请务必阅读 正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研 究 Page 1 a 证券研究报告 专题报告 宏观经济 宏观 经济专题研究 2021 年 10 月 20 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 7.30 社零总额当月同比 4.40 出口当月同比 28.10 M2 8.30 相关研究报告： 国信证券 -宏观固收 大类资产配置月报：美元 下挫几时休？ 2021-06-02 国信证券 -宏观固收 大类资产配置月报：资产 都贵的时候怎么买？ 2021-07-02 国信证券 -宏观固收 大类资产配置月报： Risk-off 情绪会持续多久 2021-08-03 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 宏观 专题 专题 供应 瓶颈 vs 滞胀交易 商品上涨的逻辑 ： 需求复苏 转为 供应瓶颈 十一假期 欧洲能源 “卡脖子 ”、天然气价格 飙升的问题 牵动市场神经 ， 市场对 超 级周期 的 关注焦点 ， 从 金属和煤炭开始过 渡 到天然气和原油 。 去年下半年全球 需求 复苏 是 经济恢复的主旋律 ， 今年上半年 消费和投资 边际趋弱 ， 商品 价格和 运费 上涨 多 源于供给端冲击 。 疫情后的 社交 “解 锁 ”与经济恢复 时间脉络上 ， 我们发现人员流动指数和疫情后经济的恢复 存在脱钩 。 分国别来 看 ，疫情 解禁与经济恢复也是非线性的 。 人员流动的限制 、 旅游业的 萎靡 并不 一定会 导致经济恢复 偏 慢 ， 墨西哥 、西班牙 、意大利 ， 旅游出行业 对其 经 济 增 长的 贡献均 在 10%以上 ， 居于 主要国家的前三 ， 虽然三 国 社交距离 并未 打开 ， 但是 经济复苏并不算慢 ，制造业等部门 支撑了经济 恢复 。 大宗商品价格上 涨 是越来越多 国家 摆脱 疫情 的 “后遗症 ”。 我们 将 全球主要 经济体分 为 2021 年内 已经 完成恢复的阵营 ，以及 年内无法恢复 完全的阵营 。 目前的 “滞 ”主 要 来自 先 行 恢复的经济体 ， 摆脱疫情的 后发 国较先 发国 虽然服务业 PMI 羸弱 ，但 制造业 PMI 更强 。综合 PMI 方面 ， 率先 摆脱疫 情困扰的经济体 ，其 “先 发 优势 ”已经逐渐被其他经济体追平 。 从价格恢复 的视 角 ， 率先摆脱疫情的 经 济体通胀 的程度 确确实实要超出 未脱离疫情国一大截 。 综上 ， “滞 ”与 “胀 ”都是 对 抗疫阵营中 率先脱困的经济体 面临的 问题 。 全球 产能和就业 的 “疫情坑 ”未必要填满 正规 就业 率 未必能恢复到疫情前的 状态 ， 部分工种 在疫情中 永久性出清了 ， 产 能 水平 也是如此 ， 商品价格上 涨 并不寄希望于未来 产能 利用率 进一步上行 。 从 短周期的角度 来看 ， 二季度 全球经济体出现了一轮去库存 ，供应商提前布局三 季度 工业品价格同比增速 越过高点 ， 叠加孱弱的需求 ，因此 补库存 受阻 。 产能 周期 提供了 两点参考 ：其一是 广义的商品价格 较疫情伊始反弹的幅度并不跟着 产能利用率中枢走 ， 匹配的 幅度 是 产能利用率深蹲后起跳的高低落差 ；其二是 70 年代石油危机滞后 ， 金属产能 周期的震荡幅度较 能源小些 ， 是由于 能源 需求 弹性 更强 、而 金属 的下游 主要流向耐用品 ，弹性 相对 要 弱些 。 中国 型复苏 超额 填 坑 、 海外 V 型 对冲补坑 ，影响 后续政策 走势 既然 全球有 “滞胀 ”预期 ，为什么 国内 政策 迟迟 不见宽松 ？ 中国 型 复苏和全球 V 型复苏 决定了 后续政策 的走向 。 中国 经济 深蹲起跳 的耗时 短 ， 在去年二季度就 “跳出 ”了疫情坑 ，而全球 直到 今年 年 初 才 “爬 出 ”疫情的深坑 ， 这种先发优势带 来 国内 潜在增速较 海外 的中长期 优势 ，年底货币宽松的预期可能 持续落空 ，这 对债券 类 资产并不友好 。 请务 必 阅读正文之后的免责条款部分 全 球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1. 需求拖累与供应瓶颈 . 4 2. 疫情后的社交 “解锁 ”与经济恢复 . 5 3. 