请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2021 年 10 月 28 日 科沃斯 （ 603486.SH） 乘风破浪的扫地机（公司篇 -科沃斯 ） 科沃斯的投资逻辑？ 我们判断国内扫地机和洗地机长期空间显著。结合 过往 业绩 、 公司禀赋 以及 未来发展 三个维度，我们认为国内龙头科沃斯综合实力 强劲，有望在供给驱动需求的赛道持续领跑，充分受益行业成长红利。 过往业绩来看，公司具备哪些潜力？ 1）中高端定位战略明确。 公司经三次重大调整，策略性聚焦中高端扫地机 产品， 2020 年公司在 3000 元 +价格段占比达 39%(+19pct)， 全局规划类 高 端扫地机 品类 收入占比 达 81%(+14pct)。 2）添可第二成长曲线确立。 科沃 斯主打无人化智能服务，添可主打智能人性化交互，双品牌互补。 21H1 添 可营收同增 817%至 20.4 亿元，占总营收比重达 38%。自有品牌业务占比 提升推动盈利能力结构性优化， 21H1 毛利率达 50.3%。 3）股权结构稳定。 股权激励绑定核心人员，公司管理团队稳定且具备持续经营的战略眼光。 目前成果来看，公司具备哪些禀赋？ 1）自主创新不断超越： 添可品牌系钱东奇董事长二次创业成果。公司推出 全新的洗地机品类，产品与品牌先发优势下添可掌握行业定价权， 21H1 添 可洗地机在国内市占份额约 76.5%，为绝对龙头。 2）营销转化高效： 扫地 机新品 N9+与洗地机 2 代产品均在推出后次月销量高增，接棒成为营收增 长中枢。 21H1 公司新品营收贡献过半，占总营收比重 达 54.8%。 3）增长 基础良好： 二代有序接班奠定公司良好增长基础。同时，公司拥有产品（矩 阵丰富、迭代跟进快） +品牌（老牌龙头、重视营销） +渠道（直营为主、 全渠道战略）的综合性优势，龙头地位稳固。 未来发展来看，公司成长曲线如何演变？ 科沃斯品牌： 我们判断，中国将成为全球第一大市场，产品和营销为后续竞 争主线。预计科沃斯机器人 20202023 年收入 CAGR3 为 25%+，贡献主要 营收和毛利（均占比近 50%）。 添可品牌： 预计 21H2 竞争加剧，洗地机均 价下行但行业快速扩容，添可份额稳态下或在 40%+，大概率仍为龙头。 预 计 20202023 年添可品牌收入 CAGR3 为 81%+，其营收和毛利贡献均在 45%左右。 其他方面： 产融结合带来的外延扩张叠加未来商用机器人业务的 内生增长，将 有可能为公司带来新的发展潜力 。 盈利预测与投资建议 。 预计公司 202123 年 归母 净利为 18.2/23.3/28.6 亿 元（同增 183.1%/28.1%/22.9%）。综合来看，我们认为公司 2022 年 合理 市值为 1163 亿元，对应 PE 50 倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示 ： 清洁电器消费景气度回落 、 海运费持续上涨 、竞争格局恶化 财务 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万 元 ） 5,312 7,234 12,153 15,321 18,678 增长率 yoy（ %） -6.7 36.2 68.0 26.1 21.9 归母 净利润（百万 元 ） 121 641 1,816 2,326 2,859 增长率 yoy（ %） -75.1 431.2 183.1 28.1 22.9 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.21 1.12 3.17 4.06 5.00 净资产收益率 （ %） 4.9 20.7 39.1 34.0 30.0 P/E（倍） 780.1 146.9 51.9 40.5 32.9 P/B（倍） 38.0 30.4 20.3 13.8 9.9 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 10 月 26 日 收盘价 增持 （ 首次 ） 股票信息 行业 家用电器 10 月 26 日 收盘价 (元 ) 164.54 总市值 (百万 元 ) 94,162.59 总股本 (百万 股 ) 572.28 其中自由流通股 (%) 97.88 30 日日均成交量 (百万股 ) 4.18 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 徐程颖 执业证书编号： S0680521080001 邮箱： 研究助理 杨凡仪 