请务必阅读正文之后的重要声明部分 年轻人线下社交平台，高性价比 “夜间 星 巴 克 ” 海 伦 司 新 股 报 告 -2021/7/21 Table_Title 评级 ： 买入 （ 首次 ） 市场价格： 19.580（ HKD） 分析师：陆韵婷 执业证书编号： S0740518090001 Email： 分析师： 皇甫晓晗 huangfuxhr.qlzq.co S0740521040001 执业证书编号： S0740521040001 Email： Table_Profit 基本状况 总股本 (亿 股 ) 12.67 流通股本 (亿 股 ) 12.67 市价 (元 ) 19.580 市值 (亿港 元 ) 248 流通市值 (亿港 元 ) 248 Table_QuotePic 股价与行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 565 818 2,256 5,275 9,689 增长率 yoy% 392.0% 44.8% 175.2% 134.4% 83.7% 净利润 79 70 -17 680 1,330 增长率 yoy% 713% -11% -125% -3964% 96% 每股收益（元） 0.08 0.07 -0.01 0.55 1.07 P/E 269.63 304.51 -1146.34 29.67 15.17 P/B 239.17 133.16 8.97 6.89 4.74 备注： 采用 2021 年 10 月 18 日收盘价 报告摘要 模 式不断进化，海伦司定位为年轻人的线下社交平台 仅是销售产品无法和客户建立深厚的联系，公司 当前 定位为年轻人的社交平台， 上市 前将门店名称中的“小酒馆”字样删除，侧重打造平台和空间属性，当前采取的打法 包括： a) 采取有限服务不打扰客户 交流 ，创造“客人是主角，我们是配角”的社交平 台氛围 ； b)在安全的前提下推出拼小程序帮助等位的客户拼桌和社交； c)推出一系列 活 动使得客户不用社交恐惧也不怕尴尬交到新朋友，例如国庆节的“社交币”活动； d) 招募铁杆粉丝担任城市代言人，活跃门店微信群； 大中台小前端的模式使公司有了很强的复制能力 ：总部核心部门的工作均是完备的流 水线操作，且系统不断升级迭代，海伦司门店店长不需要操心 销售额，门店 拓展，营 销和财务等各种事宜，只需要聚焦门店的标准化执行，团队氛围满意度和高峰期团队 协作能力的表现； 感恩和回馈的企业文化增强了公司，员工和客户的情感： 我们认为 海 伦司对 员工的培 训重点是希望企业文化熏陶使得员工对客户有家人的亲切感。 在疫情期间公司坚持 加薪 ，并通过系统升级减轻员工脏活累活负担，公司对等位客户提供免费畅饮，加 强和客户感情， 形成羁绊后自带流量 从而减低对租店位臵的要求，节约 租金 成本； 海伦司的毛利率有继续上升的潜力，未来 3 年仍将保持较快的拓店速度 2021H1 海伦司自有品牌酒饮销售占比由 2019 年的 68.8%提升至 78.5%，由于自有酒 饮 81.8%的毛利率远高于第三方酒饮 56.2%的毛利率，因此公司的毛利率不断提升。 我们认为海伦司 自有品牌产品占比提升的核心因素在于 “年轻人的线下社交空间”的 定位， 大部分客户来门店是社交是玩，且年轻人不同于看重品牌溢价的商务客户，对 喝的是什么牌子的啤酒并没有特别偏好，叠 加公司会对自有产品有更强的营销力度 ； 海伦司的门店大致分为高校店，商圈店以及两者结合店，当前纯高校店占比 23%： a)海伦司发展较好 的 武汉 （超过 64 家门店） ，长沙 （ 42 家门店） ， 郑州 （约 30 家门店） ， 杭州 （约 20 家门店） ，南京 （约 18 家门店） 均是高校聚集城市， 考虑到中国高校数量 达到 2738 所，保守假设海伦司未来会渗透进当前高校数量中的 50%，且每家高校的 学生数量（中国当前平均每家高校在校学生数高达 1.2 万人）足以支撑一家门店的运营， 则高校店的数量就可以达到 1369 家； b)中国已开业购物中心超过 4400 家， 海伦司拓店标准主要是参照购物中心客流量中 1 8-28 岁海伦司目标客户的数量， 由于海伦司标准店每天下单数 104 单，按照每单 3-4 个人计算，如果 10%的商圈目标客户转化为海伦司消费，则单个商户日均 有 4000 名 年轻人即可满足拓店标准， 19 年和 20 年中国平均每个购物中心的日客流量为 26898 人和 16516 人，扣除北京和上海两个一线城市的商圈，并考虑周边竞争格局，我们保 