本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的 免责声明 。 固定收益 报告原因 :专题研究 2021 年 11 月 3 日 严监管下，城投债还有 哪 些可挖掘机会？ 城投债策略专题 山证 宏观固收 团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码 ： S0760514050002 邮箱： 李淑芳 执业登记编码 ： S0760518100001 邮箱： 研究助理： 邵彦棋 邮箱： 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 投资要点： 这一轮城投 政策 收紧 周期的 监管重点是防范 隐性债务和 经济金融风 险 。 “红橙黄绿”政策出台量化了地方政府债务风险；“ 15号文”使城 投债的融资来源受到限制；“ 15 号文”补充通知赋予政策执行灵活性 的同时坚持城投严监管不动摇。 通过比较 包括本轮在内的 三轮城投政策收紧周期，我们认为本轮政策 周期收紧力度处于前两轮之间，且债市处于牛市中 。 基于此 ，我们提 出以下预测： 1） 城投债 发行规模 、 净融资 及 募集资金借新还旧比例或 因政策松动而有所波动 ； 2） 城投债 发行利率、到期收益率及信用利差 受短期扰动因素影响可能会有所波动 ； 3） 城投平台债务违约事件大规 模爆发的概率较小。 城投债是相对安全且有投资价值的投资品种 ， AA+级城投债值得挖掘， 低评级城投债建议继续观望。 中高级城投债信用利差总体下行，信用 风险较低， 规避掉评级虚高的城投主体， 投资 AAA 级和 AA+级城投债 比较安全，但相较而言 AA+级城投债的挖掘空间更大。而低评级城投 债信用利差总体上行，违约风险较大，建议继续观望。 优质 区域的中低等级城投债仍有一定的挖掘空间。 东南沿海经济发达 区域的 AAA 级城投债地域利差处于相对较低水平，进一步挖掘的空间 有限，但中低评级城投债还有较大的收益空间，适度下沉可以挖掘收 益。 中等区域 部分省份可适度 信用 下沉，其他省份 信用 下沉需谨慎。 政府 负债率适中 且到期压力较轻的区域 在继续挖掘高评级城投债的同时可 适度下沉；政府负债率相对 较高或 到期压力较重 的区域 建议继续挖掘 高评级债券，谨慎下沉。 相较资质较好区域中低评级城投债，中等资 山证 宏观 固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码 ： S0760514050002 邮箱： 李淑芳 执业登记编码 ： S0760518100001 邮箱： 研究助理： 邵彦棋 电话： 010-83496311 邮箱： 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心七层 山西证券股份有限公司 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：固定收益 /深度报告 质区域高评级城投债投资价值更大。 弱 区域城投债的违约风险需重点防范，建议保持观望并关注城投平台 转型带来的投资机会 。 城投平台非标逾期、城投平台转型难度大等因 素加大了 弱区域 城投债违约风险，但 政策压力下 天津等省份可能 涌现 一些投资机会 ，建议投资者保持观望并持续关注 。 绿色城投债、乡村振兴型城投债等迎来发展契机，特殊品类城投债可 以进一步挖掘。 尽管城投市场监管整体趋严，但乡村振兴战略全面推 进、“碳达峰、碳中和”工作有序开展，乡村振兴型城投债、绿色城投 债仍有较大的发展空间。 关注 城投平台 通 过模式创新 规避 监管 产生 的 投资机会 。 本周期以防范 经济金融风险为监管重点，尽管规定了政策执行层面的诸多细节，但 也留出了一定的回旋空间。回旋空间的存在使城投平台 有办法 绕开监 管 ，获得新增 融资 ， 从而降低违约风险 。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：固定收益 /深度报告 目录 1. 城投债市场总览 . 7 1.1 城投债定义 . 7 1.2 城投债发行情况 . 7 1.3 城投债存量情况 . 9 2. 新一轮城投政策收紧周期到来 . 12 2.1 新一轮城投政策收紧周期重点：防范隐性债务和经济金融风险 . 12 2.2 新一轮城投政策收紧周期典型政策 . 13 2.2.1 “红橙黄绿 ”政策 . 