从库存和产能周期看价格飙高 . 6 4. 滞与涨：疫情恢复的 “后遗症 ” . 7 5. 货币政策的定力来自疫情时差的先发优势 . 9 国信证券投资评级 . 11 分析师承诺 . 11 风险提示 . 11 证券投资咨询业 务的说明 . 11 请务 必 阅读正文之后的免责条款部分 全 球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：原油和天然气价格飙高 . 4 图 2： 2021 上半年运费价格主要受到供给端冲击 . 4 图 3：全球实际 GDP 环比增速及分项贡献 . 4 图 4：亚洲经济体疫情后 “解锁 ”程度更高些 . 5 图 5：旅游出行对 GDP 的贡献程度排名 . 6 图 6：主要经济体二季度经历了一波去库存 . 7 图 7：近四轮衰退复苏后，全球制造业产能中枢出现下滑 . 7 图 8：能源和工业金属产能周期波动走廊 . 7 图 9：主要经济体预计从疫情恢复的时间进程表 . 8 图 10：疫情并不影响制造业 PMI 的恢复 . 8 图 11：率先摆脱疫情的经济体服务业的恢复更显著 . 8 图 12：率先摆脱疫情国家的景气优势逐渐被追平 . 9 图 13：率先从疫情中恢复的经济体通胀上行程度更高 . 9 图 14：中国疫情后工业产出实现了 型复苏 . 10 图 15：全球经济体工业产出实现 V 型填坑 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 1. 需求 拖累与供应瓶颈 十一假期 欧洲能源 “卡脖子 ”、天然气价格 飙升的问题 牵动市场神经 ， 市场对 超 级周期 的 关注焦点 ， 从 金属和煤炭开始过 渡 到天然气和原油 。 和 去年 下半年需 求复苏推动商品价格走高的逻辑不同 ，无论是商品本身还是中间的 运力环节 ， 供应瓶颈 是这轮能源 价格走 高的 原因 ， 结合年底全球经济趋弱的预期 ，市场 关 于 “滞胀交易 ”的论调迭起 。 图 1： 原油和天然气价格飙高 10 20 30 40 50 60 70 80 20 40 60 80 100 120 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 便士 / 色姆美元 / 桶 MICEX 布伦特原油期货收盘价 IPE 英国天然气期货收盘价 ( 右 ) 资料来源： 万得 ， 国信证券研究所整理 。 今年上半年 消费和投资 边际趋弱 ， 商品 价格和 运费 上涨 多 源于供给端冲击 。 2020 年三 、 四季度 ， 私人部门消费和 投资 对全球经济 环比复苏起到了支柱力量 ，但 到了今年 12季度 ， 消费贡献逐渐式微 ，投资 项 甚至 沦为全球经济复苏的 “累赘 ”。 如果将波罗的海干散货 运价 指数 拆分为供给端和需求端 ，也可以发现 去年四季 度以来 ， 全球运价上涨的逻辑已经从需求端切换为供给端 。 图 2： 2021 上半年 运费价格 主要受到供给端冲 击 图 3： 全球 实际 GDP 环比 增速及分项贡献 - 1 0 0 - 5 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 需求端 供给端 总计 -8 -3 2 7 12 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 % 私人部门消费贡献 投资贡献 其他 全球实际 GDP 增速 资料来源： IMF，国信证券 经济研究所 整理。 注 ：数 据为 波罗的海干散货指 数 受到供需两端 的影响 。 资料来源： IMF，国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2. 疫情后的 社交 “解锁 ”与经济恢复 时间脉络上 ， 我们发现人员流动指数和疫情后经济的恢复 存在脱钩 。 分国 别来看 ，疫情 解禁与经济恢复也是非线性的 。 图 4 是 根据疫情后社交距离 “解 锁 ”程度 和经 济恢 复的 程度 对海外经济体 的定位 ， 第一 象限是疫情后 人员流 动开放 且经济恢复不错的经济体 ，包括越 南 、韩国 、新西兰 、日本 、以色 列 、 泰国 、澳大利亚 、 捷克 ， 亚 洲经济体 抗疫 “成绩单 ”相对绩优 。 第 四 象限是疫 情期间还 在封锁人员流动 ，但经济 恢复尚可的阵营 ， 标签是 发达市场 、 欧洲 国家 ，如 意大利 、墨西哥 、芬兰 、 丹麦 、挪威 、 瑞士 、德国 、奥地利 。 