请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 深度恒大集团与大型企业风险救助政策： “底线思维 ”与 “大而不倒 ” 行业名称 银行 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 09 月 21 日 评级： 增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 Email： 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 41 行业总市值 (亿 元 ) 95,615 行业流通市值 (亿元 ) 65,417 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 招商银行 51.25 9 0 7 3.62 3.80 4.71 5.42 14.1 6 13.50 10.87 9.46 增持 宁波银行 35.0 9 2.30 2.38 2.96 3.53 15.2 4 14.75 11.86 9.95 增持 平安银行 18.53 1.41 1.45 1.90 2.25 13.1 6 12.82 9.77 8.24 增持 邮储银行 5.15 0.71 0.74 0.85 0.96 7.29 6.98 6.07 5.35 增持 江苏银行 5.99 1.27 1.02 1.23 1.44 4.73 5.87 4.88 4.16 买入 备注 股价截止 2021/9/17 投资要点 核心结论： 我们系统比较了我国、美国和日本救助大型企业的政策经验： 如果企业被认定对实 体经济造成重大影响或有系统性风险，政策都会适当参与。 根据参与程度不同，分 为两种：一是偏市场化 : 核心是依赖企业自救，政府适当介入。 好处是企业问题较 快暴露和处理，短期内市场化出清；风险是企业自身的流动性和资产贱卖压力，更 大的问题是 “风险的外溢 ”导致系统性风险。 第二种是政府主导型，用中央或地方政 府信用做支撑，积极参与企业救助。 优点是避免流动性风险（抽贷）和资产贱卖， 时间换空间逐渐化解，从而避免系统性风险；风险点是导致 “大而不倒 ”和处理中的 道德风险 。恒大未来发展，是在压力测试，看窟窿有多大及对系统性风险的影响。 但结论是明确的： 不会导致系统性风险；因为政策有 “底线思维 ”，同时具有较成熟 的救助体系和应对方案。 摘要： 国内大型企业风险化解的方式：以海航和华夏幸福为例。第一步：企业自救。 从国 内两起企业债务风险化解的案例结合看，前期出现流动性危机时，企业都会通过变 卖资产、和股东积极磋商等方式进行积极自救。 第二步：地方政府介入提供流动性 和信用支持。 在企业自救失败时，地方政府开始介入，早期措施包括流动性支持、 协助企业和债权人进行积极沟通等。在企业进入破产重整程序后，地方政府也可以 通过设立 司法集中管辖、积极表态等方式稳定市场情绪，避免流动性风险和信用风 险的进一步扩散和外溢。 第三步：设立债委会，企业债务重组。企业申请破产重整 程序后，由专业金融机构牵头设立债委会、引入战略投资者是较为核心的措施，但 必须保证企业的主业业务不更换、企业自身仍有造血能力。我们比较了恒大与 海航、 华夏幸福相同点与不同点。 美国大型企业救助：市场 化自救为主，政府介入标准是企业破产对实体经济造成重 大影响。 1、美国政府救助大型企业的核心要点。 美国大型企业救助的标准是是否 对实体经济造成重大影响，救助方式采取直接借款或者政府担保提供银行贷款，同 时附以严格附加条款的设定以保障政府救助资金的安全。当救助目标达成之后，政 府会选择尽快退出。 2、美国政府救助大型企业的过程：自救 -政府流动性介入 -债务 重组或清算 。第一阶段：企业自救，先通过市场化处置资产和股权的形式缓解自身 流动性危机。第二阶段：重要性大型企业自救无力下政府介入。第三阶段：政府流 动性支持无效下，对于有发展 前景的企业实行债务重组，对无发展前途的企业实现 破产清算。 日本大型企业救助方案：政府主导成立 “产业再生机构 ”，化解债权同时恢复经营重 建。 不同于美国，由于 90 年代之前日本企业和银行关系特殊，僵尸企业政策救助 的核心不仅是化解风险，还包括企业的 “再生 ”。 1、日本政府救助大型企业的核心要 点： 政府主导设立第三方机构化解债权，同时通过引入民营企业专家进行市场化运 作，重视救助企业经营的再生。 