敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 8 日 总量研究 下沉至主体的信用分析之山东钢铁集团有限公司 钢铁行业债券专题研究报告之三 山东钢铁集团有限公司（以下简称“公司”）由山东省人民政府国有资产管理 委员会（以下简称“山东省国资委”） 于 2008 年 3 月 17 日出资成立。公司 控股股东和实际控制人均为山东省国资委。 成本控制力情况：原材料方面，公司原材料（铁矿石和焦煤）自给率偏低，叠 加近年来铁矿石和焦煤价格均上涨且维持在高位，公司抵御价格波动能力一般。 运输成本方面，公司所在地山东省铁路、水路和公路交通便利，运输成本低。 生产能耗方面，公司生产吨钢能耗居国内外先进水平，2020 年公司吨钢能耗为 582.52kg 标煤，优于国家标准（620kg 标准煤）。生产效率方面，公司装备水 平高，生产效率较高，但作为特大型国有企业，人员负担较重。 从经营规模来看，公司是国内特大型国企，生产产能产量规模大，规模优势显 著。从经营稳定性来看，公司产品品类齐全、产品结构持续优化，重点产品竞 争力强。此外，公司产品大部分销往省内，且山东省内钢铁市场供需两旺。 从业务构成情况来看，公司形成以钢铁冶炼和加工为主导，以金融等其他业务 为辅助的产业格局。近年来，公司钢材销售收入在主营业务占比有所下降但仍 超过一半，为公司的主要收入和利润来源；非钢业务占比逐年上升。从营业收 入来看，公司钢材业务和金融业务收入均逐年上升。从毛利率来看，公司钢铁 业务毛利率逐年降低；金融业务毛利率逐年上升，为公司形成一定利润补充， 其他非钢业务毛利率较低，利润贡献度相对较低。 财务质量：资金流动性方面，公司以流动资产为主，但受限部分占比偏高。盈 利能力方面，集团盈利能力较强，且利润主要来自于子公司。债务负担结构方 面，公司债务总规模高于行业平均水平；债务以短债为主，存在一定短期偿付 压力。现金流方面，公司自由现金流近年来均维持正值，但未来投资性现金流 或将因日照项目二期的开工导致流出增加；筹资性现金流保持净流出且绝对值 整体呈下降趋势。偿债能力方面，公司短期偿债能力低于行业平均水平，长期 偿债能力不断提高。 外部支持力度：公司作为省属重点国有特大型企业，在资源支持、政府补贴和 银行授信等方面得到政府和银行的大力支持。 风险提示：需关注经济形势对铁矿石、价格焦煤的影响。需关注公司原材料自 给率情况。需关注公司人员负担情况。需关注公司归母利润和母公司盈利能力。 需关注公司未来投资压力。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 引言 . 4 1、 公司介绍 . 4 2、 成本控制力 . 4 2.1、 原材料供给 . 4 2.2、 运输成本 . 6 2.3、 生产能耗及生产效率 . 6 3、 规模情况 . 7 4、 经营稳定性 . 8 5、 经营情况 . 9 5.1、 钢铁板块 . 10 5.2、 金融板块 . 11 6、 财务质量 . 12 6.1、 资产流动性 . 12 6.2、 盈利能力 . 13 6.3、 债务情况 . 14 6.4、 现金流情况 . 14 6.5、 偿债能力情况 . 15 7、 外部支持力度 . 16 8、 小结 . 17 9、 风险提示 . 17 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：公司历史沿革 . 4 图表 2：2018-2020年公司铁矿石（进口矿）采购价格情况 . 5 图表 3：2018-2020年焦煤采购价格情况 . 5 图表 4：2018-2020年公司焦炭采购价格情况 . 5 图表 5：2018-2020年公司吨钢综合能耗情况 . 6 图表 6：2018-2020年公司吨钢耗新水情况 . 6 图表 7：2020年钢铁企业生产能耗情况 . 7 图表 8：2020年钢铁企业人均产钢量情况 . 7 图表 9：2018-2020年公司产能情况 . 8 图表 10：2018-2020年公司产量情况 . 8 图表 11：2018-2020年公司山东省内市场业务量占比情况 . 9 图表 12：2018-2020公司营业收入情况 . 9 图表 13：2018-2020公司主营业务构成情况 . 10 图表 14：2018-2020年公司板材产品销量情况. 10 图表 15：2018-2020公司钢材板块成本情况 . 11 图表 16：2018-2020年公司钢材业务收入及占比情况 . 11 图表 17：2018-2020年公司金融业务收入及占比情况 . 