邮箱： 相关研究 -57% 0% 57% 114% 171% 228% 285% 343% 400% 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 科沃斯 沪深 300 2021 年 10 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3166 4973 7591 10179 14544 营业收入 5312 7234 12153 15321 18678 现金 1088 1965 2300 4942 6774 营业成本 3278 4134 6563 8657 11084 应收 票据及应收账款 928 1289 2436 2259 3464 营业税金及附加 37 54 87 104 132 其他 应收款 27 56 83 92 121 营业费用 1232 1561 2467 2911 3175 预付 账款 50 100 152 166 222 管理费用 329 371 498 536 564 存货 1000 1285 2342 2442 3683 研发费用 277 338 559 666 784 其他流动资产 73 278 278 278 278 财务费用 5 63 11 17 -39 非流动资产 1166 1190 1577 1705 1823 资产减值损失 -31 -93 -79 -170 -224 长期投资 175 171 167 161 155 其他收益 18 66 32 35 38 固定 资产 775 762 1139 1265 1379 公允价值变动收益 3 7 3 3 5 无形资产 89 87 91 89 87 投资净收益 -2 45 50 73 92 其他非流动资产 128 169 180 189 203 资产处置收益 0 2 0 0 0 资产 总计 4332 6162 9169 11884 16367 营业利润 141 728 2131 2710 3336 流动负债 1832 3039 4500 5012 6788 营业外收入 7 5 6 8 10 短期 借款 195 109 109 109 109 营业外支出 3 1 2 2 2 应付票据及应付账款 1201 2026 3097 3661 4992 利润总额 144 732 2135 2716 3345 其他 流动 负债 436 904 1294 1243 1687 所得税 23 88 317 384 476 非流动 负债 14 11 11 11 11 净利润 121 644 1819 2332 2868 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东 损益 1 3 3 6 10 其他 非流动负债 14 11 11 11 11 归属母公司净利润 121 641 1816 2326 2859 负债合计 1847 3049 4511 5023 6798 EBITDA 235 808 2232 2822 3430 少数 股东权益 9 12 15 21 31 EPS（元 /股 ） 0.21 1.12 3.17 4.06 5.00 股本 564 564 572 572 572 资本 公积 990 1007 1007 1007 1007 主要 财务比率 留存收益 989 1630 3098 4870 7112 会计 年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属 母公司股东 权益 2476 3101 4642 6840 9538 成长能力 负债 和股东权益 4332 6162 9169 11884 16367 营业收入 （ %） -6.7 36.2 68.0 26.1 21.9 营业 利润（ %） -74.2 416.1 192.9 27.2 23.1 归属母公司净利润（ %） -75.1 431.2 183.1 28.1 22.9 获利 能力 毛利率（ %） 38.3 42.9 46.0 43.5 40.7 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 2.3 8.9 14.9 15.2 15.3 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（ %） 4.9 20.7 39.1 34.0 30.0 经营活动现金流 262 1197 1110 3047 2231 ROIC（ %） 3.9 18.6 37.3 32.3 28.2 净利润 121 644 1819 2332 