请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Author 分析师：皇甫晓晗 分析师：龙凌波 邮件： 邮件： 执业证书编号： S0740521040001 执业证书编号： S0740520080001 、 回归理性，包容审慎 互联网反垄断专题（上篇） 商贸零售 证券研究报告 /行业深度报告 2021 年 10 月 10 日 Table_Summary 投资要点 核心观点：互联网反垄断并不是一阵短期运动，而是一项长期课题。本篇报告的目的是以长期视角，理解互联网反 垄断政策的难点与边界，避免形成对互联网反垄断片面与偏激的认知。 反垄断百年史体现内在矛盾，垄断与反垄断仍存在较大争议。 反垄断 法出台百余年来 ， 经济学家 争论的核心在于 规模大，是否就是垄断，是否就有损公平？对此，哈佛学派和芝加哥学派存在较大分歧。哈佛学派坚持“大即原 罪”，认为垄断本身就会损害公平竞争，政府应该加强干预，避免垄断地位形成和存续；芝加哥学派认为“垄断罪 恶”，充分考虑垄断的 经济效率，政府应该减少干预，侧重监管滥用垄断地位的行为。 美国反垄断从“管规模”走向“管行为”，更能激发创新活力。 在经济学探讨的推动下，美国反垄断侧重点从最初的 直接限制垄断地位转向了监管滥用垄断地位的行为，相关企业的最终判决结果也从强制拆分转变为司法和解，企业 主动纠正了与反垄断法相悖的行为。与并购审查严苛的欧盟相比，美国反垄断监管较为宽松，企业创新活力并未受 损，美国企业的规模和国际竞争力都遥遥领先。 与传统市场相比，互联网反垄断的难度更大、成本更高。 互联网行业中，双面 /多面市场、 AI 算法等新模式和新技术 的出 现，使垄断地位和垄断行为更加复杂和隐蔽，界定难度更大，给互联网反垄断审查带来更多困难和不确定性。 另一方面，互联网行业动态竞争特征显著，创新持续迭代，垄断地位容易被新产品和新公司颠覆，不恰当的反垄断 可能会产生高昂的司法成本，而过度的互联网反垄断甚至会扼制创新，进一步增加社会成本。 平台经济已发挥重要作用，中国互联网反垄断需要兼顾效率和公平。 互联网头部企业吸纳大量人才、资本、技术等 资源，在促进就业、激励创新、提升中国企业国际影响力方面扮演关键角色。中国互联网反垄断或将仍然以包容审 慎为主，难以走向极端。在反垄断监 管中，促进竞争、保障公平的同时，兼顾效率也是反垄断的重点之一。 中国互联网反垄断有望以“自查、震慑、行政执法”三件套为主。 与美国类似，中国互联网反垄断将以行为监管为 主；与美国不同，中国互联网反垄断有望以行政执法为主，避免司法诉讼的高昂成本。中国互联网反垄断坚持处罚 与教育相结合的原则，要求涉案企业深入自查、积极整改，主要起到威慑作用。目前阿里、美团等头部平台已建立 内控审查机制，互联网反垄断成效初显。 风险提示： （ 1）信息滞后风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。（ 2）计算假设风 险：市 占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 报告亮点 本篇报告的侧重点并不在于对短期互联网政策的推断，而在于长期如何理 解反垄断政策的基调。 我们通过反垄断历史演进与互联网特征的分析，理 解互联网反垄断政策的难点与边界，梳理互联网反垄断监管“包容审慎” 的原因。在对政策不确定性感到深度焦虑的阶段，市场对反垄断以及互联 网商业模式的理解容易走向极端和片面。而通过分析，我们认为中国互联 网反垄断将是一项长期事业，有望延续“包容审慎”的模式。 报告逻辑 第一章，我们理清了 垄断与反垄断的矛盾 点，以及百余年来反垄断实践的 基本走向。 从经济学视角来看，垄断不一定就是坏的。在经济学探讨的推 动下，美国反垄断实践从“管规模”走向“管行为”。 第二章，我们分析了 为什么互联网反垄断的难度更大、成本更高。 与传统 市场相比，互联网多面市场界定难度更大，滥用垄断地位的行为更加复杂 和隐蔽。动态竞争背景下，互联网反垄断可能面临高昂的司法成本以及扼 制创新的社会隐性成本。 