行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券 研究报告 2021 年 10 月 14 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090001 翟一柠 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 传媒 -行业研究周报 :一周观点：监 管持续推进符合大趋势，重点关注美团 监管落地，提示东财等 Q3 业绩兑现及 双十一电商催化 2021-10-10 2 传媒 -行业研究周报 :一周观点：孟 回国有望提振情绪，持续关注三季报核 心如东财等，及电商双十一预热 2021-09-26 3 传媒 -行业研究周报 :一周观点：元 宇宙概念催化相关个股，监管政策持续 落地，东财等三季报可期 2021-09-21 行业走势图 天风问答系列：传媒互联网七问七答 1.文化传媒板块前三季度趋势及第四季度展望？ 今年以来 A 股传媒板指下跌 15.64%，对比各行业板块处于中偏下位置。互联网公司年初情绪高涨，但随后指数 下行， Q3 由于监管政策趋严，再次经历调整。 面向四季度，监管措施的推进情况仍 是核心矛盾，特别是互联网领域，除了已经落地的外卖等本地生活领域，还关注是 否有进一步监管（细分政策细则或处罚的落地，包括数据安全），同时我们也在密切 评估监管对于业绩影响。考虑前期政策的悲观预期和历史估值下限，我们认为传媒 不悲观，大概率具备相对收益，催化剂可能来自政策在不同子领域落地，绝对收益 角度看业绩增速不具备整体上行，个股分化取决于公司 政策影响及 业绩差异 。 2.互联网行业政策走向？ 监管从严我们认为是大势所趋，并且监管影响并未完全落 地，但经过近几个月的预期，以及部分监管比如最近 美团反垄断等处罚陆续落地， 市场悲观情绪也在逐步释放 ，后续 关注其他子领域如数据保护 、 支付等 。 3.直播电商十月景气度前瞻及可持续性探讨？ 直播电商发展迅速，整体规模逐步扩 大， GMV 不断增高。我们预估快手 2021 年直播电商 GMV 达 6500 亿元，抖音达 7000 亿元。直播电商仍处红利期环比高增长， 10 月受益于国庆假期及双十一预热，头部 平台预计仍保持 10%以上的环比增速， GMV 预估达到 800 亿以上。 4.电商行业三季度景气度及四季度展望？ 7、 8 月社零同比增速分别 8.5%/2.5%，网上 商品和服务零售额同比增长 21.9%/19.7%，我们预判 Q3 电商行业受宏观消费影响短 期增速受限 。 展望 Q4 电商“双十一“大促即将拉开序幕，今年双十一各大电商平 台在反垄断”二选一“取缔后加大对商家的支持力度，叠加直播电商助力， 以及部 分滞后的消费需求， Q4 线上消费相比 Q3 有望 改善 。 5.ARVR 游戏及元宇宙投资机会？ 虚拟现实、元宇宙高速发展是一个催化因子。硬件 端，国内外互联网大厂均布局，如 Facebook， Microsoft 等。字节收购国内硬件厂 商 Pico，将带动国内 VR 出货量高增。内容端， Metaverse 概念有望促进行业变革， 初期将落实以游戏 为代表的娱乐板块，长期将应用于不限于 AEC（建筑、工程、施 工）、制造、电信、基础设施和汽车的多元化产业 。 6.游戏行业近期监管政策怎么看？ 未保新规利空落地，防沉迷监管持续升级，预计 将继续强化执行细节。未保新规落地，我们统计未成年人流水收入占比低（绝大部 分公司 1%），对游戏公司收入影响有限。监管支持优质游戏，对游戏质量、文化内 涵等有更高要求，但网游版号未实质停发，长期来看，监管评分制等收紧利好大厂 及头部游戏。 7.社区团购中长期发展展望？ 中长期来看，各平台在社区团购基础 设施上有望进化 为以社区为中心的综合电商平台，覆盖服饰鞋帽、 3C 家电（选购品）等，伴随 SKU、 履约等要素逐渐完善，市场规模有望从 2.01 万亿（ 2.0 阶段）上升至 4.57 万亿。随 着战局白热化，头部竞争者核心能力在“流量 履约 供应链”等环节的动态 变化。社区团购或将长期伴随政策监管，行业发展进程或受外部因素扰动，但不改 行业长期 趋势 。 风险 提示 ： 经济政治环境风险，监管趋严，商誉减值风险 -31% -24% -17% -10% -3% 4% 11% 18% 2020-10 2021-02 2021-06 传媒 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 传媒互联网板块走势回顾及四季度展望 . 