敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 20 日 行业研究 倚 REITs 之势，仓储物流公募 REITs 正扬帆起航 海外典型物流地产REITs 产品及国内品牌物流地产专题报告 房地产 我国仓储物流公募 REITs 已开启试点：按照底层资产划分，我国首批试点公募 REITs 中的中金普洛斯 REIT 及红土盐田港 REIT 均属于仓储物流类。模式上两者 倾向于日本、新加坡模式，即单支 REIT 仓库数量较少、单仓面积较大。收益上 两者预期年现金流分派率位于 4.3%-4.8%区间，上市后二级市场呈小幅溢价。 受全球化浪潮、消费市场提质升级、电子商务稳步拓展等多重影响，我国物流地 产市场蓬勃发展: 1.因具备租户组合及租金收入相对稳定、土地价格较低等特点， 我国一线城市物流地产整体投资回报率（6%-8%）较购物中心（4%-6%）、长 租公寓（2%-3%）等资产更高。2.伴随着全球产业链上下游协作程度加深，跨 境贸易对物流企业运输效率及仓配能力提出更高要求，进一步拓宽物流地产行业 发展空间。3.国内居民消费升级下电商及快递行业高速发展，推动物流地产需求 加速释放。4.近年来国家就税收、供地、融资等方面对仓储物流行业扶持力度加 强，利于加速构建高质量物流基础设施网络体系，促进经济转型升级。 相较于强劲市场需求，我国物流地产发展现状仍具备较大提升空间：1.当前我国 已具备一定规模的工业仓储用地，但物流地产结构性问题愈发凸显：人均仓储面 积尤其现代化仓储面积仍较海外发达国家有一定差距；冷链物流行业市场集中度 偏低，行业内缺乏主导企业。2. 新入局企业面临优质地块稀缺、新增地块开发成 本较高等挑战。3.此外城市扩容改造下原有物流用地受拆迁影响加速缩减，土地 置换时间成本较大；同时低标仓升级改造受限于规模及规划审批效率。 海外典型物流地产REITs产品介绍：从海外发达经验来看，1.物流地产公募REITs 于疫情影响下展现出较强韧性及抗风险能力。近年来股息率位于 3.6%上下且波 动率较低，吸引大量国家主权基金、养老基金及保险资金等长期资本入局。2. 业务规模及运营能力是物流地产可持续发展的重要保障，公募 REITs 为物流地产 提供重要金融支持，融资渠道的打开加速行业整合力度。 市场需求及消费升级倾向下，预计我国物流地产行业集中度加剧或成为必然趋 势：1.部分主流房企已通过合资、战略合作、收并购等形式陆续打入物流地产市 场。除自身多元化转型升级需要外，物流地产与生俱来的“地产基因”及行业供 需不匹配等因素驱动房企开辟物流地产新赛道。2.我国物流资产多为市场化企业 持有，相比于基建项目，物流标的资产证券化操作可行性更强。可以预见于国内 公募 REITs 加速起航的背景下，物流地产行业集中度加剧或将成为必然趋势。 投资建议：疫情加速催化物流地产消费升级倾向，供需不平衡下行业迎来新一轮 发展机遇，预期随着我国 REITs 市场建设的探索与完善，未来将有更多公司在 物流地产 REITs 领域做一定尝试。我们认为优质物流品牌具备先发布局优势， 看好行业未来成长性，关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议 关注物流资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。 重点推荐：万科 A/万科企业（先发布局优势下市占率领先，聚焦高标仓及冷链 物流两大核心业务，持股普洛斯）。 建议关注：南山控股（聚焦高标仓业务，深耕长三角、大湾区，融资成本较低）。 风险分析：物流地产经营风险；流动性风险；政策推进不及预期风险；终止上市 风险。 增持（维持） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 联系人：周卓君 021-52523855 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 多元化经营板块表现出色，地产开发基本盘维持 稳健万科（000002.SZ、2202.HK）2020年 度业绩点评报告 乘 REITs之风，展租赁宏业海外典型租赁 REITs产品及国内品牌租赁公寓专题报告 借 REITs之力，存量运营亟待轻装上阵海外 典型商业 REITs 产品及国内品牌商业地产专题 报告 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 投资聚焦 据不完全统计，自 2007 年以来，已有十逾家主流房企通过合资、战略合作、收 并购等形式陆续打入物流地产市场。除自身多元化转型升级需要外，物流地产与 生俱来的“地产基因”及行业供需不匹配等因素驱动房企开辟物流地产新赛道。 我国物流资产多为市场化企业持有，相比于基建项目，物流标的资产证券化操作 可行性更强。可以预见于国内公募 REITs 加速起航的背景下，物流地产行业集 中度加剧或将成为必然趋势。 我们区别于市场的观点 1） 对海外典型物流地产 REITs 进行梳理，为我国公募 REITs 发展提供参考经验 1.海外物流地产公募 REITs 于疫情影响下展现出较强韧性及抗风险能力。近年来 股息率位于 3.6%上下且波动率较低，吸引大量国家主权基金、养老基金及保险 资金等长期资本入局。2.业务规模及运营能力是物流地产可持续发展的重要保 障，公募 REITs 为物流地产提供重要金融支持，融资渠道的打开加速行业整合 力度。 2） 对国内物流地产现存难点进行梳理，以帮助投资者更好地了解物流地产市场 相较于强劲市场需求，我国物流地产发展现状仍具备较大提升空间：1.当前我国 已具备一定规模的工业仓储用地，但物流地产结构性问题愈发凸显：人均仓储面 积尤其现代化仓储面积仍较海外发达国家有一定差距；冷链物流行业市场集中度 偏低，行业内缺乏主导企业。2. 新入局企业面临优质地块稀缺、新增地块开发成 本高等挑战。3.此外城市扩容改造下原有物流用地受拆迁影响加速缩减，土地置 换时间成本较大；同时低标仓升级改造受限于规模及规划审批效率。 投资观点 疫情加速催化物流地产消费升级倾向，供需不平衡下行业迎来新一轮发展机遇， 预期随着我国 REITs 市场建设的探索与完善，未来将有更多公司在物流地产 REITs 领域做一定尝试。我们认为优质物流品牌具备先发布局优势，看好行业未 来成长性，关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注物流资 产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。 重点推荐：万科 A/万科企业（先发布局优势下市占率领先，聚焦高标仓及冷链 物流两大核心业务，持股普洛斯）。 建议关注：南山控股（聚焦高标仓业务，深耕长三角、大湾区，融资成本较低）。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 我国仓储物流公募REITs已起航 . 7 2、 我国物流地产市场概况 . 8 3、 海外市场物流地产REITs产品介绍 . 14 3.1、 安博（Prologis, Inc.） . 14 3.2、 GLP J-REIT (普洛斯日本REIT） . 18 3.3、 AMERICOLD REALTY TRUST（美冷集团） . 23 3.4、 丰树物流信托（Mapletree Logistics Trust） . 27 4、 我国主要房企系物流地产标的 . 32 4.1、 万科A(000002.SZ）_万纬物流 . 32 4.2、 南山控股（002314.SZ）_宝湾物流 . 35 5、 投资建议 . 40 6、 风险分析 . 40 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 房地产 图目录 图1：物流地产运营模式类别 . 9 图2：我国物流总额 . 9 图3：我国物流总额构成 . 9 图4：中国主要物流地产商市场份额占比 . 10 图5：物流地产、办公楼、5年期国债收益率比较 . 10 图6：物流地产占中国大宗物业成交比重攀升 . 10 图7：我国电商渗透率 . 11 图8：2020年各国零售电商渗透率 . 11 图9：物流地产相关政策汇总 . 12 图10：人均营业性通用仓库面积 . 13 图11：2020年我国人均仓储面积与美国、日本对比 . 13 图12：我国城市建设用地面积各类型占比 . 13 图13：安博（Prologis, Inc.）发展历程 . 14 图14：安博（Prologis, Inc.）物业分布面积占比 . 15 图15：安博（Prologis, Inc.）客户净有效租金占比 . 15 图16：安博（Prologis, Inc.）在管资产规模 . 16 图17：安博（Prologis, Inc.）市值 . 16 图18：安博（Prologis, Inc.）有效净租金及全球出租率 . 16 图19：安博（Prologis, Inc.）现代物流设备数量及客户数量 . 16 图20：安博（Prologis, Inc.）营收 . 17 图21：安博NOI，房地产运营NOI及同店NOI增速. 17 图22：安博（Prologis, Inc.）每股核心FFO及普通股每股净收益 . 17 图23：安博（Prologis, Inc.）总资产回报率，普通股东回报率及投资资本回报率. 17 图24：安博（Prologis, Inc.）股价、股息及股息率 . 17 图25：安博（Prologis, Inc.）资本周转率 . 18 图26：安博（Prologis, Inc.）市净率及市盈率 . 18 图27：安博（Prologis, Inc.）贷款市值比及加权平均实际利率 . 18 图28：安博（Prologis, Inc.）净债务/EBITDA及EBITDA/调整后利息 . 18 图29：普洛斯集团（GLP）发展历程 . 19 图30：GLP J-REIT基本架构 . 19 图31：GLP J-REIT资产规模及资产总数 . 20 图32：GLP J-REIT总市值 . 20 图33：GLP J-REIT持有资产划分（按可租面积） . 20 图34：GLP J-REIT持有资产划分（按租户行业） . 20 图35：GLP J-REIT租户数量及可租面积 . 21 图36：GLP J-REIT平均出租率 . 21 图37：GLP J-REIT营收及增速 . 21 图38：GLP J-REIT NOI及增速 . 21 图39：GLP J-REIT月租金及增速 . 22 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 房地产 图40：GLP J-REIT FFO、AFFO 及增速 . 22 图41：GLP J-REIT总资产回报率，普通股本回报率及投资资本回报率 . 22 图42：GLP J-REIT市盈率及市净率 . 22 图43：GLP J-REIT 资产周转率. 22 图44：GLP J-REIT股价、股息及股息率 . 23 图45：GLP J-REIT固定利率比率及贷款价值比 . 23 图46：GLP J-REIT 平均贷款成本及剩余至到期的平均贷款年限 . 23 图47：全球温控仓库市场份额（销售额）占比 . 24 图48：美冷集团资产规模及仓库总数. 24 图49：美冷集团市值及增速 . 24 图50：美冷集团持有资产划分（按地区数量） . 25 图51：美冷集团出租率情况 . 25 图52：美冷集团营收及增速 . 25 图53：美冷集团NOI及增速 . 25 图54：美冷总资产回报率，普通股本回报率及投资资本回报率 . 26 图55：美冷集团FFO、AFFO 及增速 . 26 图56：美冷集团市盈率及市净率 . 26 图57：美冷集团资产周转率 . 26 图58：美冷集团股价、股息及股息率. 26 图59：美冷集团资产负债率 . 27 图60：美冷集团利息保障倍数及净债务/核心 EBITA比值 . 27 图61：丰树物流信托基金结构 . 28 图62：丰树物流信托在管资产规模 . 28 图63：丰树物流信托总市值 . 28 图64：丰树物流信托可租面积及物业总数 . 29 图65：丰树物流信托可租面积分布 . 29 图66：丰树物流信托区域租金水平（总收入/（可租面积*出租率） . 29 图67：丰树物流信托营收 . 30 图68：丰树物流信托物业出租率及加权平均租期 . 30 图69：丰树物流信托 NPI及可分配金额 . 30 图70：丰树物流信托总资产回报率，普通股东回报率及投资资本回报率 . 30 图71：丰树物流信托股价、股息及股息率 . 30 图72：丰树物流信托NAV（新币） . 31 图73：丰树物流信托市净率及市盈率. 31 图74：丰树物流信托综合杠杆率及平均债务到期年限 . 31 图75：丰树物流信托可用信贷总额及平均融资成本 . 31 图76：我国主要房企入局物流地产时间轴（不完全统计） . 32 图77：万科物流发展历程 . 33 图78：2015-2020年万纬物流累计管理项目个数 . 33 图79：2017-2020年万纬物流稳定期高标仓出租率 . 33 图80：截至 2020年底，万纬物流园区分布简略图 . 34 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 房地产 图81：万纬物流营业收入 . 34 图82：万纬物流营业收入拆分 . 34 图83：宝湾物流发展历程 . 36 图84：宝湾运营物流园数量 . 36 图85：宝湾运营物流园面积 . 36 图86：宝湾运营物流园城市能级分布（按面积） . 37 图87：宝湾运营物流园面积区域分布. 37 图88：截至 2021年6月底，宝湾45 家主要园区分布简略图 . 37 图89：宝湾物流营收 . 38 图90：宝湾物流仓库平均使用率 . 38 图91：宝湾物流净利润 . 38 图92：宝湾物流净利润率 . 38 图93：宝湾“华泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”架构图. 39 表目录 表1：公募REITs底层资产最新范围 . 7 表2：中金普洛斯REIT及红土盐田港REIT底层资产 . 7 表3：首批9支公募REITs基金涨跌幅表现 . 8 表4：安博（Prologis, Inc.）全球物业分布 . 15 表5：GLP J-REIT扩募增资明细. 20 表6：万纬物流仓储类REITs基本情况 . 35 表7：宝湾发行票据基本情况 . 39 表8：宝湾“泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”底层资产情况 . 39 表9：宝湾“泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”基本情况 . 40 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 房地产 1、 我国仓储物流公募 REITs 已起航 2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，我国基础设施公募 REITs 正式起航。2021 年 6 月 21 日， 我国首批9 支基础设施 REITs 试点项目在沪、 深两地交易所挂牌上市，国内公募 REITs 正式落地。按照底层资产划分，首批 试点 REITs 中的中金普洛斯 REIT 及红土盐田港 REIT 均属于仓储物流类，最终 认购价格分别为 3.89 元和 2.3 元。 从资产规模来看，首批公募仓储物流 REITs 倾向于日本、新加坡模式，即单支 REIT 仓库数量较少（美国仓储物流模式多为单支 REIT 仓库数量多、单仓面积 小）。其中，中金普洛斯 REIT 基础设施资产由分布于京津冀、长三角及大湾区 的 7 个仓储物流园组成 ,建筑面积合计约 70.5 万方。截至2020 年底, 中金普洛 斯REIT底层仓储物流资产平均出租率约98.72%,合同租金及管理费约40.04元/ 月/平方米,估值约 53.46 亿元。 盐田港REIT初始投资的基础设施项目为位于深圳市盐田综合保税区北片区的现 代物流中心，内含 4 座高标仓、1 栋综合办公楼、1 座气瓶站；对应建筑面积合 计 32.04 万方，可租赁面积约 26.61 万方。截至 2020 年末，现代物流中心出租 率 100%，有效租金 38.34 元/平方米/月，估值约 17.05 亿元。 表 1：公募 REITs 底层资产最新范围 资产类别 586号文（2020.7.31） 958号文（2021.7.2） 仓储物流基础设施 仓储物流项目 应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库 资料来源：国家发改委，光大证券研究所 表 2：中金普洛斯 REIT 及红土盐田港 REIT 底层资产 REIT 名称 底层资产 项目位置 建面 可租赁面积 出租率 租金及管理费 估值 特点 单位 万平 万平 % 元/平/月 亿元 中金普洛斯 REIT 普洛斯北京空港物流园 北京市顺义区 13.05 12.81 96.90% 67.38 16.37 2002 年经北京市政府批准设立的北京 市唯一的航空-公路国际货运枢纽型物 流基地 普洛斯通州光机电物流园 北京市通州区 4.56 4.05 100% 74.35 4.89 园区主要功能定位为高新技术产业研发和高端制造业 普洛斯广州保税物流园 广东省广州市 4.42 4.39 100% 24.63 2.01 一期主要发展商业贸易、商业性简单加 工等；二期主要用于发展电子信息制造 业等高科技产业 普洛斯增城物流园 广东省广州市 10.91 11.28 100% 40.13 8.89 周边以工业园为主，产业聚集度高 普洛斯顺德物流园 广东省佛山市 10.5 10.67 100% 33.05 5.87 周边以汽 车制造业等产业为主，产业聚集度高 苏州望亭普洛斯物流园 江苏省苏州市 9.21 9.44 100% 33.72 5.09 园区先后有盛丰物流、通联物流、普洛斯等项目进驻 普洛斯淀山湖物流园 江苏省昆山市 17.84 18.12 97% 25.24 10.34 周边高端电子信息、机械制造、工业加工类企业较为集中 合计 70.49 70.76 98.7% 40.04 53.46 红土盐田港 REIT 现代物流中心项目 广东省深圳市 32.04 26.61 100.0% 38.34 17.05 拥有海铁、水水、公水等多式联运，区位优势明显 资料来源： Wind，基金产品募集说明书，光大证券研究所。数据截止时间：2020-12-31。 中金普洛斯REIT及红土盐田港REIT均属产权类REITs产品，两者2021及2022 年预计现金流分派率位于 4.29%-4.75%区间；上市后二级市场价格呈小幅溢价， 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 房地产 前者二级市场表现仅次于同属产权类的博时蛇口产园 REIT，录得 9.07%涨幅 （2021-09-15 收盘）。 截至 2021 年 9 月 15 日，中金普洛斯 REIT 日均交易量维持 486 万份/日以上， 受发行份额较大影响日均换手率仅 0.3%；红土盐田港 REIT 日均交易量约 316 万份/日，日均换手率约 0.4%。 表 3：首批 9 支公募 REITs 基金涨跌幅表现 名称 底层资产 类型 估值 期限 募集规模 2021年 预计现金 流分派率 2022年 预计现金 流分派率 发行价 溢价率 收盘价 涨跌幅 2021年预 测可供分 配金额 2022年 预测可供 分配金额 亿元 年 亿元 % % 元 % 元 % 亿元 亿元 中航首钢绿能REIT 垃圾处理 特许经营权类 12.48 21 13.38 8.52 7.63 13.38 7.13 15.90 18.83 1.14 1.02 博时蛇口产园REIT 产业园区 产权类 25.28 50 20.79 4.39 4.46 2.31 -6.69 2.67 15.63 0.91 0.93 富国首创水务REIT 污水处理 特许经营权类 17.46 26 18.50 8.65 9.08 3.70 5.96 4.20 13.57 1.60 1.68 浙商沪杭甬 REIT 高速公路 特许经营权类 45.63 20 43.60 11.71 9.91 8.72 7.31 9.53 9.30 5.11 4.32 中金普洛斯 REIT 仓储物流 产权类 53.46 50 58.35 4.29 4.31 3.89 9.15 4.24 9.07 2.50 2.52 华安张江光大REIT 产业园区 产权类 14.70 20 14.95 4.66 4.04 2.99 1.70 3.14 4.85 0.70 0.60 红土盐田港 REIT 仓储物流 产权类 17.05 36 18.40 4.47 4.75 2.30 7.92 2.43 5.78 0.38 0.81 东吴苏园产业REIT 产业园区 产权类 33.50 40 34.92 4.50 4.54 3.88 4.24 3.91 0.82 1.00 1.52 平安广州广河REIT 高速公路 特许经营权类 96.74 99 91.14 5.91 6.87 13.02 5.07 12.94 -0.63 5.38 6.26 资料来源： Wind，基金产品募集说明书，光大证券研究所。收盘价截至 2021-09-15。 注：除盐港 REIT、东吴苏园产业 REIT 外，预计现金流分派率均根据招募说明书及上市交易公告书披露的“预测可供分配金额/基金募集金额”测算得出，仅供参考。 2、 我国物流地产市场概况 物流地产始于上世纪 80 年代，最早由美国普洛斯集团率先提出并实践，根据物 流企业客户需要，选择合适地点，投资和建设企业业务发展所需的物流设施。 广义来看，物流地产属于工业地产范畴,指投资商（房地产开发商、专业物流地 产商、电商企业、物流企业、零售企业等）投资开发的物流设施,比如物流仓库、 配送中心、分拨中心等。经演化发展，现代物流地产满足供应链上下游（电商、 零售商、快递业务、物流、高端制造业等）需求，范畴包括物流园区、物流仓库 等在内的不动产载体。 按投资和管理主体不同，物流地产运营模式可分为： 1） 房地产开发商主导，租售给物流商并代其管理； 2） 物流商主导，自主经营； 3） 房地产开发商、物流商合作经营； 4） 第三方主导，整合开发商及物流商资源。 按服务类型不同，物流地产运营模式可分为： 1） 仓储型：以仓储型园区为主，如普洛斯、万纬等； 2） 流通性：以分拨中心、专线园区、区域网园区为主，如顺丰、德邦等。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 房地产 图 1：物流地产运营模式类别 资料来源：2021 中国物流产业大会，光大证券研究所 从物流市场来看，物流行业自 90 年代后发展迅猛，物流总额同比增速曾于 1994 年达 45%高点；2012 年后因发展红利消逝增速回调，由 2010 年 29.8%的高点 回落至个位数附近，且于 2018 年实现零增长。疫情下，物流总额增速反弹，全 国社会物流总额超300万亿，同比增长3.5%；2015-2020年复合增长率约6.6%。 构成上，工业品物流总额常年处于领跑状态，占比约 85%；农产品及进口货物 占比呈下滑趋势，合计占比由 2010 年的16.59%跌至 2020 年 6.2%；单位与居 民物品占比增势较猛，2020 年达 3.3%。 图 2：我国物流总额 图 3：我国物流总额构成 资料来源：wind，光大证券研究所 注：物流总额是指第一次进入国内需求领域，产生从供应地向接受地实体流动的物品的价 值总额 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 房地产 图 4：中国主要物流地产商市场份额占比 资料来源：戴德梁行、中商产业研究院等，光大证券研究所 注：易商（又为 ESR），不排除各年份及各物流地产商销售额市占率数据或因统计口径不同而出现较小偏差。 受全球化浪潮、消费市场提质升级、电子商务稳步拓展等多重影响，我国物流地 产市场蓬勃发展。一方面我国物流地产行业常年呈一超多强格局，近三年头部地 产商如万纬、宇培、丰树等整合度逐年提升；另一方面国家队伍、物流商亦看好 物流地产发展前景而加速布局，如 2020 年深国际、外高桥、乐歌市占率分别提 升至 2.4、1.3及 1.2。 1. 物流地产收入主要来源于资产租金（仓库、设备、房屋等租金及停车场收费、 物业管理费）、服务管理费（信息服务及培训服务等）、土地增值、项目投资业 务（投资项目增值、增资扩股及二级市场盈利等）及其他收入。此外，物流地产 具备租户组合及租金收入相对稳定、土地价格较低等特点。 据仲量联行评估咨询服务部统计数据，国际主要城市物流地产投资收益表现普遍 优于办公楼物业和 5 年期国债，进而吸引大量国家主权基金、养老基金以及保险 资金等长期资本入局。 我国一线城市物流地产整体投资回报率（6%-8%1）也较购物中心（4%-6%）、 长租公寓（2%-3%）等资产更高，并在疫情影响下展现出较强韧性及抗风险能 力。以上海为例，过去五年（2016-2020 年）上海优质物流仓储市场租金年复合 增长率达 5.8%；优质物流园区空置率仅 9.1%。 图 5：物流地产、办公楼、5 年期国债收益率比较 图 6：物流地产占中国大宗物业成交比重攀升 资料来源：仲量联行评估咨询服务部，光大证券研究所 注：数据截至 2020 年第三季度。 资料来源：仲量联行评估咨询服务部，光大证券研究所 注：数据截至 2020 年第三季度。 1 世邦魏理仕数据 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 房地产 2.全球化浪潮加速物流地产上行。伴随着全球产业链上下游协作程度的加深，跨 境贸易对物流企业运输效率及仓配能力提出更高要求，进而拓宽物流地产行业发 展空间。疫情下我国生产力恢复较快，于外部经济环境较为严峻的背景下一定程 度对冲贸易摩擦影响，1-8 月我国进出口总值 24.78 万亿元人民币，同比增长 23.7%，比 2019 年同期增长 22.8%；其中出口 13.56 万亿元，同比增长 23.2%， 比 2019 年同期增长 23.8%。 3.国内居民消费升级下电商及快递行业高速发展，推动物流地产需求加速释放。 此外，新冠疫情下医疗及生活物资运送安全重视度提升，进一步带来现代化仓储 需求加速增长。据统计局数据，2020 年我国电商渗透率（实物商品网上零售额 占零售总额比重）达 24.9%，远高于北美（11%）及欧洲（10%）市场平均电 商渗透率。 图 7：我国电商渗透率 图 8：2020 年各国零售电商渗透率 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：UNCTAD，光大证券研究所 4. 国内当前消费市场全产业链流动性加强，尤其制造业对存货周转率需求提升； 然而当前物流行业发展水平还不足以满足上下游行业配送效率。近年来国家就税 收、供地、融资等方面对仓储物流行业扶持力度加强，利于加速构建高质量物流 基础设施网络体系，促进经济转型升级。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 房地产 图 9：物流地产相关政策汇总 资料来源：根据历年商务部、发改委、国务院等文件整理，光大证券研究所 相较于强劲市场需求，我国物流地产发展现状仍具备较大提升空间： 1.当前我国已具备一定规模的工业仓储用地与仓库设施，但物流地产结构性问题 凸显，人均仓储面积尤其现代化仓储面积仍较海外发达国家有一定差距。 据中国仓储与配送协会、CBRE 世邦魏理仕等数据： 2020 年末我国营业性仓储（常温）占地面积超 10.8 亿平方米，总量居世界第 二；对应人均营业性通用仓库面积不到1 平方米/人，与美国（5.4 平方米/人）、 日本(4.0 平方米/人)等发达经济体相差较大。 此外，消费变革浪潮及疫情催化的生鲜、医疗用品运输需求正加速传统仓库向 现代化仓储设施（高标仓）及冷链物流、传统物流园区向智慧物流园区升级转型。 截至 2020 年底，全国通用仓库中高标仓（高标准仓储物流设备）占比约 30%， 不达亿平方米；而据戴德梁行统计，2020 年中国高标仓需求缺口约 1 亿平方 米左右。 同时，我国冷链物流行业市场集中度偏低，行业内缺乏主导企业。2019 年我国 冷库总量约 6053 万吨2，新增库容 814.5 万吨，同比增长 15.6%；冷链物流行 业约有 1890 家企业，百强市占率仅为 16.2%，总营收为 549.7 亿元，面临散、 小、杂特点。 2 2021 年中国冷链物流行业研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 房地产 图 10：人均营业性通用仓库面积 图 11：2020 年我国人均仓储面积与美国、日本对比 资料来源：中国仓储与配送协会，光大证券研究所 注：2020 年人均仓储面积精确数据未披露 资料来源：中国仓储与配送协会、CIA The World Factbook, CBRE 等，光大证券研究所 注：2020 年我国人均仓储面积为根据过往数据的推算值，或存在一定误差。 .当前仓储物流行业面临优质地块稀缺、新增物流地块开发成本高等挑战。 物流地产获地方式包括招拍挂（主要）、协议出让、划拨转出让（一般为国有 企业利用现有厂区改造为物流园区）等。而因仓储物流自身属性，其对地方税收 及就业带动作用较小，因此地方政府在仓储物流用地供应上较为保守。一线城市 来看，据上海 2017-2035 年城市总体规划及北京 2016-2035 年城市总体 规划，预计上海、北京 2035 年产业用地（包括仓储物流用地）占城乡建设用 地比例分别下降至 10%-15%及 20%以内。 部分仓储用地利用率低下。我国部分仓储用地（如改造前深圳清水河片区）仍 保留 80 年代用房，产出以低端物流仓储为主，收益率低下。据不完全统计，全 国省级以上开发区（包括物流园区）的实际开发面积仅占规划面积约 15%附近， 土地闲置率高达 43%。 新入局企业不具备先发优势，优质地块稀缺；新增物流用地因附加条件较多（投 资强度、税收贡献、容积率、土地使用年限等）面临开发成本上升风险。此外城 市扩容改造下原有物流用地受拆迁影响加速缩减，土地置换时间成本较大；同时 低标仓升级改造受限于规模面积及规划审批效率。 图 12：我国城市建设用地面积各类型占比 资料来源：wind，光大证券研究所 注：2020 年我国城市建设用地面积各类型占比精确数据未披露 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 房地产 3、 海外市场物流地产 REITs 产品介绍 从海外市场经验来看，物流地产公募 REITs 的发行为行业提供了重要金融支持， 利于企业在有限的资金条件下盘活更多存量资产、提升资产投资回报率。由于国 内投资者对于 REITs 产品相对陌生，下文将从基金框架、底层资产、运营能力、 投资回报等几个角度对海外市场典型物流地产 REITs 产品做出详细介绍，帮助 投资者更好地了解 REITs 产品。 3.1、 安博（Prologis, Inc.） 纵览美国近 10 年各业态 REITs 综合收益表现，物流地产 REITs 产品以 16.7%年 均综合收益率稳居前三。其中，二级市场收益率达 13%，年均派息率近 4%；此 外受益于租户稳定性，物流地产 REITs 产品派息率波动较小。 安博简介 安博（Prologis, Inc.）为美国纽约证券交易所上市公司，股票代码为 PLD，为 标普 500 指数的组成部分。安博总部位于美国加利福尼亚州旧金山市，运营总 部位于美国科罗拉多州丹佛市；物业覆盖南北美洲、欧洲及亚洲，服务制造商、 零售商、运输公司、第三方物流企业等。 安博发展历程 Security Capital Investment Trust（SCI）成立于 1991 年，于 1994 年在纽约 证券交易所完成 IPO，于 1998 年更名为 ProLogis，并于 2003 年被纳入标普 500 指数。 2009 年受全球性金融危机影响，ProLogis 出于严重财政压力向新加坡政府不动 产投资公司（Government Invested Company）出售中国全部资产及 20%日本 地产基金股份（当时 ProLogis 亚洲地区业务受金融危机影响较小，维持相对合 理运营水平），售价 13 亿美金。出售部分更名为 GLP，继续使用“普洛斯”中 文译名，并于 2010 年在新加坡证券交易所上市。 2011 年（原）ProLogis 与 AMB 合并，通过 Prologis 在英国、中欧和东欧的良 好声誉及 AMB 在中国及巴西的影响形成区域优势互补，合并后成为全球最大的 物流基础设施行业公司 Prologis，中文译名“安博”，后于纽约证券交易所上市。 图 13：安博（Prologis, Inc.）发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 房地产 截至 2021 年 6 月 30 日，PLD 全球业务覆盖四大洲 19 个国家，在管资产总值 1690 亿美金，在管物业总建面 995 百万平方英尺；其中“拥有及管理”资产 978 亿美元，可租赁面积 866 百万平方英尺。PLD 在美大部分仓储资产为全资所有， 国际资产倾向于共同投资持有，进而有助于缓冲外币波动敞口。 表 4：安博（Prologis, Inc.）全球物业分布 美国 欧洲 亚洲 其他美洲国家 总计 楼面积 （百万平方英尺） 618 207 102 68 927 数量 3310 866 253 286 4429 土地面积 （英亩） 4095 2847 116 1040 7058 资料来源：公司官网，光大证券研究所。数据截至 2020-12-31。 电商及供应链发展推动物流地产需求，截至 2020 年底，PLD 服务包括亚马逊、 UPS、DHL 及家得宝在内的全球客户约 5500 家，其中前 10 大客户贡献其净有 效租金的 16.3%。此外，安博致力于系统化全球门户市场的资产，打通供应链 上下游。 图 14：安博（Prologis, Inc.）物业分布面积占比 图 15：安博（Prologis, Inc.）客户净有效租金占比 资料来源：公司官网，光大证券研究所。数据截至 2020-12-31。 资料来源：公司官网，光大证券研究所。数据截至 2020-12-31。 安博资产规模 近年来 PLD 积极通过收并购活动扩充管理物业规模，其在管资产规模及在管物 业面积分别从2011年的433亿美元和6亿平方英尺提升至2021年H1的1690 亿美元和 10 亿平方英尺；公司市值由 2012 年的 301 亿美元增长至 2020 年的 946 亿美元，2019 及 2020 年同比增速突破 30%，规模扩张迅速。 具体来看：2015年PLD 通过收购KTR Capital Partners及其附属公司新增7370 万平方英尺经营物业。2018 年 8 月，完成对 DCT Industrial Trust Inc.和 DCT Industrial Operating Partnership LP 收购后，PLD 新增6800 万平方英尺物流 仓储资产。 2020 年 1-2 月，PLD 完成对Industrial Property Trust Inc.（IPT）1830 万平 方英尺全资地产资产（非物流地产）及 Liberty Property （Liberty）1 亿平方 英尺物流资产的收购。IPT 及 Liberty 投资组合在目标客户、位置等方面与 PLD 美国资产具有高度互补性。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 房地产 图 16：安博（Prologis, Inc.）在管资产规模 图 17：安博（Prologis, Inc.）市值 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 PLD 物业有效净租金长期维持稳定增长，有效净租金由 2014 年的 4.46 美元/平 方英尺增长至 2020 年的 6.31 美元/平方英尺，反映 PLD 以客户需求为导向下的 专业运营能力。 图 18：安博（Prologis, Inc.）有效净租金及全球出租率 图 19：安博（Prologis, Inc.）现代物流设备数量及客户数量 资料来源：公司年报，光大证券研究所