12 图表 18：2020年末公司流动资产占比情况 . 12 图表 19：2018-2020年公司合并口径下净利润情况 . 13 图表 20：2018-2020年公司合并口径下净资产收益率情况 . 13 图表 21：2018- 2020年公司资产负债率和经纳入永续债调整后资产负债率情况. 14 图表 22：2018- 2020年公司债务结构情况 . 14 图表 23：2018-2020年公司现金流情况 . 15 图表 24：2018-2020年公司短期偿债能力情况. 15 图表 25：公司信用评价综合指标 . 16 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 引言 当我们下沉至主体进行钢铁企业分析时，应重点关注钢铁价格与成本之间的利润 空间。钢铁的价格受行业供需格局影响，属共性因素，本文不做重点探讨。因此 对于个体进行分析时应着重关注钢企的综合成本控制力；其次，规模较大的钢企 具有龙头优势，因此亦作为重要分析因素；再次，经营稳定性为抵御行业风险能 力的保障，需对其细致梳理；最后，钢企既具有经营性，又具有公益性，需考虑 外部支持因素。另外，为完善分析体系，需对企业的经营业绩和财务情况进行全 方面考量。 本文我们将聚焦山东省，利用钢企信用分析框架，对区域内第一大钢铁企业 山东钢铁集团有限公司进行分析。 1、 公司介绍 山东钢铁集团有限公司（以下简称“公司”）成立于 2008 年 3 月 17 日，是由 济钢集团、莱钢集团和山东省冶金工业总公司所属单位的国有产权划转而设立的 国有独资公司。公司出资人是山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简 称”山东省国资委“）。截至2021 年 3 月末，公司控股股东和实际控制人均为 山东省国资委，持股比例为 70%。 2、 成本控制力 2.1、 原材料供给 铁矿石自给率较低，采购价格近年来大幅提升。具体来看，2020 年公司铁矿石 自给率为 9.57%，自供比例处于行业低位1。采购部分 80%来自进口，且通过长 期协议保障了进口采购的稳定性。价格方面，2018 年以来国内矿和进口矿价格 均维持在较高水平。其中 2019 年国内矿和进口矿价格均大幅提升，主要由于海 外矿供应量紧缩；2020 年国内矿价格维持涨势，主要受供需格局偏紧等因素影 响，进口矿价格与上年持平。 公司焦煤对外依赖高，采购价格呈波动态势。从自给率来看，公司焦煤全部依赖 外购，其中 80%从国内矿务局采购，剩余部分从国外和地方供给提供。从采购 价格来看，2018 年至 2020 年间焦煤采购价格呈波动上行态势。其中 2019 的上 涨主要是因为公司为保障高炉高产顺利提高燃料质量要求，高价高质量焦煤采购 比例提升；2020 年的下降是由于疫情导致需求减弱。 1 自供部分主要来自于下属企业山东金岭铁矿有限公司(以下简称“金岭铁矿”)、莱芜矿业有限公司(以下简称“莱芜矿 业”)、鲁南矿业有限公司(以下简称“鲁南矿业”)等。 图表 1：公司历史沿革 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 公司焦炭自给率高，对外依赖程度低，采购成本低。公司下属各公司均有自备焦 化厂，截至 2020 年末，公司 90%的焦炭均为自产，对外采购量低。此外，公司 近年来焦炭采购价格逐年降低。 图表 2：2018-2020 年公司铁矿石（进口矿）采购价格情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：元/吨 图表 3：2018-2020 年焦煤采购价格情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：元/吨 图表 4：2018-2020 年公司焦炭采购价格情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：元/吨 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 2.2、 运输成本 公司所处的山东省属经济发达、煤炭需求旺盛的华东地区，区位优势明显。具体 来看，第一，山东省铁路、水路和公路交通便利，公司临近京杭大运河、京沪、 京福、京台和日东高速，且与中国第二大煤炭港口日照港距离近，运输便利；第 二，2020 年公司钢材产品 75%销往山东省内，运输距离近、成本低。 2.3、 生产能耗及生产效率 公司生产吨钢能耗呈波动上升趋势，高于行业平均水平但优于国家产业发展政策 的标准。