2868 偿债 能力 折旧摊销 111 129 155 208 255 资产 负债率 （ %） 42.6 49.5 49.2 42.3 41.5 财务费用 5 63 11 17 -39 净负债比率 （ %） -35.6 -59.6 -47.1 -70.5 -69.7 投资损失 2 -45 -50 -73 -92 流动比率 1.7 1.6 1.7 2.0 2.1 营运资金变动 -3 363 -822 565 -756 速动比率 1.1 1.1 1.1 1.5 1.5 其他经营 现金流 26 43 -3 -3 -5 营运能力 投资活动 现金流 -348 -200 -490 -259 -276 总资产周转率 1.2 1.4 1.6 1.5 1.3 资本支出 312 135 392 133 125 应收账款周转率 5.8 6.5 6.5 6.5 6.5 长期投资 -42 -42 4 6 6 应付账款周转率 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投资现金流 -78 -107 -94 -120 -145 每股指标（元） 筹资 活动现金流 20 -84 -285 -146 -122 每股收益（最新摊薄） 0.21 1.12 3.17 4.06 5.00 短期借款 142 -86 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.46 2.09 1.94 5.32 3.90 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.33 5.42 8.10 11.94 16.65 普通股增加 164 0 8 0 0 估值 比率 资本公积增加 -104 18 0 0 0 P/E 780.1 146.9 51.9 40.5 32.9 其他筹资现金流 -182 -15 -293 -146 -122 P/B 38.0 30.4 20.3 13.8 9.9 现金净增加额 -56 878 335 2642 1833 EV/EBITDA 397.6 114.2 41.2 31.6 25.5 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 10 月 26 日 收盘价 2021 年 10 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 科沃斯：不断超越的国内智能清洁电器领域龙头 . 5 1.1 研产销一体， “科沃斯 ”+“添可 ”品牌双轮驱动 . 5 1.2 发展过程 经历三次重大调整， 2020 年进入收获期 . 6 1.3 实控人持股 52.2%，股权结构稳定集中 . 8 2. 现阶段，公司背后禀赋如何？ . 9 2.1 创新能力较强，添可掌握行业定价权 . 9 2.2 营销转化高效，新品收入占比过半 . 10 2.3 增长基础优，综合优势强 . 11 3. 看未来，公司成长动力如何演变？ . 13 3.1 扫地机进入渐进式创新阶段，科沃斯机器人如何发展？ . 13 3.2 洗地机行业竞争加剧，添可品牌盈利弹性如何变化？ . 17 3.3 产融 结合 +商用机器人业务，有望贡献营收增量 . 19 4. 盈利预测 . 20 5. 投资建议 . 21 风险提示 . 22 图表目录 图表 1：公司品牌及产品一览 . 5 图表 2：上游供应链生产企业 . 5 图表 3：公司品牌及产品情况一览 . 6 图表 4：公司发展经历三次重大调整，逐步进入收获期 . 7 图表 5： 2019 年起公司盈利能力持续提升（ %） . 7 图表 6： 2019 年起公司销售费率稳定在 20%以上水平（ %） . 7 图表 7：公司股权结构（截至 2021 年中报） . 8 图表 8： 公司高管背景一览 . 8 图表 9：公司股权激励计划梳理 . 9 图表 10： 20 年添可洗地机推出后，拉动添可品牌营收高增（亿元； %） . 9 图表 11：添可品牌已拓展至家居清洁、个人护理和烹饪料理领域 . 9 图表 12： 2020 年线上洗地机 Top 品牌零售额占比（ %） . 10 图表 13：添可洗地机产品推出后拉动洗地机行业规模扩容（亿元） . 10 图表 14：科沃斯 N9+线上销量市占率（ %）多数时候高于云鲸 J1 . 10 图表 15：添可二代在推出后 2 个月销量占比添可洗地机达 30% . 10 图表 16：添可洗地机已迭代至 2.0 版本 . 11 图表 17：部分自清洁扫拖机器人对比一览 . 12 图表 18：科沃斯研发支出（亿元）及费率（ %） . 