4 2. 互联网监管政策梳理 . 7 3. 直播电商十月景气度前瞻及可持续性 . 9 4. 电商行业三季度景气度及四季度展望 . 10 5. 虚拟现实、元宇宙高速发展，游戏行业 将至 . 11 5.1. 虚拟现实硬件规模上量， 21 年或成关键年份 . 11 5.2. VR 内 容迎来放量拐点， AR 仍于起步探索阶段 . 12 5.3. 游戏作为先发场景，逐渐迎来回收期 . 13 5.4. 海内外科技巨头战略布局整理 . 14 6. 行业监管力度从严，游戏税收及版号收紧 . 15 6.1. 全球最严未成年 人网游监管出台，游戏企业防沉迷举报平台正式上线 . 15 6.2. 游戏等软件行业税收优惠收紧，高新技术认定标准或将趋严 . 18 7. 社区团购中长期发展展望 . 24 8. 风险提示 . 25 8.1. 经济政治环境风险 . 25 8.2. 监管趋严 . 25 8.3. 商誉减值风险 . 25 图表目录 图 1： 2016 年至今传媒（申万）板块相对于上证综指、创业板指、恒生科技涨跌幅 （ 2016.1.1-2021.10.11） . 4 图 2： 2016 年初至今各行业区间涨跌幅（算数平均， 2016.1.1-2021.10.11） . 5 图 3： 2021 年初至今传媒（申万）板块相对于上证综指、创业板指、恒生科技涨跌幅 （ 2021.1.1-2021.10.11） . 6 图 4： 2021 年初至今各行业区间涨跌幅（算数平均， 2021.1.1-2021.10.11） . 6 图 5： 2021 年年初至今传媒（中信）细分行业涨跌幅（ 2021.1.1-2021.10.11） . 7 图 6：直播电商交易额（亿元）及同比增速 . 9 图 7：抖音直播电商销售额及销量 . 10 图 8：抖音直播电商上架商品数、直播间数与实时观众数 . 10 图 9：社零线上渗透率 . 11 图 10：历年双十一成交额 . 11 图 11：全球虚拟现实设备出货量（万台） . 12 图 12：全球虚拟现实沉浸体验 产业发展阶段 . 12 图 13： 2020 年全球虚拟显示终端出货量结构占比 . 12 图 14： 2024 年全球虚拟显示终端出货量结构占比 . 12 图 15：主流 VR 平台内容数量（个）（截至 2020/12/31） . 13 图 16：全球 VR 用户预测（万个） . 13 图 17： Beat Saber . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：半条命：艾利克斯 . 14 图 19： 21H1 海外巨头 VR/AR 齐头并进 ,持续领跑 . 14 图 20： 21H1 国内巨头整体进度落后海外，处追赶探索期 . 15 图 21：社区团购 1.0 到 3.0 市场空间动态测算 . 25 图 22：社区团购日件量变化 . 25 表 1： 2021 年初至今重点互联网领域监管政策梳理 . 8 表 2： 18 年至今游戏行业政策梳理 . 16 表 3：游戏公司未成年玩家收入占比 . 18 表 4：游戏公司所得税率 . 19 表 5：游戏公司国内主要子公司税收优惠 . 19 表 6：游戏公司企业所得税优惠政策梳理 . 23 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 传媒互联网板块走势回顾及四季度展望 我们从 2016 年至今，以及 2021 年至今两个时间维度回顾传媒互联网板块走势。 2016 年至今： A 股传媒板块从 2016 年起持续下行， 2016 年 1 月 1 日至 2021 年 10 月 11 日，传媒板块指数下跌 61.9%。从 A 股各板块对比看，如不考虑综合指数，则在申万一级 行业指数中跌幅最高。 恒生科技指数自 2016 年起波动上升，整体涨幅明显超越 A 股指数， 2016 年 1 月 1 日至 2021 年 10 月 11 日，恒生科技指数上涨 100.59%。 