守假设有 30%的购物中心符合海伦司的开店标准，则对应可有 1500 家商圈店； 我们估计海伦司 老客户 的 复购率较高， 较高的复购率有利于单店营收的稳定； 未来 同店营收的增长一方面来自于 SKU 的增长 ，另一方面来自于非周末时间 翻台率 的 提高 ； 海伦司运营利润率较高，模型有较强的穿透性 我们假设海伦司标准单店模型全年营收 450-500 万 元 ，毛利率 70%-72%，人力成本占 比 22%，门店租金成本占比 12%；员工宿舍支出，厂商设备折旧，仓储运输费用和水 电支出占比合计 12% ，门店层面经营利润率约为 24%-26%，公司层面经调整净利润 率为 15%左右， 20 年和 21 年 H1 海伦司经营利润率分别为 19.1 和 22.2%；经调整 净 具有强穿透力的年轻人线下社交平台 海伦司社交空间，毛利率和未来拓店 空间 的讨论 海伦司 (9869.HK)/社会服务 证券研究报告 /公司深度报告 2021 年 10 月 18 日 8000 10000 12000 14000 16000 20 21 22 23 24 25 海伦司 社服 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 利润率均为 9.3%； 我们认为海伦司模型的优势在于： a)单店资本投入较小，盈亏所需已经由 18 年的 6 个月缩短至当前的 3 个月； b） 较低的原材料费用和人工成本占比使得公司盈利 性相较其他餐饮连锁同业更高； c）全国的饮酒习惯较为相似，且海伦司的客单价 较低，使得其区域下沉较为容易，海伦司当前可以从一线到五线城市，从南部到 北部城市进行较强的城市拓店 穿透 ； 盈利预测及投资建议 我们预计 中性情景下 海伦司 21-23 年的归母净利润分别为 -1760 万元， 6.8 亿元和 13. 3 亿元，经调整净利润为 2.08 亿元， 6.8 亿元和 13.3 亿元；当前九毛九，海底捞和奈 雪的茶三家在港股上市的连锁餐饮的龙头对应 22 年的 PE 的平均数为 40.3 倍，海伦司 当前股价对应 22 年的 PE 为 29.7 倍，考虑到海伦司经营模型的更优以及一线到 五线， 从南到北城市的穿透能力，我们首次覆盖，给与“买入 ”评级。 风险提示： 食品安全问题；竞争加剧使得海伦司开店速度不及预期；加密速度过快使 得单店营收明显下降；原材料价格大幅波动；疫情长期蔓延使得开店日期大幅减少； 开店空间等测算偏差风险（开店空间等测算均基于一定前提假设，存在实际达不到， 不及预期风险） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资 主题 报告亮点 本 篇报告深入剖析海伦司如何打造社交平台，以及建立公司和客户，员工的情感，对海 伦司毛利率提升的深层原因进行解析，从高校店，商圈店以及增量客户的定量层面测算 出海伦司的拓店 前景，并通过财务报表以及和九毛九，海底捞以及奈雪的茶在门店层面 经营利润率，公司层面的净利润率的比较说明海伦司模型盈利性和穿透性较强的优势。 投资逻辑 市场上对酒馆的认识还停留在售卖酒饮和小食的层面，但仅仅销售产品不足以构建公司 的核心竞争力，我们首先从海伦司采取的营销和服务方式来说明其实如何打造社交平 台，如何使用大中台小前端的模式增强门店的复制性，以及公司如何传递情感给员工和 客户； 接着我们从其平台属性，规模效应和大单品的非标准化解答了海伦司毛利率可以持续上 升的真正原因，指出一线城市经营是被上海和北京的门店所拖累，未来 2 线和 3 线及以 下城市是主要的开拓点，从高校体量，商圈客流等角度测算了海伦司开店的潜力，并认 为老客户的强粘性有助于海伦司单店营收的稳定； 我们还将海伦司的毛利率，人工成本，固定资产折旧，门店租金与最后的经营结果和九 毛九，海底捞，奈雪的茶这三家连锁餐饮龙头进行比较，指出了海伦司模型在盈利性和 穿透性上的优势； 关键 假设 、 估值与 盈利预测 核心假设： 1、 按照今年至今的拓店速度 和招股书中公司对于 22-23 年新开店家数的规划，假设中性 情境下 21 年 -23 年分别新开门店 450 家 ,800 家和 900 家；且新开门店中一线城市的比重 为 10%，二线城市的比重为 52%-54%，三线及以下城市的比重为 36%-38%；悲观情景 下 21-23 年新开门店分别为 400 家， 600 家和 700 家，乐观情境下新开店分别为 500 家， 950 家和 1100 家 2、 