13 2.2.2 银保监会 “15 号文 ”及补充通知 . 13 3. 城投市场回顾及本轮 预测 . 17 3.1 城投政策周期回顾 . 17 3.2 第一轮城投政策收紧周期回顾： 2014.1-2015.4 . 19 3.2.1 第一轮城投政策收紧周期发展历程 . 19 3.2.2 第一轮城投政策收紧周期市场表现 . 20 3.2.3 第一轮城投政 策收紧周期信用事件 . 25 3.3 第二轮城投政策收紧周期回顾： 2016.10-2018.6 . 26 3.3.1 第二轮城投政策收紧周期发展历程 . 26 3.3.2 第二轮城投政 策收紧周期市场表现 . 27 3.3.3 第二轮城投政策收紧周期信用事件 . 32 3.4 第三轮城投政策收紧周期回顾： 2020.11至今 . 34 3.4.1 第三轮城投政策收紧周期发展历程 . 34 3.4.2 第三轮城投政策收紧周期市场表现 . 36 3.4.3 第三轮城投政策收紧周期信用事件 . 41 3.5 基于历史情况的未来城投市场情况预测 . 42 4. 未来城投投资策略 . 44 4.1 投资策略制定依据 . 44 4.2 政策收紧略有松动，城投投资价值仍在 . 44 4.3 城投投资应 “因评级而异 ” . 45 4.4 城投投资也应 “因省施策 ” . 46 4.4.1 区域资质划分标准 . 46 4.4.2 资质较好区域可适度下沉 . 47 4.4.3 中等资质区域需谨慎下 沉 . 48 4.4.4 弱资质区域建议继续观望 . 50 4.4.5 中等资质区域高评级城投债投资价值更大 . 53 4.5 特殊品类城投债值得关注和挖掘 . 53 4.6 关注 城投平台 绕开 监管后 产生的投资机会 . 55 5. 风险提示 . 56 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：固定收益 /深度报告 图表目录 图 1：历年城投债发行规模（亿，截止 10.27） . 7 图 2： 2021 年各月城投债发行规模（亿，截止 10.27） . 7 图 3： 2021 年城投债发行品种结构（截止 10.27） . 9 图 4： 2021 年城投债发行期限结构（截止 10.27） . 9 图 5： 2021 年城投债发行债项评级结构（截止 10.27） . 9 图 6： 2021 年城投债发行主体评级结构（截止 10.27） . 9 图 7：历年城投债存量规模（亿，截止 10.27） . 10 图 8： 2021 年 各月城投债存量规模（亿，截止 10.27） . 10 图 9： 2021 年城投债存量品种结构（截止 10.27） . 12 图 10： 2021 年城投债存量期限结构（截止 10.27） . 12 图 11： 2021 年城投债存量债项评级结构（截止 10.27） . 12 图 12：历年城投债发行规模（亿，截止 10.27） . 18 图 13：历年城投债净融资规模（亿，截止 10.27） . 18 图 14：历年城投平台发行利率（ %，截止 10.27） . 18 图 15：历年 城投债信用利差（ BP，截止 10.27） . 18 图 16： 16/10-18/06 城投债和产业债信用利差（ BP） . 19 图 17： 20/11 至今城投债和产业债信用利差（ BP） . 19 图 18： 14/01-15/04 城投债发行规模（亿元） . 21 图 19： 14/01-15/04 城投债净融资规模（亿元） . 21 图 20： 14/01-15/04 披露募集资金用途的城投债（只） . 23 图 21： 14/01-15/04 城投债借新还旧比例（ %） . 23 图 22： 14/01-15/04 不同评级城投平台发行利率（ %） . 24 图 23： 14/01-15/04 各省 AAA 城投平台发行利率（ %） . 24 图 24： 14/01-15/04 不同评级城投债到期收益率（ %） . 25 图 25： 14/01-15/04 不同评级城投债信用利差（ BP） . 25 图 26： 15/01-15/04 资质较好省份地域利差（ BP） . 25 图 27： 15/01-15/04 资质较差省份地域利差（ BP） . 25 图 28： 16/10-18/06 城投债发行规模（亿元） . 28 图 29： 16/10-18/06 城投债净融资规模（亿元） . 