图 1： 2016 年至今传媒（申万）板块相对于上证综指、创业板指、恒生科技 涨跌幅（ 2016.1.1-2021.10.11） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 ；注：截至 2021 年 10 月 11 日收盘，采用申万一级行业指数 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 16- 01 16- 04 16- 07 16- 10 17- 01 17- 04 17- 07 17- 10 18- 01 18- 04 18- 07 18- 10 19- 01 19- 04 19- 07 19- 10 20- 01 20- 04 20- 07 20- 10 21- 01 21- 04 21- 07 21- 10 传媒 (申万 ) 创业板指 恒生科技 上证指数 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： 2016 年初至今各行业 区间 涨跌幅 （算数平均， 2016.1.1-2021.10.11） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 ，注：截至 2021 年 10 月 11 日，采用申万一级行业指数 2021 年至今： 今年以来 A 股传媒板指下跌 15.64%，对比各行业板块处于中偏下位置。其 中 6 月开始有明显下跌，主要由于游戏板块下行影响，游戏板块下跌一方面来自于 Q2 业 绩不达预期影响，以及后续的未成年保护法等监管影响。 具体看 A 股传媒各主要板块年初至 10 月 11 日涨跌幅，游戏指数（中信）下跌 16.24%，广 告营销指数（中信）下跌 9.80%，出版指数（中信）上涨 0.99%，影视指数（ wind）下跌 0.34%。 互联网公司年初情绪高涨，恒生科技指数相应强劲上行，年初至 2 月 18 日涨幅接近 25%。 但随后资金配置影响指数下行， Q3 由于监管政策趋严，再次经历明显调整，年初至 10 月 11 日恒生科技指数下跌 24.57%。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% SW 食品饮料 SW 电子 SW 电力设备 SW 医药生物 SW 国防军工 SW 煤炭 SW 建筑材料 SW 美容护理 SW 有色金属 SW 钢铁 SW 通信 SW 计算机 SW 石油石化 SW 机械设备 SW 银行 SW 汽车 SW 家用电器 SW 公用事业 SW 农林牧渔 SW 轻工制造 SW 建筑装饰 SW 社会服务 SW 商贸零售 SW 非银金融 SW 交通运输 SW 环保 SW 纺织服饰 SW 房地产 SW 传媒 SW 综合 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 3： 2021 年初 至今传媒（申万）板块相对于上证综指、创业板指、恒生科技涨跌幅（ 2021.1.1-2021.10.11） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 ，注：截至 2021 年 10 月 11 日，采用申万一级行业指数 图 4： 2021 年初至今各行业 区间 涨跌幅 （算数平均， 2021.1.1-2021.10.11） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 ，注：截至 2021 年 10 月 11 日，采用申万一级行业指数 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 传媒 (申万 ) 创业板指 恒生科技 上证指数 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% SW 煤炭 SW 钢铁 SW 公用事业 SW 石油石化 SW 电力设备 SW 有色金属 SW 综合 SW 环保 SW 机械设备 SW 商贸零售 SW 交通运输 SW 电子 SW 纺织服饰 SW 建筑材料 SW 汽车 SW 家用电器 SW 建筑装饰 SW 医药生物 SW 轻工制造 SW 通信 SW 食品饮料 SW 房地产 SW 传媒 SW 国防军工 SW 银行 SW 计算机 SW 农林牧渔 SW 社会服务 SW 美容护理 SW 非银金融 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 2021 年年初至今传媒（中信）细分行业涨跌幅 （ 2021.1.1-2021.10.11） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 ，注：截至 2021 年 10 月 11 日，采用中信行业数 面向四季度，监管 措施 的推进情况 仍是核心矛盾，特别是互联网领域， 除了已经落地的外 卖等本地生活领域 ， 还 关注是否有进一步监管 （细分 政策细则或处罚的落地 ， 包括数据安 全 ） ， 同时 我们也在密切评估 监管对于业绩影响。 