地产杂谈系列之二十一 现金流压力犹存，盈利端持续承压 行 业 动 态 跟 踪 报 告 行 业 报 告 房地产 2021 年 11 月 02 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之二十：开发承压对物管成长性及格局 影响探讨 2021-10-23 行业深度 报告 *地产 *地产杂谈系列之 十九 ： “资金 +库存”框架下，房企投资 如何演绎 2021-10-13 行业深度 报告 *地产 *地产杂谈系列之 十八 ： 困局之下，地产政策及行业走向思 考 2021-09-22 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十七：房贷新规效果显现，后续监管 高压或将缓和 2021-09-15 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十六：社区增值服务模式初探 2021-09-11 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十五：业绩多维高成长，拓展运营双 提效 2021-09-06 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 研究助理 王懂扬 一般证券从业资格编号 S1060120070024 WANGDONGYANG 平安观点： 行业盈利持续承压，短期业绩仍有压力： 受毛利率下行和少数股东损益占 比提升影响，行业延续“增收不增利”表现， 2021 年前三季度 A 股上市 房企整体营收同比增 23.2%，归母净利润则同比下降 29.5%，剔除华夏幸 福（亏损 134.6 亿）、蓝光发展（亏损 67.1 亿）后行业归母净利润仍同比 下降 4.2%。三季度末上市房企合同负债余额 3.8 万亿元，较 2020 年末增 长 15.5%，业绩保障度 122%，充足预收为后续营收增长提供确定性保障， 但受 2017 年以来高地价及新房限价政策等影响，预计结算毛利率承压仍 将对利润端持续产生负面影响。 毛利率持续下探，降本提效成效渐显： 新房限价、土价高企、建筑建材成 本上升等影响持续显现， 2021Q3 末上市房企整体毛利率 20.5%、净利率 6.3%，较 2020 年末降 6.4 个、 3.2 个百分点。但二批供地中房企的拿地 隐含毛 利率已较首批迎来改善，随着“稳地价”等长效机制建立及土拍机 制逐步完善，房企拿地端毛利率企稳有望带动未来结算端毛利率企稳。费 用率方面， 2021Q3 末上市房企管理费用率、财务费用率分别同比下降 0.33pct、 0.37pct 至 3.6%、 2.8%，整体期间费用率同比降 0.58pct 至 9.5%， 管理效率进一步提升。 销售景气度明显下滑， 2021Q4 压力犹存： 受 2020 年上半年低基数影响， 2021 年前三季度上市房企销售商品、提供劳务收到的现金为 2.43 万亿元， 同比增长 17.3%，但由于下半年销售急转直下，同比增速较 2021H1 收窄 19.9 个百分点。尽管当前融资端、按揭端已现积极信号，但政策传递存在 时滞，加上当前购房者观望情绪浓厚，预计行业四季度销售仍将承压。 房企现金流面临考验，财务安全为重中之重： 2021Q3 末上市房企现金短 债比为 101.1%，剔除合同负债后的资产负债率为 71.4%，净负债率为 78.1%，除剔除合同负债后的资产负债率略超 70%的红线外，其它两项指 标均达标。 2021 年 Q3 末上市房企中绿档房企 50 家，较 2021H1 末 增多 一家，但 期末 上市房企在手现金总量同比下降 11.9%，较 2021H1 下降 16.9%， 在手现金总量处近 4 年低位，现金流面临较大考验。随着融资环 境收紧、销售下行压力加大，叠加部分房企信用事件频发，预计强化财务 安全将成为各房企工作的重中之重。 证 券 研 究 报 告 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 14 投资建议： 受结算端毛利率下行影响，行业前三季度业绩延续“增收不增利”现象，房企在手现金明显下滑，但考虑融资端 至暗时刻已过，按揭端松动有望带动四季度销售逐步筑底企稳；同时二批土拍政策调整后，房企拿地隐含毛利率已有回升迹 象，三批土拍政策亦在持续完善，利好房企投资拿地。考虑短期信用担忧仍在， 同时房地产税试点亦对板块情绪形成扰动， 中长期 建议关注 现金流稳健的行业龙头保利发展、金地集团、万科 A、招商蛇口等。 风险提示： 1）房地产税出台进一步加大楼市下行压力； 2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险； 3）若后续房 地产行业波动加大，而政策改善及时性较低，可能导致调整幅度及时间超出预期风险。 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 14 正文目录 一、行业利润持续承压，短期业绩仍有压力 . 5 二、毛利率持续下探，降本提效成效渐显 . 7 三、销售景气度明显下滑， 2021Q4 压力犹存 . 9 四、房企现金流面临考验，财务安全为重中之重 . 11 五、投资建议 . 13 六、风险提示 . 13 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 14 图表 目录 图表 1 2021 年前三季度 A 股上市房企营收同比增长 23.2% . 5 图表 2 2021 年前三季度 A 股上市房企归母净利润同比下降 29.5% . 