第三章，我们论证了 中国互联网反垄断将兼顾效率和公平。 互联网平台经 济有效促进就业、激励创新、提升中国企业国际影响力。我们推测，中国 互联网反垄断长期将以“自查 、震慑、行政执法”三件套为主。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 内容目录 1. 百年反垄断的内在矛盾 . - 5 - 1.1 垄断的定义本身就存在争议 . - 5 - 1.2 反垄断在经济学上也并未达成一致 . - 6 - 1.3 辩论与妥协下，美国反垄断从“管规模”走向“管行为” . - 8 - 1.4 欧洲反垄断处罚更严，结果却更差 . - 9 - 2. 互联网反垄断，更大难度，更高成本 . - 11 - 2.1 互联网反垄断难点 1：双面 /多面市场界定 . - 11 - 2.2 互联网反垄断难点 2：滥用垄断地位的行为界定 . - 13 - 2.3 互联网反垄断显性成本：高昂的司法成本 . - 14 - 2.4 互联网反垄断隐性成本：扼制创新的风险 . - 14 - 3. 矛盾下的折中方式 . - 15 - 3.1 互联网平台经济已发挥重要作用 . - 15 - 3.2 中国互联网反垄断最可能的“三件套” . - 17 - 风险提示 . - 19 - 信息滞后风险 . - 19 - 计算假设风险 . - 19 - 图表目录 图表 1：反垄断法产生的背景 . - 5 - 图表 2：反垄断法判例结果随政治周期波动 . - 6 - 图表 3：自然垄断与行政垄断的区别 . - 7 - 图表 4：部分著名经济学家对反垄断提出质疑 . - 7 - 图表 5：哈佛学派 vs 芝加哥学派 . - 8 - 图表 6：美国反垄断从“管规模”走向“管行为” . - 8 - 图表 7：反垄断需求可能基于社会道德、公平和责任，而非单纯的经济理性 . - 9 - 图表 8：欧盟与美国反垄断机制对比：欧盟反垄断执行更加严格 . - 9 - 图表 9：欧盟反垄断法案例多集中于跨国大企业 . - 10 - 图表 10：欧盟反垄断法相关争议 . - 10 - 图表 11：欧盟限制了大企业的诞生，美国反垄断激发了经济活力 . - 10 - 图表 12：搜索引擎双面市场示意图 . - 11 - 图表 13：双面 /多面市场的主要特征 . - 11 - 图表 14：市场界定结果波动较大 . - 12 - 图表 15：美国搜索引擎市场份额 . - 12 - 图表 16：美国搜索广告市场份额 . - 12 - 图表 17：人人公司诉百度案展示出双面市场界定的问题 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度报告 图表 18：枫叶之都诉百度案展示出互联网垄断行为的举证难度 . - 13 - 图表 19：雅虎在十年内失去了垄断 地位 . - 14 - 图表 20：互联网垄断地位可能在某种程度上激励创新 . - 15 - 图表 21：数字经济领域就业贡献持续上升 . - 16 - 图表 22：头部 互联网平台员工数量 . - 16 - 图表 23：中美互联网平台研发费率对比 . - 16 - 图表 24： 2021 年全球最具创新力企业 50 强（节选） . - 16 - 图表 25：国际化收入规模比较 . - 17 - 图表 26：国际化收入占比比较 . - 17 - 图表 27：互联网反垄断以行为监管为主 . - 18 - 图表 28： 互联网反垄断以行政手段为主 . - 18 - 图表 29：阿里反垄断处理坚持处罚与教育相结合的原则 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度报告 自平台经济反垄断以来，互联网投资的不确定性大幅增加。在对政策不 确定性感到深度焦虑的阶段，市场对反垄断以及互联网商业模式的理解 容易走向极端和片面。 本专题主要通过系统地梳理反垄断与互联网商业模式，理解其背后的长 期走向与边 界。 我们的研究分为上篇和下篇。上篇侧重于理清反垄断历史与执法的演进， 理解政策的难点与边界；下篇侧重于理清不同平台经济的商业模式和护 城河的真正来源，理解什么样的平台经济真正具有垄断惯性，什么样的 平台经济更可能是“假垄断”。 