考虑前期政策的悲观预期和历史估值下 限 ， 我们认为传媒不悲观 ，大概率 具备相对收益 ， 催化剂可能来自政策在不同子领域落地， 绝对 收益 角度看业绩增速不具备整体上行 ， 大概个股 分化 ， 取决于公司竞争力体现的业绩 差异 。 2. 互联网监管政策梳理 我们将年初至今对互联网领域的相关监管政策分为三个大类：反垄断 /反不正当竞争相关政 策及法律法规，个人信息保护 /数据安全相关政策及法律法规，以及包括网络交易监督管理、 平台用工规范、新闻准入等相关的其他类政策及法律法规（游戏部分监管在后续部分单独 分析，因此本章节不进行分析）。 监管从严我们认为 是大势所趋， 并且监管影响 并未完全落地， 但经过近几个月的预期，以 及部分监管比如最近美团 、阿里 反垄断等处罚陆续落地，市场悲观情绪也在逐步释放。同 时随着政策深化， 平台公司的公平竞争与健康发展正在落向实处，优质公司长期竞争力将 逐步凸显。 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 传媒 (中信 ) 游戏 (中信 ) 广告营销 (中信 ) 出版 (中信 ) 影视指数 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 1： 2021 年初至今重点互联网领域监管政策梳理 类别 时间 发布主体 具体内容 反垄断 / 反不正 当竞争 2021/1/20 央行 强化支付领域反垄断监管措施 2021/2/7 国务院反垄断委员会 发布关于平台经济领域的反垄断指南 2021/4/2 市场监管总局 拟制定禁止互联网不正当竞争行为若干规定等规章 2021/7/8 市场监管总局等五部门 印发公平竞争审查制度实施细则 2021/9/27 最高法 加强反垄断和不正当竞争法，发布典型案例 个人信 息保护 / 数据安 全 2021/4/12 全国信息安全标准化技术委员会 信息安全技术个人信息去标识化效果分级评估规范征求意见稿 2021/4/26 工信部会、公安部、市场监管总局 移动互联网应用程序个人信息保护管理暂行规定（征求意见稿） 2021/6/10 第十三届人大会常委会 中华人民共和国数据安全法 2021/7/10 国家互联网信息办公室 发布网络安全审查办法（修订草案征求意见稿 ) 2021/8/20 十三届人大常委会 表决通过中华人民共和国个人信息保护法 2021/8/27 网信办 互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿） 其他 2021/3/15 国家市场监督管理总局 网络交易监督管理办法 2021/7/26 市场监管总局等七部门 关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见 2021/10/8 国家发改委 市场准入负面清单 (2021 年版 ) 资料来源：市场监管总局、网信网、 中国 人大 网 、 中国人民银行、人民法院报、 中国新闻网、人民网、央视网，天风证券研究所 反垄断 /不正当竞争相关政策在不同细分领域的落地情况： 在反垄断领域 ，阿里及美团反垄断处罚有所落地， 4 月 10 日市场监管总局因 阿里巴巴 因 滥 用市场支配地位的垄断行为，依据反垄断法做出 行政处罚 182.28 亿元（ 2019 年销售 额 4%） ； 10 月 8 日，市场监管总局因 美团 滥用市场支配地位的垄断行为依据反垄断法 做出行政处罚决定，要求 全额退还独家合作保证金 12.89 亿元，并处以 34.42 亿元 （ 2020 年销售额 3%） 的罚款 。 7 月 10 日，市场监管总局公告因 腾讯 已具有对 虎牙 的单独控制权和对 斗鱼 的共同控制权。 如虎牙与斗鱼合并，将使腾讯单独控制合并后实体，进一步强化腾讯在游戏直播市场的支 配地位，同时使腾讯有能力和动机在上下游市场实施闭环管理和双向纵向封锁 ， 依据 反 垄断法 和 经营者集中审查暂行规定 ， 决定依法禁止此项经营者集中 。 