证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 09 月 23 日 深度 研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 夏磊 S0350521090004 010-88576950 房企债务周期形成及演化 宏观研究深度报告 最近一年 大盘 走势 投资要点： 今年以来，华夏幸福、蓝光等大中型房企陆续陷入债务危机。危机背后， 是一个清晰的房地产债务周期演化路径。 自 1998 年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标 配。然而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。 加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、 市场的突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。 房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有 高度相关性。房企信用风险，可以迅速导致金融体系资产质量恶化，增 加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。 房地产平稳发展 如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以 期下一个更平稳周期的开始。 房 企债务周期的四个阶段 一、初步扩张阶段 房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐 步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放 趋于宽松。房企销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新 开始举债和拿地。该阶段，由于库存规模较高，拿地总体谨慎，债务规 模和比例的上升较为平缓，债务负担较小，资产负债表较为健康。 2014 年底至 2015 年中，政策重启宽松。 2014 年 930 放松信贷，下调 首套房首付比例和利率下限；随后重启降息和降准。 2015 年 330，降低 二套房首付比例；营业税免征年限 5 改 2。随后半年， 3 次降息、 2 次降 准。 金融机构向房地产业宽信用。 2015 年，金融机构新增房地产贷款 3.6 万 亿元，较 2014 年多增 8000 亿。个人住房贷款加权平均利率由 2014 年 3 季度的 6.93%降至 2015 年 3 季度的 5.02%，降幅达 191bp。 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 行业开始扩张。主要表现有：一是市场触底回升。 全国商品房销售面积 在 2014 年显著负增后出现拐点， 2015 年 4 月单月增速 7.0%，为 2014 年以来的首次回正。 2015 年前 3 季度，商品房销售面积和销售额分别实 现 7.5%和 15.3%的正增长。 二是房企拿地态度开始偏乐观。 全国土地招 拍挂成交总价于 2015 年 6 月开始单月增速显著提升， 2015 年全年增速 回正，为 5.1%，较 2014 年的 -33.2%显著回暖。 二、走向过热阶段 随着市场热度持续提升，房企积极加杠杆，债务走向泡沫化阶段。 市场 高热度加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新 房市场热度向土地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求 高周转，采取“融资 -拿地 -销售 -继续融资和拿地” 的经营模式。在房企 销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率显著提高。 这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提升 了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。 房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。 一方面，助推购 房者的房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向 过热和非理性。另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、 更多额度、更低标准、更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。 2015 年底至 2016 年中，政策全面宽松。 2015 年 930 再次下调首套房 首付比 例； 10 月，再度降息降准各一次； 2016 年 2 月，同时下调首套 房和二套房首付比例，下调房地产交易契税税率。同时，棚改大规模推 进，货币化安置比例由 2014 年的 9%提升至 2016 年的 48.5%。 银行信贷投放激增。 2016 年，金融机构新增房地产贷款 5.7 万亿元，较 2015 年多增 2.1 万亿；房地产贷款余额同比增速达 27%，为 2011 年以 来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由 2015 年 3 季度的 5.02%进一步下降 50bp 至 2016 年 4 季度的 4.52%，接近 2009 年历史 低位。 行业处于过热状态。主要表现有：一是 销售市场量价齐升。 2016 年，商 品房销售面积和销售额分别增长 22.5%和 34.8%，增速分别较上年提升 16 和 20 个百分点；销售均价增长超 10%。 二是土地市场火热。 