5 图表 3 2021 年前三季度业绩保障度 122%. 6 图表 4 2021 年前三季度 A 股上市房企少数股东损益占比持续提升 . 6 图表 5 2021 年前三季度 A 股上市房企各子板块营收增速表现 . 7 图表 6 2021 年前三季度 A 股上市房企各子板块归母净利润增速表现 . 7 图表 7 2021 年前三季度 A 股上市房企毛利率及净利率延续回落 . 8 图表 8 A 股上市房企期间费用率走势 图 . 8 图表 9 2021 年前三季度 A 股上市房企各子板块毛利率表现 . 9 图表 10 2021 年前三 季度 A股上市房企销售商品、提供劳务收到的现金同 . 9 图表 11 2021 年 10 月百强房企销售额同比下降 30.1%.10 图表 12 2021 年前三季度 A股上市房企存货延续增长 .10 图表 13 2021 年前三季度 A股上市房企整体购地及建安支出同比增长 . 11 图表 14 上市房企 “三条红线 ”整体走势图 . 11 图表 15 2021 年前三季度 A股上市房企 “三条红线 ”超出情况 .12 图表 16 2021 年前三季度 A股上市房企在手现金同比下降 11.9%.12 图表 17 2021 年前三季度 A股上市房企各子板块在手现金情况 .13 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 14 一、 行业利润持续承压，短期业绩仍有压力 受毛利率下行冲击， A股上市房企利润持续承压。 2021年前三季度 A股上市房企整体营收同比增 长 23.2%，归母净利润则 同比下降 29.5%，剔除华夏幸福（亏损 134.6亿）、蓝光发展（亏损 67.1亿）后行业归母净利润仍同比下降 4.2%。三季度 末上市房企合同负债余额 3.8 万亿元，较 2020 年末增长 15.5%，业绩保障度（期末合同 负债 /过去一年营业收入） 122%， 充足预收为后续营收增长提供确定性保障，但受 2017年以来高地价及新房限价政策等影响，预计结算毛利率承压仍将对利 润端持续产生负面影响。 图表 1 2021 年前三季度 A股上市房企营收同比增长 23.2% 资料来源： WIND,平安证券研究所 注：板块分析样本为证监会房地产板块，共 121 家 图表 2 2021 年前三季度 A股上市房企归母净利润同比下降 29.5% 资料来源： WIND,平安证券研究所 26.8% 11.5% 7.9% 30.2% 7.8% 21.1% 20.0% 10.9% 23.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 营业收入（亿元） 同比 13.0% 0.8% 4.6% 41.1% 30.7% 17.7% 11.6% -15.6% -29.5% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 归属上市公司股东净利润（亿元） 同比 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 14 图表 3 2021 年前三季度业绩保障度 122% 资料来源： WIND,平安证券研究所 2021 年前三季度行业整体少数股东损益占比同比上升 5.4 个百分点至 29.9%，房企出于扩规模、降负债、分担风险考虑， 采用联合营模式进行项目开发现象增多， 通过少数股东权益方式扩充并表规模为拖累归母净利润增速的又一重要因素。 图表 4 2021 年前三季度 A股上市房企少数股东损益占比持续提升 资料来源： WIND,平安证券研究所 分公司来看， 2021 年前三季度商业及园区开发企业营收同比增长 43.4%，高于行业龙头（ 28.3%）、中小房企（ 15.8%）、 区域龙头（ 8.7%）。从归母净利润角度来看，前三季度行业龙头、区域龙头、中小房企、商业及园区开发企业同比增速分别 为 -1%、 -128.9%、 -14.6%、 0.3%。区域龙头净利润下滑较多主要因前三季度华夏幸福、蓝光发展分别亏损 134.56亿和 67.05 亿，剔除后区域龙头净利润同比下滑 10.8%。从各主流房企来看，万科 A、保利地产、金地集团、招商蛇口前三季度净利润 增速分别为 -16.0%、 2.9%、 -33.7%和 189.8%。 77.1% 74.2% 85.3% 87.8% 113.8% 126.1% 123.8% 119.2% 122.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 业绩保障度 12.7% 13.4% 14.3% 19.2% 16.5% 16.8% 20.9% 20.7% 24.5% 29.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 少数股东损益占比 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 14 图表 5 2021 年前三季度 A股上市房企各子板块营收增速表现 资料来源： WIND,平安证券研究所 注：行业龙头划分标准为销售额排名前二十房企、区域龙头划分标准为销售额排名前百强房企、除商业 +园区开发外其余均分类为中小企业， 销售额排名以 2020年克而瑞百强名单为准 图表 6 2021 年前三季度 A股上市房企各子板块归母净利润增速表现 资料来源： WIND,平安证券研究所 注：行业龙头划分标准为销售额排名前二十房企、区域龙头划分标准为销售额排名前百强房企、除商业 +园区开发外其余均分类为中小企业， 销售额排名以 2020年克而瑞百强名单为准 二、 毛利率持续下探，降本提效成效渐显 受新房限价、土价高企、建筑建材成本上升等影响， 2021Q3末上市房企整体毛利率 20.5%、净利率 6.3%，较 2020年末降 6.4 个、 3.2 个百分点。