12 图表 19：科沃斯研发人员数量（人）及占比（ %） . 12 图表 20：科沃斯营销活动一览 . 13 图表 21： 2011-2020 年全球吸尘器 &扫地机规模（百万台）及增速（ %） . 14 图表 22： 2013-2020 年中国扫地机器人零售额（亿元） . 14 图表 23： 2016-2025E 中国智能家居规模及家庭数量（亿元） . 14 图表 24： 2014-2023 全球智能家居规模及家庭数量（百万美元 /户） . 14 图表 25：扫地机器人产业利润率最高的环节集中在品牌商，目前产业链基本实现国产化 . 15 2021 年 10 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26： 2017-2020 年全球扫地机器人市场份额分布（ %） . 15 图表 27： 2019 年国内扫地机器人线上市场份额分布（ %） . 16 图表 28： 2020 年国内扫地机器人线上市场份额分布（ %） . 16 图表 29：扫地机器人中国 &全球市场空间测算（百万台） . 16 图表 30：国内清洁电器市场规模（亿元）及同比增速（ %） . 17 图表 31：线上洗地机市场规模（亿元）及占清洁电器比重情况（ %） . 17 图表 32：破壁机市场规模快速增长（亿元； %） . 18 图表 33：线上破壁机发展呈现出均价下降但行业快速扩容的特点 . 18 图表 34：九阳食品加工机毛利率与综合毛利率小幅下滑 . 18 图表 35：添可毛利率预计下行（ %） . 18 图表 36：添可洗地机对电动拖把替代性强 . 19 图表 37：部分美发梳产品对比 一览 . 19 图表 38：科沃斯聚焦 AI、机器人领域，已孵化多个明星项目（截至 2021 年 10 月） . 20 图表 39：公司商用机器人产品系列布局一览 . 20 图表 40：公司商用清洁机器人程犀独创 D 字形设计，清扫效率更高 . 20 图表 41：科沃斯收入预测（百万元； %） . 21 图表 42：科沃斯 PE/PB Band（截至 2021 年 10 月 27 日） . 22 图表 43：可比公司 Wind 一致预期 PE 估值（截至 2021 年 10 月 27 日） . 22 2021 年 10 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 科沃斯的投资逻辑？ 我们判断国内扫地机和洗地机长期空间显著， 同时产品势能预计加 速海外市场迭代，行业空间进一步打开。国内清洁电器领域 龙头科沃斯 综合实力强劲， 有望 在供给驱动需求的行业中持续领跑 ，充分受益于行业成长红利。 我们综合历史成绩、 公司禀赋以及未来发展三个维度，对科沃斯引领行业发展的能力进行探讨。 1. 科沃斯：不断超越的国内智能清洁电器领域龙头 公司于 1998 年成立，旗下拥有 “ Ecovacs 科沃斯”和“ Tineco 添可”两大品牌，其 中“科沃斯”品牌专注于家庭服务机器人 ，产品包括扫地机器人“地宝”、擦窗机器人 “窗宝”、空气清洁机器人“沁宝”系列； “添可”品牌聚焦高端智能生活电器 ，主要包 括无线智能洗地机、智能料理机、智能吹风机等品类。 图表 1： 公司品牌及产品一览 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 1.1 研产销一体，“科沃斯” +“添可”品牌双轮驱动 研产销一体 ， 自主 供应链整合能力强。 科沃斯母公司拥有模具、注塑、电机 的 上下游产 业链子公司，有助于打造稳定的供应链和控制成本。 年报显示 2020 年 公司服务机器人 的 外购成本占比为 1.57%， 招股书中显示 2017 年 科沃斯 自产扫地机器人 整机的 单位成 本 为 414.37 元，低于 外购 整机成品 单价 484.50 元 。 公司 集自主研发、自主生 产 、自主 销售于 一体，柔性供应链有利于爆品时期及时响应，保证产品供应的稳定性。 图表 2： 上游供应链生产企业 序号 公司名称 成立时间 与科沃斯关系 注册地 主要业务情况 1 怡润模具 2006.08.31 全资子公司 苏州 生产制造模具 2 彤帆科技 2006.12.07 全资子公司 苏州 生产制造塑胶制品 3 凯航电机 2007.08.27 控股子公司 苏州 生产制造电机产品 资料来源： 公司招股书， 国盛证券研究所 2021 年 10 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 公司品牌及产品情况一览 资料来源： 公司招股书，公司公告，公司官网， 国盛证券研究所 自有品牌： 科沃斯专注于 家用 机器人产品，添可 围绕 “智能化” 多领域拓展 。