假设一线城市，二线城市，和三线及以下城市门店在 21-23 年单店日均下单数的复合 增速分别为 3%， 4%和 5%；单均消费金额复合增速均为 3%； 3、 假设在今年疫情在部分地 区零星发生的状况下海伦司门店全年经营日数为 330 日， 22-23 年恢复至 350 日； 4、 我们假设 21-23 年海伦司原材料成本占收入的比重为 31%， 30%和 29%，员工成本占 比为 32%， 22%和 22%；门店租金成本占比为 11%， 10%和 10%；固定资产折旧为 3.2%， 3.4%和 3.5%，水电开支占比为 2.5%， 2.5%和 2.5%，员工宿舍开支占比为 4%， 4%和 4%； 5、 我们预计中性情景下海伦司 21-23 年的归母净利润分别为 -1760 万元， 6.8 亿元和 13.30 亿元，经调整净利润为 2.08 亿元， 6.80 亿元和 13.30 亿元；悲观情景下经调整净利润分 别为 2.04 亿元， 5.93 亿元和 11.01 亿元，乐观情景下经调整净利润为 2.19 亿元， 8.09 亿 元和 15.91 亿元； 当前 九毛九，海底捞和奈雪的茶三家在港股上市的连锁餐饮的龙头对应 22 年的 PE 的平均数为 40.3 倍，海伦司当前 股价对应 22 年的 PE 为 29.7 倍，考虑到海伦司经营 模型 更优以及一线到五线城市的穿透能力，我们首次覆盖，给与 “ 买入 ” 评级 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 定位为年轻人的线下社交平台，大中台小前端的模式有较强复制性 . - 6 - 模式不断进化，定位为年轻人的线下社交平台 . - 6 - 大中台小前端的模式使公司有了很强的复制能力 . - 7 - 感恩和回馈的企业 文化增强了公司，员工和客户的情感 . - 8 - 海伦司的毛利率有继续上升的潜力，未来 3 年仍将保持较快的拓店速度 . - 9 - 海伦司自有产品战略的成功将持续拉高公司的利润率 . - 9 - 海伦司当前仍处于快速扩张期，二三线及以下城市经营情况优于一线城市 - 11 - 预计海伦司未来拓店空间仍较为充足 . - 12 - 老客户复购率较高，预计未来同店营收较为平稳 . - 14 - 海伦司运营利润率较高，模型有穿透性 . - 16 - 盈利预测及投资建议 . - 20 - 风险提示 . - 21 - 图表目录 图表 1：海伦司直营和加盟店数量：家数 . - 6 - 图表 2：海伦司直营酒馆收入和占比：百万元， % . - 6 - 图表 3： 海伦司开店流程图 . - 7 - 图表 4：海伦司产品的销售金额：百万元 . - 9 - 图表 5：海伦司酒饮的毛利情况： % . - 9 - 图表 6：海伦司自有酒饮的毛利率情况： % . - 10 - 图表 7： 海伦司自有酒饮营收占比： % . - 10 - 图表 8：海伦司啤酒，果啤和奶啤的成本：元 /升 . - 10 - 图表 9：中国啤酒平均出厂价格：元 /升 . - 10 - 图表 10：海伦司门店分布情况：家 . - 11 - 图表 11：海伦司新开直营店情况：家数 . - 11 - 图表 12：单个海伦司门店日均营业额：千元 . - 11 - 图表 13：单个海伦司门店单均消费金额：元 . - 11 - 图表 14：中国高 校数量和在校大学生数量：家，万人 . - 12 - 图表 15：武汉高校和在校大学生情况：家，万人 . - 12 - 图表 16：长沙高校情况：家，万人 . - 13 - 图表 17：杭州高校情况：家，万人 . - 13 - 图表 18：全国购物中心的 数量和面积：家，万平方米 . - 13 - 图表 19： 2020 年全国购物中心客流情况：亿人次， % . - 13 - 图表 20：中国星巴克门店数量：家 . - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表 21：每百万人对应酒馆数量：家 . - 14 - 图表 22：海伦司同店数据 ：千元， %，个 . - 15 - 图表 23：海伦司单店每小时销售额：元 . - 15 - 图表 24：海伦司翻台率（结账数 /桌数） . - 15 - 图表 25：海伦司财务 模型分解： % . - 16 - 图表 26：海伦司新开店的日均销售额：千元 . - 17 - 图表 27：海伦司首次盈亏平衡期：月 . - 17 - 图表 28： 2019 年连锁餐饮同业的利润率情况： % . - 17 - 图表 