本篇是专题的上篇，主要梳理政策与执法走向。我们的主要观点： 1. 反垄断百年史体现内在矛盾，“垄断并非就有害”的认识已成为主流； 2. 参考百年前车之鉴，中国反垄断有望延续“不管规模，管行为”的模 式； 3. 互联网反垄断更具难度，司法成本与错误代价极高，中国互联网反垄 断或将以“自查、震慑 、行政执法”三件套为主。 1. 百年反垄断的内在矛盾 1890 年美国出台谢尔曼反托拉斯法案，标志着反垄断的开端。 130 多年来，垄断与反垄断，仍然是一项颇具争议的议题。 理清其中的矛盾点，以及百余年来反垄断实践的基本走向，是我们客观 理解互联网反垄断长期趋势的前提。 1.1 垄断的定义本身就存在争议 第一部反垄断法的出台更多是政治与舆论的产物。 19 世纪下半叶，美国 垄断组织发展迅速，对当时的政治格局和法律传统形成较大冲击，反托 拉斯成为社会主流思潮。为了赢得选举，两党候选人不得已纷纷提出反 托拉斯提案。 1890 年，参议员谢尔曼提交反托拉斯法草案并获参众二院 一致通过，美国第一部反垄断法正式诞生。 图表 1：反垄断法产生的背景 来源：美国联邦反托拉斯法历史经验和世界性影响，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度报告 第一部反垄断法并未给出垄断与反垄断的确切定义。 谢尔曼法第二条表 示“反对任何人的垄断或者试图垄断的行为”，但并未对垄断行为本身作 出明确解释。法条的模糊定义为之后反垄断案件的争论埋下了伏笔。 反垄断判例结果大幅波动，依赖于政治周期与司法判决。 谢尔曼称，“在 每一个个案当中必须要留给法庭去决定其是否合 法”。法庭在反垄断案件 审理和判决中扮演重要角色，而法官普遍拥有差异化的个人立场，导致 美国反垄断判例结果出现剧烈波动，尤其是法条颁布后的几年中，法条 几乎成为一纸空文，反而成为托拉斯快速崛起的时期。直到罗斯福时期， 反垄断的执法强度才得以上升。 图表 2：反垄断法判例结果随政治周期波动 来源：找法网，中泰证券研究所 1.2 反垄断在经济学上也并未达成一致 经济学视角下，行政垄断的观点较有共识，自然垄断仍存在分歧。 行政 垄断是滥用行政权力限制竞争的行为，受到经济学家的一致批判和抵制。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度报告 而 自然垄断是某些产品和服务由单个企业大规模生产经营更有效率的现 象，存在一定的合理性和积极性，对自然垄断的经济学观点往往存在较 大差异。 图表 3：自然垄断与行政垄断的区别 来源：行政性垄断与我国反垄断立法，公共部门经济学，中泰证券研究所 部分经济学家对反垄断提出质疑，其中包含科斯、弗里德曼等著名经济 学家。 反垄断法的实践伴随着经济学家的反思。政府是否过度干预市场 竞争，反垄断法的目标是否明确、判决是否正当等，都是反垄断法出台 百余年来经济学家的讨论热点。 图表 4：部分著名经济学家对反垄断提出质疑 来源：薛兆丰经济学家看反垄断法，中泰证券研究所 核心的矛盾在于 规模大，是否就是垄断，是否就有损公平？ 哈佛学 派和芝加哥学派是反垄断方面的著名两大学派，存在较大分歧。哈佛学 派坚持“大即原罪”，认为垄断本身就会损害公平竞争，政府应该加强干 预，避免垄断地位的形成和存续；芝加哥学派对垄断地位更加包容，充 分考虑了垄断的经济效率，建议政府尽量减少干预，将反垄断重点放在 对限制竞争等不当行为的监管上。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度报告 图表 5：哈佛学派 vs 芝加哥学派 来源：互联网反垄断的难题及其解决，从哈佛学派、芝加哥学派到后芝加哥学派，中泰证券研究所 1.3 辩论与妥协下，美国反垄断从“管规模”走向“管行为” 在经济学探讨的推动下，美国反垄断从“管规模”走向“管行为”。 受 到相关经济学思潮的影响，美国反垄断判决侧重点从最初的直接限制垄 断地位转向了监管滥用垄断地位的行为，相关企业的最终判决结果也从 强制拆分转变为司法和解，企业主动纠正了与反垄断法相悖的行为。 