截至 21H1，两大自有品牌业务营收合计 46.59 亿元，同增 164.25%，合计收入占比达 86.75%。其中， 科沃斯、添可品牌实现营收 26.12/20.37亿元，同增 69.92%/817.02%。 科沃斯定位“懒人经济”，添可则专注“精致人群”，两者用户群体互为补充。从产 品类型来看，科沃斯专注于家用服务机器人产品，添可则以“智能化”为核心多领 域拓品，产品布局涵盖 家居清洁、烹饪料理、美容个护等领域。 代工业务：主要为清洁小家电代工。 公司通过线下渠道为海外代工客户提供 ODM/OEM 等吸尘器 产品，主要代工客户为优罗普洛和创科实业等。随着公司逐步 培育智能家电“添可”自主品牌，清洁小家电代工营收有一定削减， 占小家电业务 收入比重由 2018 年的 93.18%下滑至 2020 年的 54.24%。 1.2 发展过程经历三次 重大调整， 2020 年进入收获期 （一） 从传统吸尘器 代工 到扫地机器人 自主品牌。 1998 年公司以吸尘器代工业务起家，主要客户为 Euro-Pro、创科实业等国际公司。彼时， 创始人钱东奇先生预见到 劳动力成本上升和消费升级将 助推 服务机器人行业需求增长 的 长期趋势，于 2006 年底 前瞻性创立扫地机器人自主品牌 “ Ecovacs 科沃斯” ，同时 保持 代工业务， 并于 2008 年推出第一款扫地机器人产品 地宝 7 系。 （二） 从扫地机器人到家用机器人完整产品线 。 公司于 2010 年 2012 年先后推出空净机器人“沁宝”、擦窗机器人“窗宝”丰富产品线， 构建以扫地机器人、擦窗机器人和空气净化机器人为代表的家用服务机器人产品矩阵。 20162018 年，公司营收为 32.77/45.51/56.94 亿元， CAGR3 为 28.32%，毛利率均在 40%以下 （ 2017、 2018 年综合毛利率分别为 36.58%/37.84%） 。 （三） 战略转型聚焦中高端，添可第二成长曲线确立。 2021 年 10 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2019 年，公司策略性退出低端市场（ ODM+国内随机类产品），聚焦中高端全局规划类 产品，业绩短期承压，营收 /归母净利同降 6.70%/75.12%。 2020 年公司改革初见成效， 年报数据显示，公司中高端扫地机收入占比同比提升 13.7pct 至 80.7%。 “科沃斯” +“添可”双轮驱动且互为补充 ，海外业务快速增长 。 2020 年添可品牌推出 芙万洗地机，成为年度爆品，双 11 期间添可洗地机销量破 13 万台，位居天猫、京东、 苏宁三平台洗地机榜首 。 2020 年 添可品牌实现营收 12.59 亿元，占比达 17.41%， 21H1 添可 营收占比进一步上升至 38.01%。科沃斯主打无人化场景智能服务，添可主打智能 人性化交互，双品牌形成互补 。 同时，公司积极加大海外市场投入， 21H1 科沃斯 、添可 品牌海外业务收入同增 134.8%/452.8%，占各自收入比重分别达到 31.0%/34.6%。 产品结构性优化 ， 公司盈利 水平提升 。 中高端扫地机占比提高 叠加 添可 高毛利驱动 ， 公 司 2020 年综合毛利率同增 5.5pct 至 42.9%， 营收、归母净利实现 72.34 /6.41 亿元， 同增 36.17%/431.22%。 自有品牌营销投入增加推高销售费用， 2019 年起公司销售费率 水平多保持在 20%以上。截至 21H1，公司毛利率、净利率 进一步提升至 50.28%/15.91%。 图表 4： 公司发展经历三次重大调整，逐步进入收获期 资料来源： 公司招股书，公司官网， 国盛证券研究所 图表 5： 2019 年起公司盈利能力持续提升（ %） 图表 6： 2019 年起公司销售费率稳定在 20%以上水平（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 36.58% 37.84% 38.29% 42.86% 50.28% 8.24% 8.52% 2.28% 8.90% 15.91% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 毛利率（ %） 净利率（ %） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 销售费率（ %） 管理费率（ %） 研发费率（ %） 财务费率（ %） 2021 年 10 月 28 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 实控人持股 52.2%，股权结构稳定集中 实控人持股 52.2%，占据绝对控股地位。 