第二 象限是疫情后 解禁程度高但是经济乏力的 ，包括 波兰 、希腊 、巴西 。第 三 象 限是疫情后解禁程度低 、经济也 不见起色的 ， 以美 、英 、法 等发达 市场和 印 度 、哥伦比亚 、菲律宾 、印尼等新兴市场为主 。 一 、三 两个对角 象限的经济 体数目偏多 、符合 常理 ，但也有 不少 国家在 未解封的情景下 恢复得还不错 。 图 4： 亚洲经济体 疫情后 “解锁 ”程度更高些 资料来源： Chart of the Week，国信证券研究所整理 。 注 ：横轴代表疫情后经济的恢复程度 ，纵轴代表社交流 动性 ，右上角代表社交距离打开且 经济恢复程度高的经济体 人员流动的限制 、 旅游业的 萎靡一定会 导致经济恢复 偏慢吗 ？ 倒也未必 。 按照 主要经济体 旅游 出行对 GDP 的贡献度 ， 排在前 三 位的墨西哥 、西班牙 、意大利 ， 旅游出行业 对其 经 济 增长的 贡献均 在 10%以上 ，但三个国家被划分在了疫情后 解禁程度偏低 、 但 经济恢复比较快的 行列里 ， 出行 限制对 旅游 业 这一支 柱产业 的 影响 ， 并没有拖累 经济恢复 ， 制造业等对经济也有支撑 。那为什么 很多 国家 消费起不来 ？一来是 疫情导致的摩擦性失业演变为部分 工种的结构性失业 ， 如 远程办公 、 机器人 自动化 生产线 的科技迭代 ， 被 疫情因素 提 前 推出 ， 在国内 则 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表现为 一线城市 外来务工 者 返乡 、 农民工外 出 打工 意愿降低 、 新增就业包含了 大批 摆摊 、网络直播等 非正规就业 。 那么 ， 正规 就业 率 未必能恢复到疫情前的 状态 ， 部分工种 在疫情中 永久性出清了 。 因此我们看到 美联储 票委们 一直 开 “吹 风会 ”， 既 没有 明确给出 Taper 所需的最大就业 水平 分数线 ，也 认定 9 月单月的 非农就业不及预 期不会影 响长期就业恢复 的大局 ， 不会 对 Taper 节奏造成干扰 。 另一方面 ， 居民家庭在 后疫情时代还对经济下行和失业 风险有 “后怕 ”，预防性 储蓄压抑了 消费冲动 。 图 5： 旅游出行 对 GDP 的贡献程度排名 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 墨 西 哥 西 班 牙 意 大 利 土 耳 其 中 国 澳 大 利 亚 沙 特 德 国 英 国 美 国 法 国 巴 西 瑞 士 日 本 印 度 加 拿 大 荷 兰 印 尼 俄 罗 斯 韩 国 旅游出行占 GDP 的比重 资料 来源 ： 彭博 ，国信证券研究所整理 。 3. 从 库存 和产能周期看 价格 飙高 既然 就业未必会恢复到疫情前的 状态 ，产能 水平 也是如此 ， 商品价格上 涨 并不 寄希望于未来 产能 利用率 进一步上行 。 近四 轮全球产能 周期 的上行期 ，中枢和 天花板 都是在下台阶的 。设备投资更新 的周期也伴随着新技术的使用 、 就业 工 种的进 阶 ， 伴随着 服务业从制造业中 分蛋糕 ，那么 新一轮 的 周期就不需要 先前 高企的 产 能 ，我们 看到 二季度 全球 产能 和 PMI 一样 有见顶 的信号 。 从 短周期的角度 来看 ， 二季度 全球经济体出现了一轮去库存 ，供应商提前布局 三季度 工业品价格同比增速 越过高点 ， 叠加孱弱的需求 ，因此 补库存 受阻 。 既 然 库存周期决定商品 价格短期的方向 ，产能周期决定 价 格 变化的 幅度 ，那么 为 什么这一轮商品 的超级周期 并未被 产能利用率的 “天花板 ”所限制 ？ 煤炭 、铜等 部分商品受到 供给侧等政策因素的 影响 ， 而广义的商品价格 较疫情伊始反弹的 幅度并不跟着 产能利用率中枢走 ， 匹配的 幅 度 是 产能利用 率深蹲后起跳的高低 落差 ， 这点从 2010 年的产能 周期 中 可以 互为 参考 。 