29： 海伦司利润率情况： % . - 17 - 图表 30： 餐饮连锁的原材料占营收比重： % . - 18 - 图表 31：餐饮连锁的员工薪酬占营收比重： % . - 18 - 图表 32： 餐饮连锁的租金占营收比重： % . - 18 - 图表 33： 餐饮 连锁的固定资产折旧摊销营收比重： % . - 18 - 图表 34：海伦司员工成本支出：百万元 . - 19 - 图表 35： 海伦司和海底捞利产能和支出分析：万 /人 . - 19 - 图表 36：中性情景下 21-23 年海伦司拓店预测：家 . - 20 - 图表 37：中性情景下 21-23 年海伦司财务预测假设： %，百万元 . - 20 - 图表 38：可比公司估值（未覆盖企业盈利预测为万得一致预期）：港币 /股 . - 21 - 图表 39：公司盈利预测表 . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 定位为年轻人的线下社交平台，大中台小前端的模式有较强复制性 海伦司（ 9869.hk）于 2021 年 9 月 10 日在香港交易所主板上市，本次 IPO 每股定 价 19.77 港币，总计发行 包括 9425.5 万股国际发售股和 4039.5 万股香港公开发售股 在内的 13465 万股股票，合计净融资 25.13 亿港币。 模式不断进化，定位为年轻人的线下社交平台 海伦司于 2009 年在北京五道口开设了 首家门店 ，在快速扩张中 引入 加盟商， 当前 公司定位为年轻人的社交平台，上市前更将门店名称中的“小酒馆”字样删除，侧重 打造平台和空间属性 ，并退出加盟模式将门店全部改为自营。 图表 1： 海伦司直营和加盟 店数量：家数 图表 2： 海伦司直营酒馆收入和占比：百万元， % 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 海伦司的社交平台属性主要体现在以下几点： 1、 社交平台的特点是“ 客人是主角，我们是配角 ”， 海伦司深谙此道， 在服务 上采取有限 服务模式，遵循不会打扰客户的原则，主要服务就是引导 入座 ， 端酒饮和小食； 店内的集中音乐控制系统尽量保证音量不影响消费者 交流； 2、 公司初期以设立在高校附近的门店为主，学生们自发串桌，线下服务员也会 帮助 有串桌意愿的客户介绍引荐，海伦司也计划在安全的前提下（比如不 提供聊天功能等） 推出“拼小程序”工具 ，场景设臵为消费者在门店外等 位时，发现有一桌有空位，如果消费者有拼桌意愿可以使用小程序进行拼 桌申请，门店内客户可以接收到申请后选择同意或者拒绝； 3、 公司营销部不断推出新的活动满足客户的社交需求， 比如 2021 年国庆期间 推出“社交币”活动， 每购买一瓶喜力啤酒就可凭借瓶盖获得一枚社交币， 消费者凭借两个社交币可去吧台选择在交友箱投一张或者拿一张交友贴 纸，最后等待一个小红点或者主动添加好友，通过这个方式不用社交恐惧， 也不怕 尴尬就可以交到新朋友； 4、 公司在各个开店城市招募铁杆粉丝构成的 “城市代言人” ，并构建了每个门 店的微信群，城市代言人在群中的活跃和组织能力也增加了客户的社交触 达范围； 78 31 14 0 84 221 337 374 0 100 200 300 400 2018年 2019年 2020年 2021Q1 加盟门店数量 直营门店数量 69.1 540.3 812.9 368.1 60.2% 95.7% 99.4% 99.2% 50% 70% 90% 110% 0 300 600 900 2018年 2019年 2020年 2021Q1 直营酒馆收入：百万元 直营酒馆收入占比： % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 大 中台小前端 的模式使公司有了很强的复制能力 海伦司总部核心 部门包括了 负责选址的拓店部，组织活动的营销部，涵盖门店设 计 和装修的工程部，覆盖全国门店采购搬送的物控部，执行门店标准化和食品安全的 运营中心以及管理曲库和控制播放的音乐部。 这些部门的工作基本都可以通过公司自行研发的系统完成，例如拓店部 门 会通过 系统录入门店的选址条件和商圈情况，在审批通过后系统会将合同转至工程部，是非常 完备的流水线运作，当前从门店 选址到具备开业条件只需 用时 2-3 个月。