图表 6：美国反垄断从“管规模”走向“管行为” 来源： CNBeta，腾讯新闻，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度报告 反垄断法是经济学和政治学的平衡点，帮助社会减少对大企业的恐惧。 美国文化向来崇尚自由，却成为反垄断法的发源地。这其中的矛盾，源 自于寻找经济学与政治学的平衡点。从经济学的角度，自然垄断未必影 响效率，而托拉斯这种前所未有的庞然大物造成了社会恐慌。人们担心 经济巨头拥有控制社会的权力，也害怕经济结构的急剧变化会损害个人 自由和权益。基于不正当竞争法的民事诉讼无法消除社会对垄断组织的 恐惧，需要更为强有力的反垄断法缓解焦虑。整个反垄断法的底层，是 试图实现经济效率和社会稳定的平衡。 图表 7：反垄断需求可能基于社会道德、公平和责任，而非单纯的经济理性 来源： CNBeta，中泰证券研究所 1.4 欧洲反垄断处罚更严，结果却更差 执行层面，欧盟反垄断比美国更加严格。 欧盟反垄断主要基于欧盟竞争 法体系，保证欧盟内部的市场竞争不被扭曲，更加注重公平。欧盟竞争 法凌驾于各成员国竞争法之上，对经济体内的企业并购实行严格审查， 对跨国企业的处罚案例较多。相比之下，美国更加关注效率，侧重于监 管企业滥用垄断地位的行为，而不是直接限制其垄断地位的产生和加强。 图表 8：欧盟与美国反垄断机制对比：欧盟反垄断执行更加严格 来源：美国、德国反垄断法律制度比较研究，欧盟法对企业合并规制，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度报告 图表 9：欧盟反垄断法案例多集中于跨国大企业 来源：搜狐，中泰证券研究所 结果层面，美国反垄断更能激发经济活力。 欧盟对企业并购的严格审查， 激发了政客们对反垄断法的质疑，认为其严重限制了欧洲企业的国际竞 争力 在跨国大企业的规模和数量上，欧盟都大幅逊色于美国。反观 美国，在较为宽松的反垄断监管下，关键生产要素不被大企业垄断的 同 时，新企业也能拥有更加自由的成长空间，创新的经济活力没有受到影 响，苹果、 Facebook 等凭借新产品、新技术成为科技巨头，企业地位 实现了自然迭代。 图表 10：欧盟反垄断法相关争议 来源：中国证券报，中泰证券研究所 图表 11：欧盟限制了大企业的诞生，美国反垄断激发了经济活力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业深度报告 来源：中国证券报，中泰证券研究所 2. 互联网反垄断，更大难度，更高成本 与传统市场相比，互联网出现多面市场、 AI 算法的新模式与新技术，使 互联网垄断地位和垄断行 为更加复杂和隐蔽，界定难度更大。 另一方面，互联网行业创新竞争激烈，头部企业在短时间内可迅速建立 垄断地位，却又容易被新产品和新公司颠覆。在这种动态竞争的状态下， 不恰当的反垄断方式可能会产生高昂的司法成本。 因此，在本就存在较大矛盾的反垄断问题上，互联网行业的反垄断，或 将更为审慎包容。 本章节，我们通过“多面市场”、“算法行为”等例子来理解互联网反垄 断中的更大难度与更高成本。 2.1 互联网反垄断难点 1：双面 /多面市场界定 “流量变现”商业模式是典型的双面 /多面市场。 互联网广告是广告史上 的重大创新，在这种创新 推动下，使得部分互联网平台“流量变现”的 商业模式得以成型。而“流量变现”商业模式是典型的双面 /多面市场。 以搜索引擎为例，为用户提供免费搜索服务，积累 C 端自然流量，再向 B 端收取费用，通过广告等形式变现。短视频、微信的逻辑也是如此。 图表 12：搜索引擎双面市场示意图 图表 13：双面 /多面市场的主要特征 来源：互联网反垄断的难题及其解决，中泰证券研究所 来源：互联网反垄断的难题及其解决，中泰证券研究所 互联网多面市场，增加了相关市场界定的难 度。 双面 /多面市场下，带来 垄断优势的市场往往是免费市场，真正获得利益的市场却未必是垄断市 场。这使得反垄断执法中，对垄断市场的界定结果波动较大。