2021 年 7 月 24 日，市场监管总局因 腾讯控股 收购中国音乐集团股份后构成经营者集中，具有或者可能具 有排除、限制竞争的效果，依据 反垄断法 和 经营者集中审查暂行规定 做出 责令解 除网络音乐独家版权等处罚 。 互联网 平台监管领域， 工信部于 9 月 9 日 召开“屏蔽网址链接问题行政指导会”，并提出 有关即时通信软件的合规标准，要求 9 月 17 日前各平台按标准解除屏蔽。 9 月 17 日微信 实施外链 管理措施第一阶段，开放一对一聊天场景中外链访问，提供群链接自主选择权 。 微信 支付和支付宝分别于 9 月 30 日和 10 月 20 日公布 将完成与银联云闪付的互联互通。 我们认为目前互联互通在起步阶段，未来仍会在监管要求和平台博弈中持续演变，密切关 注进展。 数据安全和个人信息保护相关政策的落地情况： 在数据安全法方面 ， 6 月 10 日中华人民共和国数据安全法获人大会议通过，于 9 月 1 日正式实行。网信部分别于 7 月 2 日、 7 月 5 日 依据中华人民共和国国家安全法中华 人民共和国网络安全法 ，对 滴滴出行 、 Boss 直聘 、 货车帮 等 实施网络安 全审查 ，审查期 间停止新用户注册。 在个人信息保护法方面 ， 8 月 20 日 中华人民共和国个人信息保护法 （个保法）获人大 会议通过，将于 11 月 1 日起施行。个保法在个人信息收集及处理上做出了详细规定，在 法律层面禁止大数据杀熟。我们建议关注个保法施行后对效果广告效率的影响。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 包括网络交易监督管理、平台用工规范、新闻准入等相关的其他类政策及法律法规 的落地 情况： 在包括网络交易监督管理方面 ， 2021 年 3 月市场监管总局依法对 美团 优选、多多买菜、橙 心优选 等社区团购平台的不正当价格行为依据中华人民共和国价格法等做出行政处罚， 我们认为基本实现了社区团购领域的靴子落地。 在 平台用工规范等其他相关政策 方面， 2021 年 7 月，市场监管总局等七部门联合印发关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖 送餐员权益的指导意见，要求 平台建立与工作任务、劳动强度相匹配的收入分配机制， 确保外卖送餐员正常劳动所得不低于当地最低工资标准。不得将“最严算法”作为考核要 求，通过“算法取中”等方式，合理确定订单数量、准时率、在线率等考核要素，适当放 宽配送时限。 我们认为这体现了 平台用工规范 逐步清 晰。 在 准入领域， 10 月 8 日，发改委 就市场准入负面清单 （ 2021） 向社会公开征求意见，意见指出非公有资本不得投资设 立和经营新闻机构。 3. 直播电商十月景气度前瞻及可持续性 直播电商发展迅速，整体规模逐步扩大， GMV 不断增高。 根据 2020 年 Fastdata 极数 2021 年中国直播电商行业报告 ， 2021H1 直播电商交易额已经突破 1 万亿 元，同比增长超两倍。 受益于短视频流量红利以及直播电商带来的展示效率的提升，未来直播电商仍将迅猛发展， 具备广阔的增长空间。从短视频龙头直播电商发展情况来看，我们预估快手 2021 年直播 电商 GMV 达 6500 亿元，抖音达 7000 亿元。 图 6： 直播电商交易额（亿元）及同比增速 资料来源： Fastdata 极数 2021 年中国直播电商行业报告 ， 天风证券研究所 直播电商 仍处红利期 环比高增长， 10 月受益于国庆假期及双十一 预热，头部平台预计仍 保持 10%以上的环比增速。 今年 7-9 月，抖音直播电商 GMV 分别为 503.91 亿、 638.48 亿 和 704.23 亿元，在整体社零保持同比低个位数增长的背景下，抖音直播电商环比增速保持 在 10%以上的水平。受益于国庆假期，抖音直播单日 GMV 不断创新高， 10 月直播电商双 十一陆续拉开帷幕，我们预计抖音直播电商 10 月仍保持较高的环比增速， GMV 预估达到 800 亿以上。 268 1,571 4,414 12,881 10,941 486.19% 180.97% 191.82% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 H1 直播电商交易额 同比增长 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 7： 抖音直播电商销售额及销量 资料来源： 飞瓜数据， 天风证券研究所 我们认为未来直播电商景气度具备较强的可持续性， 未来增长 驱动 从供应端的角度在于 SKU 的拓展 与 品牌的引入 ，从流量端的角度在于渗透率与复购率的进一步提升 。 