请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告 | 2021年 09月 10日 国内宽信用的潜力在哪里？ 证券分析师： 李智能 0755-22940456 S0980516060001 宏观研究 专题报告 证券分析师： 董德志 021-60933158 S0980513100001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 今年以来国内信用派生的拖累力量来自何方？01 制造业领域信用派生潜力分析02 房地产领域信用派生潜力分析03 基建领域信用派生潜力分析04 目录 其他服务业领域信用派生潜力分析05 国内宽信用潜力总结06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 今年以来国内信用派生的拖累力量来自何方？ 从固定资产投资角度看待信用派生； 今年以来疫情反复以及政策限制造成紧信用局面 ； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 从固定资产投资角度看待信用派生 信用派生源于融资需求，固定资产投资可从需求端体现国内信用派生情况； 固定资产投资增速是名义增速，与信用派生量可以直接对应上； 受去年基数影响，今年固定资产投资累计同比与当月同比增速均呈现单边下行态势； 资料来源 : WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2021年 7月房地产投资增速企稳，制造业继续上升 剔除 2020年异常基数的影响 两年平均同比：今年 1-7月固定资产投资增速高点在 4月份， 5-7月持续下行； 今年 5、 6月主要拖累力量是房地产投资、 其他投资、基建投资； 今年 1-7月国内制造业投资同比增速持续上升； 2021年 7月房地产投资增速有企稳迹象；基建投资、其他投资仍是主要拖累； 资料来源 : WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 今年以来疫情反复以及政策限制造成紧信用局面 2021年以来主导国内信用派生有三条线索： 受益于国内全社会交易费用得到有效控制以及疫情带来的比较优势，国内产业升级明显加速， 制造业投资持续上升； 国内疫情反复期间国内服务业领域的投资表现低迷； 政策层面的限制 项目有效性严监管以及融资政策限制了基建投资与地产投资增长； 从上述三条线索来看，造成今年以来紧信用局面的主要是后两个因素：疫情持续反复造成的服 务业领域投资低迷 +政策层面限制了基建投资与地产投资。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 制造业领域信用派生潜力分析 从交易角度看待经济内生动能； 如何探寻交易费用曲线的合意水平； 国内交易费用曲线或已得到有效控制，产业升级加速； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 从交易角度看待经济内生动能 单纯从供给或需求角度看待经济内生动能的逻辑不完备，难以导出具有说服力的结果 ,例如，我 们如果仅仅从供给端去判断，一个经济体要扩大产能和产量其实是很容易的，但困难在于扩大 的产能和产量要有对应的需求，不然生产出来的产品也没人要；同样的，如果仅仅从需求端去 判断，也没办法得到有说服力的结论，因为人们的需求或着说欲望总是很强烈的，但问题在于 有没有合意的供给与之对应，如果没有合意的供给与之对应，需求再多也没有办法变为现实； 交易连接了供给与需求，能提供更完备的思考逻辑；从交易的角度出发，经济的发展即是交易 数量的持续扩张，随着经济发展，交易数量不断扩张，这时交易成本会急剧增加，反过来制约 交易数量的扩张、制约经济增长；如果我们能持续有效地控制交易成本的增长，使得交易成本 曲线处于一个合意的水平，那么经济内生动能就能够维持在一个较高的水平上； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 一个简便的计量交易费用方式：服务业增加值 交易费用的概念包罗万象，这使得交易费用的计量非常困难。在商业研究中，我们并不追求严 谨的定义与证明，而是追求模糊的正确，基于这个考虑，我们推出一个简便的计量交易费用方 式：用第三产业，也就是服务业增加值来作为一个经济体内交易费用的衡量。 之所以选择这个计量方式，是因为第一产业与第二产业直接生产出有形物质产品，而第三产业 涉及的都是无形产品，如果把第一和第二产业生产的产品作为交易物品，那第三产业就是为这 些物品达成交易所做的努力，接近交易费用的概念。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 如何探寻交易费用曲线的合意水平 服务业包含多个子行业，代表不同领域的交易费用； 美、日、韩是从成功发展经济、推进城镇化的国家 ,这些国家之所以能成功，从交易角度看，就 是这些国家很好地控制了经济发展过程中的交易费用曲线，使得交易费用不会随着交易数量增 加而过快增长，进而促进交易数量持续扩张； 美、日、韩在发展经济、推进城镇化过程中的服务业子行业 GDP占比情况可以给我们提供一个 “交易费用曲线合意水平”的参考； 2019年中国城镇化率达到 61%，相当于 1950年的美国、 1983年的韩国，可用中国 2019年各 服务业子行业增加值占比与 1950年左右的美国、 1983年左右的韩国进行比较； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 中、美、韩批发和零售业、交通运输仓储和邮政业占比一览 资料来源 : WIND、国信 经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 中、美、韩信息产业、商业服务业占比一览 资料来源 : WIND、国信 经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 中、美、韩金融业、房地产业占比一览 资料来源 : WIND、国信 经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 国内交易费用曲线或已得到有效控制，产业升级加速 中国的批发零售业、交通运输仓储和邮政业占比低于相同发展阶段的美国和韩国，信息产业、 商务服务业、房地产业增加值占比基本持平相同发展阶段的美国和韩国，但金融业增加值占比 却远高于相同发展阶段的美国和韩国，这表明中国将大量的金融资源分配到效率低下的部门， 使得金融相关领域的交易费用高企； 中国金融资源分配不合理的根源或在于大量 进行 效率低下的基建投资项目建设以及大规模基建 衍生的土地财政，这明显抬高了中国经济发展过程中的交易费用，拉低了国内中长期经济增长 内生动能，进而压制国内制造业的发展； 基建项目有效性监管加强后， 2018年国内基建投资增速明显回落至 2%以下的水平，随后每一 年同比增速均维持在 3%左右，基建领域对金融资源的索取明显降低； 土地供应领域的改革也在持续进行，国内土地供应也逐渐改善优化； 