2016 年， 全国土地招拍挂成交总价 3.7 万亿元，同比增长 24.1%，成交溢价率高 达 34.6%。 三、顶部阶段 市场过热引发政策转向，预期、销售开始恶化，加杠杆逐渐见顶。 销售 放缓，房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还 旧等方式，维持债务规模。 但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压 力加大。 而部分房企，此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地 和新开盘， 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 以应对去化放缓；当政策全面收紧时，风险很大。 对于过于激进、受调控政策冲击大的房企，由于高价土储沉淀，资产负 债表质量明显恶化，更容易爆发危机，通常是信用、品牌、现金流危机 依次爆发。 首先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和 预期的同步恶化更敏感，一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别 是大型金融机构收紧信贷，影响更大；此外，供应商也急于收回应收账 款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对房价下跌的担忧，进一步升 级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶化更突出。最后是 现金流危机彻底爆发。由 于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻， 导致债务违约。 2016 年 930 开始，调控持续升级。 2016 年 930 及国庆期间， 20 多个热 点城市集中出台调控政策。 12 月，中央经济工作会议首次提出“房子是 用来住的，不是用来炒的”。 2018 年 7 月，住建部提出“针对性地及时 调整棚改安置政策”，棚改货币化比例开始降低。 2019 年上半年，银保 监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。 银行信贷投放趋紧。 2019 年末，房地产贷款余额同比增长 14.8%，增速 较 2016 年末回落 12.2 个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率 由 2016 年 4 季度的 4.52%上升 110bp 至 2019 年 4 季度的 5.62%。 行业阶段性见顶。主要表现为：一是市场热度显著回落。 2019 年，商品 房销售面积出现负增长，同比下降 0.1%；销售额同比增长 6.5%，增速 较 2016 年收窄 28.3 个百分点。 二是房企扩张减速、加杠杆见顶。 稳健 房企如万科， 2018-2019 年拿地金额分别为 2553、 2181 亿元，同比分 别下降 5.0%、 14.6%；有息负债 2612、 2605 亿元，基本持平。 四、去杠杆阶段 政策保持调控基调，市场热度不高，房企进入被动去杠杆阶段。 房企去 化保持低 位，经营性现金流逐步放缓；同时，各融资渠道显著收紧，融 资性现金流基本为负。房企显著放缓拿地，主要通过销售回款、资产出 售等活动，应对现金流压力。 2020 年至今，长效机制全面落实。 2020 年 8 月，央行、住建部出台了 重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则； 12 月，央行、 银保监会出台房地产贷款集中度管理制度。 2021 年， 22 个重点城市开始 实行“两集中”土地出让。 通过“三线四挡”控制房企扩规模冲动，通 过“房地产贷款集中度”控制银行放款冲动，通过“两集中出让土地” 控制地方政府的土地出让冲动。 银行信贷持续 放缓。 截至 2021 年 7 月底，房地产贷款增速创 8 年新低， 银行业房地产贷款同比增长 8.7%，低于各项贷款增速 3 个百分点；房地 产贷款集中度连续 10 个月下降，房地产贷款占各项贷款的比重同比下降 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 0.95%。 市场热度仍较低。 2021 年上半年与 2019 年同期相比，商品房销售面积 和销售额的两年平均增速分别为 8.1%和 14.7%，目前仍处于回落态势。 房企被动去杠杆。 如万科， 2019、 2020 年融资活动现金净流出 333、 325 亿元； 2021 年一季度，有息负债 2548 亿元，较 2019 年末微降 2%。而 问题房企甚至出现经营性现金 净流出，如泰禾 2019 年至今未拿地， 2020 年经营性现金流由进转出、净流出达 30 亿元，融资活动净流出 77 亿元、 已连续 3 年净流出，年末有息负债金额 946 亿元、较 2018 年末累计下 降 429 亿元。 去杠杆阶段，金融收缩，房企自身经营问题暴露，引发流动性危机，进 而形成债务危机。 如华夏幸福，随着 2017 年以来环京房地产市场调控不 断加码，由于自身项目布局主要集中于环京市场，销售回款骤降，经营 活动现金流持续流出，叠加 2020 年的疫情影响，流动性危机爆发，进而 引发债务危机。 9 月，公司累计逾期未偿还债务达 879 亿元。 房企应如何应对危机？ 危机应对过程，实际上是以恢复现金流为导向，逐步恢复品牌和信用的 过程。 三种途径恢复现金流，通过出售项目、降价促销、出售资产。 一是出售项目。 优先转让项目股权和非必要产业投资，快速带来大规模 的现金流入，同时实现债务剥离。 二是降价促销，以利润换现金流。 如 华夏幸福出让维信诺控股权、转让环京项目和广东十数个旧改项目；泰 禾向世茂大批量转让项目公司股权。 三是出售资产。 必要时须通过转让 核心资产股权，引入战投，恢复现金流。 “白衣骑士”是美好的想象，但知易行难。 