直播电商 不断拓展行业与 SKU 以满足不同消费者需求，例如 杭州珠宝抖音电商直播基地于 2021 年 6 月 6 日正式启动 ，珠宝首饰行业增速迅猛 。飞瓜数据显示，近 90 天，抖音电商上架商品 数保持较快增速， 9 月末 SKU 突破 3 百万 。同时，抖音快手均积极引入品牌自播，抖音品 牌自播稳定增长，占比达 20%。 作为快手电商 2021 年的三个核心发展目标之一，“大搞品 牌”代表着快手电商将在品牌侧提供更多的扶持和助力。 图 8： 抖音直播电商上架商品数、直播间数与实时观众数 资料来源： 飞瓜数据， 天风证券研究所 4. 电商行业三季度 景气度 及四季度展望 疫情过后社零消费总额复苏，同比增长率逐步由负转正， 21H1 社会零售总额 21.19 万亿元， 同比增长 23.0%， 网上商品和服务零售额增速 23.2%，线上化率为 28.8%。 Q2 因 618 大促 提 振线上消费， 618 期间 全网交易总额 同比增长 26.5%， 20-21 年 CAGR 为 34.87%。 进入 Q3， 7、 8 月因局部地区疫情，消费复苏趋势放缓， 7、 8 月社零同 比增速分别 8.5%/2.5%，线上 消费情绪受此影响， 7、 8 月网上商品和服务零售额同比增长 21.9%/19.7%，增速回落至低 位， 我们预判 Q3 电商行业受宏观消费影响短期增速受限 。 展望 21Q4，电商“双十一“大促即将拉开序幕（天猫 10 月 20 日开启预售），去年在疫情 趋向复苏背景下 双十一全周期（ 11.1-11.11）销售额达 8403亿元，同口径下同比增长 46.5%， 今 年双十一各大电 商平台在反垄断 ”二选一“取缔 后加大对商家的支持力度，叠加直播电 商助力， Q4 线上消费有望改善。 除了成长性最强 的 直播电商，还关注 【阿里】加大 战略投资成果初现，阿里业务矩阵丰富 多层次消费体验，提升用户价值 ；【京东】 全渠道战略打开京东零售长期发展的天花板， 受益反垄断后商家回流 POP 业务增长； 【拼多多】 业绩 持续高增长， 看好品牌化供应链拓 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 展以及社区团购业务发展 。 图 9： 社零线上渗透率 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 图 10： 历年双十一成交额 注： 13A-18A 为双十一当天交易额数据， 19A， 20A 数据为期间 (2020.11.1-11.11 )交易额数据 资料来源： 星图数据， 天风证券研究所 5. 虚拟现实、元宇宙高速发展，游戏行业将至 5月 1日发布行业首篇元宇宙深度报告 Metaverse元宇宙：游戏系通往虚拟现实的方舟， 随后邀请 VR 陀螺主编案山子共同开展 VR/AR 行业线上会议， 5 月 25 日举办天风 VRAR 峰会， 9 月 9 日邀请裸眼 3D 虚拟现实公司 一隅千象 ，交流虚拟现实 To B 工业端应用， 我们再次重申看好 VRAR 行业。 5.1. 虚拟现实硬件规模上量， 21 年或成关键年份 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 3000 6000 9000 12000 15000 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1- 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 1- 2月 2021 年 3月 2021 年 4月 2021 年 5月 2021 年 6月 2021 年 7月 2021 年 8月 网上商品和服务零售额（亿元） 网上商品和线上零售额增速 线上化率 350 805 1,230 1,770 2,540 3,143 5,735 8,403 83.2% 130.0% 52.8% 43.9% 43.5% 23.7% 46.5% 1.9% 2.8% 3.2% 3.4% 3.5% 3.5% 5.4% 7.