ht 1/10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 Table_main 宏 观 研 究 类 模 板固定收益固定收益专题研究报 告 日 期 ： 2021 年 09 月 23 日地产债务风波对债市影响核心导论“ 三 道 红 线 ” 颁 布 后 ， 各 地 房 产 政 策 持 续 加 码 ， 带 动 楼 市 各 项 数 据 明 显 回 落 ， 地 产销 售 动 能 明 显 放 缓 ， 房 企 经 营 压 力 显 著 增 大 ， 据 此 分 析 ， 头 部 房 企 的 债 务 风 波 或 会继 续 演 绎 。 那 么 地 产 债 务 风 波 对 债 市 又 会 产 生 何 种 影 响 ？ 通 过 逻 辑 推 理 ， 我 们 认 为 ，信 用 债 层 面 ， 头 尾 部 地 产 债 分 化 加 剧 ， 低 评 级 地 产 债 信 用 利 差 可 能 出 现 走 阔 ； 利 率债 层 面 ， 短 期 虽 有 冲 击 ， 但 是 中 长 期 依 然 利 好 ， 坚 定 四 季 度 债 市 牛 市 观 点 。 三道红线后房地产市场政策收紧“ 三 道 红 线 ” 颁 布 后 ， 各 地 房 产 政 策 持 续 加 码 ， 带 动 楼 市 各 项 数 据 明 显 回 落 ， 地 产债 务 风 波 或 在 逐 渐 演 进 。 2020年 下 半 年 ， 随 着 疫 情 控 制 国 内 经 济 企 稳 ， 楼 市 政 策 松紧 互 现 ， 最 终 以 “ 三 道 红 线 ” 政 策 出 台 为 标 志 ， 正 式 进 入 收 紧 期 间 ， 各 地 政 府 纷 纷发 文 调 控 地 产 ， 受 此 影 响 ， 地 产 各 项 数 据 回 落 。 展 望 后 市 ， 随 着 政 策 加 码 、 需 求 退潮 、 地 产 销 售 动 能 将 放 缓 ， 房 企 经 营 压 力 增 大 ， 头 部 房 企 的 债 务 风 波 或 继 续 演 绎 。地产债头尾部分化或进一步加剧地 产 债 整 体 受 头 部 地 产 公 司 违 约 事 件 影 响 明 显 ， 80%以 上 的 地 产 公 司 存 量 地 产 债 平均 估 值 上 行 ； 头 尾 部 地 产 债 分 化 加 剧 ， AA级 地 产 债 信 用 利 差 走 阔 明 显 。 受 头 部 地 产商 债 券 暴 跌 影 响 ， 目 前 市 场 可 能 进 入 用 脚 投 票 时 间 ， 后 续 “ 风 险 偏 好 下 降 地 产 债下 跌 房 企 流 动 性 困 难 再 融 资 难 度 加 大 ” 逻 辑 链 将 会 形 成 ， 因 此 中 小 房 企 、 民营 房 企 和 低 评 级 房 企 受 制 于 较 小 的 资 产 规 模 、 较 弱 的 抗 风 险 能 力 、 较 大 的 融 资 难 度 ， 受 到 本 轮 地 产 债 务 事 件 的 冲 击 或 加 大 。利率债短期受冲击四季度仍利好短 期 来 看 ， 个 别 地 产 债 违 约 风 波 会 对 利 率 债 形 成 一 定 冲 击 。 地 产 债 是 债 券 型 基 金 一类 重 要 的 持 仓 资 产 ， 地 产 信 用 风 波 可 能 诱 发 债 基 投 资 者 份 额 赎 回 ， 利 率 债 品 种 有 抛售 压 力 。 中 长 期 来 看 ， 个 别 地 产 债 违 约 风 波 反 而 会 对 利 率 债 形 成 利 好 。 第 一 ， 央 行为 了 避 免 系 统 性 风 险 和 “ 保 银 行 ” ， 可 能 会 采 取 更 宽 松 的 货 币 政 策 。 第 二 ， 投 资 者避 险 情 绪 下 ， 原 本 高 收 益 债 的 投 资 者 可 能 会 转 向 利 率 债 ， 利 率 债 需 求 会 增 加 。往期地产债违约对债市影响借鉴2014 年 至 今 ， 国 内 发 生 债 券 实 质 性 违 约 的 地 产 公 司 共 计 12 家 。 总 结 债 市 影 响 来 看 ：第 一 ， 地 产 违 约 风 波 对 债 市 的 影 响 程 度 受 地 产 公 司 重 要 性 和 违 约 规 模 制 约 ， 同 时 ，以 往 债 市 可 能 有 比 较 强 烈 的 “ 央 行 救 市 ” 的 信 仰 ， 同 时 受 阶 段 性 欠 配 行 情 影 响 ， 房 企 违 约 事 件 对 债 市 影 响 不 一 。 