海伦司研发的 Future BI 和集中音乐管理系统也在公司运营中起到了重要的作用，其中 Future BI 主要 包含面向内部员工的 ERP 系统和面向客户的 CRM 系统， ERP 实现了排队取号，管控 存货物流，实时获取门店营收实况的功能， CRM 则可以记录客户的行为习惯帮助营销 部开展更有效的推送； 当前海伦司的拓店部分成 10 个小组，共有 30-40 名员工，每个 小组负责 1-2 个省的拓店 工作，通过和当地中介以及商场招租部门的人 进行选址 洽谈， 工作模式已经较为成熟。 在总部大中台的支持下， 海伦司门店店长不需要操心 销售额， 拓展 门店 ，营销和 财务等各种事宜，只需要聚焦门店的标准化执行，团队氛围满意度和高峰期团队协作 能力的表现 ，这种大中台小前端的模式使得海伦司有很强的拓店复制能力。 海伦司会不断迭代其系统能力，各部门也在不断升级中： 1、 当前 正在开发服务器，音响和摄像头共同作用的 系统，该系统开发完毕后， 将可以实时的根据各家门店的现场客户数量调整 音乐的音量，而摄像头将会 覆盖在每个桌位，从而能够应对突发事件， 保证门店和客户的安全 ； 2、 音乐部门计划在未来 1 年把曲库扩充到 10 万首， 减少音乐的重复播放比例， 并增加中文歌曲的比例 ； 图表 3：海伦司开店流程图 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告 3、 物控部 试点增加新的单品 ，未来可能会给门店带来 一定的 收入增量； 4、 工程部 多元化各项门店的装修风格， 例如 经过 4 轮打磨广州创智大厦店的欧 洲装修风格 收到了客户的欢迎，公司还组建 3D，新材料和设计的团队升级 公司的商业空间体系，减少装修的费用支出，加快门店的装修迭代速度； 感恩和回馈的企业文化增强了公司，员工和客户的情感 海伦司 在微信公众号宣导其 企业文化是感恩和回馈， 我们认为公司 对员工的培训 重点也是 希望企业文化熏陶使得员工对客户有家人的亲切感 。海伦司通过多个维度来增 强和员工，客户的羁绊： 公司和员工 的情感培养 ： 1、 在 2020 年疫情对零售行业产生较大冲击的时候， 公司依然对员工进行了两 次加薪 ， 2021 上半年海伦司员工平均月收入约为 6244 元，我们预计门店服 务员月收入在 4000-5000 元，海伦司对服务员包吃包住，因此 员工的薪水有 一定的 市场竞争力； 2、 公司认为应该尽量 减轻员工的脏活累活负担 ，海伦司开发了新型呕吐袋帮助 店员减轻处理厕所呕吐物的脏活累活； 公司和客户 的羁绊关系 ： 1、 海伦司对 等位的客户采取饮品小食都免费畅饮的政策 ，他们认为客户就是家 人 ，招待家人就应该把所有品种拿出来让家人自由挑选， 正是这种回馈态度 使得老客户愿意带着新客户前来门店，公司可以把门店设臵在好地段的差位 臵，从而降低租金成本； 2、 门店为客户提供免费寄存未喝完的酒等服务，也计划推出接近于成本价的充 电宝服务；海伦司的酒水小食价格也远低于同业，例如海伦司对 275 毫升的 百威啤酒定价是 9.8 元，而同业定价是 15 至 30 元； 正是这些企业文化的输出，使得海伦司自带流量，客户在意的不是出售的东西， 而是海伦司这个平台； 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告 海伦司的毛利率有继续上升的潜力，未来 3 年仍将保持较快的拓店速度 海伦司自有产品 战略的成功将持续拉高 公司的利润率 2021 年 上半年 海伦司的销售营业收入为 8.68 亿元，其中自有品牌贡献了 6.82 亿元，占比由 2019 年的 68.8%逐步提升至当前的 78.5%，第三方品牌 酒饮 的销售金额 为 1.6 亿 元，占比由 2019 年的 27.3%下降至 18.4%。由于自有酒饮 82%的毛利率远高 于第三方酒饮 56.2%的毛利率，因此随着自有酒饮销售额 占比的提升 ， 海伦司的毛利 率由 20 年末的 66.8%提升 2pct 至 68.7%。 海伦司自有品牌产品占比提升的核心因素在于 “ 年轻人的线下社交空间 ”的定 位， 大部 分客户来门店是社交是玩，且年轻人不同于看重品牌溢价的商务客户， 对喝 的是什么牌子的啤酒并没有特别偏好，叠加公司会对自有产品有更强的营销力度，从 而使得自有品牌产品的比重不断上升。 典型的例子就是 21 上半年海伦司门店上架了嘉 士伯的玫瑰味啤酒，在上架初 期的确对自有产品有一定的冲击，但现在自有产品的销量 已经恢复。 