2、 日本政府救助大型企业的流程：企业申请 -制定 计划 -财务重建。 第一阶段：在接到来自企业和其主银行的支援申请后，产业再生机 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 构会组织对该 公司进行资产评估审查以及资产评估。第二阶段制定与执行业务重组 计划。第三阶段完成财务重建与债权处理。 风险提示事件： 经济下滑超预期。 企业隐性债务规模难以测算，可能导致的信用风 险外溢超预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 一、国内大型企业的风险化解：以海航和华夏幸福为例 . - 4 - 1、海航风险事件：业务分拆，引入新股东 . - 4 - 2、华夏幸福风险事件 ：流动性危机，企业和地方政府积极救助 . - 7 - 3、国内大型企业债务重组方案总结：自救 -政府介入 -债委会专项处置化解风险 . - 10 - 4、恒大集团与海南航空、华夏幸福的相同点和不同点 . - 11 - 三、日本大型企业救助方案：成立 “产业再生机构 ”，重在经营业务重建 . - 13 - 1、日本政府救助大型企业的核心要点：设立第三方机构化解债权 . - 17 - 2、日本政府救助大型企业的流程：企业申请 -制定计划 -财务重建 . - 18 - 二、美国大型企业救助：政府介入标准是对实体经济造成重大影响 . - 13 - 1、美国政府救助大型企业的核心要点：政府有条件资金支持 . - 13 - 2、 美国政府救助大型企业的过程：自救 -政府流动性介入 -债务重组或清算 - 16 - 四、美国、日本政府对金融机构救助：政府介入的力度不同 . - 19 - 1、美国金融机构救助和监管的经验：区分是否系统性重要机构 . - 19 - 1.1 对于系统性重要机构：财政部和有序清算基金参与其中 . - 19 - 1.2 对于非系统性重要金融机构：市场化退出 . - 20 - 2、日本金融机构不良资产处置：政府介入较深，政策有效性很重要 . - 21 - 五、结论：政策有底线思维，不会有系统性风险 . - 24 - 参考资料： . - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 一、国内大型企业的风险化解：以海航和华夏幸福为例 1、海航风险事件：业务分拆，引入新股东 第一阶段： 2017 年开始海航爆发流动性危机，开启自救（变卖资产、 精简架构）。 2015 年开始，海航开启了激进的资产扩张节奏，不断注入 地产、机场及商业等资产，在 2015 年 -2017 年海航的并购投资规模接近 500 亿美元。但短期内的激进扩张不仅给海航带来了跨界管理调整的压 力，也使得海航 2017 年下半年开始出现流动性危机，短期债务占比快 速上行，促使 2018 年海航直接转向变卖资产、精简架构进行自救。海 航集团内部业务架构从最多时的七个板块精简为目前的一个板块和三个 事业部。此前 “海航创新金融 ”“海航资本 ”“海航科技 ”等产业板块被重新 整 合成海航航空、航空空港事业部、航空租赁事业部、非航空资产管理事 业部。 图表：四大航空公司客运量 图表：海航短期债务占比及现金覆盖比例 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 第二阶段：自救无效下，政府开始介入。 2017-2019 年三年的自救，并 未使海航脱离流动性危机，短期债务仍长期维持 95%以上，同时现金流 对债务的覆盖能力也持续走弱。 2020 年 2 月 29 日，海南省政府牵头， 由政府、航空和银行部门成立了 “海南省海航集团联合工作组 ”，按照法 治化、市场化原则，深入推进海航集团的风险化解工作。 0.0 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.0 16,000.0 201 7-0 1 201 7-0 5 201 7-0 9 201 8-0 1 201 8-0 5 201 8-0 9 201 9-0 1 201 9-0 5 201 9-0 9 202 0-0 1 202 0-0 5 202 0-0 9 202 1-0 1 202 1-0 5 南方航空 东方航空 中国国航 海航控股 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21 经营性现金流净额 /短期债务 短期债务 /总债务（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 图表：海航控股重整前业务板块和股权结构 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 第三阶段：资不抵债下，海航宣布破产重整。 