第 二 ， 房 企 违 约 对 低 评 级 地 产 债 的 利 空 影 响 更 为 明 显 。第 三 ， 大 规 模 房 企 违 约 后 ， 随 着 时 间 点 的 推 移 ， 利 率 债 利 好 更 明 显 。风险提示：系统性风险发生；其他头部房企基本面超预期恶化。 固定收益专题报告分 析 师 ： 孙 欧执 业 证 书 编 号 ： S1230520070006邮 箱 ： 联 系 人 ： 高 远执 业 证 书 编 号 ： S1230120110025邮 箱 ： Table_relate相关报告 证券研究报告 table_page固定收益策略报告 2/10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 正文目录1.三道红线后房地产市场政策收紧.32.地产债头尾部分化或进一步加剧.43.利率债短期受冲击四季度仍利好.54.往期地产债违约对债市影响借鉴.64.1.年初以来，两起违约事件的起因和影响分析.64.1.1.华夏幸福.64.1.2.蓝光发展.64.2.以史为鉴，历次地产债违约事件后债市走势.75.风险提示.9图表目录 图1：房地产各项数据全面回落.4图2：房地产行业资金面偏紧.4图3：年初至今，地产债整体信用利差走势.5图4：年初至今，分评级看地产债信用利差走势.5图5：2014年至今，国内发生债券实质性违约的地产公司共计12家.8表格目录表1：三道红线颁布后，重点城市地产政策频繁加码.3表2：9月初至今，地产公司发行地产债平均估值变动幅度.5表3：历史上地产债实质违约发生后国债收益率和地产债信用利差走势.8 ht 3/10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1.三道红线后房地产市场政策收紧“ 三 道 红 线 ” 政 策 颁 布 后 ， 各 地 房 产 政 策 持 续 加 码 中 。 2020年 上 半 年 受 疫 情 影 响 ，多 地 从 供 需 两 端 出 台 政 策 扶 持 房 地 产 ， 但 随 着 疫 情 控 制 国 内 经 济 企 稳 ， 下 半 年 楼 市 政 策松 紧 互 现 ， 最 终 以 “ 三 道 红 线 ” 政 策 出 台 为 标 志 ， 正 式 进 入 收 紧 期 间 ， 相 关 严 控 主 要 表现 在 ， 各 地 政 府 纷 纷 发 文 调 控 ， 明 确 “ 房 住 不 炒 ” 导 向 ， 在 房 价 、 地 价 联 动 机 制 ， 学 区房 、 经 营 贷 违 规 流 入 楼 市 、 人 才 购 房 等 多 维 度 综 合 施 政 。楼 市 各 项 数 据 明 显 回 落 ， 地 产 债 务 风 波 或 在 逐 渐 演 进 。 根 据 9月 22日 统 计 局 公 布 的数 据 显 示 ， 受 制 于 政 策 不 断 加 码 、 集 中 供 地 以 及 明 年 销 售 预 期 不 乐 观 等 因 素 ， 8月 份 房 地产 销 售 增 速 延 续 7月 份 趋 势 ， 销 售 规 模 和 均 价 均 出 现 同 比 负 增 长 ， 同 时 新 开 工 和 房 地 产投 资 增 速 也 有 所 下 滑 。 展 望 后 市 ， 随 着 政 策 加 码 和 需 求 退 潮 ， 地 产 业 或 面 临 供 需 两 端 走弱 所 导 致 的 销 售 动 能 放 缓 局 面 ， 房 企 经 营 压 力 增 大 ， 头 部 房 企 的 债 务 风 波 或 继 续 演 绎 。 表1：三道红线颁布后，重点城市地产政策频繁加码日 期 事 件2020年 08月 20日 住 建 部 、 央 行 在 北 京 召 开 了 一 场 重 点 房 企 座 谈 会 ， 约 谈 了 12家 重 点 房 企 ，明 确 提 出 地 产 行 业 的 “ 三 道 红 线 ” ： 房 企 剔 除 预 收 款 后 的 资 产 负 债 率 不 得大 于 70%； 房 企 的 净 负 债 率 不 得 大 于 100%； 房 企 的 “ 现 金 短 债 比 ” 小 于 1。2021年 02月 08日 深 圳 市 发 布 二 手 住 房 成 交 参 考 价 格 机 制 ， 此 后 无 锡 、 宁 波 、 成 都 、 西 安 、上 海 纷 纷 出 台 “ 二 手 房 指 导 价 ” 相 关 政 策2021年 04月 02日 广 州 市 规 定 通 过 享 受 人 才 政 策 新 购 买 的 住 房 （ 含 新 建 商 品 住 房 和 二 手 住房 ） ， 须 取 得 不 动 产 权 证 满 3年 后 方 可 转 让 。 