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 行业深度报告 图表 14：市场界定结果波动较大 来源：互联网反垄断的难题及其解决，中泰证券研究所 市场界定是反垄断审查的基础，界定结果往往会对市场支配地位的确认 形成显著影响。 以谷歌为例，如果相关市场界定为“搜索引擎”， 2020 年谷歌市占率高达 88%，垄断地位相当稳定；如果相关市场界定为“搜 索广告”，谷歌市场份额近年来明显下滑，垄断地位的稳 定性大幅减弱； 如果相关市场界定为数字广告市场，则 2020 年谷歌市占率仅 29%（数 据来源： statista）。人人公司诉百度的案例即在相关市场的界定上无法 确认，导致法院未判定百度具有市场支配地位。 图表 15：美国搜索引擎市场份额 图表 16：美国搜索广告市场份额 来源： emarketer，中泰证券研究所 来源： emarketer，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 行业深度报告 图表 17：人人公司诉百度案展示出双面市场界定的问题 来源：互联网反垄断 的难题及其解决，中泰证券研究所 2.2 互联网反垄断难点 2：滥用垄断地位的行为界定 互联网垄断行为的隐蔽性增加了举证难度。 互联网垄断行为具备显著的 技术特征，通过后台技术实施的某些滥用垄断优势的行为往往具有更大 的隐蔽性和迷惑性，对反垄断审查和司法诉讼带来更多挑战。中国曾有 数个起诉百度歧视性排序的案例，但原告很难证明其搜索结果排序算法 的歧视性，案件基本都失败了。 图表 18：枫叶之都诉百度案展示出互联网垄断行为的举证难度 来源：搜狐，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 行业深度报告 举证责任倒臵又涉及知识产 权和技术秘密问题。 在原告举证困难的情况 下，可以推行举证责任倒臵。如果是由被告方提供相关算法证据，则又 可能侵害被告人的知识产权和技术秘密，不利于保护企业创新的积极性。 这种矛盾性，使得互联网行业滥用垄断地位的行为界定异常困难。 2.3 互联网反垄断显性成本：高昂的司法成本 反垄断诉讼耗时较长，司法成本较高。 正是由于互联网的种种特征，其 反垄断诉讼往往耗费高昂的司法成本。 针对 IBM 等大型企业的反垄断案 往往长达十年以上，调查、举证、审判等环节耗费了高额成本。 互联网市场瞬息万变，反垄断诉讼效率可能难以匹配。 互联网市 场技术 革新与竞争速度极快，反垄断措施落地之前，市场可能已经完成自我矫 正。比如三星和苹果的全球性知识产权诉讼，法院颁布产品禁售令时， 大部分涉及机型已停产，禁令的实质影响不大。另一方面，垄断地位也 可能是短暂的，如果在反垄断调查中，被调查者的垄断地位已经消失， 反垄断可能会在耗费高昂司法成本后失去意义。比如第一代互联网巨头 雅虎，原本在搜索引擎市场拥有最高的市场份额，但十年内业务大幅萎 缩，逐渐失去垄断地位。 图表 19：雅虎在十年内失去了垄断地位 来源： manningmarketing, comscore, 中泰证券研究所 2.4 互联网反垄断隐性成本：扼制创新的风险 垄断是对创新者的奖励。 创新是一种高风险、高正外部性的投资活动， 通过创新获得暂时性的垄断权和超额利润是合理的，这种垄断权也会不 断受到新的竞争者和创新成果的挑战。垄断带来的超额利润，提高了企 业进行创新投资的风险承受能力和资本实力。经济学家熊彼特认为，在 技术创新层面，大企业比小企业更有效率。垄断企业在创新方面的效率 抗辩，也是反垄断审查的重点和难点之一。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 行业深度报告 图表 20：互联网垄断地位可能在某种程度上激励创新 来源：保罗罗默对新增长理论的贡献， MPRA，中泰证券研究所 过度的互联网反垄断，将扼制创新，增加社会隐性成本。 互联网发展至 今，虽已形成规模庞大的企业，却仍处于快速变化与迭代的生命周期中， 许多商业模式甚至尚未产生稳定盈利。在这一阶段，过度或不谨慎地反 垄断将扼制互联网行业的创新，减缓效率提升，增加社会隐性成本。 