引入国企央企政府信用最好，但很难，在房企危机爆发时，外部企业倾 向于买项目而非公司股权。典型如蓝光、泰禾、华夏幸福，至今未迎来 “白衣骑士”。 恢复品牌和信誉，是一个漫长的过程。 大公司债务危机会给行业有什么影响？ 1、影响销售。 目前的期房预售制 度，让购房人担心烂尾，风险意识提升，买房观望， 8 月以来，销售疲态 已现。 2、影响融资。 金融机构风险偏好升高，发债成本提升、额度减少、 贷款投放减少，信用紧缩，尤其是对民营房企。销售恶化、信用紧缩会 加速房企现金流的恶化。 3、影响开竣工、投资和上下游。 销售难度加大， 融资成本上升， 房企将更加重视现金流情况，会谨慎拿地和降低新开工， 减少投资支出，并加快竣工回笼销售尾款。更严重的是，房企形成大量 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 上下游的应付票据，会显著加大上下游企业的经营压力，甚至倒闭无法 开工。 4、影响行业格局。 民营房企现金流压力下，拿地更谨慎， 利好国 企 。此外，多例房企债务危机导致的交房延期起到了购房者教育作用， 民众对民营房企的品牌信任度降低、对国资房企品牌信任度提升，销售 市场格局分化。 5、影响行业规则。 民营房企债务危机改变金融机构对行 业的认知，行业授信整体收缩，且更倾向于国资房企；项目烂尾将动摇 商品房预售制度和行业监管 规则。 房企信用风险，如果处理不当会迅速导致金融体系资产质量恶化，增加 金融机构风险敞口，十次危机，九次地产 。 房地产在国民经济中有稳定 器作用，政府从来不会缺席，但会通过市场化、法制化的方式，对危机 进行疏导，但是，为了避免危机进一步扩大，政府干预的时机非常重要。 当房企出现危机时，要避免危机从点到面，对整体经济产生影响；要及 早发现问题、解决问题，用软着陆来化解潜在风险。 风险提示： 房地产行业政策超预期等。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 内容目录 1、 房企债务周期的四个阶段 . 8 1.1、 初步扩张阶段 . 8 1.2、 泡沫阶段 . 11 1.3、 顶部阶段 . 14 1.4、 去 杠杆阶段 . 17 2、 房企应如何应对危机？ . 22 3、 风险提示 . 23 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图表目录 图 1：主要金融机构新增房地产贷款（亿元） . 9 图 2：个人住房贷款加权平均利率 . 9 图 3：房地产市场触底回升 . 10 图 4： 2014-2015 年土地市场成交量情况 . 10 图 5：房地产贷款余额增速创新高 . 13 图 6：房贷利率创历史低位 . 13 图 7： 2016 年房地产市场过热 . 13 图 8： 2015-2016 年土地市场火热 . 13 图 9：房地产贷款余额增速显著下行 . 17 图 10：房贷利率上行 . 17 图 11： 2016 年 930 调控之后市场热度显著 回落 . 17 图 12：房地产贷款增速持续下行 . 19 图 13：房地产贷款集中度持续下降 . 19 图 14：房地产信托规模持续下降 . 20 表 1： 2014 年底至 2015 年中的主要房地产刺激政策 . 9 表 2：大型房企净负债率大幅上升 . 11 表 3： 2015 年底至 2016 年中房地产刺激政策 . 12 表 4： 2015、 2016 年棚改大规模推进 . 12 表 5： 2017、 2018 年泰禾集团逆势激进扩张 . 14 表 6： 2016-2019 年关于房地产调控的主要表述 . 15 表 7： 2019 年 5 月以来房地产信托融资收紧 . 16 表 8： “三条红线 ”主要内容 . 18 表 9：房地产贷款集中度管理要求 . 18 表 10：市场热度较低 . 20 表 11： 2019-2020 年典型房企主要指标 . 21 表 12：华夏幸福现金流情况 . 21 表 13：华夏幸福与泰禾集团战投情况 . 22 表 14： 2019 年泰禾密集出售项目 . 22 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 今年以来，华夏幸福、蓝光等大中型房企陆续陷入债务危机。危机背后，是一个 清晰的房地产债务周期演化路径。 自 1998 年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标配。然 而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。 加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、市场的 突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。 房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关 性。房企信用风险，可以迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞 口，十次危机，九次地产。 房地产平稳发展如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以期下一个 更平稳周期的开始。 1、 房企 债务周期的四个阶段 1.1、 初步扩张阶段 房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐步复苏。 银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企 销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新开始举债和拿地。该阶 段，由于库存 规模较高，拿地总体谨慎，债务规模和比例的上升较为平缓，债 务负担较小，资产负债表较为健康。 2014 年底至 2015 年中，政策重启宽松。 