2021年 04月 18日 南 京 市 房 地 产 市 场 平 稳 健 康 发 展 领 导 小 组 办 公 室 发 布 通 知 ， 对 2个 月 前 全面 放 宽 落 户 限 制 的 浦 口 、 六 合 、 溧 水 、 高 淳 四 个 区 新 落 户 人 群 购 买 商 品 住房 限 购 实 行 限 购 。 要 求 自 最 近 一 次 落 户 之 日 起 ， 两 年 内 仅 可 在 浦 口 、 六 合 、溧 水 、 高 淳 区 （ 不 含 江 北 新 区 直 管 区 ） 范 围 内 购 买 商 品 住 房 和 二 手 住 房 。2021年 04月 20日 江 山 市 发 布 通 知 称 ， 强 化 土 地 供 给 ， 完 善 住 房 保 障 体 系 、 建 立 房 价 、地 价 联 动 机 制 ， 完 善 商 品 住 房 用 地 供 应 方 式 ， 对 市 场 关 注 度 高 的 热 点 地 块住 宅 用 地 出 让 ， 严 禁 捂 地 和 捂 盘 惜 售 ， 已 出 让 土 地 须 加 快 开 发 ， 在 建 项 目加 快 建 设 ， 加 速 推 出 房 源 入 市 等 共 十 二 条2021年 4月 21日 广 州 市 连 夜 发 文 调 控 ， 通 知 明 确 将 越 秀 区 、 天 河 区 、 白 云 区 等 9区 个 人 销售 住 房 增 值 税 征 免 年 限 从 2年 提 高 至 5年 ， 并 规 定 人 才 购 房 须 提 供 连 续 12个 月 缴 纳 社 保 证 明 ， 不 得 补 缴 。 2021年 04月 30日 中 共 中 央 政 治 局 召 开 会 议 ， 会 议 指 出 ， 坚 持 “ 房 住 不 炒 ， 防 止 以 学 区 房 等名 义 炒 作 房 价 “ ， 此 后 西 安 、 北 京 、 无 锡 、 厦 门 、 广 州 、 成 都 、 南 京 、 石家 庄 、 重 庆 、 海 南 等 地 纷 纷 开 始 自 查 ， 并 出 台 相 关 政 策 以 整 顿 地 产 市 场 。2021年 05月 08日 深 圳 市 龙 华 区 出 台 关 于 禁 止 代 理 销 售 “ 小 产 权 房 ” 通 知 2021年 05月 20日 湖 州 市 出 台 关 于 实 行 商 品 住 房 公 证 摇 号 销 售 通 知 2021年 07月 23日 住 房 和 城 乡 建 设 部 等 8部 门 发 布 关 于 持 续 整 治 规 范 房 地 产 市 场 秩 序 的 通知 ， 标 志 着 三 年 整 治 行 动 正 式 拉 开 帷 幕2021年 08月 05日 北 京 市 出 台 关 于 进 一 步 完 善 商 品 住 房 限 购 政 策 的 公 告 2021年 08月 06日 上 海 市 二 手 房 申 请 房 贷 执 行 “ 三 价 就 低 ” 原 则 作 为 贷 款 申 请 房 价 标 准 ， 即参 考 “ 合 同 网 签 价 、 银 行 评 估 价 、 涉 税 评 估 价 ” 进 行 沽 价 。2021年 08月 09日 岳 阳 市 出 台 关 于 房 地 产 市 场 新 建 商 品 住 房 网 签 成 交 价 格 限 制 的 通 知 2021年 08月 09日 内 蒙 古 自 治 区 颁 布 关 于 调 整 购 买 第 二 套 住 房 贷 款 利 率 的 通 知 2021年 08月 10日 贵 州 省 出 台 关 于 启 动 住 房 公 积 金 流 动 性 风 险 三 级 响 应 通 知 2021年 08月 24日 合 肥 市 出 台 关 于 深 化 学 区 房 调 控 政 策 的 通 知 政 策 table_page固定收益策略报告 4/10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2021年 08月 23日 河 南 省 出 台 进 一 步 加 强 对 逾 期 住 房 公 积 金 个 人 住 房 贷 款 管 理 政 策2021年 08月 28日 海 口 市 出 台 关 于 进 一 步 加 强 新 建 商 品 房 住 房 销 售 价 格 备 案 管 理 通 知 2021年 09月 15日 江 西 省 8部 门 联 合 发 布 关 于 印 发 江 西 省 持 续 整 治 规 范 房 地 产 市 场 秩 序 三年 行 动 方 案 的 通 知2021年 09月 18日 云 南 省 发 布 关 于 持 续 整 治 规 范 房 地 产 市 场 秩 序 的 通 知 ， 重 拳 打 击 房 地产 开 发 、 房 屋 买 卖 、 物 业 租 赁 以 及 物 业 服 务 等 楼 市 乱 象2021年 09月 22日 上 海 市 房 屋 管 理 局 发 布 对 本 市 房 地 产 估 价 机 构 开 展 检 查 的 通 知 。