28 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告：固定收益 /深度报告 图 30： 16/10-18/06 披露募集资金用途的城投债（只） . 30 图 31： 16/10-18/06 城投债借新还旧比例（ %） . 30 图 32： 16/10-18/06 不同评级城投平台发行利率（ %） . 31 图 33： 16/10-18/06 各省 AAA 城投平台发行利率（ %） . 31 图 34： 16/10-18/06 不同评级城投债到期收益率（ %） . 32 图 35： 16/10-18/06 不同评级城投债信用利差（ BP） . 32 图 36： 16/10-18/6 资质较好省份地域利差（ BP） . 32 图 37： 16/10-18/6 资质较差省份地域利差（ BP） . 32 图 38： 20/11 至今城投债发行情况（截止 10.27） . 36 图 39： 20/11 至今城投债净融资情况（截止 10.27） . 36 图 40： 20/11 至今披露募集资金用途（只，截止 10.27） . 38 图 41： 20/11 至今借新还旧比例（ %，截止 10.27） . 38 图 42： 20/11 至今城投平台发行利率（ %，截止 10.27） . 40 图 43： 20/11 至今 AAA 平台发行利率（ %，截止 10.27） . 40 图 44： 20/11 至今城投债到期收益率（ %，截止 10.27） . 41 图 45： 20/11 至今城投债信用利差（ BP，截止 10.27） . 41 图 46： 20/11 至今资质较好省份地域利差（ BP，截止 10.27） . 41 图 47： 20/11 至今资质较差省份地域利差（ BP，截止 10.27） . 41 图 48：历年债市牛熊市 . 44 图 49： 2021 年城投债持续融资情况（亿 ，截止 10.27） . 44 图 50：全体城投债信用利差（ BP，截止 10.25） . 45 图 51：不同评级城投债信用利差（ BP，截止 10.25） . 46 图 52： 2021 年 10 月资质较好典型区域不同评级城投债成交规模（亿，截止 10.27） . 47 图 53： 2021 年 10 月中等资质典型区域不同评级城投债成交规模（亿，截止 10.27） . 49 图 54： 2020 年各省土地财政依赖度：政府性基金收入 /（政府性基金收入 +一般公共财政收入）（ %） . 51 图 55： 2021 年 10 月弱资质典型区域不同评级城投债成交规模（亿，截止 10.27） . 51 图 56：津城建（主体评级 AAA）加权发行利率（ %） . 53 图 57：津城建 AAA 级债券成交规模（亿，截止 10.27） . 53 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告：固定收益 /深度报告 表 1： 2021 年各省城投债发行情况 （截止 10.27） . 8 表 2： 2021 年各省城投债发行情况 （截止 10.27） . 11 表 3： 2021 城投平台非标违约典型事件 . 15 表 4： “15 号文 ” 政策要点 . 16 表 5： “15 号文 ” 补充通知政策要点 . 17 表 6：城投监管政策周期概述 . 18 表 7： 2014.1-2015.4 城投政策收紧周期相关政策文件 . 20 表 8： 14/01-15/04 各省城投债发行规模及净融资规模（亿元） . 22 表 9： 14/01-15/04 各省借新还旧比例（ %） . 23 表 10： 2014.1-2015.4 城投政策收紧 周期典型信用事件 . 26 表 11： 2016.10-2018.6 城投政策收紧周期相关政策文件 . 27 表 12： 16/10-18/06 各省城投债发行规模及净融资规模（亿元） . 29 表 13： 16/10-18/06 各省借新还旧比例（ %） . 30 表 14： 2016.10-2018.6 城投政策收紧周期典型信用事件 . 33 表 15： 2020.11 至今城投政策收紧周期相关政策文件 . 35 表 16： 20/11 至今 各省城投债发行规模及净融资规模（亿，截止 10.27） . 37 表 17： 20/11 至今 各省借新还旧比例（ %，截止 10.27） . 39 表 18： 2020.11 至今城投政策收紧周期典型信用事件 . 42 表 19：年内资质较好 典型 区域城投债到期规模（亿元，统计时间 2021.10.27） . 