2014 年 “ 930” 。 2014 年 9 月 30 日，央行、银监会发布 关于进一步做好住房 金融服务工作的通知 ， 对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款 比例为 30%，贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍 ； 对拥有 1 套住房并已结 清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行 业金融机构执行首套房贷款政策。 随后重启降息和降准。 2015 年“ 330” 。 2015 年 3 月 30 日， 央行 、住建部、银监会印发关于个人住 房贷款政策有关问题的通知 ， 对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家 庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款 比例调整为不低于 40%； 缴存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通 自住房，最低首付款比例为 20%；对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的缴 存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最 低首付款比例为 30%。 同日， 财政部 、 国家税务总局 发布 关于调整个人住房 转让营业税政策的通知 ， 个人将购买不足 2 年的住 房对外销售的，全额征收营 业税；个人将购买 2 年以上（含 2 年）的非普通住房对外销售的，按照其销售 收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买 2 年以上（含 2 年） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 的普通住房对外销售的，免征营业税。随后半年， 3 次降息、 2 次全面降准。 表 1： 2014 年底至 2015 年中的主要房地产刺激政策 发布时间 部门 政策 /措施 政策重点 2014.9.30 央行 银监会 关于进一步做好住房金融服务工作的通知 对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为 30%，贷款利率 下限为贷款基准利率的 0.7 倍；对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭， 为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房 贷款政策 2014.10.9 住建部 财政部 央行 关于发展住房公积金 个人住房贷款业务的 通知 职工连续足额缴存住房公积金 6 个月（含）以上，可申请住房公积金个人住房 贷款 2014.11.22 央行 重启降息 2014 年 11 月 22 日起， 下调人民币贷款基准利率 0.4 个百分点 2015.1.15 证监会 公司债券发行与交易 管理办法 允许非上市公司发行公司债引入私募公司债和小公募等非公开品种，地产公司债发行门槛降低 2015.2.5 央行 重启降准 2015 年 2 月 5 日起 ， 下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点 2015.3.1 央行 降息 2015 年 3 月 1 日起 ， 下调 人民币 贷款基准利率 0.25 个百分点 2015.3.30 央行 住建部 银监会 关于个人住房贷款政 策有关问题的通知 对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请 商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于 40%；缴 存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为 20%；对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条 件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为 30% 2015.3.30 财政部 国税总局 关于调整个人住房转让营业税政策的通知 个人将购买 2 年以上（含 2 年）的普通住房对外销售的，免征营业税 2015.4.19 央行 降准 2015 年 4 月 20 日起，下调人民币存款准备金率 1 个百分点、并定向降准 2015.5.11 央行 降息 2015 年 5 月 11 日起 ， 下调 人民币 贷款基准利率 0.25 个百分点 2015.6.27 央行 降息 +定向降准 2015 年 6 月 28 日起下调 人民币 贷款基准利率 0.25 个百分点 、定向降准 0.5个百分点 2015.8.25 央行 降息 +降准 2015 年 8 月 26 日起 ， 下调 人民币 贷款基准利率 0.25 个百分点 ； 2015 年 9 月6 日起，下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点 2015.8.31 住建部 财政部 央行 关于调整住房公积金 个人住房贷款购房最 低首付款比例的通知 对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请 住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由 30%降低至 20% 资料来源： 各部门官网， 国海证券研究所 金融机构向房地产业宽信用。 2015 年，金融机构新增房地产贷款 3.6 万亿元， 较 2014 年多增 8000 亿。