2021年 09月 22日 重 庆 市 发 文 加 强 房 地 产 开 发 项 目 预 售 资 金 监 管 。 通 知 规 定 重 庆 市 房 地产 开 发 项 目 预 售 资 金 首 付 款 监 管 全 部 按 照 预 售 总 额 的 35%核 定 ， 也 调 整 了此 前 有 关 预 售 监 督 资 金 的 规 定 。资 料 来 源 ： W ind， 浙 商 研 究 所 搜 集 整 理 2.地产债头尾部分化或进一步加剧地 产 债 整 体 受 头 部 地 产 公 司 违 约 事 件 影 响 明 显 ， 80%以 上 的 地 产 公 司 存 量 地 产 债 平均 估 值 上 行 。 具 体 来 看 ， 恒 大 作 为 深 陷 违 约 风 波 的 主 体 ， 估 值 上 行 最 为 明 显 ， 9月 初 至 今 ，估 值 已 经 上 行 约 12936bp。 其 次 是 和 恒 大 情 况 类 似 ， 深 陷 流 动 性 危 机 的 富 力 ， 虽 然 至 今未 爆 出 商 票 、 贷 款 利 息 逾 期 未 兑 付 等 事 宜 ， 但 是 受 当 下 市 场 对 于 房 企 的 信 心 下 降 影 响 ，估 值 也 上 行 约 6778bp。 总 体 来 看 ， 月 初 至 今 ， 债 券 估 值 上 行 的 房 企 占 比 约 81.9%。头 尾 部 地 产 债 分 化 加 剧 ， AA级 地 产 债 信 用 利 差 走 阔 明 显 。 受 头 部 地 产 商 债 券 暴 跌 影响 ， 目 前 市 场 可 能 进 入 用 脚 投 票 时 间 ， 后 续 “ 风 险 偏 好 下 降 地 产 债 下 跌 房 企 流 动性 困 难 再 融 资 难 度 加 大 ” 逻 辑 链 将 会 形 成 ， 因 此 中 小 房 企 、 民 营 房 企 和 低 评 级 房 企 受制 于 较 小 的 资 产 规 模 、 较 弱 的 抗 风 险 能 力 、 较 大 的 融 资 难 度 ， 受 到 本 轮 地 产 债 务 事 件 的冲 击 或 加 大 。 从 结 果 来 看 ， 未 来 头 尾 部 地 产 债 分 化 或 加 剧 ， AA低 评 级 地 产 债 利 差 或 走 扩 。图1：房地产各项数据全面回落图2：房地产行业资金面偏紧资 料 来 源 ： Wind， 浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 浙 商 证 券 研 究 所 table_page固定收益策略报告 5/10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 图3：年初至今，地产债整体信用利差走势图4：年初至今，分评级看地产债信用利差走势 资 料 来 源 ： Wind， 浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 浙 商 证 券 研 究 所表2：9月初至今，地产公司发行地产债平均估值变动幅度估 值 上 行 估 值 下 行上 行 幅 度 (bp) 地 产 公 司 个 数 下 行 幅 度 (bp) 地 产 公 司 个 数大 于 10000 1（ 恒 大 地 产 ） 小 于 -50 25000 10000 1（ 富 力 地 产 ） -50 -20 3100 1000 12 -20 -10 1350 100 12 -10 -5 2510 50 79 -5 0 190 10 175 资 料 来 源 ： Wind， 浙 商 证 券 研 究 所备 注 ： 地 产 公 司 口 径 为 wind行 业 分 类 下 的 房 地 产 行 业 公 司 口 径 ， 有 存 量 地 产 债 的 公 司 共 计 342家 ；3.利率债短期受冲击四季度仍利好短 期 来 看 ， 个 别 地 产 债 违 约 风 波 会 对 利 率 债 形 成 一 定 冲 击 。地 产 债 是 债 券 型 基 金 一 类 重 要 的 持 仓 资 产 。 