1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2014-2016 年：深耕环京，聚焦产城拿地，基本面总体向好。（ 1）融资 相对 顺 畅， 2014 年非标发力， 2015 年大额定增， 2016 年境内债放量。期间 有息负债 增速保持 50%以上 ， 融资成本大幅下降。 （ 2）拿地以产城为主，聚焦环京尤其 是廊坊。 新获地块均位于产业园所在区域， 拿地金额中环京占比 保持 7 成 以上， 廊坊为重仓 城市，拿地集中 在 下辖县固安、香河、永清等。 （ 3）受益环京房地产 市场繁荣，销售高增长。 其中 2016 年目标完成率达到 138.3%，销售金额排名 （克尔瑞操盘口径）第 8 位。 2016 年在廊坊的市占率（按面积 算）达到 58.5%。 2017 年：环京限购，加速外拓，现金流趋紧，基本面转折之年。 2017 年环京 房地产调控升级，其中廊坊 3 月 21 日收紧限贷， 6 月 3 日 限购。 （ 1） 2017 年公 司融资仍相对通畅。 有息负债增 66.7%，综合融资成本为 2014-2021 年 最低的 一年。 5 月 大公国际将公司 主体评级由 AA+上调 为 AAA。 （ 2）产业新城 异地扩 张 加速， 新签项目 21 个，产业新城 +孔雀城模式基本完成全国布局。 垫款压力增 大， 应收款项年末达到 205.3 亿元，同增 57.3%。 （ 3）销售趋于放缓。 2017 年 公司在廊坊市（含下辖县）销售面积同比大幅下降 38.8%，经营活动现金流净额 为 -162.3 亿，近三年首次为负。 2018 年：融资、销售明显走弱，流动性紧张，平安入股。（ 1） 融资难度上升。 上半年表现尤其明显，平均发债利率 6.92%，相比 2017 年大幅上行 160bp。 2018 年公司筹资活动现金流净额上市以来首次转负 。 （ 2）销售趋弱， 环京市场快速下 行给公司销售端带来较大压力，全年销售目标完成率仅 78.0%。其中廊坊全市（含 下辖县）销售面积同比下降 22.7%。 （ 3）流动性趋紧，杠杆率大幅抬升 。公司产 业新城继续拓展，新签 18 个项目，垫款压力继续加大。 2018 年末应收款项余额 376.4 亿，同增 83.3%。公司货币资金大幅减少，同时受资管新规影响，股权类 融资规模压降、少数股东权益大幅下降， 2018 年净负债率攀 升至 216.2%，同 升 167.7pct。 2018 年 7 月起，公司引入中国平安作为第二大股东并签署对赌协议。 2019-2020 年：转型调整，南方业务扩张，布局商业和旧改。 （ 1）平安入股后， 公司融资环境有所改善，但相比 2015-2017 年仍然偏弱。 表现为 发债成本 回落， 但 发行 量明显压缩， 2019、 2020 年境内债 净融资 -99.1 亿元、 -108.8 亿元； 从 渠道 看，非标 、永续债规模上升，银行贷款占比 由 2017 年末的 36.8%降至 2020 年末的 23.7%。（ 2）新设南方总部， 京津冀 拿地占比下降，布局商业和城市更新。 2019-2020 年新增土储 京津冀占比 明显 降低、三四线占比 明显 降低。 期间中标 10 个 深圳及东莞 旧改 项目前期服务商，获取 5 个位于 武汉 、南京、广州的商业 综合体项目 。 （ 3） 业务转型效果不及预期。 所获南方一二线城市 综合体项目 开发 周期 偏长， 2019-2020 年公司 销售金额仍大幅回落。 2020 年净利润 36.7 亿元， 远未完成对平安的业绩承诺。 2021 年： 出现 财务困境，寻求化解方案 。 2021 年以来受地产监管、信用环境 等多重因素影响，公司流动性出现紧张， 2 月 26 日美元债触发违约、 3 月 5 日 境内中票触发违约。 （ 1）债务逾期金额持续上升 。 2 月 1 日，公司首次在公告中 披露债务逾期情况， 9 月 3 日累计未 如期偿还债务本息 已达到 878.99 亿元。 （ 2） 评级持续下调 。 1 月 15 日 惠誉首先将公司评级从 BB-下调至 B； 1 月 19 日中诚 信将公司评级展望由稳定调整为负面 ； 1 月 27 日 惠誉将公司评级从 B 下调至 CCC 等 。 （ 3）业绩进一步弱化 。 2021 年上半年销售额降至 139.7 亿元，利润由 盈转亏。 （ 4）转让出售部分项目。 5 月 转让武汉新洲项目股权， 6 月转让城市更 新业务 ， 7 月转让南京江宁项目、北京丰台科技园项目 。 风险提示：信息披露不完整，房地产调控超预期。 