从土拍市场看，二批供地中房企的拿地隐含毛利率已较首批迎来改善，近期苏州、南京等地公布三 批土拍政策，下调竞拍门槛以提振房企拿地积极性。随着“稳地价”等长效机制建立及土拍机制逐步完善，房企拿地端毛利 率企稳有望带动未来结算端毛利率企稳。 费用率方面， A股上市房企管理效率进一步提升， 2021Q3末上市房企管理费用率同比下降 0.33个百分点至 3.6%，同时得 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 行业龙头 区域龙头 中小企业 商业 +园区开发 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 行业龙头 区域龙头 中小企业 商业 +园区开发 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 14 益于各房企积极 降负债、降杠杆，期内财务费用率同比降 0.37个百分点至 2.8%。但受销售景气度下滑影响，房企更加依赖 渠道分销等加快项目去化， 2021Q3末销售费用率同比微增 0.05 个百分点至 2.9%。整体来， 2021Q3末期间费用率同比降 0.58 个百分点至 9.5%。 图表 7 2021 年前三季度 A股上市房企毛利率及净利率延续回落 资料来源： WIND,平安证券研究所 注：行业毛利率通过 1-行业成本 /行业营收计算，下同 图表 8 A 股上市房企期间费用率走势图 资料来源： Wind，平安证券研究所 分公司来看， 2021Q3行业龙头、区域龙头、中小房企及商业园区开发类企业毛利率分别为 18.4%、 21.3%、 25.5%和 39.9%， 同比分别下降 5.8 个、 10.6 个、 3.2 个和 3.8 个百分点。 28.4% 27.3% 29.6% 32.3% 31.4% 26.9% 20.5% 9.8% 10.3% 12.5% 12.8% 11.9% 9.5% 6.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 销售毛利率 销售净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 14 图表 9 2021 年前三季度 A股上市房企各子板块毛利率表现 资料来源： WIND,平安证券研究所 注：行业龙头划分标准为销售额排名前二十房企、区域龙头划分标准为销售额排名前百强房企、除商业 +园区开发外其余均分类为中小企业， 销售额排名以 2020年克而瑞百强名单为准 三、 销售景气度明显下滑， 2021Q4 压力犹存 销售连续 4个月同比下滑，房企完成全年销售目标难度较大。 受 2020 年上半年低基数影响， 2021 年前三季度上市房企销 售商品、提供劳务收到的现金为 2.43万亿元，同比增长 17.3%，但由于下半年销售景气度急转直下，同比增速已较 2021H1 收窄 19.9个百分点。尽管当前融资端、按揭端已积极信号，百强房企 10月单月销售额、销售面积同比降幅较 9月收窄 5.9、 11.7 个百分点，但预计行业四季度销售仍将承压，房企完成全年销售目标难度较大。 图表 10 2021 年前三季度 A股上市房企销售商品、提供劳务收到的现金同 比增长 17.3% 资料来源： WIND,平安证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 行业龙头 区域龙头 中小企业 商业 +园区开发 23.7% 2.1% 17.2% 40.0% 16.3% 20.7% 10.2% 6.2% 17.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 同比 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 14 图表 11 2021 年 10 月百强房企销售额同比下降 30.1% 资料来源： WIND,平安证券研究所 2021Q3 末板块整体存货达 7.5万亿元，同比增长 7.9%，较 2020年末增长 5.9%。随着房企降低拿地、加快现有土储去化， 板块整体库存增速有所放缓。 图表 12 2021 年前三季度 A股上市房企存货延续增长 资料来源： WIND,平安证券研究所 由于 2020 年上半年疫情导致的低基数， 2021 年前三季度上市房企整体购买商品、接受劳务支付现金 17954 亿元，同比增 长 12.5%，但增速已较 2021H1回落 22个百分点。销售下滑及行业融资端收紧导致房企资金端承压，叠加集中供地等政策 影响，房企投资拿地态度趋于谨慎， 1-9月 50强房企整体拿地力度不及 2020年同期，拿地销售金额比、面积比分别为 23.7%、 42.1%，同比降 10.5pct、降 36.4pct。往后看，尽管目前行业融资端已现边际改善信号，多地土拍政策亦下调竞拍门槛以提 振房企积极性，但考虑近期房企信用事件频发，行业中长期融资收紧基调难以逆转，且销售端尚未明显改善，预计 房企将更 加注重财务安全，保持 “以销定投 ”的审慎投资 态度。 -30.1% -31.2% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2020年 10月 2020年 12月 2021年 2月 2021年 4月 2021年 6月 2021年 8月 2021年 10月 克而瑞百强销售额单月同比 克而瑞百强销售面积单月同比 18.9% 15.9% 26.2% 21.2% 19.1% 11.1% 7.