地 产 债 是 当 前 产 业 债 中 存 续 规 模 占 比 最大 的 资 产 ， 在 信 用 债 中 ， 规 模 大 小 仅 次 于 城 投 债 。 在 债 券 型 基 金 或 者 固 收 加 基 金 中 ， 地产 债 是 比 较 重 要 的 一 类 持 仓 资 产 ， 尤 其 是 今 年 上 半 年 以 来 ， 地 产 债 和 城 投 债 发 行 政 策 趋严 、 地 方 政 府 债 发 行 后 置 ， 银 行 、 公 募 基 金 等 机 构 面 临 一 定 程 度 的 “ 资 产 荒 ” ， 存 量 地产 债 配 置 情 绪 相 对 往 期 较 高 。头 部 地 产 信 用 风 波 可 能 诱 发 债 基 投 资 者 份 额 赎 回 ， 利 率 债 品 种 有 抛 售 压 力 。 而 7月 以 来 逐 渐 发 酵 的 头 部 地 产 暴 雷 事 件 ， 可 能 诱 发 债 基 投 资 者 对 于 净 值 变 动 的 担 忧 ， 从 而 增加 基 金 份 额 赎 回 ， 部 分 债 基 将 面 临 一 定 程 度 的 赎 回 风 险 。 在 这 种 背 景 下 ， 债 券 型 基 金 需要 抛 售 部 分 高 流 动 性 资 产 以 应 对 短 时 间 内 较 高 的 赎 回 压 力 ， 而 国 债 、 国 开 债 等 利 率 债 品种 作 为 流 动 性 相 对 较 高 的 品 种 ， 面 临 的 抛 售 压 力 可 能 首 当 其 冲 。中 长 期 来 看 ， 个 别 地 产 债 违 约 风 波 反 而 会 对 利 率 债 形 成 利 好 ， 我 们 维 持 四 季 度 利 率债 牛 市 的 观 点 不 变 。第 一 ， 央 行 为 了 避 免 系 统 性 风 险 和 “ 保 银 行 ” ， 可 能 会 采 取 更 宽 松 的 货 币 政 策 。 房地 产 在 国 民 经 济 中 的 重 要 性 不 言 而 喻 ， 头 部 地 产 公 司 的 信 用 事 件 更 是 牵 一 发 而 动 全 身 ，同 时 地 产 公 司 从 银 行 体 系 的 间 接 融 资 体 量 都 巨 大 ， 处 理 不 好 有 一 定 的 诱 发 系 统 性 风 险 可 table_page固定收益策略报告 6/10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 能 性 。 在 当 下 稳 增 长 压 力 较 大 的 情 况 下 ， 地 产 和 城 投 政 策 收 紧 ， 信 用 端 缺 乏 有 力 抓 手 ，后 续 货 币 政 策 大 概 率 是 易 紧 难 松 的 。 因 此 ， 后 续 进 一 步 宽 松 的 货 币 政 策 可 能 形 成 利 好 。第 二 ， 投 资 者 避 险 情 绪 下 ， 原 本 高 收 益 债 的 投 资 者 可 能 会 转 向 利 率 债 ， 利 率 债 需 求会 增 加 。 地 产 债 整 体 受 个 别 公 司 信 用 事 件 的 影 响 ， 估 值 收 益 率 和 信 用 利 差 易 上 难 下 ， 其余 未 暴 雷 的 地 产 公 司 地 产 债 信 用 预 期 也 会 受 到 波 及 ， 债 市 投 资 者 的 风 险 偏 好 可 能 有 所 降低 。 由 于 当 前 信 用 债 和 利 率 债 品 种 的 投 资 者 是 具 有 较 高 的 流 动 性 的 ， 因 此 原 本 高 收 益 债的 投 资 者 可 能 会 转 向 利 率 债 ， 从 需 求 端 来 看 ， 利 率 债 需 求 力 量 会 有 一 定 程 度 的 提 升 。因 此 ， 从 短 期 来 看 ， 利 率 债 会 由 于 抛 售 压 力 形 成 一 定 冲 击 ； 但 是 中 长 期 来 看 ， 受 央行 可 能 进 一 步 边 际 宽 松 的 货 币 政 策 +投 资 者 避 险 情 绪 影 响 ， 个 别 地 产 债 违 约 风 波 反 而 会 对利 率 债 形 成 利 好 。4.往期地产债违约对债市影响借鉴4.1.年初以来，两起违约事件的起因和影响分析 今 年 以 来 ， 地 产 公 司 一 共 发 生 了 3起 实 质 性 违 约 事 件 ， 包 括 华 夏 幸 福 违 约 、 协 信 远创 违 约 和 蓝 光 发 展 违 约 ， 其 中 华 夏 幸 福 （ 含 华 夏 幸 福 基 业 股 份 有 限 公 司 和 华 夏 幸 福 基 业控 股 股 份 公 司 ） 债 券 累 计 违 约 本 金 达 182.18亿 元 ， 蓝 光 发 展 债 券 累 计 违 约 本 金 达 28.73亿 元 ， 协 信 远 创 违 约 事 件 的 影 响 和 规 模 相 对 较 小 ， 因 此 本 文 着 重 对 华 夏 幸 福 和 蓝 光 发 展的 违 约 历 程 、 违 约 原 因 及 后 续 影 响 进 行 梳 理 。4.1.1.华夏幸福违 约 事 件 概 览 ： 华 夏 幸 福 基 业 股 份 有 限 公 司 成 立 于 1993 年 5 月 28 日 ， 注 册 资 本391372.03 万 元 ， 位 于 河 北 省 廊 坊 市 固 安 县 。 公 司 第 一 大 股 东 为 华 夏 幸 福 基 业 控 股 股 份 公司 ， 持 股 比 例 为 23.74%。 截 至 2021 年 9 月 ， 累 计 发 行 债 券 35 只 ， 当 前 存 续 8 只 。 2021年 3月 ， 华 夏 幸 福 未 能 按 时 偿 还 利 息 0.55 亿 元 ， 造 成 中 期 票 据 “20 华 夏 幸 福 MTN001” 触发 交 叉 违 约 保 护 条 款 ， 实 质 性 违 约 。 进 入 2021 年 以 来 ， 华 夏 幸 福 由 于 债 务 集 中 兑 付 压 力 大 ， 评 级 已 被 多 次 下 调 。 从 1 月 29 日 跌 出 AAA 以 来 ， 一 路 降 至 3 月 1 日 的 C 评 级 。违 约 原 因 分 析 ： 环 京 限 购 政 策 压 缩 空 间 ， 基 本 面 发 生 逆 转 。 公 司 聚 焦 产 业 新 城 ， 前期 受 益 于 PPP 模 式 。 2016 年 公 司 销 售 额 达 到 1203.3亿 元 ， 完 成 率 高 达 138.3%。 2017 年起 ， 环 京 房 地 产 调 控 升 级 ， 京 津 冀 地 区 房 价 下 滑 、 销 量 骤 减 ， 对 公 司 回 款 率 产 生 了 较 大负 面 影 响 。 2017 年 公 司 经 营 活 动 现 金 流 为 -162.3亿 元 ， 近 三 年 首 次 为 负 值 。激 进 扩 张 不 及 预 期 ， 对 赌 失 败 再 融 资 困 难 。 近 年 公 司 开 始 向 主 营 的 京 津 冀 地 区 以 外拓 展 业 务 ， 扩 张 规 模 随 着 2018 年 平 安 入 股 进 一 步 加 大 。 2018 年 末 ， 华 夏 幸 福 在 深 圳 新 设南 方 总 部 ， 布 局 商 业 地 产 和 城 市 更 新 等 新 业 务 ， 但 回 报 不 及 预 期 。 公 司 经 营 性 现 金 流 净额 在 近 三 年 均 为 负 值 ， 无 法 达 成 与 平 安 对 赌 协 议 的 业 绩 承 诺 。 今 年 以 来 ， 平 安 不 再 对 公司 给 予 资 金 纾 困 ， 华 夏 幸 福 的 流 动 性 出 现 困 境 。违 约 债 市 影 响 ： 地 产 债 信 用 资 质 存 疑 ， 高 估 值 成 交 占 比 居 高 不 下 。 在 房 地 产 调 控 政策 持 续 收 紧 的 环 境 下 ， 华 夏 幸 福 事 件 引 发 了 市 场 对 地 产 行 业 信 用 资 质 恶 化 的 担 忧 ， 2 月 集 中 抛 盘 导 致 地 产 债 高 估 值 成 交 占 比 达 到 25%， 创 阶 段 新 高 。 截 至 8月 ， 也 未 能 回 落 至 10%以 下 。4.1.2.蓝光发展违 约 事 件 概 览 ： 四 川 蓝 光 发 展 股 份 有 限 公 司 成 立 于 1993年 5月 18日 ， 注 册 资 本303,493万 元 ， 位 于 四 川 省 成 都 市 。 公 司 第 一 大 股 东 为 蓝 光 投 资 控 股 集 团 有 限 公 司 ， 持 股 table_page固定收益策略报告 7/10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 56.72%， 实 际 控 制 人 为 杨 铿 。 2021年 7月 12日 ， 蓝 光 发 展 发 行 的 “ 19蓝 光 MTN001”到 期 但 未 能 兑 付 本 息 ， 构 成 首 次 债 券 实 质 性 违 约 。 随 后 公 司 又 有 多 只 债 券 相 继 违 约 。 截止 9月 22日 ， 蓝 光 发 展 累 计 违 约 债 券 14只 ， 累 计 违 约 债 券 余 额 111.34亿 元 。