从这个角度来看，随着海 伦司平台属性的增强，客户对品牌信任度的提高， 自有酒饮的占比将会进一步提升； 图表 4： 海伦司产品的销售金额：百万元 图表 5： 海伦司酒饮的毛利情况： % 百万元 2018 年 2019 年 2020 年 2021H helens 自有 49.4 369.1 594.7 681.5 啤酒 20.1 132.2 200.6 103.2 饮料化啤酒 12.6 130.7 238.2 409.0 小吃 16.8 106.2 155.9 169.3 第三方品牌酒饮 15.1 146.6 189.8 159.6 百威 4.2 33.7 63.4 1664 3.1 14.9 20.8 科罗娜 2.5 36.0 41.4 其他第三方 5.4 62.0 64.2 其它 4.1 20.9 24.3 27.0 合计 68.6 536.7 808.8 868.1 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 海伦司自有酒饮分为三类：瓶装啤酒， 奶味啤酒果味啤酒 和其他 酒饮 ， 其他酒饮 包括了扎啤、威士忌可乐、伏特加 紅 牛及嗨斗 等单品。相比啤酒和奶啤果啤， 其他酒饮 是海伦司自有饮酒收入的最大贡献者， 21 年 1 季度啤酒，奶啤果啤和其他自有酒饮的 销售收入分别为 947 万元， 2296 万元和 1.79 亿元，其他自有酒饮的销售金额比例达到 了 84.9%，且 83.7%的毛利率也高于啤酒的 67.8%和果啤奶啤的 74.6%； 71.4% 75.3% 78.4% 81.8% 39.2% 52.8% 51.5% 53.8% 72.3% 65.3% 66.8% 68.7% 30% 60% 90% 2018年 2019年 2020年 2021H 自有酒饮毛利率： % 第三方酒饮毛利率： % 海伦司毛利率： % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告 图表 6： 海伦司自有酒饮的毛利率情况： % 图表 7： 海伦司自 有酒饮营收占比： % 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 2021 年 1 季度海伦司自有品牌的啤酒，果啤和奶啤的综合成本是每升 5.42 元， 处于 2018 年以来的低点，但对比中国啤酒当前 3.1 元每升的出厂价，我们相信海伦司 的规模效应对应的价格谈判权会进一步提升 。 图表 8： 海伦司啤酒，果啤和奶啤的成本：元 /升 图表 9： 中国啤酒平均出厂价格：元 /升 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 综合海伦司定位为社交平台，目标 客群对酒饮品牌的不敏感使得其自有酒饮的销 售规模占据主导地位， 规模效应下海伦司采购成本有进一步下降的空间，以及威士忌 可乐等作为最大单品具有非标准化的特性，我们认为海伦司未来的毛利率将在 1 季度 70.7%的高位上继续提升。 21.7% 55.3% 65.9% 67.8% 63.9% 63.4% 74.6% 73.60% 76.90% 80.80% 83.70% 0% 30% 60% 90% 2018年 2019年 2020年 2021Q1 helens瓶装啤酒 海伦斯果啤及海伦司奶啤 helens自有酒饮的其他产品 4.3% 5.6% 3.6% 4.5% 0.0% 2.6% 10.3% 10.9% 95.7% 91.8% 86.1% 84.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018年 2019年 2020年 2021Q1 瓶装啤酒 果啤和奶啤 其他 7.17 5.80 6.80 5.42 4 5 6 7 8 2018年 2019年 2020年 2021Q1 2.71 2.74 2.8 2.99 3.1 3.1 2.6 2.8 3.0 3.2 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告 海伦司 当前仍处于快速扩张期，二三线及以下城市经营情况优于一线城市 海伦司 2019 年以来拓店速度明显加快。 2018 年末， 2019 年末， 2020 年末和 截 止 2021 年 9 月 24 日 海伦司 直营门店家数分别 为 84 家， 221 家， 337 家和 584 家，对 应时间段内新开的直营店有 58 家， 93 家， 104 家和 216 家，其中今年 4 月， 5 月和 6 月分别新开 20 家， 40 家和 37 家，相比一季度的 38 家显著加速。 