公司 创始人兼实控人钱东奇显示通过创领 智慧和创袖投资合计持股约 52.2%，占据绝对控股地位。高管团队（持股 0.89%）及其 他核心员工通过员工持股平台 -科帆投资 （持股 0.71%）合计持股 1.6%。 图表 7： 公司股权结构（截至 2021 年中报） 资料来源： 企查查 、 Wind， 国盛证券研究所 高管团队结构合理，复合型人才较多。 创始人兼董事长钱东奇先生深耕吸尘器及清洁电 器领域，公司高管多为复合型人才及拥有国际背景的精英人士，团队结构合理，公司在 产品研发、品牌运营、财务管理等方面持续领先行业。 图表 8： 公司高管背景一览 高管 职务 从业经历 钱东奇 董事长 1987 年毕业于南京大学哲学系 ； 1987.08 至 1990.10， 任海南省对外经贸经理助理 ； 1990.11 月 -1995.05， 任中国电子 进出口深圳分公司业务经理 ； 1995.05-1998.02， 任 TEK 香港总经理 ； 1998.03-2008.11， 任科沃斯机器人董事长兼总经 理 ； 2008.11-2016.06， 任科沃斯机器人执行董事 ； 2016.06 至今 ， 任科沃斯机器人董事长 ， 现任公司董事长 。 钱程 （钱东 奇之子） 副 董事长 2012.05， 毕业于英属哥伦比亚大学 ； 2012.07-2015.04：任泰怡凯科技电子商务经理； 2016.08-2016.09：任科沃斯副总 经理，分管国际事业部； 2015.05-2018.10， 任科沃斯机器人国际事业部负责人 ； 2016.06 至今， 任科沃斯机器人副董事 长 ； 2018.10 至今 ， 任家用机器人事业部总经理 。 现任公司副董事长 、 家用机器人事业部总经理 . 庄建华 总经理 1992.08-1998.02： 历 任苏州 外贸、 爱普电器会计 ； 1998.03-2006.09： 历 任科沃斯财务部经理 、 人力资源部经理 、 财务 负责人兼采购部经理 ； 2006.09-2008.11：任科沃斯副总经理； 2008.11 至今 ， 任科沃斯总经理。 现任公司董事 、 总经理 。 李雁 董事、副总经 理、财务负责 人 1993.07-1998.01： 历 任株洲硬质合金厂 、 三株集团 、 沱牌曲酒会计 ； 1998.6-2002.11：任泰怡凯会计； 2002.12-2010.11： 任泰怡凯财务经理； 2010.12-2014.11：任科沃斯科技财务负责人； 2014.12 至今，任科沃斯机器人财务负责人。 现任公 司董事 、 副总经理 、 财务负责人 。 马建军 副总经理、董 事会秘书 1999.09-2000.12：任智威汤逊国际广告媒介策划； 2001.04-2005.08：任普华永道 、 罗兰贝格高级咨询顾问； 2007.07-2016.03：分别就职于瑞士信贷 (香港 )及瑞信方正 证券投行部，历任企业融资部高级经理、副总裁、执行董事及 科技、媒体和电信行业负责人； 2016.04 至今，任科沃斯首席财务官。 现任本公司副总经理 、 董事会秘书 。 刘朋海 副总经理 2015.09 加入科沃斯，现任科沃斯工厂运营体系负责人。曾长期在飞利浦、通用电气等世界 500 强企业担任要职，在产 品开发流程改善和品牌授权管理方面工作经验丰富。 MOUXIONG WU 副总经理 2019.03 加入科沃斯，现任科沃斯研发副总裁及首席技术官，负责科沃斯家用系列机器人的研发。曾长期在微软、思科 等世界 500 强企业担任要职，在美国和中国有多年的产品研发和团队管理经验 。 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 2021 年 10 月 28 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 限制性股票激励计划绑定核心团队。 公司于 2019 年和 2021 年分别针对科沃斯和添可推 出两次股权激励计划，激励对象为 公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务） 人员及其他骨干员工等。业绩考核目标设置较高，体现出公司对于业务高增长的信心。 