具体到品种 ， 70 年代 石油 危机 下 ， 原油和 天然气 产能 崛起 一枝独秀 ，后续 无论产能扩张还是缩减都稳定 在 10 个百分点的变化幅度以内 ， 金属产能 周期的震荡幅度较 能源小些 ， 是由于 能源 需求弹性 更强 、而 金属 的下游 主要流向耐用品 ，弹性 相对 要 弱些 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 6： 主要经济体二季度经历了一波去库存 -50 -30 -10 10 30 50 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 %十亿美元 全球库存变动 CRB 同比（右） 资料 来源 ： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 注 :全球经济选取 G7 集团和 金砖五 国为样本 。 图 7： 近 四轮 衰退复苏后 ， 全球制造业 产能 中枢出现下滑 图 8： 能源和 工业 金属 产能 周期 波动走廊 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 65 70 75 80 85 90 95 1 9 6 6 1 9 7 1 1 9 7 6 1 9 8 1 1 9 8 6 1 9 9 1 1 9 9 6 2 0 0 1 2 0 0 6 2 0 1 1 2 0 1 6 2 0 2 1 % 全球制造业产能利用率 C R B 工业原料指数同比 ( 右 ) - 1 5 -5 5 15 25 35 45 55 1 9 4 8 1 9 5 6 1 9 6 4 1 9 7 2 1 9 8 0 1 9 8 8 1 9 9 6 2 0 0 4 2 0 1 2 2 0 2 0 % 原油和天然气开采 初级金属产能周期 资料来源： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 注 ： 全球制造业产能利用率为 中 、美 、德 、法 、日五国均值 。 资料来源： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 4. 滞 与涨 ： 疫情恢复 的 “后遗症 ” 按照 全球各 经济体 摆脱疫情 的 “进度表 ”，我们 将 全球主要 经济体分 为 2021 年内 已经 完成恢复的阵营 ，以及 年内无法恢复完全的阵营 。 从 制造业 PMI 的恢复情 况来看 ，年内无法从 疫情中恢复的经济体 PMI 反而更有 弹性 ， 除去中美 G2 和 部 分 欧洲 经济 体外 ，大部分经济体恢复的时点都在 2021 年以后 （ 图中未完全显 示 2022 年 后 预计 恢复的经济体 ） ， 目前的 “滞 ”主要来自 先 行 恢复的经济体 。 服 务业方面 ， 先 摆脱疫情困扰的经济体 ， 的确较尚未 脱离疫情 的主体更胜一筹 ， 主要 体现在住宿餐饮业 对经济 的 托举 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 9： 主要经济体预计从疫情 恢复的时间 进程表 资料 来源 ： Chart of the Week，国信证券研究所整理 。 图 10： 疫情并不影响 制造业 PMI 的恢复 图 11： 率先摆脱疫情的经济体服务业的恢复更显著 30 35 40 45 50 55 60 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 6 % 全球 年内已经从疫情中恢复的经济体 年内仍无法从疫情中恢复的经济体 10 20 30 40 50 60 70 201 8 -10 201 9 -04 201 9 -10 202 0 -04 202 0 -10 202 1 -04 % 全球 年内已经从疫情中恢复的经济体 年内仍无法从疫情中恢复的经济体 资料来源： 彭博 ，国信证券经济研究所整理 。 注 ：数 据为 样本国 制造业 PMI 均值 。 资料来源： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 注 ：数据为 样本国 服务 业 PMI 均值 。 以 综合 PMI 来分析 ， 率先 摆脱疫情困扰的经济体 ，其 “先 发 优势 ”已经逐渐 被其他经济体追平 。 需求的触发并非 只局限在 抗 疫 阵营的 第一 、 二梯队 ，饱 受疫情困扰的经济体由于 生产经营 受限也有更强的 必需品 需求 。 这就造成 近 两年的出口 ，是 投 研分析中 极少见的 “不可证伪 ”逻辑 疫情封锁期间 海外 产能不足 、对先行复苏 的中国产品 具备 刚需 条件 ， 外需好 ；等到 海外从 疫情 恢复后 ， 又带动了新一轮的需求释放 ，对外需 又是一轮抬轿 。 疫情有时差 ， 尚未从疫情中恢复的经济体 走的 还是 前 者 逻辑 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 从价格恢复 的视角 ， 率先摆脱疫情的 经 济体通胀 的程度 确确实实要超出 未脱离 疫情国一大截 。 从历史 走势来看也 有这种分层规律 ，源于尚未 脱离 疫情的经济 体 以原料国 和 生产 国为主 ， 而摆脱疫情的多为消费国 ， 这里 注意中国既 是生产 国也是消费国 ， 但 疫情后 供不应求的局面决定 此时 消费国属性更强 。 原料国涨 价时首当其冲的是下游的消费国 ，我们看到俄 罗斯天然气 暴涨时最为头痛的是 欧洲国家们 ，输入性通胀造成 其国内 方方面面价格 风险 。 因此 ， 在 “胀 ”的程度 上 ， 率先恢复的消费国 问题 反而 更 严峻 。 图 12： 率先 摆脱疫情 国家的景气优势逐渐被 追平 图 13： 率先 从疫情中恢复 的经济体通胀 上 行程度更高 20 30 40 50 60 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 4 % 全球 年内已经从疫情中恢复的经济体 年内无法从疫情中恢复的经济体 0 1 2 3 4 5 6 7 20 07 20 09 20 11 20 13 2 0 1 5 20 17 20 19 20 21 % 年内能从疫情中恢复的经济体 年内无法能从疫情中恢复的经济体 资料来源： 彭博 ，国 信证 券经 济研究所整理 。 注 ：数据为 样本国 整体 PMI 均值 。 资料来源： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 综上 ， “滞 ”与 “涨 ”都是 对 抗疫阵营中 率先脱困的经济体 面临的 问题 。 大宗 商品价格上 涨 是越来越多 国家 摆脱 疫情 的 “后遗症 ”， 关乎产能 恢复慢 、 甚至 难以 赶上前高 ，以及 供给约束 ， 无关石油危机重现 和 所谓 “下一盘大 棋 ”。 5. 货币政策的定力 来自疫情时差的 先发优势 既然 全球有 “滞胀 ”预期 ，为什么 国内 政策 迟迟 不见宽松 ？ 中国 型 复苏和全球 V 型复苏 决定了 后续政策 的走向 。 如果将国内工业产出和 全球工业产出 在疫情后 恢复 的路径来做一个对比 ， 可以发现中国 疫情后的 工业产出是按照 的 趋势恢复 的 ，即 2020 年货币财政双宽松 、在填坑的基础上创造额外的刺激 ， 经济恢复 初 期 ，趋势上还要高出过去 20 年的 既定路径 。 而 全球工业产 出 直到 目前而言 ， 也 只 完成了 V 型的填坑 。 简而言之 ， 从疫情恢复的 节奏 来看 ， 中国 经济 深蹲起跳 的耗时 短 ， 在去年二季 度就 “跳出 ”了疫情坑 ，而全球 直到 今年 年 初 才 “爬 出 ”疫情的深坑 。 因此 ，美国 今年 还在大力 推进 基建 计划以刺激经济 ，但国内 已经 先行 财政退潮 。 易纲 （ 2021） 认为中国的经济潜在增速 仍有望 维持在 5%6%的区间 ， 中国人民银行调查统计 司课题组 （ 2021） 也提 出 “十四五 ”期间（ 2021-2025 年），我国潜在产出增速（即 潜在 GDP 增速）预计 在 5.1%-5.7%之间 。 而 美国 国会预算办公室预测 2021 年 潜在增 速均值 约为 1.89%，较疫情前 正常年份 2019 年的 1.95%有明显的下滑 。 全球工业产出今年 17 月两年复合增长率在 1.41%左右 ，较 正常年份 2017、 2018 年 3.0%3.5%的水平还有 一倍 的差距 。 可以说 ，中国在疫情后 快速 “起跳 ”比 海 外 “爬出 ”疫情的经济体 ， 年底货币宽松的预期可能 持续落空 ，这对债券 类 资产 并不友好 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 14： 中国疫情后 工业产出 实现了 型 复苏 图 15： 全球经济体工业 产出实现 V 型 填坑 100 120 140 160 180 200 220 240 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 环比季调序列得到的定基数 2011 - 20 1 9 趋势外推 2011 - 201 9 趋势值 100 105 110 115 120 125 130 135 2011 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球工业产出 2011 - 201 9 趋势外推 2011 - 201 9 趋势值 资料来源： 彭 博 ，国信证券 经济研究所整理。 