争时期的军需贸易，英国股市出现了一段时间的繁荣。 随着拿破仑战争的结束，欧洲军需贸易遇冷，股市也陷入了短时间 的低迷。不过很快，英国顺利开发了印度与拉美市场，英国商品需 求高增长带动贸易活动重新繁荣了起来。英国的银行业无序发展与 货币超发，在背后推波助澜，导致了英国股市于 1825 年出现了严重 的泡沫。 1825 年后，确立了金本位的英国面临全世界黄金产出与商品需求不 足的问题，贸易利润受到挤压。与此同时，铁路股票大量上市抑制 了股价表现。为了获取更多的贸易利益和扭转股市的颓势，英国加 强殖民侵略，进一步打开了世界市场，为十九世纪下半叶的牛市打 下了基础。 风险提示：市场波动 风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄 牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能 一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其 对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史 迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了全球资本市场历史系列报告。本篇报告为系列第一篇，回顾 了英国股市在 19 世纪上半叶（ 1801-1850）的历史。 19 世纪初期，英国第一次工业革命行至中途，虽然国力日渐昌盛，但外有强敌 环伺之时，伦敦资本市场就已经和英国的贸易活动、乃至国家命 运一同呼吸，并 助力了英国的军事胜利和经济腾飞。随着英国成为 “世界工厂 ”，并将殖民触角伸 向五大洲的各个角落，伦敦资本市场已经俨然成为世界金融的 “心脏 ”。它以贸易 航路为血管，以黄金作血液，是当时世界市场上独一无二的资本集散地。 图 1： 1800-1850 英国股市综合指数走势 资料来源： Global Financial Data、国海证券研究所 2、 1801-1850 全球贸易的晴雨表 英国是世界上最早诞生股票市场的国家之一，当今伦敦证券交易所最早的前身之 一 “皇家交易所 ”（ Royal Exchange）早在 1571 年就在英国王室 的 特许下开业经 营。 两百年后， 直到 1801 年，规范交易行为且专为证券经纪商提供服务的会员 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1800 1805 1810 1815 1820 1825 1830 1835 1840 1845 1850 FTSE All Share Index（富时全股指数） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 制交易所成立，一个现代化的伦敦证券交易所 就此 诞生。 在十九世纪初期，英国皇家交易所上市的股票绝大多数都是商业银行（如英格兰 银行）、保险公司 、 殖民 统治 地 区的 贸易公司（如东印度公司），最后还 有 非常多 的运河股票 （ 图 2） 。 上市公司 最大的客户都是贸易商人， 同时 殖民 统治 地 区的 公司本身就是贸易商。在贸易繁荣的时期，上市公司自然能够赚取更多利润， 英国股市则成为了全球贸易的晴雨表。 图 2： 1810 年英国上市公司的行业分布 资料来源： Global Financial Data、国海证券研究所 英国以贸易立国，英国资本家们的目标就是在国际上拿到更多的贸易运输订单。 具体来说有两条路径 ： 一是提高市场占有比例 。 在世界其他地区的商品前往欧洲 的路途中，保证本国船队的安全，甚至骚扰别国商船，则能使客户在选择贸易商 时更倾向使用英国船队；二是扩大市场空间。海外需求越多，出口贸易量越大， 那么贸易商和上市公司越受益。 2.1、 击败法国，垄断欧洲贸易 站在 1800 年 这个 时点，英国工业革命进入中程，国家实力和国际贸易地位虽然 有优势，但并不稳固。二十年前，北美十三殖民 地在法国的支持下 独立，英国失 去了重要的农 业 品供应市场；十年前，英国国王乔治三世为乾隆皇帝准备了丰厚 寿礼，试图借此机会独占对清朝的贸易，却被无情回绝 。 