47 表 20： 2018-2020 年资质较好 典型 区域负债情况（ %） . 48 表 21：资质较好 典型 区域城投债利差（ BP）及当前分位数水平（ %） . 48 表 22：年内中等资质 典型 区域城投债到期规模（亿元，统计时间 2021.10.27） . 49 表 23： 2018-2020 年中等资质 典型 区域负债情况（ %） . 50 表 24：中等资质 典型 区域城投债利差（ BP）及当前分位数水平（ %） . 50 表 25：近期城投非标资产风险 . 51 表 26：年内弱资质 典型 区域城投债到期规模（亿元，统计时间 2021.10.27） . 52 表 27： 2018-2020 年弱资质典型区域负债情况（ %） . 52 表 28：弱资质典型区域城投债利差（ BP）及当前分位数水平（ %） . 52 表 29： 2021 年乡村振兴相关政策文件 . 54 表 30： 2021 年绿色金融相关政策文件 . 55 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券研究报告：固定收益 /深度报告 1. 城投债市场总览 1.1 城投债定义 与产业债不同，城投债的本质是“帮政府融资、帮政府做事”。 城投债是根据发行主体来界定的， 涵盖 了大部分企业债和少部分非金融企业债务融资工具。 作为发行主体的城投平台通常具有以下特征： 第一， 城投平台的实际控制人一般是地方政府机构，如财政局、国资委、管委会等 ； 第二，城投平台的主要职责 是 基础设施建设代建、保障房代建、土地整理 等纯公益性业务、 供水、供热、排污、公共交通等公用事业 业务以及 自营产业园、自营文旅业务 等承担招商引资职能的业务 ； 第三，城投平台的资金主要投向城投类 业务 ，政府负责的意愿较强。 1.2 城投债发行情况 城投债发行规模较大，发行区域集中在江浙区域。 2008年以来， 城投债发行规模波动上行， 2020年已 突破 45000亿 。截止今年 10月 27日，城投债发行规模 为 45252.39亿元 ，占信用债发行总量的 29.24%，其 中 1月、 3月、 4月为城投债发行高峰期。 从各省情况来看，江苏、浙江的 城投债发行规模较大，分别为 11894.77 亿和 5863.39 亿 ，位居 全国 前二 ，占全国城投债发行规模的 比重分别为 26.22%、 12.92%。 而城投债为江苏 省信用债的主要品种， 截止 10月 27日， 城投债发行占信用债发行比例 的 达到 68.31%，仅次于宁夏和湖南。 图 1： 历年城投债发行规模（亿，截止 10.27） 图 2： 2021 年各月城投债发行规模 （ 亿，截止 10.27） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 证券研究报告：固定收益 /深度报告 表 1： 2021 年各省城投债发行情况 （截止 10.27） 地区 发行只数 发行只数占比 (%) 发行金额 (亿 ) 发行金额占比 (%) 城投债发 行排名 城投债发行占信用 债发行比例（ %） 占信用债 比例排名 安徽 217 3.48 1613.57 3.56 10 63.80 6 北京 108 1.73 1378.76 3.04 11 3.64 31 福建 205 3.29 1320.70 2.91 12 27.33 21 甘肃 20 0.32 152.00 0.34 23 26.41 23 广东 190 3.05 1906.60 4.20 7 9.35 28 广西 125 2.00 876.68 1.93 15 59.04 10 贵州 59 0.95 473.94 1.04 20 28.46 19 海南 5 0.08 40.00 0.09 29 21.45 25 河北 60 0.96 385.31 0.85 22 41.31 14 河南 166 2.66 1099.17 2.42 14 61.56 9 黑龙江 7 0.11 52.10 0.11 27 26.57 22 湖北 226 3.62 1881.50 4.15 8 61.90 8 湖南 272 4.36 2103.35 4.64 6 70.86 2 吉林 17 0.27 149.96 0.33 24 30.03 18 江苏 2018 32.36 11894.77 26.22 1 68.31 3 江西 254 4.07 2130.61 4.70 5 64.27 5 辽宁 