3. 矛盾下的折中方式 当下互联网反垄断的核心矛盾在于：迅速膨胀的企业规模带来的社会焦 虑与互联网反垄断界定、执法尚难明晰，这两者之间的矛盾。滞后的反 垄断将导致资本优势战胜效 率优势，阻碍创新；过度的反垄断也将导致 对创新者的激励不足，阻碍创新。找到两者之间的平衡点，并非易事。 幸运之处在于，反垄断的百年历史与欧美反垄断的经验已经为我国的互 联网反垄断提供了一些经验与教训，使中国的互联网反垄断更容易避免 走向极端。 此外，当前互联网头部企业吸纳大量人才、资本、技术等资源，在促进 就业、激励创新、提升中国企业国际影响力方面扮演关键角色。 考虑以上矛盾与实际利益，我们推测，中国的互联网反垄断长期而言， 有望以“自查、震慑、行政执法”三件套为主，兼顾效率与公平。 3.1 互联网平台经济已发挥重要 作用 互联网平台经济已成为就业岗位的重要提供方，并降低了创业门槛。 传 统企业大多通过增加投资和雇佣规模直接创造就业岗位，而互联网平台 经济通过构建开放包容的就业生态，创造并聚集相关产业链的大量就业 机会，自主创业、灵活就业等个体新就业形式不断涌现。根据中国信通 院的数据， 2018 年我国数字经济吸纳的就业人数达 1.91 亿人，占当年 全国总就业人数的比例达 24.6%。根据阿里研究院的数据， 2018 年阿里 巴巴零售平台总体创造了 4,082 万个就业机会，其中交易型就业机会达 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 行业深度报告 1,558 万个，带动型就业机会达 2,524 万个。 2020 年，阿里、腾讯、京 东、美团 4 家互联网头部企业员工数量超过 70 万人，由此撬动的就业 岗位可能超过 1 亿个。 图表 21：数字经济领域就业贡献持续上升 图表 22：头部互联网平台员工数量 来源：中国信通院，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 互联网龙头的创新投入更大，成果更丰。 创新的正外部性较高，单个企 业的创新成果往往可以推动整个社会的技术进步。大型互联网平台拥有 更多技术人才和资源，创新能力普遍更强。以美国为例， 1980s 起美国 有意识地将研 发活动排除在反托拉斯法适用范围之外，以此激励创新， 实践中美国大企业的研发投入和成果都远超过小企业。 2020 年，阿里、 腾讯两家研发费用合计 962 亿元，投入规模在中国企业中名列前茅，已 经在人工智能、云计算、区块链等领域创造了丰富的科技成果。但对比 美国互联网巨头，中国企业研发费率仍然较低，研发动力和创新活力尚 存在更大的激励空间。 图表 23：中美互联网平台研发费率对比 图表 24： 2021 年全球最具创新力企业 50 强（节选） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：波士顿咨询，中泰证券研究所 大型互联网企业可以胜任中国企业出海的排头兵。 阿里和腾讯是国内较 早开始国际化战略的企业，持续向国际新兴市场输出电商、数字支付、 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 行业深度报告 云计算等核心业务能力。 2020 年，阿里 /腾讯国际化收入达 432/339 亿 元，在国际市场拓展方面取得初步成效。在全球科技企业市值排名中， 阿里和腾讯成功跻身前十，但 2020 年阿里和腾讯的国际化收入占比不 到 10%，与亚马逊、谷歌、 Facebook 等美国科技龙头相比仍有较大差 距。互联网平台优越的商业模式和雄厚的资本实力是开拓国际市场的有 力保障，互联网平台先 行，带动其他中小企业出海，有助于提升中国企 业整体的国际影响力。 图表 25：国际化收入规模比较 图表 26：国际化收入占比比较 *美元汇率取 6.45 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 考虑互联网平台对中国社会与经济的重要意义，互联网反垄断难以走向 极端。 