图表 9： 公 司股权激励计划梳理 股权激励计划 推出时间 激励对象 激励计划核心内容 限制性股票激励计划 2019 年 8 月 公司高层管理 人员、中层管理 人员、核心技术 （业务）人员、 其他骨干员工 授予股数： 向公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员及 其他骨干员工等 298 人授予限制性股票数量 67.18 万股，占总股本的 1.20%。 行权条件： 2019-22 年自有品牌家用服务机器人营收 同比 2018 年 增长不低于 10%/32%/58.4%/90.1%； 2020-22 年公司净利润 同比 2019 年 增长不低于 15%/32.3%/52.1%。 授予价格 :13.90 元 /股。 限制性股票激励计划 2021 年 1 月 添可高级 管理 人员、中层管理 人员、核心技术 （业务）人员以 及其他骨干员 工 授予股数： 向添可高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员及 其他骨干员工等 154 人授予限制性股票数量 95.56 万股，占总股本的 1.69%。 行权条件： 1） 公司 : 2021-23 年净利润 同比 2020 年 增长不低于 20%/44%/72.8%； 2） 添可 : 2021-23 年营收 同比上一年 增长不低于 50%/25%/15%，净利润同 比上一年增长不低于 50%/25%/15%； 授予价格 ； 44.49 元 /股。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2. 现阶段，公司背后禀赋如何？ 2.1 创新能力较强，添可掌握行业定价权 添可是 公司 旗下 的 高端智能生活电器品牌 ，由泰怡凯 TEK 品牌升级而来 。 添可品牌的诞 生是董事长钱东奇的二次创业，“添可”寓意增添无限可能。 2020 年芙万智能洗地机引 爆洗地机市场，拉动添可品牌高速增长。 2020 年 /21H1，添可品牌实现收入 12.59/20.37 亿元，同增 361.64%/817.02%。 添可品牌 成长迅速，不到两年时间实现盈利（科沃斯 用了五年），并在布局清洁电器赛道后快速切入个护和烹饪领域，拓展产品边界 。 图表 10： 20 年添可洗地机推出后，拉动添可品牌营收高增（亿元； %） 图表 11： 添可品牌已拓展至家居清洁、个人护理和烹饪料理领域 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： 天猫，京东， 国盛证券研究所 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 5 10 15 20 25 2013 2015 2017 2019 2021H1 添可收入（亿元） 同比增速（ %） 2021 年 10 月 28 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 添可洗地机能够脱颖而出的主要原因是： 1） 新赛道 +新品类，添可掌握洗地机产品定价 权 。 添可结合 国内 拖地偏刚需、扫地机深度清洁略显不足特点，针对精致人群推出吸拖 一体 的 手持洗地机，并辅以 自动感应污渍、 自清洁 滚刷 功能 ， 切入清洁赛道。半年报显 示， 21H1 添可 的 国内洗地机市场 份额达 76.5%。 2）经验积累 +能力沉淀，二次创业基 础优良。 添可品牌为董事长钱东奇先生二次创业成果，其打造基于 科沃斯 机器人 的成功 经验基础 。依托于多年品牌运营和能力积累，添可 具备 强大的 智能硬件方面的能力 及 供 应链的 管控能力 。 3）渠道协同 +全渠道 种草，品牌势能强。 洗地机为清洁电器产品，与 科沃斯扫地机渠道资源协同。营销方面，公司自 20 年 4 月开启添可洗地机 全渠道 引流， 聚焦用户认知，当年 618 期间销售超 2 万台。 图表 12： 2020 年线上洗地机 Top 品牌零售额占比（ %） 图表 13： 添可洗地机产品推出后拉动洗地机行业规模扩容（亿元） 资料来源： 奥维云网， 国盛证券研究所 资料来源： 奥维云网， 国盛证券研究所 2.2 营销转化高效，新品收入占比过半 从 两大 业务看公司研发 转化 和营销转化能力： 1） 扫地机方面 ， 据奥维云数据，科沃斯 于 2021 年 3 月推出 N9+自清洁扫地机，是行业内继云鲸之后第一个推出该类产品的公 司。 N9+较云鲸 J1 在清洁效率和智能化等方面进一步提升。次月起， N9+产品线上销量 占比即超过云鲸 J1，且至今仍保持行业线上销量份额第一， 2021 年 9 月 N9+线上销量 市占约 10.39%。 