9 0.14 52.70 0.12 26 13.44 27 内蒙古 6 0.10 40.00 0.09 28 4.85 29 宁夏 9 0.14 31.60 0.07 31 100.00 1 青海 6 0.10 39.10 0.09 30 16.80 26 山东 383 6.14 2962.10 6.53 3 41.21 15 山西 52 0.83 453.10 1.00 21 27.69 20 陕西 77 1.23 676.30 1.49 17 30.31 17 上海 87 1.39 784.90 1.73 16 4.53 30 四川 344 5.52 2630.35 5.80 4 63.66 7 天津 145 2.32 1312.90 2.89 13 32.18 16 西藏 5 0.08 75.00 0.17 25 25.02 24 新疆 79 1.27 488.95 1.08 19 58.38 11 云南 81 1.30 637.15 1.40 18 49.16 13 浙江 756 12.12 5863.39 12.92 2 56.15 12 重庆 249 3.99 1860.63 4.10 9 65.71 4 数据来源： Wind， 山西证券研究所 城投债发行品种以私募债、超短期融资债券和一般中期票据为主 ，发行期限以 4-5 年、 2-3 年和 3M-9M 为主 。 私募债、超短期融资债券和一般中期票据 占全国城投债的比重分别为 25.93%、 21.50%、 19.99%。 4-5 年、 2-3年和 3M-9M占全国城投债的比重分别为 31.78%、 27.11%、 18.46%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 证券研究报告：固定收益 /深度报告 新发行城投债的债项评级以 AAA 级和 AA+级为主，主体评级以 AAA 级、 AA+级和 AA 级为主。 在披 露债项评级的城投债中， AAA 级和 AA+级 的 占比 分别为 44.62%和 37.93%。而主体评级为 AAA 级、 AA+ 级、 AA级的占比分别为 34.06%、 41.15%、 23.76%。 1.3 城投债存量情况 城投债 存量 规模 持续上行 ， 现存城投债仍 集中在江浙区域。 2012 年以来，城投债发行规模 持续 上行， 截止今年 10 月 27 日，城投债发行规模为 125401.27 亿元，占 全国 信用债 存量总规模 的 22.94%。从各省情 况来看，江苏、浙江的城投债 存量 规模 仍居于前列 ，分别为 25970.53亿和 14983.65亿 ，占全国城投债总规 模的比例分别为 20.72%、 11.96%。而 江苏和浙江城投债存量余额占信用债的比例分别为 59.94%、 43.09%， 排名分别为第四和第十三 。 图 3： 2021 年城投债发行 品种结构 （截止 10.27） 图 4： 2021 年 城投债发行期限结构 （截止 10.27） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 5： 2021 年城投债发行债项评级结构 （截止 10.27） 图 6： 2021 年城投债发行主体评级结构 （截止 10.27） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 一般企业 债 7.04% 一般公司 债 7.93% 私募债 25.93%一般中 期票据 19.99% 一般短期 融资券 4.77% 超短期 融资债 券 21.50% 定向工具 12.76% 项目收益 票据 0.08% 0.40% 3.19% 18.46% 8.00% 3.17% 27.11% 0.19% 31.78% 0.09% 5.34% 0.17% 0.34% 1.38% 0.37% 1M以内 1M-3M 3M-9M 9M-1年 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年 5-6年 AAA 44.62% AA+ 37.93% AA 9.33% A-1 8.13% BB+0.02% AAA 34.06% AA+ 41.15% AA- 0.24% AA 23.76% A+ 0.01% A- 0.01% A 0.05% 无 0.70% 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 证券研究报告：固定收益 /深度报告 图 7： 历年城投债 存量 规模（亿，截止 10.27） 图 8： 2021 年各月城投债 存量 规模 （ 亿，截止 10.27） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 105000 110000 115000 120000 125000 130000 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 证券研究报告：固定收益 /深度报告 表 2： 2021 年各省城投债发行情况 （截止 10.27） 省份 存量只数 存量只数占比 （ %） 存量余额 （亿） 存量余额占比 （ %） 存量余额排名 存量余额占 信用债比例 （ %） 占信用债比 例排名 安徽 602 3.72 4486.15 3.58 11 51.53 8 北京 322 1.99 4790.82 3.82 9 2.79 31 福建 480 2.97 3527.82 2.82 14 15.79 26 甘肃 91 0.56 759.86 0.61 24 34.31 17 广东 437 2.70 4763.33 3.80 10 8.02 29 广西 343 2.12 2404.72 1.92 17 47.84 9 贵州 333 2.06 2688.89 2.15 15 41.03 15 海南 13 0.08 125.90 0.10 31 13.76 27 河北 171 1.06 1284.40 1.02 21 24.96 22 河南 511 3.16 3780.56 3.02 12 47.42 10 黑龙江 52 0.32 348.60 0.28 26 32.11 19 湖北 696 4.30 5752.08 4.59 6 55.63 6 湖南 965 5.97 7137.51 5.70 5 64.78 2 吉林 130 0.80 1226.30 0.98 22 57.57 5 江苏 4132 25.55 25970.53 20.72 1 59.94 4 江西 634 3.92 5199.94 4.15 8 65.04 1 辽宁 65 0.40 388.48 0.31 25 11.70 28 内蒙古 32 0.20 221.20 0.18 27 24.22 24 宁夏 30 0.19 180.50 0.14 28 41.10 14 青海 24 0.15 165.73 0.13 30 24.39 23 山东 990 6.12 8298.17 6.62 3 38.10 16 山西 125 0.77 1153.33 0.92 23 18.66 25 陕西 278 1.72 2546.63 2.03 16 33.37 18 上海 211 1.30 2091.93 1.67 19 3.69 30 四川 1051 6.50 8153.65 6.51 4 60.82 3 天津 371 2.29 3602.17 2.87 13 28.59 21 西藏 13 0.08 170.06 0.14 29 29.29 20 新疆 203 1.26 1315.89 1.05 20 43.10 12 云南 245 1.52 2179.47 1.74 18 53.77 7 浙江 1900 11.75 14983.65 11.96 2 43.09 13 重庆 721 4.46 5615.90 4.48 7 45.36 11 数据来源： Wind， 山西证券研究所 现存 城投债品种以 公司 债、 中期票据 和 定向工具 为主 ，期限以 5-7 年、 3-5 年和 7-10 年 为主 ，债项评 级以 AAA 级和 AA+级为主 。 公司债、中期票据和定向工具 占全国城投债的比重分别为 37.61%、 26.88%、 14.89%。 5-7 年、 3-5 年和 7-10 年 占全国城投债的比重分别为 46.82%、 26.22%、 12.01%。 在披露债项评级 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 证券研究报告：固定收益 /深度报告 的城投债中， AAA级和 AA+级 占全国城投债的比重分别为 50.45%、 32.49%。 2. 新一轮 城投政策收紧 周期到 来 2.1 新一轮 城投政策收紧 周期重点：防范 隐性债务和 经济 金融风险 城投进入新一轮 政策 收紧 周期， 防范隐性债务 和 经济 金融风险 成为监管重点。 