就业、创新、出海，对于中国经济与社会发展具有重要的意义。 在这种底层意义难以忽略的基础上，考虑“反垄断”内在的种种矛盾， 中国互联网反垄断或将仍然以包容审慎为主，难以走向极 端。 关于平台 经济领域的反垄断指南中明确指出，保护公平竞争、防止资本无序扩 张的同时，也要“支持平台企业创新发展，增强国际竞争力”，“引导和 激励平台经营者将更多资源用于技术革新、质量改进、服务提升和模式 创新”。在反垄断监管中，促进竞争、保障公平的同时，对国内互联网龙 头企业的经济价值予以认可，兼顾效率也是反垄断的重点之一。 3.2 中国互联网反垄断最可能的“三件套” 行为监管为主。 根据国务院反垄断委员会的关于平台经济领域的反垄 断指南，国内互联网反垄断重点关注平台经济领域经营者的垄断协议、 滥用市场支配地位 以及具有排除、限制竞争的经营者集中等行为监管。 与美国反垄断类似，国内互联网反垄断主要是“管行为”，对于市场集中 度并未提出明确限制。 行政手段为主。 目前，国内反垄断主要由市场监管总局反垄断局牵头进 行立案调查和行政处罚，审查效率更高，同时也避免了司法诉讼带来的 高昂成本。 2021 年 7 月国家市场监管总局对互联网领域 22 起违法实施 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 行业深度报告 经营者集中案做出行政处罚决定，未依法申报审查的并购、合营案件构 成程序违法，仅给予罚款处罚，不需要责令停止实施集中、限期处分股 份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施。 图表 27：互联网反垄断以行为监管为主 来源：关于平台经济领域的反垄断指南，中泰证券研究所 图表 28：互联网反垄断以行政手段为主 来源：市场监管总局，腾讯新闻，中泰证券研究所 自查与震慑为主。 阿里反垄断处罚结果反映出国内互联网反垄断坚持处 罚与教育相结合的原则，主要是罚款和责令停止违法行为。国家市场监 管总局由此制定行政指导书，要求各涉案企业进行深入自查、积极整 改，主要起到威慑作用。从企业回应来看，阿里、腾讯、美团等头部互 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 行业深度报告 联网平台均表示已建立内控审查机制， 加强与监管部门的积极沟通。 图表 29：阿里反垄断处理坚持处罚与教育相结合的原则 来源：国家市场监督管理总局行政处罚决定书（国市监处 2021 28 号），中泰证券研究所 互联网反垄断并不是短期的一阵运动，而是互联网行业长期健康发展所 需要持续面对的问题。 本篇报告是互联网反垄断专题报告的上篇，我们主要通过反垄断历史演 进与互联网特征的分析，梳理互联网反垄断监管“包容审慎”的原因， 不乐观、不悲观，回归理性。 在专题报告下篇中，我们将对平台经济的商业模式进行分析，区分不同 平台经济的 护城河，事实上互联网平台的商业模式差异很大，其中真正 拥有垄断惯性的商业模式依然是稀缺的。 风险提示 信息滞后风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 计算假设风险 市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差， 仅供参考。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 行业深度报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香 港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信 的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服 务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对 本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。