具体可以通过吨钢综合能耗和吨钢耗新水两个方面来看，吨钢综合能耗 方面，近年来公司吨钢综合能耗呈波动上行趋势，其中 2020 年的上升主要由于 山东钢铁莱芜分公司新投入使用的超低排放改造设备耗电高；吨钢耗新水方面， 呈波动上升趋势，2020 年的小幅上升主要是因为日照精品钢基地新水消耗新增 海水和海水淡化水。 图表 5：2018-2020 年公司吨钢综合能耗情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：kgce/t 图表 6：2018-2020 年公司吨钢耗新水情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：kgce/t 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 公司生产效率较高，人均产钢量稳步提升，但人员负担重，人力成本开支压力较 大。公司装备技术处于行业较高水平，生产效率较高，2020 年人均产钢量提升 至 611.91 吨；但公司人员负担较重，截至2020 年末，公司在岗职工 3.85 万人， 导致公司人均产钢量低于行业平均水平。 总体来看，公司原材料自给率较低、存在人员冗余问题，但公司在区位港口、吨 钢成本能耗等方面具备较大优势。 3、 规模情况 产能方面，公司钢铁产能规模不断扩大，生产线不断完善。具体来看， 2018-2020 年间生铁、粗钢和钢材产能均稳步提升。虽然山东钢铁股份有限公司（以下简称 “山东钢铁”）产能置换项目使公司生产线有所减少，但随着日照精品钢基地的 全面建成投产和逐步达产，公司产能规模不断扩大。产量方面，由于日照精品钢 基地的全面建成投产和逐步达产，公司钢铁产量逐年稳步提升，规模优势进一步 凸显2。 2 粗钢产量方面，近年来公司粗钢产量逐年提升，2020 年粗钢产量位居全国第七。2018-2020 年间分别为 2321 万吨、2758 万吨和 3111 万吨。生铁产量方面，2018-2020 年间，公司生铁产量逐年提升，分别为 2243 万吨、2617 万吨和 2905 万吨。 钢材产量方面， 2018 年-2020 年间，公司钢材产量分别为 2262 万吨、2667 万吨和 3090 万吨，呈上升趋势。 图表 7：2020 年钢铁企业生产能耗情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：kgce/t 图表 8：2020 年钢铁企业人均产钢量情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：吨/人 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 4、 经营稳定性 公司产品品类齐全，产品结构持续优化，重点产品竞争力强，在国内市场具有一 定价格影响力。具体来看，公司主要产品包括螺纹产品、线材、优钢(齿轮钢、 合金钢、轴承钢等)、型钢、钢带以及板材等，其重点优势产品为中厚板3和 H型 钢4，中厚板产线装备达到国内先进水平，造船板、容器板及建筑结构用中厚板 等均获“中国名牌”称号；此外，公司是全国产能最大、品种最全的 H 型钢生 产基地，2020 年 H型钢市场占有率为 23%5。从销售区域分布来看，公司产品 主要销往山东省内，少部分销售出口。具体来看，2018-2020 年公司产品销往山 东省内的比例呈逐年提升态势，销售地较为集中。从市场供需格局来看，山东省 内市场供需两旺。供给方面，省内产能分布在德州、泰安、日照、济南、淄博、 聊城、滨州和潍坊等多个城市；需求方面，山东省属于华东地区，不仅经济发达 为公司发展提供空间，并且省内汽车、家电、建筑和机械制造等行业发达，对钢 材需求旺盛。 3 工程中常用的一类厚度远小于平面尺寸的板材。 4 是一种截面面积分配更优化、强重比更合理的、断面像“H”的高效型材。 5 统计口径：销量 图表 9：2018-2020 年公司产能情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：万吨/年 图表 10：2018-2020 年公司产量情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：万吨 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 5、 经营情况 从业务结构来看，公司已形成以钢铁冶炼和加工为主，以金融等其他业务为辅的 产业格局。