18 世纪末，法国大革命 的浪潮震荡着整个欧洲大陆， 法国频频向英国发起挑战， 威胁英国的根本利益。 1805 年，英国舰队与 法国、西班牙联合舰队在西班牙特 拉法加角外相遇。 特拉法尔加 海战最终以法国所有战舰被俘， 英国舰队大获全胜 结束 。此役之后 再也没有国家敢于挑战英国海军 的 地位，英国最终得以垄断了欧 洲贸易市场。 交通运输 52家 金融 18家 公用事业 12家 其他 11家 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 英国的军事胜利，受益者自然是贸易商和上市公司。 凭借海军优势，英国成为了 世界其他地区通向欧洲大陆的贸易中转站 。 在欧洲大陆上炮火连天的日子里，工、 农业生产遭到破坏，各国家只能寄希望于英国的物资运输，订单纷至沓来，英国 贸易商大发战争财，而服务贸易商的上市公司股票价格也节节攀升。 在整个拿破仑战争期间，英国股市表现优秀，战事密集的 1800 年、 1806 年、 1809 年，股市大盘均录得了 10%-20%的上涨。 2.2、 开拓殖民地与新兴国家市场 1800 至 1820 年，通过应用动力机械设备，英国的工业产量增长了 50%， 而 农 业经济比重被压缩至 1/3 以下 （ 见图 3、 4） 。 但 尽管供给能力大幅增长， 却因为 战争的结束，导致 以往可以制作成军服的英国棉布在欧洲大陆的需求下降 ， 商品 贸易活动遇冷，英国股市陷入了一段时间的低迷期。 1814-1816 年，英国股市回 调了大约 20%。 图 3： 19 世纪初英国工业产量指数 图 4： 18 世纪末、 19 世纪初英国工、农业经济占比 资料来源：帕尔格雷夫：世界历史统计、国海证券研究 所 资料来源：帕尔格雷夫：世界历史统计、 国 海证券研究所 为了进一步寻找销售市场，英国人做了两手准备：一方面加紧殖民侵略人口众 多的未开化国家。 英国通过东印度公司加速对印度的殖民和贸易，并在 1817 年 终结了马拉塔帝国 150 年的国祚，瓦解了印度最后的抵抗。 图 5： 1827 年英国对主要贸易国家的进出口金额比例 6 7 8 9 10 11 18 00 18 02 18 04 18 06 18 08 18 10 18 12 18 14 18 16 18 18 18 20 18 22 指数 (1913 年 =1 00 ） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1788/9 1801 1811 1820 农业 制造、采掘、建筑业 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源：帕尔格雷夫：世界历史统计、国海证券研究所 另一方面 ，英国 将目光投向了刚刚独立的拉美国家 。 拉美解放打破了以往西班 牙、葡萄牙对拉美的贸易垄断， 大量的 英国商品和投资 涌入其中 。 受印度与拉美市场需求的提振， 1816 年起英国商品贸易活动重新恢复繁荣，至 1820 年股市强劲反弹了 30%。市场开发初期的高增长引发投资者的无限想象， 在这种美好的憧憬下，英国股市于 1825 年出现了自南海公司泡沫以来最严重的 一次泡沫。 2.3、 1825 年泡沫的兴起与破灭 1825 年泡沫成为了 19 世纪上半叶英国股市的分水岭。从 1824 年起，英国股市 股指在一年多的时间里大涨 225%，由 1823年最后一天的 23.88点，飙升至 1825 年最高峰 77.76 点，随后在一年内又跌回 23.88 点 1825 年英国股市出现巨大泡沫主要是由于两个原因：一是拉美市场在开发初期 的高增长，提振了英国投资者对于贸易企业盈利和股票表现的信心；二是当时 英国银行业缺少监管，在没有充足的黄金储备背书的情况下，部分银行货币发 行过多。 反法战争期间，由于 英格兰银行暂停了银行券兑换金币 ， 官方信用遭到质疑 ， 缺 少监管的乡村银行在英国兴起 。乡村银行 依靠自身信用发行超额银行券 ， 使得金 融体系内的资金一时非常充裕。 1824 年， 政府债券和存款利率已经出现了明显 的下降，过低的利率促使人们寻找高收益证券 。 