Table_Tit le 2021 年 09 月 13 日 房企史记 ： 华夏幸福 列传 （ 2014-2021） Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 陈雨田 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521070001 Tabl e_Report 相关报告 房企史记：恒大列传 （ 2018-2021） 2021-08-06 房企史记：蓝光列传 （ 2015-2021） 2021-08-19 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2014-2016 年：深耕环京，聚焦产城拿地，基本面总体向好 . 3 2. 2017 年：环京限购，加速外拓，现金流趋紧，基本面转折之年 . 5 3. 2018 年：融资、销售明显走弱，流动性紧张，平安入股 . 7 4. 2019-2020 年：转型调整，南方业务扩张，布局商业和旧改 . 8 5. 2021 年：出现财务困境，寻求化解方案 .11 图表目录 图 1： 2014-2016 年公司有息负债增速较高（ %） . 3 图 2： 2014-2016 年公司融资成本大幅下降（ %） . 3 图 3： 2014-2016 年公司非标占比压缩、直融增多（ %） . 3 图 4： 2014-2016 年公司发债利率趋于下行（ %，年） . 3 图 5： 2014-2016 年公司拿地集中环京（ %） . 4 图 6： 2014-2016 年公司重点布局廊坊（ %） . 4 图 7：公司 2014-2015 年新增产城项目以环京为主， 2016 年外拓加快 . 4 图 8： 2014-2016 年公司销售表现较好（ %） . 5 图 9： 2017 年公司有息负债增速较高（ %） . 6 图 10： 2017 年公司融资成本为近年低点（ %） . 6 图 11： 2017 年末公司产业新城项目分布 . 6 图 12： 2017 年公司应收款 大幅增长（亿元， %） . 7 图 13： 2017 年经营活动现金流净额为负（亿元） . 7 图 14： 2018H1 公司发债利率上行、期限缩短（ %，年） . 7 图 15： 2018 年公司筹资活动现金流净额转负（亿元） . 7 图 16： 2017 年起公司在廊坊市的销售面积持续下滑（万平， %） . 7 图 17： 2018 年公司杠杆率急速攀升（ %） . 8 图 18： 2019-2020 年公司发债利率有所回落、期限有所拉长（ %，年） . 9 图 19： 2019-2020 年公司债券净融资为负（亿元） . 9 图 20： 2019-2020 年境外债、非标、永续债规模上升显著，银行融资占比下降（亿元， %） . 9 图 21： 2019-2020 年公司京津冀拿地占比降低（金额， %） . 9 图 22： 2019-2020 年公司三四线拿地占比降低（金额， %） . 9 图 23： 2018、 2019 均 “踩线 ”完成对赌协议， 2020 年未达利润目标（亿元， %） . 10 图 24：平安与华夏幸福合作时间线 .11 图 25： 2021 年以来华夏幸福债务逾期本息金额情况（亿元） .11 表 1： 2017 年环京区域房地产调控政策一览 . 5 表 2：华夏幸福 2019-2020 年获取的商业地产及城市更新项目 . 10 表 3：华夏幸福流动性危机演化梳理（ 2021 年以来） . 12 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 华夏幸福成立于 1998 年， 2002 年开始开发固安工业园区，开启产业新城模式； 2007 年复 制大厂、香河、怀来产业新城； 2011 年借壳上市。公司在 2014-2016 年的政策宽松期中快 速增长，又在 2017 年以来的政策收紧期中经历收缩和转型。本文对 2014-2021 年间公司的 发展路径进行详细复盘。 1. 2014-2016 年：深耕 环京， 聚焦 产城拿地 ，基本面总体向好 （ 1）融资顺畅， 2014 年非标发力， 2015 年大额定增， 2016 年境内债放量。 2014-2016 年宽松的融资环境中，公司融资来源大幅拓宽、成本 明显 下降。 2014 年 ，公司 融资 尚 以非标为主， 形式包括租赁、股权回购、 AMC 等，成本偏高、久期偏短， 2014 年末 表内非标债务占有息负债的比重达到 76.9%，综合融资成本达到 9.64%，短债占比达到 68.4%。 