注 ：指标选取中国工业增加值 。 资料来源： 彭博 ，国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 国信证券投资评 级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优 于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于 市 场指数 10%以上 行业 投资 评级 超配 预 计 6 个月内 ，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预 计 6 个 月内，行业指数表现介于市场指 数 10%之间 低配 预 计 6 个月 内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自 合规 渠道，分析逻辑基于本人 的职业理解， 通过合理判 断并得出结论，力求客观、 公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券 股份有限公司（以下简称 “我公司 ”）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式 使 用、复制或传播。 任何有关本报告 的摘要或节选都 不代表本报 告正式完整的观点，一切须以我公 司向客户 发布的本报告 完整版 本为准。本报告基于已公开的资 料或信息撰写， 但我公司不保证 该资料及 信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布 当日的判断，在不同时期，我 公司 可能撰写并发布与本 报告所载资料、建议及推测 不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进 行交易，还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态 ； 我公司将随时补充、更新和修订有 关信息及资料， 但不 保证及 时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构 成出售或购买 证券或 其他投资标的要约或邀请。在 任 何情况下，本报告中的信息和意 见均不构 成对任何个人的投资建议。任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承 诺均为无效。投 资者应结合自 己的投资目标和财务状况 自行判断是否采用本报告所 载内容和信 息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后 果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券 投 资咨询业务是指 取得监管部门颁发 的相关资格的机 构及其咨询 人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相 关信息、分析 、预测 或建议，并直接或间接收取服务 费用的活动。 证券研究报告是 证券投资 咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场 走势或者相关影响因素进行分 析， 形成证券估值、投资 评级等投资分析意见，制作 证券研究报告，并向客户发布 的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红 岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上 海浦东民生路 1199 弄证大五道 口广场 1 号楼 12 楼 邮编 ： 200135 北京 北京西城区金融 大街兴盛街 6 号国信 证券 9 层 邮编： 100032