具体来看，2018-2020 年，钢铁业务占比在 50%以上，业务占比呈 波动下行趋势；金融板块占比较低，维持在 6%左右；其他业务占比呈波动上升 趋势，2020 年为 42.68%。从营业收入来看，近年来公司营业收入逐年稳步提 升，其中 2019 年的上升主要是因为其他业务收入增加，2020 年的增加主要是 由于公司主营业务收入上升所致。从综合毛利率来看，公司近年来综合毛利率呈 逐年下降的趋势，其中 2019 年的下降主要是因为钢材行业毛利率大幅下降；金 融业务毛利率高且逐年稳步上升，对公司整体盈利能力提供一定补充；其他非钢 业务中，物流业务毛利率逐年稳步上升，但仍属于较低水平；其他业务6毛利率 均呈现出逐年下降的趋势。总体来看，公司钢材业务突出，利润贡献度高；金融 业务是公司的特色业务，毛利率高且逐年上升，对公司利润形成一定补充；其他 业务毛利率较低，利润贡献度相对较低。 6 其他业务指：其他非钢业务中，除物流业务之外的业务，例如机械、建筑施工等。 图表 11：2018-2020 年公司山东省内市场业务量占比情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：% 图表 12：2018-2020 公司营业收入情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 5.1、 钢铁板块 钢材业务是公司的主营业务和最主要利润贡献点。该业务主要由山钢股份及银山 型钢、莱钢永锋、永锋淄博等公司负责运营。钢材销量方面，公司近年来大部分 钢材产品销量逐年上升，主要得益于公司产能利用率的改善和产品较强的竞争 力。其中板材销量大幅提高，主要得益于日照基地新产线的投产以及完全投产达 效。钢材销售价格方面，公司各类钢材产品销售价格近年来呈波动下降。其中 2019 年价格下降主要是因为行业产能过剩，2020 年初受疫情影响价格持续走 低，但随着国内疫情的逐渐缓解以及政府出台的多项拉基建、稳增长措施，钢材 产品价格在 2020 年三、四季度有所回升，但仍低于 2018 年水平。 钢材成本方面，上文提及，近年来公司成本控制面临一定压力。其一，公司原材 料自供比率偏低。除焦炭 90%自产外，铁矿石和焦煤自给率均偏低，2020 年铁 矿石自给率为 9.57%，焦煤全部依靠对外采购；其二，原材料外购部分价格高。 2018-2020 年间，公司采购铁矿石和焦煤价格均逐年上涨，焦炭采购价格有所下 降但仍维持在高位。 图表 13：2018-2020 公司主营业务构成情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：% 图表 14：2018-2020 年公司板材产品销量情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：万吨 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 整体看来，钢材业务收入逐年稳步上升，主要是因为销量逐年稳步提升。但该业 务毛利率逐年降低，2018-2020 年间分别为 18.03%、9.76%和 9.08%。不过由 于该业务规模大、在营收中占比高，仍然是公司的主要收入和利润来源。 5.2、 金融板块 金融业务是公司的特色产业，盈利能力强，但占比较低，在一定程度上对公司利 润形成补充。公司旗下拥有中泰证券、莱商银行、鲁证期货、山钢金融控股(深 圳) 有限公司(以下简称“山钢金控”)等多家金融行业成员单位。 从营收情况来看，2018-2020 年该业务收入逐年稳步提升。从毛利率来看，该业 务盈利能力强，毛利率高且逐年稳步提升，2018-2020 年间金融业务毛利率分别 为 33.68%、38.37%和 39.97%。 此外，该业务对公司整体抗风险能力提到良好的支撑。钢铁主业和金融业务景气 周期不同，二者形成互补作用，能够在很大程度上弥补单一行业周期性波动。并 且该业务板块的不断扩张，尤其公司旗下中泰证券的上市为公司提供了畅通的直 接融资渠道，公司资金流动性有所提高。但值得注意的是，金融市场存在周期性 波动，该业务获利稳定性或有不足。 图表 15：2018-2020 公司钢材板块成本情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：元/吨 图表 16：2018-2020 年公司钢材业务收入及占比情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：亿元，% 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 6、 财务质量 6.1、 资产流动性 公司资产以流动资产为主。