2020年 11 月，城投债进 入新一轮 政策 收紧 周期，多部门先后发布相关文件， 防范隐性债务和财政金融风险 逐步成为监管重点 。 总 体看来，中共中央政治局会议对城投监管有重要的引导作用。 2020年 12月中共中央政治局会议指出“要抓 好各种存量风险化解和增量风险防范”，此后城投监管的重点是防范隐性债务风险 。举例来说， 国发 5号文 延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述，并将防范化解隐性债务风险作为重要 的政治纪律， 推动地方债务管理规范化、合理化 。 而 2021年 4月中共中央政治局会议指出“要防范和化解 图 9： 2021 年城投债 存量 品种结构 （截止 10.27） 图 10： 2021 年城投债 存量 期限结构 （截止 10.27） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 11： 2021年城投债存量债项评级结构 （截止 10.27） 数据来源： Wind，山西证券研究所 中期票据 26.88% 定向工具 14.89% 短期融资 券 6.55% 企业债 13.98% 公司债 37.61% 项目收益 票据 0.08% 1年内 4.79% 1-3年 5.19% 3-5年 26.22% 5-7年 46.82% 7-10年 12.01% 10年以上 4.97% A-1 2.38% A+ 0.01% AA 14.56% AA- 0.10% AA+ 32.49% AAA 50.45% CC 0.00% 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 证券研究报告：固定收益 /深度报告 经济金融风险 ， 建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置 机制 ”，此后城投监管的重点是防范 经济金 融 风险， 银行等金融机构的责任得以细化，规范、具体、可执行性强的操作标准和问责机制正在形成 ， 防 控隐性债务风险全面升级。 这一阶段典型政策是银保监会“ 15 号文”及补充通知，防范经济金融风险的机 制是把控金融闸门、限制资金流入城投领域。 2.2 新一轮 城投政策收紧 周期 典型政策 2.2.1 “ 红橙黄绿 ”政策 “红橙黄绿”政策出台量化了地方政府债务风险， 城投债 管控更加精确 有效 。 2020年下半年，隐性债 务化解中存在的一些问题引发了高层关注，财政部发布关于印发 的通知（下文称“红橙黄绿”政策），逐步建立可执行性强的规范体系。 根据广安市、南京市 2020年预算 执行报告透露的内容，“红橙黄绿”政策中 债务率的计算口径为：（地方政府债务余额 +隐性债务） /综合财力。 基于债务率数据，财政部按照风险大小划分了四个等级： 红（债务率 =300%）、橙（ 200%=债务率 300%）、 黄（ 120%=债务率 200%）、绿（债务率 120%） 。 “红橙黄绿”政策 颁布对城投市场 有较大影响。 一方面， 由于城投债发行审批更加严格，城投债发行规模下滑 。另一方面， 交易所和交易商协会分别对城投债募集 资金的用途进行了限制，城投债融资压力明显提升。 2020 年底 交易商协会 规定， 红色区域只能偿还相应场 所发行的债券 ， 橙色 区域 可以偿还有息债务和用于经营性项目建设 ， 黄色、绿色 区域 可以偿还有息债务、 经营性项目建设和补充流动资金 ；沪深交易所 2021年 4月发布的公司债券最新规定 也 明确指出“ 总资产规 模小于 100亿元或主体信用评级低于 AA（含）的城市建设企业新发债券募集资金仅能用于偿还存量债券 ”。 如此一来，红橙区域城投平台流动资金难以得到补充，债务违约的风险上升。 2.2.2 银保监会 “ 15 号文” 及补充通知 “ 15 号文”的发布 冲击了 城投市场，城投债的 融资 来源 受到限制 。 2021年上半年，城投 平台 非标违约 事件频频发生，金融机构面临巨大的不良贷款压力，市场 普遍 担忧 非标违约会向城投 平台 传导进而引发 金 融风险。 在此背景下， 银保监会于 7 月 9 日发布银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化 解工作的指导意见（ 下文称 “ 15号文”） 。 一方面，此前的城投监管政策 相关规定较为抽象，实操的变种很容易绕开监管 ， 而 “ 15 号文”，政策 要求更加具体，地方政府很难绕开监管 。 