当前 一线城市，二 线城市和三线及以下城市门店的占比分别为 12.5%， 56.2%和 31.3%。 图表 10： 海伦司门店分布情况：家 图表 11： 海伦司新开直营店情况：家数 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 海伦司二三线及以下城市门店的经营情况优于一线城市。 19 年， 20 年和 21H1 一线城市单个门店的日均销售额为 7800 元， 8500 元和 9900 元，低于海伦司整体单个 门店的 1.04 万元， 1.09 万元和 1.19 万元，且在单均上也没有和二三线及以下城市拉开 差距。我们觉得主要原因在于一线城市的分化，海伦司在广州和深圳经营的很出色，截 止 21 年 8 月末深圳已经开设了 28 家门店，是海伦司开店数量第三大的城市，净利润 率也位列前茅，而上海 受制于 门店持有的 是食品而非餐饮牌照，无法现场制作油炸小食， 一定程度上影响了客户体验，而北京年均开业天数低于其他城市造成营业额不高。 图表 12： 单个海伦司门店日均营业额：千元 图表 13： 单个海伦司门店单均消费金额：元 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 11 26 50 74 42 129 194 329 30 65 92 180 1 1 1 1 0 200 400 600 800 2018年 2019年 2020年 2021年 9月 24日 一线城市 二线城市 三线及以下城市 香港地区 58 93 104 38 20 40 37 0 40 80 120 5.0 7.8 5.4 8.5 9.9 6.3 11.7 9.6 11.4 12.2 0 5 10 15 2018年 2019年 2020Q1 2020年 2021H1 一线城市 二线城市 三线及以下城市 69 97 112 102 118 99 110 122 102 114 97 108 122 110 106 0 50 100 150 2018年 2019年 2020Q1 2020年 2021Q1 一线城市 二线城市 三线及以下城市 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告 预计 海伦司未来 拓店空间 仍较为充足 截止 21 年 9 月 24 日，海伦司今年已经新开门店 超过 200 家 ， 我们预计 2 全年 实际开店数量在 能达到 400 家 左右 。 我们看好海伦司未来的加密速度和单店经营情况： 1、 海伦司的门店大致分为高校店，商圈店以及两者结合店（即高校就在商圈附 近，上海和杭州很多门店就是结合店），当前纯高校店占比 约 23%； 2、 截止 2020 年末，中国普通高等学校的数量已经从 2000 年的 1041 所增加至 2738 所，在校学生达到了 3285 万，当前海伦司在高校附近的小酒馆中呈现 垄断地位，品牌力很强， 根据窄门餐眼 APP 的统计 ， 当前 海伦司在武汉开设 了 63 家 门店， 开店数量位居各城市之首，对应的则是武汉 84 家高校数量和 107 万在校大学生的体量支撑，海伦司发展较好的长沙（ 42 家），杭州（约 30 家），郑州（约 30 家）和南京（约 18 家）也和高校体量有较强相关性， 因此围绕着高校开店将会继续是海伦司的策略之一。 考虑到海伦司在高校学生中很强的品牌力，以及大部分高校在校学生的数量 （ 中国当前平均每家高校在校学生数高达 1.2 万人）足以支撑一家门店的运 营，我们假设海伦司未来能 渗透进当前高校数量中的 50%， 则高校店的数量 可以达到 1369 家。 图表 14： 中国高校数量和在校大学生数量：家，万人 图表 15： 武汉高校和在校大学生情况：家，万人 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 1,041 2,738 556 3,285 0 1000 2000 3000 4000 2000年 2004年 2008年 2012年 2016年 2020年 普通高等学校数：家 普通高校学生数量 :万人 55 78 78 79 79 80 80 82 84 81.0 106.7 80 90 100 110 40 60 80 100 2008 2011 2014 2017 2020 武汉 :普通高校学校数 武汉 :普通高校在校生数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告 