2021 年 1 月 29 日，海航 正式宣布破产重整。 其航空主业破产重整进程：法院申请 -债权人会议 - 招募战投 -提交重整计划草案 -债权人会议 -申请法院批准 。海航集团相关 债权人因集团不能清偿到期债务申请法院对海航集团破产重整，海航控 股于 2021 年 2 月 10 日起进入破产重整程序，海航控股旗下 13 家航空 公司被列入重整。 2021 年 3 月 19 日，公告拟公开为海航集团旗下航空 主业、机场板块和供销大集三个业务板块公开招募战略投资者，并欢迎 民营资本积极参与，合格的意向战略投资者应当于 4 月 20 日前向管理 人提交具有可操作性的重整投资方案。 图表：海航旗下航空主业破产重组进程 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 当前最新进展：市场化引入辽宁方大、海南省发展控股有限公司分别为 集团航空主业、机场板块的战略投资者 。海航集团为最大程度保障投资 者利益，在保证不分割主业的基础上引入战投，同时要求两年内保证特 业人员稳定。海航控股及各地方航司 “一张网 ”管控运营，意味着海航集 团的航空公司资产将被整体解决，不分拆出售，海航仍将保有对旗下航 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 司的控制权，保证海航在航空业的地位不被瓦解。 9 月 12 日公司公告确 定辽宁方大集团实业有限公司为海航集团航空主业战略投资者，同时确 定海南省发展控股有限公司为海航集团机场板块战略投资者。重整计划 将对海航控股、海航基础进行出资人权益调整。 图表：重整计划需对出资人权益进行调整 业务板块 调整计划 海航控股 以海航控股现有 A 股股票约 1,643,667.39 万股为基数，按照每 10 股转增 10 股实施资本公积金转增。转增形成的股票不向原股东分 配，全部按照重整计划 进行分配和处置。（ 1）不少于 440,000 万股 股票以一定的价格引入战略投资者，股票转让价款优先用于支付重整 费用和清偿部分债务，剩余部分用于补充流动资金以提高公司的经营 能力；（ 2）剩余约 1,203,667.39 万股股票以一定的价格抵偿给海航 控股及子公司部分债权人，用于清偿相对应的债务以化解海航控股及 子公司债务风险、保全经营性资产、降低资产负债率。 海航基础 以海航基础现有 A 股股票约 390,759.25 万股为基数，按照每 10 股 转 增 20 股实施资本公积金转增 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 海航后续发展展望：业务板块分拆重整，由新股东带领回归主业，资源 聚焦 。 1、聚焦四大主要业务板块。 根据 2021 年 9 月 18 日海航集团官 微最新披露，海航将以目前四大业务板块的核心企业为中心进行资源重 整，重整完成后海航将拆分为四个完全独立运营的板块 航空板块、 机场板块、金融板块、商业及其他板块，各自由新的实控人股东带领前 行。 2、剥离地产、银行等非主业。 积极谋划加速国 兴大道沿线地产项 目的出让与盘活，同时加速退出房地产类投资。同时对于海南银行的股 权进行全部转让。 3、股东结构调整。 原海航集团创业老股东团队及慈 航基金会在海航集团及成员企业权益全部清零，不再拥有相关股权；四 大板块引入新股东，包括航空板块确定引入方大集团，机场板块确定引 入海南发展控股，金融和商业板块的战略投资人招募工作仍在进行。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 图表：重整后海航集团四大业务板块 资料来源：海航官微，中泰证券研究所 2、华夏幸福风险事件：流动性危机，企业和地方政府积极救助 第一阶段：公司陷入流动性危机，企业和大股东积极寻求自救。 2020 年受环京地产调控政策及疫情影响， 3 季度开始华夏幸福盈利开始走弱， 同时一年内到期债务超千亿规模，公司面临较大的偿债压力。出现流动 性危机后，华夏幸福管理层和第二大股东平安就开始积极沟通商讨应对 方案，一方面加大销售和回款缓解现金压力，另一方面与平安商讨相关 资产交易价格。 1、董事长自有资金注入 。