违 约 原 因 分 析 ： 地 产 行 业 融 资 政 策 收 紧 ， 激 进 扩 张 致 土 地 项 目 积 压 。 2017年 起 国 家对 地 产 行 业 的 融 资 政 策 开 始 显 著 收 紧 ， 多 地 市 出 台 “ 限 购 、 限 价 、 限 贷 、 限 建 、 限 商 ”调 控 政 策 。 但 在 这 样 的 背 景 下 ， 蓝 光 发 展 却 逆 势 大 幅 扩 张 ， 从 2018年 起 扩 大 经 营 规 模 和范 围 ， 激 进 拿 地 。 此 后 公 司 土 地 项 目 却 未 能 及 时 完 成 开 发 销 售 ， 竣 工 进 度 滞 缓 ， 存 量 的待 开 发 和 在 建 项 目 不 断 积 压 ， 公 司 经 营 现 金 回 款 不 足 ， 资 产 变 现 速 度 跟 不 上 偿 债 节 奏 ，最 终 导 致 违 约 发 生 。负 债 集 中 到 期 ， 偿 债 压 力 陡 增 。 地 产 行 业 普 遍 采 用 高 财 务 杠 杆 的 方 式 经 营 ， 在 支 付购 地 资 金 、 开 发 费 用 时 通 常 使 用 大 量 债 务 融 资 。 蓝 光 发 展 在 前 期 的 项 目 扩 张 过 程 中 ， 通过 银 行 贷 款 、 信 托 贷 款 、 债 券 等 方 式 筹 集 了 大 量 长 期 债 务 资 金 。 从 2019 年 开 始 ， 长 期 债 务 开 始 陆 续 进 入 偿 还 期 ， 导 致 公 司 短 期 偿 债 压 力 陡 增 。 截 至 2020 年 底 ， 1年 内 到 期 的长 期 借 款 规 模 达 到 120.80 亿 元 ， 1年 内 到 期 的 应 付 债 券 规 模 达 到 95.79亿 元 。 而 这 部 分债 务 中 又 有 很 大 一 部 分 是 在 2021 年 上 半 年 到 期 ， 在 偿 付 过 程 中 消 耗 了 公 司 大 量 现 金 。货 币 资 金 大 幅 减 少 ， 受 限 资 金 占 比 高 。 根 据 公 司 公 告 披 露 的 信 息 ， 截 至 2021 年 6 月30 日 ， 公 司 货 币 资 金 余 额 为 110.16亿 元 ， 较 2020年 底 大 幅 减 少 。 而 且 资 金 余 额 中 大 部分 为 受 限 资 金 ， 可 自 由 动 用 资 金 仅 有 2.07亿 元 。 受 限 的 资 金 主 要 包 括 专 有 用 途 的 项 目 预售 监 管 资 金 、 合 作 项 目 资 金 、 项 目 开 发 履 约 保 证 金 、 按 揭 保 证 金 、 银 行 冻 结 资 金 等 其 他受 限 资 金 ， 公 司 无 法 自 由 调 用 上 述 资 金 偿 付 其 对 金 融 机 构 的 负 债 。触 及 “ 三 道 红 线 ” ， 公 司 再 融 资 困 难 。 2020 年 8月 份 ， 住 建 部 和 央 行 对 重 点 房 企 负债 指 标 划 定 “ 三 道 红 线 ” ： 剔 除 预 收 款 后 的 资 产 负 债 率 1大 于 70%； 净 负 债 率 2大于 100%； 现 金 与 短 期 债 务 比 3小 于 1倍 。 截 至 2021 年 一 季 末 ， 蓝 光 发 展 剔 除 预 收款 后 的 资 产 负 债 率 为 74%， 净 负 债 率 高 达 128%， 现 金 与 短 期 债 务 比 只 有 0.64。 公 司 同 时 触 及 了 “ 三 道 红 线 ” ， 按 照 监 管 规 定 负 债 规 模 不 得 再 增 加 。 在 房 地 产 债 务 融 资 监 管 趋严 的 情 况 下 ， 公 司 难 以 再 通 过 发 行 债 券 或 银 行 借 款 等 债 务 途 径 获 取 现 金 ， 导 致 到 期 旧 债无 法 通 过 新 债 进 行 置 换 。高 管 更 换 频 繁 ， 偿 付 不 确 定 性 增 加 。 公 司 治 理 方 面 ， 2012年 起 ， 公 司 更 换 5任 董 事长 ， 高 管 更 换 频 繁 ， 不 利 于 公 司 内 部 稳 定 和 经 营 战 略 的 持 续 。 2021年 7月 6日 ， 公 司 发布 公 告 ， 杨 正 武 为 公 司 董 事 长 兼 总 裁 。 在 公 司 评 级 接 连 下 调 的 敏 感 期 ， 在 债 券 违 约 前 不久 进 行 高 管 更 换 为 后 续 的 偿 付 增 加 了 不 确 定 性 。