2015 年，融资渠道明显拓宽， 2 月在房企定增潮中完成 70 亿定增，全年发行公司债 80 亿 元。 2016 年，境内债发行达到高潮，全年累计发行 225 亿公司债，票面利率屡创新低。 总 体来看， 这一阶段公司融资较顺畅，每年有息负债增速保持在 50%以上，非标持续压缩，综 合融资成本大幅下降。 图 1： 2014-2016 年公司有息负债增速较高（ %） 图 2： 2014-2016 年公司融资成本大幅下降（ %） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 图 3： 2014-2016 年公司非标占比压缩、直融增多（ %） 图 4： 2014-2016 年公司发债利率趋于下行（ %，年） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 （ 2） 拿地以产城为主，聚焦环京尤其是廊坊。 2014-2016 年公司拿地支出相对不高，拿地依靠产业园区，廊坊为拿地主力。期间公司拿地 有三个特点 ：（ 1）从 量 来看， 2014-2016 年拿地 面积 不低， 土地面积分别为 241.9 万方、 401.5 万方、 285.1 万方，按照 2.0 的容积率估算，占当年销售面积的 88.6%、 104.2%、 59.9%； 但由于土地成本较低，拿地金额不高 ，三年总价均在 100 亿以内，拿地强度（拿地金额 /签 约金额）均低于 15%。 （ 2）主要依靠产业园拿地 ，新增地块均位 于产业园所在区域。公司以 74.2% 57.3% 49.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014/12 2015/12 2016/12 有息负债（含永续债） 增速（右） 9.6% 7.9% 7.0% 6.0% 6.4% 7.9% 8.0% 8.0% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 综合融资成本 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014/12 2015/12 2016/12 银行贷款占比 境内债券占比 非标融资占比 永续债占比 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.5 5.0 5.5 6.0 2015/8 2015/10 2015/12 2016/2 2016/4 2016/6 平均票面利率 期限（考虑回售，右） 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 产业新城为基础，打造“孔雀城”住宅品牌。 （ 3）环京为 布局核心， 2016 年略 加大了环沪 区域布局 。 2014-2015 年公司拿地金额中环京占比接近 9 成， 2016 年占比 7 成，嘉兴拿地 金额有所上升； 廊坊为核心布局城市 ，拿地集中在下辖县固安、香河、永清等。 图 5： 2014-2016 年公司拿地集中环京（ %） 图 6： 2014-2016 年公司重点布局廊坊（ %） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 产业新城的拓展上， 2014-2015 年公司 新增 产城项目以环京为主， 2016 年外拓加快。 2014-2015 年 新增产城项目 8 个， 6 个位于环京，包括北京房山、河北任丘、逐鹿、白洋淀、 邢台、秦皇岛等。 受益于 PPP 模式走热 ， 2016 年产城项目外拓 明显加快 ，当年新增 11 个 项目仅 2 个位于环京区域，其他分布在安徽、河南、四川、南京、浙江等，多数为 PPP 项 目。公司 PPP 项目投资回报一般包括“ 土地整理 等基础 建设费用 投入 的 15%；新增落地投 资额的 45%； 规划设计、咨询等其他服务费投入的 10%。 ” 图 7： 公司 2014-2015 年新增产城项目以环京为主， 2016 年外拓加快 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 （ 3）受益环京房地产市场繁荣，销售高增长。 2014-2016 年间公司销售表现较好，尤其是 2016 年。 2016 年 公司销售金额达到 1203.3 亿 元， 增速 66.3%，销售目标完成率达到 138.3%。