此前的城投监管文件着重关注政府应该如何做，对政府不得出现 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 证券研究报告：固定收益 /深度报告 的行为规定 相对 较少且较为笼统，执行中可操作空间较大。 举例来说， 国发 2014 43 号 文指出“ 明确划 清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借 ”，但 实操中政府和 企业在举债方面的联系并未被切断， 具有 隐 形担保属性的融资平台城镇化发展基金事实上并未完全剥离政 府融资职能 ； 国办函 2016 88 号 全文仅提到 3 次政府不得出现的行为，包括“ 不得新批政府投资计划， 不得新上政府投资项目，不得设立各类需要政府出资的投资基金等”， 目的是打击政府违规举债， 但实操中 以 承诺函、回归协议、 政府购买服务等名义变相举债仍较为频繁。 “ 15号文” 则 在提出 银行等金融机构应当 如何防范和化解隐性债务的同时，还 明确规定 多项 金融机构 不得 出现的行为，如“ 接受依靠财政资金偿还 的融资、政府担保文件、国有资产及土地等抵押质押、政府保底的 PPP项目、包装成政府购买的融资服务 ”， 从而减小了相关主体绕开监管的可能性 ； 同时“ 15 号文”要求“ 银行保险机构必须以本级人民政府的书面 审核确认作为融资前提 ” ，将事后追责变为事前担责 ， 加之 倒查机制存在 ， 隐性债务监管更加完善 。 另一方面，此前 城投 政策 的 监管 对象主要 是地方政府 ， 方式是 直接对城投融资平台的债务扩张进行限 制， 而 “ 15 号文” 的监管 对象主要 是 城投平台资金端的银行等金融机构， 方式是 限制资金流入 城投 领域 以 减少新增债务、加强监管监测并妥善化解存量债务 。 文件规定 “ 银行保险机构要严密监控资金用途，确保 资金仅用于偿还对应到期债务的本金，不得用于违规用途 ” ，由此从 资金来源 上约束城投平台债务扩张，促 使其管控并偿付自身债务 。 “ 15 号文”实施最直接的影响是 城投债发行规模萎缩、城投平台流动性受到冲击，其中弱资质区域 违约风险相对较大， 根本 原因是金融机构向城投平台提供授信更加谨慎，流入城投市场的资金减少。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 证券研究报告：固定收益 /深度报告 表 3： 2021 城投 平台 非标违约典型事件 违约方 首次违约日期 所在省 所在市 是否偿还 遵义湘江投资建设有限责任公司 2021-01-05 贵州 遵义 否 都匀市城市建设投资发展有限公司 2021-01-05 贵州 黔南州 否 安顺市交通建设投资有限公司 2021-01-05 贵州 安顺 否 遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司 2021-01-05 贵州 遵义 否 铜仁市万山区开源投资集团有限公司 2021-01-05 贵州 铜仁 否 平塘县国有资本营运有限责任公司 2021-01-05 贵州 黔南州 否 开鲁县鲁丰实业投资有限责任公司 2021-01-05 内蒙 通辽 否 松桃九龙民族文化旅游开发有限公司 2021-01-05 贵州 铜仁 否 罗平县国有资本投资控股有限公司 2021-01-05 云南 曲靖 否 成都香城投资集团有限公司 2021-01-22 四川 成都 否 遵义市播州区国有资产投资经营有限公司 2021-01-26 贵州 遵义 否 内蒙古科尔沁城市建设投资发展有限公司 2021-01-29 内蒙古 通辽 否 南充临江东方投资集团有限公司 2021-02-26 四川 南充 否 临汾市投资集团有限公司 2021-02-26 山西 临汾 否 宝丰县发展投资有限公司 2021-03-01 河南 平顶山 是 宝丰县发展投资有限公司 2021-03-23 河南 平顶山 否 贵州桐梓县城市投资建设开发有限公司 2021-03-23 贵州 遵义 否 汝州市产业集聚园区发展投资有限公司 2021-04-01 河南 平顶山 否 昆明市盘龙区建设投资有限公司 2021-04-03 云南 昆明 否 贵州新蒲经济开发投资有限责任公司 2021-04-17 贵州 遵义 否 遵义市新区建投集团有限公司 2021-04-25 贵州 遵义 否 天津市市政建设开发有限责任公司 2021-04-29 天津 天津 否 遵义市播州区国有资产投资经营有限公