这时候高增长、高预期的拉美国 家债券和股票就成为最 好的投资标的。在低利率的环境下，拉美股票上涨使得投 机情绪蔓延开来，一时间银行股、运河股也都受到股市热情的感染，大幅上扬。 而事实上， 那一时期刚独立的拉美政权反复更迭，国家混乱不堪，投资风险极大， 美国 37% 德国 25% 印度 20% 法国 2% 俄国 7% 加拿大 7% 澳大利亚 2% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 最终人们在拉美证券上蒙受了巨大损失。而英格兰银行此时又提高利率回笼黄金 储备，最终戳破了股市泡沫，引发 了全 面经济危机。 1825 年 的 经济危机，成为了第一个和平时期、在不受外部战争等事件的干扰下， 完全由资本主义体系内部因素导致的经济危机。在这场危机中，不仅股市投资者 血本无归， 6 家伦敦大银行、 60 家乡村银行也因为危机破产， 成为了泡沫的牺 牲品。 以 1825 年为分水岭， 19 世纪上半叶的英国股市由此步入了熊市区间， 1821 年 刚刚确立金本位的英国，在未来的二十年内将会面临黄金短缺的困境。 2.4、 货币不足与通货紧缩 当时 英国是世界上唯一完成工业革命的国家，正如一颗初升的朝阳，国运不可谓 不昌盛。但是为什么股市表现的这么差？答案还是要从金融体系中寻找。 第一个答案是这一时期全世界的货币供应严重不足，导致了世界需求的疲软和 严重的通货紧缩，英国的贸易利润逐渐下降，贸易活动萧条。 1821 年金本位确 立， 但全世界的 黄金 开采量却远远不够 。 而 另一边，英国的工 业生产能力却在不 断攀升。世界其他地区缺少购买英国商品所使用的黄金，供过于求的情况造成了 严重的通货紧缩， 这 必然会影响到贸易商及其关联 的 英国上市公司。 第二个答案是这一时期的铁路建设浪潮导致了股市大扩容，资金紧张对股价上 行造成了不小压力。 铁路融资极大的挤占了股市和 银行 体系资金，即使在通货紧 缩的大背景下，英国融资利率依然坚挺，成为抑制股价表现、推动市场走熊的重 要因素 （见图 6）。 图 6： 1825-1850 英国不断下降的商品价格指数与相对坚挺的长期利率 注：零售价格指数以 2010 年为基期（ 100） 资料来源： Global Financial Data、国海证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1825 1827 1829 1831 1833 1835 1837 1839 1841 1843 1845 1847 1849 零售价格指数 英国长期利率（右轴） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2.5、 扭转全世界贸易与货币走向 相对于技术革新这种具有积极意义的方法，英国获取利润和黄金的另一条道路则 显得更加血腥。 1837 年，维多利亚登上了英国王位。此时英国即将进入全盛时 期 。 但 此时 英国在与中国的贸易中长期处于逆差状态，清朝自给自足的封建经济 导致 英国产出的棉布在中国不受欢迎，然而英国又需要从中国进口茶叶、瓷器。 于是， 英国人通过向中国输出鸦片平衡贸易 。 1840 年，随着第一次鸦片战争的结束， 英国的贸易打开了最后一扇大门。从此 英国和全世界建立了 贸易联系，黄金流入与贸易额上涨，奠定了未来五十年英国 牛市的基础。对于英国股市来说，一个真正的维多利亚时代即将来临 。 图 7： 1870-1900 清朝对英国与香港贸易进出口额情况 资料来源：帕尔格雷夫：世界历史统计、国海证券研究所 风险提示 ：市场波动风险。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1870 1880 1890 1900 金额（百万两白银） 出口 进口 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海 证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资 建议 。 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