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 存货（亿元） 同比 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 14 图表 13 2021 年前三季度 A股上市房企整体购地及建安支出同比增长 12.5% 资料来源： WIND,平安证券研究所 四、 房企现金流面临考验，财务安全为重中之重 从“三条红线”达标情况来看， 2021Q3 末上市房企整体在手现金对一年内到期长短期债务覆盖比例为 101.1%，较 2020 年末下降 18.5个百分点， 但处于 2016年以来低位 。剔除合同负债后的资产负债率为 71.4%，较上年末下降 1.1个百分点， 净负债率为 78.1%，较上年末提升 1.6 个百分点。整体来看， 除剔除合同负债后的资产负债率略超 70%的红线外，其它两 项指标均达标。 图表 14 上市房企“三条红线”整体走势图 资料来源： WIND,平安证券研究所 具体从各家房企来看， 2021 年 Q3 末 121 家 A 股上市房企中绿档房企 50 家，较 2021H1 末 增多一家，黄、橙、红档房企 分别为 34 家、 21 家和 16 家。 31.5% -0.9% -0.2% 23.2% 27.3% 8.0% 21.0% 5.5% 12.5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 购买商品、接受劳务支付的现金（亿元） 同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 净负债率 剔除预收款后的资产负债率 现金短债比 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 14 图表 15 2021 年前三季度 A股上市房企“三条红线”超出情况 资料来源： WIND,平安证券研究所 房企现金流面临考验，在手现金明显下滑。 2021Q3末 A股上市房企整体在手现金共 1.04万亿元，同比下降 11.9%，较 2021H1 （ 1.25万 亿元）下降 16.9%，在手现金总量处近 4年低位。分子板块看，仅中小企业在手现金呈现正增长，同比微增 1.2%； 行业龙头、区域龙头在手现金降幅较大，分别同比下降 17.5%、 11.6%，远高于商业及园区开发企业（ -1%）。随着融资环境 收紧、销售下行压力加大，叠加部分房企信用事件频发，预计 强化财务安全、降低负债率及融资成本将成为各房企工作的重 中之重。 图表 16 2021 年前三季度 A股上市房企在手现金同比下降 11.9% 资料来源： WIND,平安证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 绿 黄 橙 红 家 2021Q3 7.9% 14.7% -11.9% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2018 2019 2020 2021Q3 亿元 在手现金 同比 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 14 图表 17 2021 年前三季度 A股上市房企各子板块在手现金情况 资料来源： WIND,平安证券研究所 注：行业龙头划分标准为销售额排名前二十房企、区域龙头划分标准为销售额排名前百强房企、除商业 +园区开发外其余均分类为中小企业， 销售额排名以 2020年克而瑞百强名单为准 五、 投资建议 受结算端毛利率下行影响，行业前三季度业绩延续“增收不增利”现象，房企在手现金明显下滑，但考虑政策端底部已经显 现，融资端至暗时刻已过，按揭端松动有望带动四季度销售逐步筑底企稳；同时二批土拍政策调整后，土地市场明显降温， 房企拿地隐含毛利率已有回升迹象，三批土拍政策亦在持续完善以利好房企投资拿地。短期行业阵痛期有望加速房企优胜劣 汰，未来“幸存”房企无论经营、财务将更加稳健，拥有品牌、管理、融资等优势的房企有望持续享受更高利润率水平。 考 虑短期信用担忧仍在，同时房地产税试点亦对板块情绪形成扰动，中长期建议关注现金流稳 健的行业龙头保利发展、金地集 团、万科 A、招商蛇口等 。 六、 风险提示 1）房地产税出台进一步加大楼市下行压力； 2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险； 3）若后续房地产行业波动加大，而政策改善及时性较低，可能导致调整幅度及时间超出预期风险。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2018 2019 2020 2021Q3 亿元 行业龙头 区域龙头 中小企业 商业 +园区开发 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内， 行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人 士。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料 而引致的损 失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅 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