随着基建投资和土地供应两大领域改革推进， 2019年国内制造业投资开始企稳回升，特别是与 国内产业升级相关的高新技术制造业代表的经济新动能发展明显加快，这或表明国内的交易费 用曲线已经得到有效控制，中长期经济增长内生动能得到稳固，国内产业升级加速，制造业投 资或迎来持续增长期 ; 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 房地产领域信用派生潜力分析 中国房地产业并不存在超前发展的问题； 房地产领域或成为信用派生的“加速器”； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 中国房地产业并不存在超前发展的问题 从房地产业增加值占比来看， 2019年的中国与 1950年的美国较为接近，可以判断中国房地产 业的发展与其经济发展阶段基本匹配，中国房地产并不存在超前发展问题； 从美国、韩国经验来看，后续国内房地产业增加值占比仍有较大的提升空间，这意味着后续中 国房地产业增加值增速将持续超过整体 GDP增速； 资料来源 : WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 房地产领域或成为信用派生的“加速器” 此轮地产严调控的政策目标是“稳地价、稳房价”，要达成这个目标，增加供给是不可或缺的； 融资收紧情况下房企降杠杆势在必行，而房企降杠杆也需要加快房地产开发速度和销售速度， 房地产施工和竣工或推动投资回升；房地产开发投资对贷款的依赖度持续下降，对销售回款的 依赖度持续抬升； 地产销售主要受限于个贷的集中度管理政策，随着地产以外领域的信用扩张，地产领域贷款的 上限将上移，推动房地产销售回暖。 因此，房地产领域或成为信用派生的 “ 加速器 ” 即房地产以外的领域信用扩张，房地产领 域贷款上限上移，房地产领域信用派生得到较大扩张空间，反之房地产领域有较强的收缩压力。 资料来源 : WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 基建领域信用派生潜力分析 7月基建投资当月同比增速已大幅负增长，反弹可期； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 7月基建投资当月同比增速已大幅负增长，反弹可期 2018年国内基建投资同比增速明显回落至 1.8%， 2019年、 2020年在稳增长压力逐渐增大的情 况下，国内基建投资同比增速稳定在 3%-4%之间的水平。这反映在加强项目有效性监管后，国 内基建投资年度增速高点可能就在 3%-4%之间的水平。 今年财政政策基调仍然是积极，预计今年全年基建投资同比增速会继续维持在 3%-4%之间， 2021年 1-7月国内基建投资累计同比为 4.2%，但 7月当月基建投资同比增速已经回落至 -10%， 当月同比增速后续有较大的回升空间。 资料来源 : WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 其他服务业领域信用派生潜力分析 其他服务业投资增速走势基本与制造业吻合； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 其他服务业投资增速走势基本与制造业吻合 近几年的固定资产投资完成额中，制造业金额占比约 30%，房地产开发约 20%，基建约 25%， 剩下的其他投资金额占比仍有 25%左右。 其他投资中，农业、采矿业、建筑业领域合计投资占比仅有 25%左右，其他服务业投资是主要 成分。 其他服务业投资增速走势基本与制造业吻合，反映的同样是国内中长期经济内生动能的强弱变 化。 资料来源 : WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 国内宽信用潜力总结 从中长期来看，制造业、其他服务业领域的信用派生与国内经济内生动能息息相关，随着国内 交易费用曲线得到有效控制，国内经济内生动能得到稳固加强，国内产业升级将持续推进，制 造业和其他服务业领域的宽信用潜力较大；此外，中国房地产业的发展与其经济发展阶段基本 匹配，中国房地产并不存在超前发展问题，从美国经历来看，后续国内房地产业增加值占比仍 有较大的提升空间，这意味着后续中国房地产业增加值增速将持续超过整体 GDP增速，房地产 开发、房地产销售仍然具备较高潜力；基建领域方面，在加强项目有效性监管后，国内基建投 资年度增速高点可能就在 3%-4%之间的水平，基建领域的宽信用潜力有限。 短期来看，随着国内疫情反复结束， 5月以来其他服务业领域的信用派生弱化将结束，后续其 他服务业领域的信用派生大概率反弹； 7月国内基建投资当月同比增速已大幅降至 -10%，后续 反弹同样可期；制造业投资大概率延续上行走势；房地产领域作为国内信用派生的加速器，在 其他领域进入宽信用时，房地产领域也将进入宽信用，加大国内整体宽信用的幅度。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 免责声明 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代 表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不 保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投 资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议， 并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意 见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票投资评级 买入 预计 6个月内 ， 股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6个月内 ， 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6个月内 ， 股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6个月内 ， 股价表现弱于市场指数 10%以上 行业投资评级 超配 预计 6个月内 ， 行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6个月内 ， 行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6个月内 ， 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012号国信证券大厦 18层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199弄证大五道口广场 1号楼 12楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6号国信证券 9层 邮编： 100032