金融机构个人住房贷款加权平均利率由 2014 年 3 季 度的 6.93%降至 2015 年 3 季度的 5.02%，降幅达 191bp。 图 1：主要金融机构新增房地产贷款（亿元） 图 2：个人住房贷款加权平均利率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 资料来源：中国人民银行，国海证券研究所 资料来源：中国人民银行，国海证券研究所 市场触底回升。 全国商品房销售面积在 2014 年显著负增后出现拐点， 2015 年 4 月单月增速 7.0%，为 2014 年以来的首次回正。 2015 年前 3 季度，商品房销售 面积和销售额分别实现 7.5%和 15.3%的正增长。 图 3： 房 地产市场触底回升 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 房企拿地态度开始偏乐观。 全国土地招拍挂成交总价于 2015 年 6 月开始单月增 速显著提升， 2015 年全年增速回正，为 5.1%，较 2014 年的 -33.2%显著回暖。 图 4： 2014-2015 年土地市场成交量情况 7971 7414 5715 6400 9935 8865 9300 7800 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Q1 Q2 Q3 Q4 2014年 2015年 6.70 6.93 6.96 6.25 6.01 5.53 5.02 4.70 4 5 6 7 8 20 14 Q1 20 14 Q2 20 14 Q3 20 14 Q4 20 15 Q1 20 15 Q2 20 15 Q3 20 15 Q4 金融机构人民币贷款加权平均利率：个人住房贷款（ %） -20 -10 0 10 20 20 14 .1- 2 20 14 .3 20 14 .4 20 14 .5 20 14 .6 20 14 .7 20 14 .8 20 14 .9 20 14 .10 20 14 .11 20 14 .12 20 15 .1- 2 20 15 .3 20 15 .4 20 15 .5 20 15 .6 20 15 .7 20 15 .8 20 15 .9 销售额累计增速（ %） 销售面积累计增速（ %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 资料来源：中指院，国海证券研究所 1.2、 泡沫阶段 随着市场热度持续提升，房企积极加杠杆，债务走向泡沫化阶段。 市场高热度 加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新房市场热度向土 地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转，采取“融资 -拿 地 -销售 -继续融资和拿地”的经营模式。以蓝光发展为例，奉行“ 3641”的高周 转模式，即拿地 3 个月内开工， 4 个月开盘，开盘当日去化率 60%， 1 年内项目 正现金流。在房企销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率 显著提高。这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提 升 了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。 表 2： 大型房企净负债率大幅上升 净负债率 2014 2015 2016 碧桂园 62% 88% 49% 中国恒大 251% 314% 432% 融创中国 45% 76% 122% 资料来源： Wind， 国海证券研究所 房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。 一方面，助推购房者的 房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向过热和非理性。 另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、 更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。 2015 年底至 2016 年中，政策全面宽松。 2015 年“ 930”。 2015 年 9 月 30 日，央行发布关于进一步完善差别化住房信 贷政策有关问题的通知，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买 普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于 25%。 10 月， 再度降息降准各一次。 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2014 -01 2014 -02 2014 -03 2014 -04 2014 -05 2014 -06 2014 -07 2014 -08 2014 -09 2014 -10 2014 -11 2014 -12 2015 -01 2015 -02 2015 -03 2015 -04 2015 -05 2015 -06 2015 -07 2015 -08 2015 -09 2015 -10 2015 -11 2015 -12 土地招拍挂成交总价（亿元） 累计增速（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2016 年 2 月 2 日，央行、银监会发布关于调整个人住房贷款政策有关问题的 通知，在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个 人住房贷款，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点；对 拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业 性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于 30%。 