销售集中于廊坊， 当年 公司在廊坊 的销售 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014/12 2015/12 2016/12 环京 环沪 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 廊坊 嘉兴 沈阳 秦皇岛 张家口 沧州 滁州 无锡 镇江 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 市占率（按面积计算）达到 58.5%。 2016 年 销售金额排名（克尔瑞操盘口径） 第 8 位，为 近年来 排名最优的一年。 图 8： 2014-2016 年公司销售表现较好（ %） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 2. 2017 年：环京限购，加速外拓，现金流趋紧，基本面转折之年 2017 年对公司经营基本面影响较大的事件为环京房地产调控 升级。 2016 年 930 前后北京等 十余个核心一二线城市集中收紧限购限贷，标志房地产 政策转向收紧，环京区域紧随其后， 在 2017 年上半年收紧调控。 首先是 2017 年 3 月收紧限贷， 廊坊 3 月 21 日紧随北京 317 新政，将非本地户籍 购房 首付比例提高至 50%； 其次是 2017 年 5 月限购， 河北 省于 5 月 15 日发布关于进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见，要求外地人在环首都、 环雄安购房提供 3 年社保或纳税证明；廊坊于 6 月 3 日 落地 该政策。 表 1： 2017 年环京区域房地产调控政策一览 时间 城市 简述 政策内容 2017/3/17 北 京 限贷 居民家庭名下在本市已拥有 1 套住房，以及在本市无住房但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的， 购买普通自住房的首付款比例不低于 60%，购买非普通自住房的首付款比例不低于 80%；暂停发放贷款期限 25 年以上的个人住房贷款。 2017/3/21 廊坊 限购限贷 非本地户籍限购 1 套且首付不低于 50%；本地户籍一套房首付不低于 30%，二套房不低于 50%，三套房停贷。 2017/3/22 北京 限购 北京购房资格审核加严：非京籍纳税从“须 5 年（不要求连续）、每年至少一次”改成“须连续 60 个月”。 2017/3/31 天津 限购 在本市拥有 1 套及以上住房的非本市户籍居民家庭，暂停在市内六区和武清区范围内再次购买住房，包括新 建商品住房和二手住房。非本市户籍居民家庭在本市范围内购买住房的，需提供在本市 3 年内连续缴纳 2年 以上社会保险或个人所得税证明。补缴的社会保险或个人所得税证明不得作为购房有效凭证。 2017/4/5 霸州、 文安 限购 发布进一步加强房地产市场调控的实施意见，非本地户籍购房须累计缴纳 12 个月个税或社保、限购 1 套（包括新房和二手房）且首付不低于 50%，本地户籍首套房商业个贷首付不低于 30%，二套房不低于 50%。 2017/5/15 河北 限购 河北省政府办公厅印发关于进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见，提出统一限购政策，环 首都重点地区更要从严调整限购措施， 外地人在环首都、环雄安购房须提供 3 年社保或纳税证明。 2017/5/26 张家口 限购 对在中心城区（桥东区、桥西区、经开区）已拥有 1 套住房的本市户籍居民家庭，以及在中心城区没有住房的非本市户籍居民家庭，限购 1 套住房 ； 新购住房 3年后方可上市交易。 2017/6/3 廊坊 限购 出台关于进一步促进全市房地产市场平稳健康发展的实施意见，指出非本地户籍居民能提供当地 3年及以上社保证明或纳税证明的，限购 1 套住房，并明确了住房限购区域。 资料来源：观点地产网 ， 安信证券研究中心 （ 1） 2017 年 公司融资仍相对通畅，外部评级获提升 。 直接融资方面， 2017 年公司发行私募债 16 亿元、中票 19 亿元、超短融 60 亿元、短融 10 亿元，并首次发行境外债 10 亿美元。此外，公司基于固安工业园区 PPP 项目发行多期 ABS， 合计 30 亿元。 