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 行业双十一成交额（亿元） 同比增速 占全年比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 继 2016 年产业元年与 2019 年 5G 云 VR 元年过后，虚拟现实产业开始进入起飞阶段。虚 拟现实用户体验对融合创新的需求迅速提升，技术体系初步成型。 虚拟现实终端出货量稳步增长， AR 与一体式 VR 增速显著，不同终端形态间的融通性增强。 受新冠疫情及宏观经济形势影响，据 IDC 统计 2020 年全球虚拟现实终端出货量约为 630 万台， VR 终端出货量占比分别 90%、 10%。中国信通院 预计 2024 年终端出 货量超 7500 万 台，其中 AR 占比升至 55%， 2020-2024 五年期间虚拟现实出货量增速约为 86%，其中 VR、 AR 增速分别为 56%， 188%。 中国信通院 预计 2023 年 AR 终端出货量有望超越 VR。比之 2018-2020 年相对平缓的终端出货量，随着 FacebookQuest2、微软 Hololens2 等标杆 VR/AR 终端迭代发售以及电信运营商虚拟现实终端的发展推广， 2021 年有望成为虚拟现实终端 规模上量、显著增长的关键年份， VR/AR 终端平均售价将从当前 2500/9700 元人民币进一 步下降。此外，华为 VRGlass 手机伴侣、 PicoNeo2 等一体式头显终端均可通过串流功能而 不再受制于移动平台的功耗预算与渲染算力，跨终端形态的使用融通性显著提高 。据中国 信通院， 一体式终端出货量将从 2020 年 51%进一步升至 2024 年 64%。 图 11： 全球虚拟现实设备出货量（万台） 图 12： 全球虚拟现实沉浸体验产业发展阶段 资料来源： 中国信通院， 天风证券研究所 资料来源： 中国信通院， 天风证券研究所 图 13： 2020 年全球虚拟显示终 端出货量结构占比 图 14： 2024 年全球虚拟显示终 端出货量结构占比 资料来源： 中国信通院， 天风证券研究所 资料来源： 中国信通院， 天风证券研究所 5.2. VR 内容迎来放量拐点， AR 仍于起步探索阶段 VR 内容迎来消费端逐步放量， AR 内容仍受制于 AR 眼镜销量。 随着 VR 上游产业链的逐 步成熟，一体机、 6DOF、 Inside-out 等硬件发展路劲逐步清晰， Quest 销量大涨的带动， 全球 VR 用户 2020 年已经超过千万， VR 陀螺 预计未来几年用户规模还将保持 50%以上的 增长，逐步壮大的用户群体为 VR 内容提供了市场前景和商业空间，形成了 VR 头显销量增 长 -用户增长 -内容需求爆发 -内容收入提高 -优秀开发者持续入场 -内容质量提高 -VR 头显 3300 4200 0 1000 2000 3000 4000 5000 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E VR AR AR 首 超 VR 47% 43% 7% 3% VR一体式 VR非一体式（主机式、手机式） AR一体式 AR非一体式（主机式、手机式） 32% 13%32% 23% VR一体式 VR非一体式（主机式、手机式） AR一体式 AR非一体式（主机式、手机式） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 销量继续增长这一良性循环状态。 VR 内容迎来放量拐点，平台数据高增 。 PCVR 内容平台 Steam 上 VR 游戏达到 5554 款， 第三方开放应用平台 SideQuest 自 2019 年 6 月份推出以来游戏和应用程序已经接近 1000 款，每个月都有超过 50 款新的内容上线，而 Quest 平台内容收入规模已超过 1.5 亿美元。 AR 内容由于受制 AR 眼镜发展尚未成熟，用户规模很小，目前 AR 眼镜偏消费端的内容屈 指可数，仍以 B 端定制化为主。当前 AR 内容开发者主要聚集在手机端，早期的 AR 游戏 PokemonGO累计营收已达 40 亿美元，随着苹果 ARkit 和安卓 ARCore 开发工具逐步 更新，双目、多目摄像头、 TOF 等传感器逐步应用到手机， AR 内容在手机逐步起步， AR 游戏、 AR 社交插件等等为当前手机端较为常见的 AR 内容程序。 