2016 年 2 月 17 日，财政部、税务总局、住建部发布关于调整房地产交易环 节契税 营业税优惠政策的通知，对个人购买家庭唯一住房（家庭成员范围包 括购房人、配偶以及未成年子女，下同），面 积为 90 平方米及以下的，减按 1% 的税率征收契税；面积为 90 平方米以上的，减按 1.5%的税率征收契税。对个 人购买家庭第二套改善性住房，面积为 90 平方米及以下的，减按 1%的税率征 收契税；面积为 90 平方米以上的，减按 2%的税率征收契税。 表 3： 2015 年底至 2016 年中房地产刺激政策 发布时间 部门 政策 /措施 政策重点 2015 年 9 月 30 日 央行 银监会 关于进一步完善差别化住房 信贷政策有关问题的通知 在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性 个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于 25% 2015 年 9 月 30 日 住建部 财政部 央行 关于切实提高住房公积金使 用效率的通知 提高实际贷款额度。月还款额与月收入比上限控制在 50%-60%。贷款 偿还期限可延至借款人法定退休年龄后 5 年，最长贷款期限为 30 年。 全面推行异地贷款业务。缴存职工在缴存地以外地区购房，可按购房地 住房公积金个人住房贷款政策向购房地住房公积金管理中心申请个人 住房贷款。 2015 年 10 月 23 日 央行 降息 +降准 2015 年 10 月 24 日起，下调人民币贷款基准利率 0.25 个百分点、下调 人民币存款准备金率 0.5 个百分点 2016 年 2 月 2 日 央行 银监会 关于调整个人住房贷款政策 有关问题的通知 在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个 人住房贷款，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 5 个百 分点；对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住 条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整 为不低于 30% 2016 年 2 月 17 日 财政部 国税总局 住建部 关于调整房地产交易环节契 税、营业税优惠政策的通知 对个人购买家庭唯一住房，面积为 90 平方米及以下的，减按 1%的税 率征收契税；面积为 90 平方米以上的，减按 1.5%的税率征收契税；对 个人购买家庭第二套改善性住房，面积为 90 平方米及以下的，减按 1% 的税率征收契税；面积为 90 平方米以上的，减按 2%的税率征收契税； 个人将购买 2 年以上（含 2 年）的住房对外销售的，免征营业税 资料来源： 各部门官网， 国海证券研究所 同时，棚改大规模推进，货币化安置比例由 2014年的 9%提升至 2016年的 48.5%。 表 4： 2015、 2016 年棚改大规模推进 年份 棚改总投资（万亿元） 棚改新开工套数（万套） 棚改货币化安置比例（ %） 2014 - 470 9.0% 2015 1.18 601 29.9% 2016 1.48 606 48.5% 资料来源： 住建部， 国海证券研究所 银行信贷投放激增。 2016 年，金融机构新增房地产贷款 5.7 万亿元，较 2015 年多增 2.1 万亿；房地产贷款余额同比增速达 27%，为 2011 年以来最高点。金 融机构个人住房贷款加权平均利率由 2015 年 3 季度的 5.02%进一步下降 50bp 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 至 2016 年 4 季度的 4.52%，接近 2009 年历史低位。 图 5：房地产贷款余额增速创新高 图 6：房贷利率创历史低位 资料来源： 中国人民银行， 国海证券研究所 资料来源： 中国人民银行， 国海证券研究所 销售市场量价齐升。 2016 年，商品房销售面积和销售额分别增长 22.5%和 34.8%， 增速分别较上年提升 16 和 20 个百分点；销售均价增长超 10%。 图 7： 2016 年房地产市场过热 资料来源： 国家统计局， 国海证券研究所 土地市场火热。 2016年，全国土地招拍挂成交总价 3.7万亿元，同比增长 24.1%， 成交溢价率高达 34.6%，处于历史高位水平。 图 8： 2015-2016 年土地市场火热 0 5 10 15 20 25 30 20 11 Q1 20 11 Q2 20 11 Q3 20 11 Q4 20 12 Q1 20 12 Q2 20 12 Q3 20 12 Q4 20 13 Q1 20 13 Q2 20 13 Q3 20 13 Q4 20 14 Q1 20 14 Q2 20 14 Q3 20 14 Q4 20 15 Q1 20 15 Q2 20 15 Q3 20 15 Q4 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 房地产贷款余额同比（ %） 0 2 4 6 8 20 08 Q4 20 09 Q2 20 09 Q4 20 10 Q2 20 10 Q4 20 11 Q2 20 11 Q4 20 12 Q2 20 12 Q4 20 13 Q2 20 13 Q4 20 14 Q2 20 14 Q4 20 15 Q2 20 15 Q4 20 16 Q2 20 16 Q4 金融机构人民币贷款加权平均利率：个人住房贷款（ %） -20 0 20 40 60 20 15 .1- 2 20 15 .3 20 15 .4 20 15 .5 20 15 .6 20 15 .7 20 15 .8 20 15 .9 20 15 .10 20 15 .11 20 15 .12 20 16 .1- 2 20 16 .3 20 16 .4 20 16 .5 20 16 .6 20 16 .7 20 16 .8 20 16 .9 20 16 .10 20 16 .11 20 16 .12 销售额累计增速（ %） 销售面积累计增速（ %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 资料来源：中指院，国海证券研究所 1.3、 顶部阶段 市场过热引发政策转向，预期、销售开始恶化，加杠杆逐渐见顶。 