银行贷款 及非标 方面， 2017 年 5 月获光大银行 500 亿授信， 10 月获民生银 37.0% 41.2% 66.3% 102.5% 117.6% 138.3% 0% 40% 80% 120% 160% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014 2015 2016 销售金额（亿元） 增速（右） 目标完成率（右） 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行 200 亿授信。此外公司 2017 年以永续借款形式新增融资 80 亿元。 2017 年 5 月，大公国 际将公司主体评级由“ AA+”上调为“ AAA”。 2017 年末公司有息负债（含永续债）规模达 到 1182.2 亿元，同比增长 66.7%，综合融资成本为 5.98%，为 2014-2021 年间最低的一年。 图 9： 2017 年公司有息负债增速较高（ %） 图 10： 2017 年公司融资成本为近年低点（ %） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 拿地方面， 2017 年拿地强度相比 2014-2016 年略有提高，产业新城 异地复制 全面加速。 （ 1） 从开发用地的实际获取来看， 2017 年公司新增土储总价 238.9 亿元，同比增 235.5%，拿地 强度 15.7%，相比 2014-2015 年有所抬升； 2017 年新增土储仍然主要是产业园区内的土地， 环京拿地金额占 62.6%，环沪占 26.9%。 （ 2） 2017 年公司 产业新城的扩张步伐较大， 新增 签署产业新城与产业小镇 PPP 项目 21 个，涉及区域包括成都、南京、武汉、郑州、开封、 湘潭等；截至 2017 年末，公司产业新城 +孔雀城模式基本完成全国化布局。 伴随产业新城的 扩张，公司垫款规模增大，应收款项 2017 年末达到 205.3 亿元， 同 增 57.3%。 图 11： 2017 年末公司产业新城项目分布 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 从现金流来看 ， 2017 年公司经营性现金流净额近三年首次为负。 公司住宅销售趋于放缓， 2017 年销售金额同增 26.5%，相比 2016 年降 40pct， 其中 公司重仓的 廊坊市（含下辖县） 销售面积相比 2016 年大幅下降 38.8%；销售趋紧的同时产业新城投资不减， 2017 年经营活 动现金流净额达 -162.3 亿元，为近三年首次为负。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 有息负债（含永续债） 增速（右） 9.6% 7.9% 7.0% 6.0% 6.4% 7.9% 8.0% 8.0% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 综合融资成本 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： 2017 年公司应收款大幅增长（亿元， %） 图 13： 2017 年经营活动现金流净额为负（亿元） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 3. 2018 年：融资、销售明显走弱，流动性紧张，平安入股 2018年公司经营相对困难，首先是融资难度上升。 上半年表现尤其明显， 平均发债利率 6.92%， 相比 2017 年大幅上行 160bp，且期限有所缩短。 2018 年公司筹资活动现金流净额上市以来 首次为负 ， 综合融资成本相比 2017 年抬升 40bp。 图 14： 2018H1 公司发债利率上行、期限缩短（ %，年） 图 15： 2018 年公司筹资活动现金流净额转负（亿元） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 二是销售趋弱，未完成全年目标。 环京房地产市场的快速下行 给公司销售端带来较大压力， 全年销售金额 1627.6 亿元，同比仅增 6.9%，销售目标完成率仅 78.0%。 其中廊坊 全市（含 下辖县） 销售面积相比 2017 年 下降 22.7%。 而在支出端，随着产业新城的扩张，垫款压力 继续加大 。 2018 年末公司应收款项达到 376.4 亿，相比 2017 年增 83.3%。 