整 体 来 看 ， 蓝 光 发 展 的 违 约 源 于 在 2017 年 房 地 产 调 控 政 策 趋 紧 的 背 景 下 的 大 幅 扩张 。 后 期 库 存 项 目 消 化 进 度 缓 慢 ， 占 用 了 公 司 大 量 现 金 ， 最 终 引 发 流 动 性 危 机 。 自 地 产行 业 出 现 违 约 ， 监 管 要 求 触 及 “ 三 道 红 线 ” 的 重 点 房 企 买 地 金 额 不 得 超 过 销 售 额 40%，中 央 政 治 局 会 议 再 提 “ 房 住 不 炒 ” ， 重 点 房 地 产 企 业 的 经 营 杠 杆 开 始 受 到 限 制 ， 房 企 激进 扩 张 行 为 受 约 束 ， 有 利 于 降 低 信 用 风 险 。 违 约 债 市 影 响 ： 民 企 地 产 债 估 值 波 动 压 力 大 ， 国 债 利 率 走 低 。 蓝 光 发 展 的 违 约 进 一步 恶 化 了 地 产 行 业 的 融 资 环 境 ， 引 发 市 场 对 地 产 债 信 任 危 机 深 化 。 市 场 风 险 偏 好 下 降 ，民 企 和 国 企 地 产 债 超 额 利 差 明 显 分 化 ， 民 企 地 产 面 临 较 大 的 估 值 波 动 压 力 ， 民 企 地 产 债一 级 发 行 受 阻 。 此 外 ， 蓝 光 发 展 违 约 后 国 债 利 率 持 续 走 低 ， 违 约 当 天 10Y国 债 收 益 率 下降 6.74bp,1个 月 后 下 降 17.1bp。4.2.以史为鉴，历次地产债违约事件后债市走势2014年 至 今 ， 国 内 发 生 债 券 实 质 性 违 约 的 地 产 公 司 共 计 12家 。 除 激 进 扩 张 +多 元 化业 务 等 深 层 次 原 因 ， 地 产 公 司 违 约 的 直 接 原 因 可 分 成 三 类 ： 第 一 ， 非 房 企 业 务 违 约 ， 华 table_page固定收益策略报告 8/10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 业 向 金 融 行 业 转 型 导 致 应 收 账 款 大 量 坏 账 ； 第 二 ， 销 售 率 下 降 ， 中 弘 、 泰 禾 等 受 限 购 等调 控 政 策 影 响 ， 销 售 率 大 幅 下 降 ； 第 三 ， 债 务 负 担 过 重 ， 蓝 光 发 展 就 是 典 型 的 债 务 负 担过 重 ， 经 营 和 偿 债 能 力 受 损 导 致 的 违 约 。 而 本 次 头 部 地 产 信 用 风 波 原 因 则 和 蓝 光 发 展 接近 。 总 结 债 市 影 响 来 看 ：第 一 ， 地 产 违 约 风 波 对 债 市 的 影 响 程 度 受 地 产 公 司 重 要 性 和 违 约 规 模 制 约 ， 同 时 ，以 往 债 市 可 能 有 比 较 强 烈 的 “ 央 行 救 市 ” 的 信 仰 ， 同 时 受 阶 段 性 欠 配 行 情 影 响 ， 地 产 债违 约 事 件 发 生 后 ， 对 债 市 影 响 不 一 。 当 小 规 模 房 企 发 生 违 约 时 ， 市 场 情 绪 受 影 响 较 小 ，发 生 系 统 性 风 险 的 可 能 性 也 较 小 ， 此 时 影 响 大 部 分 时 候 是 局 部 的 ， 较 难 动 摇 市 场 对 于 整体 地 产 债 的 信 心 。 例 如 ， 华 业 、 中 弘 违 约 后 地 产 债 整 体 信 用 利 差 甚 至 在 走 缩 。第 二 ， 地 产 违 约 风 波 对 低 评 级 地 产 债 的 利 空 影 响 更 为 明 显 。 如 下 表 所 示 ， 泰 禾 集 团 、华 夏 幸 福 和 协 信 远 创 违 约 后 ， AA评 级 地 产 债 一 个 月 后 信 用 利 差 都 有 非 常 明 显 的 上 行 ， 三 家 房 企 首 次 违 约 发 生 1个 月 后 ， AA级 地 产 债 信 用 利 差 分 别 上 行 了 60.80bp、 127.83bp和120.42bp。第 三 ， 大 规 模 房 企 违 约 后 ， 随 着 时 间 点 的 推 移 ， 利 率 债 利 好 更 明 显 。 华 夏 、 协 信 和蓝 光 违 约 一 个 月 后 的 国 债 收 益 率 相 比 违 约 1天 和 违 约 7天 后 有 更 大 幅 度 的 下 行 ， 而 泰 禾