图表 16： 长沙高校情况：家，万人 图表 17： 杭州高校情况：家，万人 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 3、 截止 2020 年末中国共有 5415 个购物中心， 其中已开业购物中心超过 4400 家， 海伦司拓店标准主要是参照购物中心客流量中 18-28 岁海伦司目标客户 的数量 ，由于海伦司标准店每天下单数 104 单 ，按照每单 3-4 个人计算，假 设 10%的商圈目标客户 能够 转化为海伦司消费，则单个商户日均有 4000 名年 轻人即可满足拓店标准，根据 汇纳科技的数据显示 2020 年全国购物中心的实 际客流总数为 259 亿，是 2019 年的 64.5%，对应 19 年和 20 年平均每个购 物中心的日客流量为 26898 人和 16516 人，扣除北京和上海两个一线城市的 商圈， 并考虑周边竞争格局， 我们保守假设有 30%的购物中心符合海伦司的 开店标准，则对应可 约 有 1500 家商圈店 ； 图表 18： 全国购物中心的数量和面积：家，万平方米 图表 19： 2020 年全国购物中心客流情况：亿人次， % 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 4、 我们对海伦司客户群体的扩大也有信心，其客户群历经了从小众的亚文化到 原来去大排档 （海伦司的消费甚至低于大排档，但氛围胜于大排档） 、 KTV 的社交的客户，再到平时只喝点酒的人 的扩散。 我们认为当前酒馆在中国仍 是增量行业，每百万人 14 家酒馆的数量远低于日本（ 1585 家），英国（ 585 家）和美国（ 137 家）的数据，另外我们认为在中国，特别是三线及以下城 市，民众对酒的接受程度还是高于咖啡，截止 2020 年末，星巴克在中国内 地的门店数约为 4700 家。 23.0 52 12.6 69.7 0 20 40 60 80 2000 2004 2008 2012 2016 2020 长沙 :普通高校学校数 长沙 :普通高校在校生数 40 55.1 20 30 40 50 60 2002 2008 2014 2020 杭州 :普通高校学校数 杭州 :普通高校在校生数 816 1048 1368 1787 2303 2952 3632 4318 4978 5415 0 10000 20000 30000 40000 50000 0 2000 4000 6000 2011 2013 2015 2017 2019 全国购物中心数量 :家 全国购物中心面积：万平方米 44.6 59.9 67.5 86.5 31.8% 66.0% 77.5% 82.4% 20% 40% 60% 80% 100% 0 30 60 90 120 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 客流总数 :亿人次 客流回暖率 ;% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告 图表 20： 中国星巴克门店数量：家 图表 21： 每百万人对应酒馆数量：家 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 5、 市场担心在各路资本加持下，类似海伦司模式的酒馆会层出不穷，对公司造 成大的冲击。我们认为 竞争加剧是不可避免的 ，但可以从几个维度分析， 首 先各品牌的酒馆其细分对象并不同 ，类似胡桃里和贰麻酒馆的客均在 100 以 上，主要面对的还是 25 岁以上人群，其次当前也有和海伦司目标客群较为 类似的 酒馆，甚至在四川，武汉和重庆已经和海伦司形成当面竞争，但 由于 海伦司自带流量（大部分都是老客户带新），可以选择好商圈 的差位臵，租 金成本较低，而对方的引流属性较弱，使得其采取的是高举高打的战略，成 本要高于海伦司 。因此我们认为虽然资本的进入一定会加剧行业的竞争，但 在目标客群的细分，以及海伦司自带流量的社交属性还是使其有较强的竞争 力。 老客户复购率较高，预计未来同店营收 较为平稳 海伦司披露 21 上半年 同店总销售额和日均销售额分别同比增长 103.7%和 40.2%至 3.15 亿元和 127 万元， 上半年 同店的大幅增长主要源于 20 年 上半年 新冠疫情 下开业日数较少，以及客户外出消费意愿较低。 2021 年 1 季度单个门店每小时营业额 为 1670 元