销售放缓， 房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还旧等方式，维持 债务规模。 但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。而部分房企， 此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地和新开盘，以应对去化放缓；当政策全 面收紧 时，风险很大。 表 5： 2017、 2018 年泰禾集团逆势激进扩张 年度 全口径销售金额（亿元） 排名（ 克而瑞 ） 2015 323 22 2016 400 32 2017 1007 17 2018 1303 20 2019 809 42 2020 281 94 资料来源： 克而瑞 ， 国海证券研究所 对于过于激进、受调控政策冲击大的房企，由于高价土储沉淀，资产负债表质 量明显恶化，更容易爆发危机，通常是信用、品牌、现金流危机依次爆发。 首 先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感， 一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别是大型金融机构收紧信贷，影响更 大；此外，供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对 房价下跌的担忧，进一步升级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶 化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资 活动受阻，导致债务违约。 2016 年 930 开始，调控持续升级。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2015 -01 2015 -02 2015 -03 2015 -04 2015 -05 2015 -06 2015 -07 2015 -08 2015 -09 2015 -10 2015 -11 2015 -12 2016 -01 2016 -02 2016 -03 2016 -04 2016 -05 2016 -06 2016 -07 2016 -08 2016 -09 2016 -10 2016 -11 2016 -12 土地招拍挂成交总价（亿元） 累计溢价率（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 2016 年 930 及国庆期间， 20 多个热点城市集中出台调控政策。 以天津为例， 2016 年 9 月 30 日晚，天津市人民政府办公厅发布关于进一步促进我市房地 产市场平稳健康发展的实施意见，在本市拥有 1 套及以上住房的非本市户籍居 民家庭，暂停在市内六区和武清区范围内再次购买住房，包括新建商品住房和二 手住房；对在市内六区和武清区范围内购买首套住房的非本市户籍居民家庭，申 请商业贷款首付比例不低于 40%。 2016 年 12 月 14 至 16 日，中央经济工作会议指出，要坚持“房子是用来住的、 不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快 研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡 沫， 又防止出现大起大落。 2018 年 7 月 12 日，住建部表示，要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房 库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采 取新建棚改安置房的方式。 表 6： 2016-2019 年关于房地产调控的主要表述 时间 事件 主要相关表述 2016 年 12 月 14-16日 中央经济 工作会议 促进房地产市场平稳健康发展。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、 土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制， 既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。 2017 年 3 月 5 日 政府工作 报告 坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效 机制，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。 2017 年 10 月 18-24日 十九大报 告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、 租购并举的住房制度， 让全体人民住有所居 2017 年 12 月 18-20日 中央经济 工作会议 完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央 和地方事权，实行差别化调控。 2018 年 3 月 5 日 政府工作 报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效 机制，促进房地产市场平稳健康发展。 20