图 16： 2017 年起公司在廊坊市的销售面积持续下滑（万平， %） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0 50 100 150 200 250 2015 2016 2017 应收款项余额 增速（右） -49.5 74.5 77.6 -162.3 -74.3 -318.2 -231.6 -400 -300 -200 -100 0 100 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 经营活动净现金流 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12 2018/6 利率 期限 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 筹资活动净现金流 -38.8% -22.7% -34.3% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016 2017 2018 2019 廊坊市销售面积（含下辖县） 增速（右） 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 三是 现金流趋紧， 杠杆率大幅抬升。 2018 年公司三大现金流净额均为负，货币资金相比 2017 年大幅减少 208.2 亿元，同时受资管新规影响公司股权类融资规模压降、少数股东权益大幅 下降， 2018 年净负债率突攀至高位，达 216.2%，同比上升 167.7pct；剔预 资产负债率达到 82.2%，大增 9.1pct，现金短债比下滑。 图 17： 2018 年公司杠杆率急速攀升（ %） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 在此背景下，公司引入 中国平安达成战略合作。 2018 年 7 月 10 日，平安资管 137.7 亿元接 手公司 19.7%股份； 2018 年 9 月 26 日，公司与中国平安签署战略协议，合作内容包括提供 融资授信、资产管理 等； 2019 年 4 月平安系 42 亿元受让华夏幸福 5.7%股份完成过户登记。 平安人寿及其一致行动人平安资管对华夏幸福的持股比例变更为 25.25%，成为公司第二大 股东 。 此外，双方还签署了对赌协议 ： 2018 年度、 2019 年度、 2020 年度华夏幸福的净利 润增长率应分别不低于 30% 、 65% 、 105% ，即净利润分别不低于 114.15 亿元、 144.88 亿元、 180 亿元，否则需对平安资管进行现金补偿。 4. 2019-2020 年：转型调整，南方业务扩张，布局商业和旧改 （ 1） 平安入股后， 公司融资环境有所改善，但相比 2015-2017 年仍然偏弱 。 2019-2020 年公司发债成本逐步回落，期限有所拉长， 2020 年平均发债成本 5.34%，相比 2018 年降 170bp。 2020 年上半年的疫情融资 放松 窗口中，公司一度大幅下调回售利率 ， 4 月将 2018年第一期公司债利率由 6.8%降至 5.0%， 5月将 2018年第二期公司债利率由 7.15% 降至 4.4%。 但 整体看 公司融资 渠道的通畅程度仍明显弱于 2015-2017 年， （ 1）尽管发债利 率下行，但融资量明显压缩 ， 2019-2020 年债券净融资 -99.1 亿元、 -108.8 亿元 ； （ 2） 从 融 资 渠道看，利息相对较高的非标融资、永续债规模持续提升。 2020年非标融资占比达 31.7%， 永续债融资占比上升至 7.9%，利息相对较低的银行贷款占比下滑明显，由 2017年末的 36.8% 降至 2020 年末的 23.7%，总体综合融资成本也有所增加。 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 净负债率 现金短债比 扣除预收账款的资产负债率（右） 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18： 2019-2020 年公司发债利率有所回落、期限有所 拉长（ %，年） 图 19： 2019-2020 年公司债券净融资为负（亿元） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 备注：考虑回售 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 备注：考虑 ABS，统计不包括母公司。 图 20： 2019-2020 年境外债、非标、永续债规模上升显著，银行融资占比下降 （亿元， %） 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 （ 2） 新设南方总部， 京津冀 拿地占比下降，布局商业和城市更新。 平安入股后，公司加大南方一二线城市布局， 2018 年末 在深圳新设南方总部 ， 着眼商业地 产和城市更新等业务， 放缓 PPP 项目投资。 2019 年仅新增 7 个入库 PPP 项目，全部位于 环京以外的区域。 从新增土储看京津冀占比逐渐降低、三四线占比逐渐降低 。 图 21： 2019-2020 年公司京津冀拿地占比降低（金额， %） 图 22： 2019-2020 年公司三四线拿地占比降低（金额， %） 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015 2016 2017 2018 2019 2020 利率 期限 (150) (100) (50) 0 50 100 150 200 250 2015 2016 2017 2018 2019 2020 发行金额 净融资 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 500 1000 1500 2000 2500 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 银行贷款 海外债券 境内债券 非标融资 永续债 综合融资成本（右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年 2020年 京津冀 长三角 长江中游 珠三角 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018年 2019年 2020年 一线 二线 三四线 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司在商业和旧改项目上发力。 2019 年，中标深圳及东莞 7 个城市更新项目前期服务商， 获取武汉长江中心综合体项目，项目地价达到 116.3 亿元 。 2020 年，获取 4 个 商业 综合体 项目、 1 个 深圳的 代建 项目 ，中标 3 个旧改项目前期服务商 ，其中南京大校场商办项目、 广 州白鹅潭 商办 项目 地价均在 60 亿以上 。 表 2：华夏幸福 2019-2020 年获取的商业地产及城市更新项目 获取时间 区域 类型 项目 详情 地价 （亿元） 规划建面 / 更新面积 （万平） 2019 深圳坪山区 前期服务 深圳市坪山区碧岭 城市更新 项目 - - 2019 深圳宝安区 前期服务 深圳市宝安区东风片区 城市更新 项目 - - 2019 深圳宝安区 前期服务 深圳市宝安区凤凰片区 城市更新 项目 - - 2019 深圳宝安区 前期服务 深圳市宝安区沙浦围 城市更新 项目 - - 2019 深圳光明区 前期服务 深圳市光明区上村莲塘片区 城市更新 项目 - - 2019.9 武汉武昌区 商办综合体 武汉长江中心项目 ： 涵盖 400 米写字楼超塔、总部级滨江写字楼、时尚购物中心、高端住宅公寓等多重业态，将打 造 160 万平综合体。 116.3 117.3 2019.11 东莞中堂镇 前期服务 东莞市中堂镇蕉利项目 ：公司在东莞首个项目。 - 79.8 2019.12 深圳盐田区 前期服务 深圳市盐田区田心项目 ： 已通过深圳市政府重点更新项目计划立项 。 2020.3 东莞常平镇 前期服务 东莞市常平镇金美村项目 ：涉及 金美工业园、金美旧村以及金美源兴 小商品批发市场三个旧改项目。 - 73.2 2020.4 南京 商办综合体 南京大校场项目 ： 南京主城区内近十年内规模最大的商办用地 。 63.0 63.3 2020.5 武汉武昌区 商办综合体 武汉中北路项目 ： 尝试打造高端资产定制项目的首个重要样本项目 。 19.5 22.3 2020.6 哈尔滨 新区 商办综合体 哈尔滨深哈金融科技城 ： 将打造成为省会城市中具备一定代表性的地标性大型商办综合体 。 24.8 88.0 2020.6 广州荔湾区 商办综合体 广州白鹅潭项目 ： 在粤港澳大湾区落地的首个大型商办综合体项目。 68.4 44.9 2020.6 深圳南山区 项目代建 招商银行全球总部大厦项目代建 ：提供 项目全过程管理服务，是公司 在粤港澳大湾区首个以轻资产模式启动的项目 。 - - 2020.6 东莞威远岛 土地整备 东莞市 威远岛土地整备综合服务项目 ： 首次参与政府连片土地收储 ， 将为滨海湾新区管委会提供全流程的土地整备专业服务 。 - - 2020.8 东莞万江区 前期服务 东莞万江上甲项目 ： 拟更新范围主要为旧厂房与城中村。 - 23.2 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 （ 3） 业务转型效果不及预期。 尽管为应对环京房地产市场下行，公司 2019 年以来拿地向长三角和珠三角倾斜，但由于所 获地块较多为商办综合体项目，开发周期相对偏长，短期未能产生较高的销售贡献， 2019-2020 年公司销售端压力仍然较大 。 2019 年销售金额同比回落 12.0%， 2020 年回落 34.3%。 2018 及 2019 年公司净利润分别为 117.5 亿元、 146.1 亿元，“压线”完成对中国平 安的业绩承诺。 2020 年净利润 36.7 亿元，远未能完成业绩承诺。 图 23： 2018、 2019 均“踩线”完成对赌协议， 2020 年未达利润目标（亿元， %） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -100% -50% 0% 50% 100% 0 50 100 150 200 2017年 2018年 2019年 2020年 净利润 承诺净利润 增长率（右） 11 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5. 2021 年：出现财务困境，寻求化解方案 2021 年以来 受地产监管、信用环境等多重因素影响，公司流动性出现 紧张， 2 月 26 日美元 债触发违约、 3 月 5 日境内中票触发违约 。 （ 1）债务逾期金额 持续上升 。 2 月 1 日， 公司 首 次在公告中披露债务逾期情况：已经逾期的本息金额为 52.55 亿元。截至 2021 年 9 月 3 日， 累计未能如期偿还债务本息合计 878.99 亿元。 （ 2）主体及相关债项信用评级持续被下调后 被终止。 2021 年 1 月 15 日，惠誉将公司评级从 BB-下调至 B，列入负面评级观察名单 ； 1 月 19 日， 中诚信将公司评级展望由“稳定”调整为“负面” ； 1 月 27 日， 惠誉将公司评级 从 B 下调至 CCC ； 1 月 29 日， 中诚信国际将主体及相关债项评级下调至 AA+； 3 月 2 日， 惠誉下调并撤销公司相关评级； 3 月 3 日东方金城下调主体 及 债项 信用等级至“ C”。 （ 3）业 绩进一步 弱化 。 2021 年上半年销售额降至 139.7 亿元，营业收入 210 亿，同降 43.7%，利 润由盈转亏，净亏损 94.8 亿。 （ 4）转让 出售部分 项目。 5 月 17 日， 以 2.03 亿元 转让武汉新 洲项目 51%股权予合作方； 6 月，将华夏幸福城市更新 100%股权转让给深圳本土开发集团 鹏瑞地产，涉及深圳、东莞等旧改项目； 7 月 27 日，转让南京江宁地王“孔雀城上元府”项 目，由万科接盘，此前 地价为 14.8 亿元； 7 月 28 日转让北京丰台科技园，此前已注资 3.82 亿元。 图 24： 平安与 华夏幸福合作时间线 资料来源： 公司公告、公司年报、公司官网等，安信证券研究中心 图 25： 2021 年以来华夏幸福债务逾期本息金额情况（亿元） 资料来源： 公司公告，安信证券研究中心 52.6 110.5 323.8 478.4 572.2 635.7 669.9 732.2 815.7 879.0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 逾期债务本息金额（累计） 12 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3：华夏幸福流动性危机演化梳理（ 2021 年以来） 时间 事件 事件详细 2021/1/6 境内外债券重挫 今年 7月到期的美元债每 1 美元面值买价下跌 8.6 美分至 83.75 美分，创 2018 年有交易数据以来的最大 单日跌幅和历史最低价； 2023 年 1 月到期的美元债也走低 3.5美分至 80.9 美分。境内多只人民币债券价 格也走低，其中“ 18 华夏 03”昨日大跌 3元后，今日继续走弱至 89.87 元，为有交易数据以来最低价。 2021/1/7 回应市场负面传言 据华尔街见闻报道，华夏幸福境内外债券连续两日大跌，市场传