2） 洗地机方面 ， 奥维云数据显示，添可品牌今年 4 月推出的 4000 元 以上二代洗地机快速放量， 2021年 6月开始二代销量占添可洗 地机比重即上升至 30%+。 据半年报数据， 21H1 公司新品收入合计占自有品牌收入的 54.8%，彰显公司研发投 入在市场端的高效产出以及 较 强 的 营销转化能力。 图表 14： 科沃斯 N9+线上销量市占率（ %）多数时候高于云鲸 J1 图表 15： 添可二代在推出后 2 个月销量占比添可洗地机达 30% 资料来源： 奥维云网， 国盛证券研究所 资料来源： 奥维云网， 国盛证券研究所 67.9% 22.1% 4.3% 添可 必胜 iRobot 卡赫 蓝宝 胡佛 其他 0 2 4 6 8 10 12 14 2019 2020 2021.01-05 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 0% 5% 10% 15% 20% 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 科沃斯 N9+市占（ %） 云鲸 J1市占（ %） N9+均价（元） J1均价（元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 芙万 芙万 2.0 2021 年 10 月 28 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 添可洗地机已迭代至 2.0 版本 资料来源： 天猫。京东， 国盛证券研究所 2.3 增长基础优，综合优势强 父子共同管理，公司增长基础良好 二代有序接班，奠定良好增长基础。 公司董事长钱东奇之子钱程于 2012 年海外毕业后 进入公司，先后负责电子商务部和海外事业部。 2018 年，钱程接班科沃斯机器人，其在 接班前后做过两个重要决策，均有效助力公司增长。 1） 2015 年接手海外市场部，改组部门并扩充团队至 70 人，提高海外市场战略地位。 目前，公司海外市场拓展顺利， 2020 年 ，科沃斯品牌和添可品牌中海外收入占比达 30.4%/46.0%。 2） 2019 年战略性退出低端业务，聚焦中高端扫地机产品 。 据奥维数据， 2020 年末，科 沃斯在 2000-3000 元及 3000 元 +价格段 销额 占比分别达 55%（ +5pct） /39%（ +19pct） ， 在行业中绝对领先。 目前，钱程 先生 接班科沃斯 品牌 ，钱东奇董事长则主要负责添可品牌的管理运营，父子 共同 管理 公司 ，奠定良好增长基础。 产品 +品牌 +渠道，构筑综合优势 产品端：科沃斯产品矩阵完善，迭代速度快。 产品定位看 ，现阶段科沃斯品牌聚焦中高 端产品，通过推出与拼多多合作品牌 Yeedi 专注中低端市场。据中关村在线数据，截至 2021 年 5 月 12 日，科沃斯在售扫地机器人有 107 款。定价区间为 549 元（ Yeedi） - 5999 元（科沃斯最新旗舰 X1），覆盖不同人群需求。 迭代速度看 ， 2021 年 3 月，科沃斯推出 自清洁扫拖机器人 N9+，为行业内继云鲸之后第一个推出该类产品的公司。 2021 年 9 月， 科沃斯 推出 全能 基站 扫拖机器人 X1 OMNI， 首次将自清洁与自集尘两大行业主流功 能集成，并叠加语音交互控制，在产品智能性和交互性上实现进一步突破 。公司持续投 入研发， 20182020 年研发费率为 3.60%/5.20%/4.67%，研发支出与研发人员数量为 逐年提升。 2020 年科沃斯研发投入达 3.4 亿元，研发人员为 951 人。 2021 年 10 月 28 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 部分自清洁扫拖机器人对比一览 资料来源：天猫、京东、国盛证券研究所 注 *：科沃斯 N9+为产品开售时间，其余为新品发布时间 图表 18： 科沃斯研发支出（亿元）及费率（ %） 图表 19： 科沃斯研发人员数量（人）及占比（ %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 品牌端：科沃斯为扫地机、洗地机细分领域龙头，市占份额绝对领先。 2006 年，公司成 立扫地机器人自主品牌“科沃斯”，是国内最早入局扫地机器人领域的公司，凭借其先发 优势和优质产品力，始终保持 份额第一 。 半年报数据显示 ， 21H1 科沃斯品牌扫地机 的 中 国市场份额为 46.1%（ +3.2pct），市占绝对领先 。 2020 年 4 月公司创新性推出洗地机 产品，拉动行业高速增长，截至 21