截至 2020 年末，公司资产合计 3736.85 亿元，其中 流动资产占比 58.82%，相对2019 年有所提高，主要由于金融板块的大力发展 致使其他流动资产增加。 流动资产方面，2018-2020 年间，货币资金占流动资产比重分别为 16.72%、 17.02%和 12.63%，2020 年出现大幅下降，主要是净融资规模收缩以及理财产 品净赎回金额下降所致。截至2020 年末，货币资金中受限部分占比为 38.93%， 占比较高。 图表 17：2018-2020 年公司金融业务收入及占比情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：亿元，% 图表 18：2020 年末公司流动资产占比情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：% 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 6.2、 盈利能力 合并口径报表层面：净利润呈波动上升趋势，规模相对较高，2018-2020 年间分 别为 45.45亿元、43.00 亿元和 56.39 亿元；母公司报表层面：2018 年亏损 6.61 亿元，2019 年净利润由负转正，主要是下游需求增长所致，2020 年为 1.04 亿 元，盈利规模较小；合并口径下归母净利润层面：公司归母利润近年来逐年上升， 2018 年亏损 6.71 亿元，2019 年由负转正，2020 年上升至 8.93 亿元，但相对 合并口径净利润仍较低。可以看出，第一，母公司或不具备经营属性，盈利能力 较弱；第二，合并口径净利润高于归母净利润，或因两方面因素造成：其一，母 公司全资、控股（持股比例较高）子公司盈利能力弱、而持股比例低的子公司盈 利能力较强7；其二，其全资子公司亏损对母公司形成一定利润侵蚀。 从期间费用看，2018-2020 年，公司期间费用率呈逐年下降趋势，费用成本控制 能力逐步提升但仍较高。 从盈利指标看，公司净资产收益率近年来呈波动上升态势，2018-2020 年间分别 为 8.74%，6.72%和 8.78%。 7 公司 9 家主要控股子公司（济钢集团有限公司、莱芜钢铁集团有限公司、山东钢铁集团淄博张纲有限公司、山东耐火材 料集团有限公司、山钢金融控股有限公司、山东钢铁股份有限公司、山东钢铁集团财务有限公司、山东钢铁集团国际贸易 有限公司、山东钢铁集团永锋淄博有限公司）盈利能力一般，为母公司输入利润较低。具体来看，截至 2020 年末 9 家主 要子公司除山东钢铁集团淄博张钢有限公司（净利润为-1.35 亿元）外，其余净利润均为正但规模均较小。 图表 19：2018-2020 年公司合并口径下净利润情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：亿元 图表 20：2018-2020 年公司合并口径下净资产收益率情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：% 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 6.3、 债务情况 公司债务近年来呈逐年上升趋势，资产负债率高于行业平均水平。2018-2020 年公司负债规模逐年上升，且资产负债率一直维持在较高水平（纳入永续债后资 产负债率分别为 87.04%、85.90%和 85.11%），高于行业平均水平，主要是由 于公司日照精品钢铁基地投资压力所致。从债务结构来看，公司债务结构有所波 动，但仍以短债为主，存在一定短期偿付压力。公司短期债务/长期债务比例有 所波动，2018-2020 年间分别为 1.06、0.83 和 1.01 倍，其中 2019 年有所下降 是因为增加长期借款和中长期债券融资，2020 年又因为其他流动负债和一年内 到期非流动负债上升导致短债规模上升。 6.4、 现金流情况 经营活动现金流方面，公司近年来经营活动现金流保持净流入状态但规模逐年降 低，主要是因为铁矿石等原材料成本上升和 2020 年中泰证券期现业务和结构化 产品业务规模收缩，使收到其他与经营活动有关的现金下降，经营获现能力有所 弱化。