图 15： 主流 VR 平台内容数量（个）（截至 2020/12/31） 图 16： 全球 VR 用户预测（万个） 资料来源： VR 陀螺 公众号 ， 天风证券研究所 资料来源： VR 陀螺 公众号 ， 天风证券研究所 5.3. 游戏作为先发场景，逐渐迎来回收期 游戏作为先发场景，逐渐迎来回收期。 经历几年的沉寂期， VR 游戏出现了 Beat Saber、 半条命 :艾利克斯等几款现象级的 VR游戏，带动内容创作出现了赚钱效应。据 Facebook， Quest 平台上已经有超 60 款游戏收入超过 100 万美元。其中， Beat Saber销量超 200 万份，营收超 6000 万美元；行尸走肉：圣徒与罪人上线一年收入超过 2900 万美元。 Oculus 商城内容不断丰富提升生态圈，重磅热门 IP 的 VR 游戏即将上线，其中包括生化危 机 4 的 VR 版本、细胞分裂 VR、刺客信条 VR、侏罗纪公园 VR 游 戏、星球战争 VR 游戏等 一系列经典热门 IP。 国内方面，最具代表性的是南京穴居人工作室开发的 Contractors，上线后很快在 Oculus 和 Steam 双平台销量突破 5 万份。随后 Contractors在去年底登陆 Quest 平台，上线 45 天收入达 100 万美元。据创始人丁伟瀚介绍，该游戏在全平台的收入已超过 300 万美 元。虽然无法与国内相比动辄上亿元营收的手游相比，但对于现阶段的 VR 内容创作团队 来说，已经是一笔不小的收入。优质的内容也会带动硬件设备的销售，这一模式已经在主 机游戏领域被验证过。玩家会为了玩塞 尔达传说、任天堂全明星大乱斗去购买任天 堂 Switch，也会为了玩最后生还者、血源、战神等去买索尼 PS 系列。 Valve 推出 的首款 VR 游戏半条命 :艾利克斯，成为 2020 年 VR 游戏 畅销 款，为 Steam VR 平台 新增发展百万用户。 235 1755 5554 2513 931 578 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 主流 VR平台内容数量（个） 180 560 670 750 1100 1600 2700 4000 6000 9000 0 2000 4000 6000 8000 10000 全球 VR用户预测（万个） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 17： Beat Saber 图 18： 半条命：艾利克斯 资料来源： Biilbili， 天风证券研究所 资料来源： vrandfun， 天风证券研究所 5.4. 海内外科技巨头战略布局 整理 国内 VR 发展拐点将至，字节跳动 90 亿元收购 Pico。 8 月 29 日， Pico 发出全员信，披露 公司已被字节跳动收购。信中还称，用户在享受原有服务的基础上，未来还将获得更多的 内容支持和技术升级服务。 Pico 是国内领先的 VR 硬件厂商，有望持续引领 VR 硬件创新趋 势。 Pico 成立于 2015 年，创始人周宏伟曾主管索尼、乐视等品牌 VR 产品研发，高管团队 有较强的 VR 硬件开发背景。根据 IDC 报告， 2020 年 Pico 硬件销量位居中国 VR 市场份额 第一。 Pico 今年 3 月完成 2.42 亿元人民币 B+轮融资，并于今年 5 月发布新一代 VR 一体 机 Pico Neo 3，售价 2499 元，开售 24 小时销售额便破千万。除去硬件， Pico 同时正发力 VR 内容生态，其已在北美设立发行部门 Pico Studios，致力于与全球优秀 VR 开发者展开 广泛合作，为旗下 6DoF 平台引进优质 VR 游戏及应用。我们认为，字节收购 Pico 后，依 托 Pico 的 VR 硬件优势，叠加字节的落地应用开发能力及此前在 Metaverse 领域投资代码 乾坤，有望推动 VR 产业链进一 步完善， VR 行业的飞轮效应有望首先落实于以游戏为代表 的娱乐板块。 图 19： 21H1 海外巨头 VR/AR 齐头并进 ,持续领跑 资料来源： VR 陀螺 公众号 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 20： 21H1 国内巨头整体进度落后海外，处追赶探索期 资料来源： VR 陀螺 公众号 ， 天风证券研究所 6. 行业监管力度从严，游戏税收及版号收紧 6.1. 全球最严未成年人网游监管 出台，游戏企业防沉迷举报平台正式上线 全球最严未成年人网络游戏监管