在公司管理层向河北省政府 求救之前，董事长王学文用 90 多亿自有资金注入用来偿债。 2、大股东 尝试引入战投 。 20 年 12 月以来，公司企图引入华润、河北城投等战略 投资者 入股。 3、盘点和变卖资产 。公司全面盘点、清产核资，逐个区 域、逐个项目、逐个法人全面深入梳理各类资产： 5 月初将位于武汉的 新洲双柳地块 51%的股权出售给中奥； 5 月 17 日将武汉孔雀城航天府 项目 51%的股权售卖给合作方宝业公司； 6 月 10 日将成立了近两年的 城市更新业务全部股权出售给深圳鹏瑞。 4、保证现有项目自身造血能 力。 危机爆发以来，华夏幸福采取以项目为单元的封闭式运作措施，即 单个项目凭借自身资产可以实现再融资，从而保证项目按计划复工。同 时规定集团不会从项目抽调资金，或者挪用项目融来的资金。 业务板块 具体内容 战略投资人招募进展 航空板块 旗下共1 4 家航空公司：乌鲁木齐航空、天津航空、首都航空、 祥鹏航空、香港航空、西部航空、桂林航空、福州航空、金鹿 公务机航空、长安航空、北部湾航空、大新华航空、金鹏航空 、香港快运航空。 是目前海航集团最为优质的资产，即使在破 产重整前也一直是集团最核心的部分，是集团现金流的主要来 源。 业务范围包括航空客运、货运、通用航空及航空辅业等航 空业务，机队规模近9 0 0 架，国内外航线2 0 0 0 余条，通航城市 2 0 0 余个，年旅客运输量逾1 .2 亿人次。 确定为方大集团 机场板块 管理海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌三个国际机场，以及三沙 、宜昌、营口、安庆等全国8 个机场。业务范围包括机场运营及 建设，临空产业园开发，写字楼、商场、酒店等持有型物业经 营，物业服务等。 确定为海南发展控股 金融板块（航空租赁） 业务范围包括租赁、保险、信托等。截至2 0 2 0 年9 月3 0 日，渤 海租赁自有、管理及订单飞机为8 7 1 架，服务于全球6 1 个国家 的1 4 5 家航空公司客户；自有及管理的集装箱箱队规模达3 7 1 万 C EU ，分布于全球1 5 2 个港口，服务于全球7 5 9 家客户。 招募工作正在进行 商业和其他资产 主要分为科技物流、实业、旅游酒店、金海智造四部分。业务 范围包括商贸流通、电子商务、酒店运营、景区管理、船舶制 造、技术与供应链服务等领域。运营商超门店1 4 5 家、百货门 店1 2 家、商业物业5 6 万、酒店4 0 余家、客房数近1 万间、年 造船能力6 0 0 万载重吨。 招募工作正在进行 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表：华夏幸福盈利情况 图表：华夏幸福经营现金流自 2018 年开始恶化 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 第二阶段：地方政府介入，从前期流动性支持到后期提供相关信用支持。 在华夏幸福实施自救的同时，河北省政府也积极协助华夏幸福渡过难关 ： 1、前期直接提供财务援助。 如提供 95 亿元财政支持。 2、和相关债权 人和银行积极沟通 。一方面与银行等机构沟通，避免出现断贷、抽贷、 停贷等情况。另一方面与华夏幸福的债权机构协调，对部分到期或即将 到期而无法偿还的债务进行展期，避免出现集中兑付。 3、暴雷后设立 司法集中管辖。 华夏幸福爆雷后，河北省政府和廊坊市政府对有关华夏 幸福的所有司法案件均指定由廊坊中院集中管理。一定程度上避免了项 目资产被轮候查封以及股权被冻结引发的一系列问题，保证后续项目自 我造血能力的实现。 4、债委会成立后稳定市场情绪 。 2021 年 2 月 1 日， 在债委会宣布正式成立时，河北省省委定调 “省市政府会指导企业公平公 正做好偿付工作 ”再次稳住 市场情绪。 第三阶段：金融监管部门参与指导协调，成立债委会进行专项债务处置。 1、对事件进行定性。 华夏幸福的爆雷是流动性危机，即本质上是经营 性问题，而非商业模式问题，主要是由于金融机构不继续借款，而经营 回款又不足以偿还短期债务所致。 2、成立债委会进行专项债务处置。 1 月 28 日，由河北工行和平安资管两个最大债权人牵头，农业银行、渤 海银行、光大证券和中信信托等成立了债委会， 设立对口管理部门进行 债务危机管理。 -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 1H 21 营业收入 净利润 营收 YoY（ 右轴） 净利润 YoY（ 右轴） -40,000 -20,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 经营净现金流 投资净现金流 筹资净现金流 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 图表：华夏幸福流动性危机演化进程 时间 事件详细 2021/1/7 华夏幸福境内外债券受市场传言存在兑付风险影响，连续两日大跌。公司回应 没看见有什么结构风险，证监会等监管机构也没有问询什么的。具体以公告为准。 2021/1/15 根据 Redd， 华夏幸福获得河北省政府承诺为其提供高达 95 亿元的有条件财政支持。随后公司回应表示，没敲定之前无法对外发表言论。 2021/1/21 上交所向华夏幸福发出监管工作函。 2021/1/22 兑付回售 2022 年 5 亿元到期债券，票面利率 8.2%。 2021/1/22 招商银行发布关于 20 华夏幸福 MTN001、 20 华夏幸福 MTN002交叉保护条 款相关事项的公告显示，华夏幸福已与中融信托公司达成和解，发行人认为中融 项目已不触发交叉保护条款。 2021/2/1 金融债委会成立，平安资管和工商银行被选为债委会主席，第一次会议参会人士 包括河北省委常委、人行金融稳定局、银保监会、廊坊市长、河北银监证监、王 文学及 230 多家金融机构代表。 2021/2/1 首次披露债务逾期情况。截至 2 月 1 日，公司及下属子公司发生债务逾期涉及的 本息金额为 52.55 亿元，涉及银行贷款、信托贷款等形式，未涉及债券、债务融 资工具等产品。 2021/4/22 一季报中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整金额为 182亿元。 2021/7/27 万科接盘公司南京江宁地王 孔雀城上元府 项目 2021/7/28 转让北京丰台科技园 49%股权，此前公司已注资 3.82 亿元。 2021/8/26 中国平安 2021 年半年度对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整以及其他权益调整金额累计合计为人民币 359 亿元。 资料来源：中泰证券研究所 当前最新进展：公司尚未公布明确的综合性风险化解方案，预计后续会 通过债务展期 +处置资产的形式纾困。 出现债务危机后，公司积极与公 司股权方、债权方商议过渡期债权债务的解决方案，目前公司债务展期 和置换在顺利推进，但债委会尚未公布明确的综合性风险化解方案，预 计主要是针对公司部分优质资产项目的处置和归属，债权人尚未达成统 一意见。考虑华夏幸福仍有多个优质非环京区域项目在有序推进，未来 政府和金融机构仍会积极介入推动实现债务风险化解，预计将会采用债 务展期、部分债务到期转股、业务重组剥离非核心业务（住宅、产业园 区运营和商业是主业）、 派任新管理团队等方式助力企业纾困。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 图表： 20 年上半年华夏幸 福新增产业新城入园企业及投资额情况 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 3、国内大型企业债务重组方案总结：自救 -政府介入 -债委会专项处置化解风险 海航风险化解的步骤。第一步：企业自救。 2017-2019 通过变卖资产、 精简架构进行积极自救，但流动性压力仍未缓解。 第二步：政府介入。 2020 年 2 月 29 日，海南省政府牵头，由政府、航空和银行部门成立了 “海南省海航集团联合工作组 ”，化解海航集团风险。 第三步：资不抵债， 破产重整。 2021 年 1 月 29 日，海航正式宣布破产重整。海航航空主业 破产重整进程：法院申请 -债权人会议 -招募战投 -提交重整计划草案 -债权 人会议 -申请法院批准。 9 月 12 日公告市场化引入辽宁方大、海南省发 展控股有限公司分别为集团航空主业、机场板块的战略投资者。后续主 要业务板块分拆重整，由新股东带领回归主业，资源聚焦。 华夏幸福风险化解的步骤。第一步：企业自救。 20 年 9 月以来，先后董 事长自有资金注入、大股东尝试引入战投、盘点和变卖资产、保证现有 项目自身造血等方式回补现金流。 第二步：政府介入。 河北省政府前期 直接提供财务援助，并牵头和相关债权人和银行积极沟通。暴雷后设立 司法集中管辖，并在 债委会 成立后稳定市场情绪。 第三步：设立债委会， 企业债务重组。 在政府介入后，金融监管部门也参与进行指导协调。一 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 方面对事件定性为流动性危机，同时成立债委会进行专项债务处置。当 前公司尚未公布明确的综合性风险化解方案，预计后续会通过债务展期 +处置资产的形式纾困。 国内大型企业债务重组方案总结。第一步：企业自救。 从国内两起企业 债务风险化解的案例结合看，前期出现流动性危机时，企业都会通过变 卖资产、和股东积极磋商等方式进行积极自救。 第二步：地方政府介入 提供流动性和信用支持。 在企业自救失败时，地方政府开始介入，早期 措施包括流动 性支持、协助企业和债权人进行积极沟通等。在企业进入 破产重整程序后，地方政府也可以通过设立 司法集中管辖、积极表态等 方式稳定市场情绪，避免流动性风险和信用风险的进一步扩散和外溢。 第三步：设立债委会，企业资产和债务重组。企业申请破产重整程序后， 由专业金融机构牵头设立债委会、引入战略投资者是较为核心的措施， 但必须保证企业的主业业务不更换、企业自身仍有造血能力。 图表：国内大型企业完成债务重组的三个阶段 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 4、恒大集团与海南航空、华夏幸福的相同点和不同点 债务风险发生的直接诱因相同：多重因素叠加导致公司陷入流动性危机。 从海航和华夏幸福风险事件看，公司出现债务风险的最直接诱因是公司 陷入流动性危机，有外部经济环境和政策的冲击影响，但更重要的是公 司内部管理和业务长期发展出现问题。但不同的是，海航前期高杠杆激 进扩张介入非主业业务积累了信用风险，由最初的流动性危机演变为信 用危机，最终进入破产重整。华夏幸福目前尚未发生实质性信用风险， 且早起管理层和大股东进行了积极沟通和自救、保证现有优质项目持续 造血、积极转让长周期或沉淀资金多的项目，流动性危机已经较 20 年 有缓解，尚无实 质性的信用风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 借款规模和风险外溢性：恒大显隐性债务的规模更大，且风险外溢性更 高。 从账面债务看，恒大地产报表上有息和无息债务规模截止 1H21 合 计为 1.53 万亿，其中借款（含发债与贷款等） 4327 亿，预收款等合约 负债 1701 亿、以针对上游企业为主的应付款项 9257 亿，虽然具有还本 付息压力的借款规模和占比较 20 年底有下降，但可能的总账面债务压 力是在加大的。此外，除一些明面上的债务，恒大可能还存在隐形债务 压力：如恒大财富（ P2P）对投资者的未兑付金额，以明股实债为主的 少数股东权益，以及恒大与其控股金融机构（盛 京银行、恒大人寿）的 关联交易。 相较之下，海航和华夏幸福的债务敞口较小，且风险外溢性相对较低。 1H21 同口径下华夏幸福和海航的账面债务规模分别在 3694、 1802 亿 元，较恒大 1.53 万亿的规模较小。同时根据公司公告，截止 9 月 3 日华 夏幸福累计未能如期偿还债务本息规模为 879 亿元，且尚未发生资不抵 债的情况；海航虽然出现资不抵债进入破产重整，但总负债规模相比仍 处可控状态，且合约负债和应付款项占比较低、信用风险外溢效应较小。 图表：三家企业账面债务和欠款情况（ 1H21， 亿元） 注：合约负债 =合同负债 +预收款；流动借款 =短期借款 +一年内到期的非流动借款；非流动借款 =长期借款 +应付债券；应付 款项 =应付票据和应付账款、应付职工薪酬、其他应付款等 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 恒大集团 华夏幸福 ST*海航 流动借款 非流动借款 合约负债 应付款项 账面债务和欠款规模（亿元，右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 图表： 2017 年恒大多次引入战投实现大规模股权融资 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 恒大集团风险后续走向演变： “底线思维 ”与 “大而不倒 ”。 当前公司已通 过市场化售卖资产进行积极自救，但效果甚微。考虑恒大集团当前较大 的显隐性债务规模和其较高的风险外溢性，我们认为后续政策有可能做 压力 测试：系统性风险压力不大时会采取偏市场化的手段处置风险；有 金融系统性风险时则可能采取政府主导积极介入的方式，以时间换空间 逐渐化解，避免风险扩张。恒大的后续风险演变会是一个磨人渐进的过 程，但最终风险是可控的。 图表：恒大集团少数股东权益规模和增速 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 二、美国大型企业救助：政府介入标准是对实体经济造成重大影 响 1、美国政府救助大型企业的核心要点：政府有条件资金支持 第一轮：引进8 家战投 入股金额达3 0 0 亿：中信聚恒（5 0 亿）、广 田投资（5 0 亿）、广东唯美（5 0 亿）、中融 鼎兴（3 0 亿）、华建（3 0 亿）、美投（3 0 亿）、睿山投资（3 0 亿）、山东高速（3 0 亿） 第二轮：引进1 3 家战投 入股金额达3 9 5 亿：深业集团（5 5 亿）、宝 信投资（5 0 亿）、华达置业（5 0 亿）、麒翔 投资（5 0 亿）、键诚投资（3 5 亿）、睿灿投 资（3 5 亿）、鸿达投资（3 0 亿）、宇民投资 （2 0 亿）、金橙宏源（2 0 亿）、嘉寓（2 0 亿）、深圳中意（1 0 亿）、豪仁物业（1 0 亿）、永合金丰（1 0 亿） 第三轮：引进6 家战投 入股金额达6 0 0 亿：山东高速（2 0 0 亿）、深 圳正威（5 0 亿）、嘉寓（5 0 亿）、广州逸合 （5 0 亿）、四川鼎祥（5 0 亿） -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2016 2017 2018 2019 2020 1H21 少数股东权益 较年初增长（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告 美国大型企业救助的标准：是否对实体经济造成重大影响。 只有在大型 企业破产倒闭会造成重大经济影响，如引发相关产业危机、带来大规模 失业、破坏整体金融系统稳定，或者对国防安全产生影响时，美国政府 才会对相关企业进行救助。美国 1970 年以来共有 4 轮对大型工商企业 的救助，包括 1971 年救助洛克希德公司、 1980 年救助克莱斯勒公司、 2008 年救助通用汽车和克莱斯勒公司、 2020 年救助航空公司。 救助方式：直接借款或者政府担保提供银行贷款。 由于救助对象大多是 受到外部环境影响导致短期流动性困难的企业，美国政府的救助更多是 直接采取政府借款或银行担保贷款的形式，同时采取收取担保费 或获得 企业债权、权证等作为救助款的对价以弥补过程中美国政府承担的风险， 且需要保证项目过程中美国政府有最高偿付优先级。 严格附加条款的设定：保障政府救助资金的安全。 美国政府在进行企业 救助时，要求企业必须提供切实可行的重组方案，并成立专项委员会对 救助期间企业后续的业务开展、资金使用、资产售卖进行跟踪审计。同 时会对企业在救助期间的分红、资本性支出、高管薪酬、员工数量等进 行限制，保障救助资金使用效率以免被滥用。还会要求企业提供相应资 产或者股权作为抵质押品，且美国政府有优先受偿权。 政府退出时机和标准：企业财务好转后尽快退出。 当救助目标达成之后， 若公司财务状况有所好转，美国政府一般也会选择尽快退出救助计划， 大多采用市场化的方式，如银行贷款置换政府担保贷款、公开招标出售 认股权证、公开市场减持出售公司普通股权等方式。 图表： 1971 年 Lockheed（洛克希德）公司救助案例 资料来源： CRS，中泰证券研究所 风险发生原因 公司陷入困境主要是由于投入了大量资金的L -1 0 1 1 民航客机研发受阻，同时美国经济下行等 因素导致了该机型销量不佳。 救助原因 美国政府决定对洛克希德公司进行救助的主要考虑是该公司及其产业链上的大量雇员，以及 为了维持军用航空领域多家制造商相竞争的局面。 救助方案 出台紧急贷款担保法案； 对公司银行贷款提供政府担保； 专门成立了由财政部部长、美联储主席、美国证券交易委员会（SEC ）主席构成的紧急担 保贷款委员会来批准、监测紧急担保贷款相关事宜。美国政府问责局（G A O ）也就相应贷款 的使用情况、L -1 0 1 1 项目的进展情况和洛克希德公司财务状况等内容每年进行审计并向参众 两院汇报。 政府担保贷款项目存续期限限制公司分红，政府也有权不允许其出售该项资产。 洛克希德公司需要支付担保费（2 .3 %），放款银行也需要将其收到的部分授信承诺费转交 政府（根据未使用授信额度的0 .5 %收取，5 0 %转交政府）。 美国政府还取得了洛克希德公司的股权及设备作为抵质押物。 退出方式 与银行协商的市场化贷款置换了剩余的政府担保贷款 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 专题研究报告 图表： 1980 年 Chrysler（克莱斯勒）公司救助案例 资料来源： CRS，中泰证券研究所 图表： 2008 年通用等汽车公司公司救助案例 资料来源： CRS，中泰证券研究所 风险发生原因 由于车型更新失败、石油危机冲击以及日本出口汽车对市场份额的侵蚀等多方面原因，陷入 了资金紧张局面 救助原因 与洛克希德公司类似，包括了就业考虑、维持汽车产业足够多竞争者的考虑以及国防采购考 虑等。 救助方案 签署1 9 7 9 年克莱斯勒贷款担保法案，提供不超过1 5 亿美元的贷款政府担保； 设立了克莱斯勒政府担保贷款委员会（B o ar d ），委员会由财政部长、美联储主席、总审 计长、劳工部部长、交通运输部部长所组成； 公司必须完成相应的汽车节能减排方案，只有在委员会确定满足严格条件时才能发放政府 担保贷款：包括融资渠道、盈利保证、资产价值、不能被国外公司收购合并。 要求建立相应的员工持股计划，以此激励鼓励员工努力工作扭亏为盈，并限制股票分红。 资产出售和高薪劳动合同签署需要批准； 确定偿还政府担保贷款的期限，偿付优先级为最高。 美国政府获得了可以在1 9 9 0 年之前以1 3 美元/ 股价格行权的1 4 4 0 万份克莱斯勒公司股票的 权证（W ar r an t ）。在该政府担保贷款项目结束后，美国政府于1 9 8 3 年公开拍卖了这部分权 证，并获得了3 .1 1 亿美元的回报。 退出方式 政府于1 9 8 3 年退出了救助计划，并公开招标出售了其所持有的克莱斯勒公司认股权证。 风险发生原因 市场份额不断被其他品牌蚕食，叠加2 0 0 8 年金融危机造成的汽车销量下滑，传统汽车厂商陷 入危机 救助原因 避免美国汽车产业崩溃可能对金融市场稳定造成的系统性风险，以及对美国实体经济潜在的 负面影响。 救助方案 直接发放借款，并要求救助公司提交可行的重组计划。 在递交的重组方案获批后，美国财政部对公司的部分债权转化为普通股和优先股。 退出方式 通过企业上市减持出售所拥有的普通股。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 专题研究报告 图表： 2020 年航空公司公司救助案例 资料来源： 美国财政部 ，中泰证券研究所 2、美国政府救助大型企业的过程：自救 -政府流动性介入 -债务重组或清算 第一阶段：企业自救，先通过市场化处置资产和股权的形式缓解自身流 动性危机 。参考美国过去几轮的经验，针对陷入流动性危机的企业大多 采用市场化的原则让其采取自救或退出市场的方式。市场化经济下，企 业出现危机归根结底是由于这家公司的资源配置效率太低。企业退出市 场可以让资源转移到资源配置效率更高的部门和更加谨慎的投资者，从 而更好的利用资源和推动经济增长发展。而美联储和美国政府的过早介 入会打破基本的市场规则，救助企业会产生道德风险，同时也向市场传 递 “大而不能倒 ”的错误暗示。 第二阶段：重要性大型企业自救无力下政府介入。 救助标准是对实体经 济造成重大影响、救助方式是采取严格条件限制下的政府担保银行贷款 和政府借款。 1、政府担保银行贷款的方式。 申请企业和借款银行需向 政府支付一定费用、或政府取得企业的认股权证。企业需在担保贷款项 目期间保证盈利、无其他外部融资渠道、期间不能被外国公司收购合并， 并严格限制分红和高管薪酬等。 以 1971 年救助洛克希德公司为例，洛 克希德需根据政府担保贷款的加权平均余额向美国政府支付 2.3%的担 保费。同时公司需根据未使用的政府担保贷款授信敞口的 0.5%支付授信 承诺费，银行需要将收到的 50%转交给政府。 2、政府 直接发放借款的 方式。 也需被救助公司提交可行的重组计划，待重组计划获批后可以将 部分债权化为普通股和优先股。期间会对申请公司进行严格限制，如不 得解雇员工、不得降低服务水平、不得回购股票、高管必须限薪等。后 期可以通过逐步收回借款或者出售持有的普通股和优先股收回救助款。 第三阶段：政府流动性支持无效下，对于有发展前景的企业实行债务重 组，对无发展前途的企业实现破产清算。 美国上世纪 80 年代末破产 风险发生原因 疫情冲击下旅行需求大幅下降，世界各大航空公司航班量锐减、营业收入骤降 救助原因 保证就业，同时确保美国航空行