投资性现金流方面，公司近年来投资性现金流均呈现净流出状态，绝对值 呈波动下降趋势，其中2019 年资本支出有较大降低主要是因为日照精品钢基地 图表 21：2018- 2020 年公司资产负债率和经纳入永续债调整后资产负债率情况 资料来源：评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：% 图表 22：2018- 2020 年公司债务结构情况 资料来源：评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 注：指标为短期债务/长期债务 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 的完工。不过值得注意的是，若日照项目二期工程开工，公司或将面临一定投资 压力。自由现金流方面，公司获现能力虽较低，经营性现金流呈逐年下降趋势， 但仍能基本覆盖投资现金流支出。 筹资性现金流方面，公司筹资性现金流近年来均保持净流出，且绝对值呈波动下 降趋势。其中 2020 年净流出有所增加主要筹资活动到期所需支付的现金流增加 所致。 6.5、 偿债能力情况 公司短期偿债能力一般，处于行业平均水平。具体来看，2018-2020 公司的流动 比率和速动比率均呈现小幅波动趋势，处于行业平均水平；非受限货币资金对短 债的覆盖程度处于较低水平，2018-2020 年间分别为 0.21，0.27 和 0.20 倍。公 司长期偿债能力近年来有所提高。具体来看，公司 2018-2020 年的 EBITDA 利 息保障倍数分别为 2.37，2.46 和 2.65 倍，逐年稳步提升。整体来看，公司短期 偿债能力一般，长期偿债能力稳定。 图表 23：2018-2020 年公司现金流情况 资料来源：评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：亿元 图表 24：2018-2020 年公司短期偿债能力情况 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 7、 外部支持力度 公司是山东省内最大的钢铁综合企业，为当地经济和产业发展提供有力支持，对 财政贡献程度高，受到政府支持力度大。从资源支持力度来看，山东省政府不仅 积极推动公司钢铁主业整合重组，还支持公司对省内矿山资源进行整合，将省内 新开发的矿石资源优先配置到公司下属矿业公司，为公司钢铁板块业务提供资源 支持。从政府补贴额度来看，为支持公司转型升级，山东省政府将补贴公司 100 亿元，济南市政府补贴公司 260 亿元。此外，近年来公司收到政府补贴金额稳 步提升。从银行授信额度来看，公司银行授信额度较为充足，且近年来逐年稳步 提升，截至 2021 年 3 月末，公司共获得银行授信额度 3469.38 亿元。另外，公 司已与中国工商银行签订约 260 亿元的“债转股”初步协议，截至 2021 年 3 月末已办理20 亿元。 图表 25：公司信用评价综合指标 资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 固定收益 8、 小结 通过以上分析，我们认为公司在区位、规模、产品、融资渠道和获取外部支持方 面优势显著。第一、公司所处的山东省属于华东地区，经济发达、钢铁需求旺盛， 水路、陆路和铁路交通便利，运输成本低；第二、公司是山东省内最大的钢铁企 业，产能产量规模大，规模优势显著；第三、公司产品品类齐全且重点产品竞争 力强，中厚板产线装备达到国内先进水平，造船板、容器板及建筑结构用中厚板 等均获“中国名牌”称号；第四、公司金融业务的不断扩张和其下属子公司中泰 证券的上市为公司提供了直接融资渠道；第五、作为省属重点国有特大型企业， 山东省各级政府和金融机构不断为公司输入资源、资金和政策方面的支持，为公 司持续稳定发展提供保障。不过，仍需注意以下几个方面：第一、公司人员负担 偏重。虽然公司生产效率高，但作为国有特大型企业，人员负担重，人力成本偏 高；第二、公司原材料自给率偏低，成本控制力略有不足。公司铁矿石和焦煤基 本上依靠对外采购，且近年来铁矿石和焦煤价格居高不下，给公司造成一定成本 控制压力；第三、公司未来投资压力较大。虽然公司日照精品钢基地已经建成投 产，但未来若该项目二期工程开工，公司将面临一定投资支出压力。 9、 风险提示 需关注经济形势对铁矿石和焦煤价格的影响。 需关注公司原材料自给率情况。 需关注公司人员负担情况。 需关注公司归母利润和母公司盈利能力。 需关注公司未来投资压力。 人保资产 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 光大新鸿基有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE