请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title CPI 能回升到哪？ PPI 何时转负？ Table_Title2 2022 年 通胀分析与预测 Table_Summary 投资要点 : CPI 走势预测 ： 有所上行，压力不大 2022 年 CPI 整体呈现先上后下态势，高点出现在 8 月份（ 2.7%）， 全年中枢 2.3%，压力相对不大。 CPI 主要驱动因素价格分析 与预判 猪肉： 预计 2021 年 Q4 至春节猪肉价格将会短暂回升，随后受需求 季节性下降影响逐步回落，在 2022 年 Q2 阶段性见底，而后逐步开 启新一轮上涨周期。 鲜菜： 鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征 ， 12 月至次年 2 月价 格一般为年内高点； 3-6 月价格逐步回落， 7-8 月易受洪涝灾害影 响，价格有所上行， 10-11 月，秋菜上市，价格 小幅回落 。 油 价 ： OPEC+会议维持原定政策， Q4 供需仍然偏紧，原油价格可能继 续维持高位 。 2022 年随着供给的逐步恢复，供需缺口将会收窄，价 格中枢有望下移。 服务业价格： 近期 多个省份再度爆发散点疫情，对服务消费恢复产 生一定负面影响。往后看， 疫情 对服务业的影响有望 逐步 缓解，叠 加明年北京冬奥会开办，会在一定程度上提振国内旅游、餐饮市 场，进而对 服务业价格产生一定支撑 。 PPI 走势预测 ： 逐步回落， 年底转负 2022 年 PPI 将逐步回落，受高基数影响，年底可能转负，全年中枢 4.6%。 PPI 主要驱动因素价格分析与预判 煤炭、钢铁： 在政策引导以及增产保供影响下，煤、钢价格近期下 行明显，但由于整体供需仍处于紧平衡状态，继续下行空间不大， 未来价格中枢有望继续保持较高水平。 有色金属： 近期受国际货币政策转向以及需求不及预期影响，有色 价格有所下滑。展望明年，供需错配局面有望部分缓解，有色价格 大概率维持震荡态势。 化学原料制造品： 该类商品的价格受原油影响较大， 2022 年伴随原 油供需紧张局面的缓解，原油价格稳中趋降，该类商品价格亦将有 所走弱。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化 。 评级及分析师信息 Table_Author 宏观首席 分析师 ：孙 付 邮箱： SAC NO： S1120520050004 联系电话： 021-50380388 证券研究报告 |宏观 专题 报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 11 月 11 日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 85371 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. CPI 走势预测：有所上行，压力不大 .3 2. PPI 走势预测：逐步回落，年底转负 .9 3. 风险提示 . 11 图表 目录 图 1 食品烟酒分项对 CPI 同比的贡献率 (%).3 图 2 非食品烟酒分项对 CPI 同比的贡献率 (%) .3 图 3 CPI 非食 品同比与服务业、油价同比 (%).3 图 4 过去三轮猪周期平均持续时间 47 个月 .4 图 5 能繁母猪存栏同比平均领先生猪出栏同比 11个月 .5 图 6 能繁母猪存栏同比平均领先猪肉价格 14 个月 .5 图 7 我国人均猪肉消费量基本保持稳定 .5 图 8 猪肉需求指数显示三、四季度猪肉消费进入旺季 .5 图 9 鲜菜价格呈现明 显的季节性波动特征 .6 图 10 原油价格目前维持高位 .7 图 11 美国原油库存仍然处于低位 .7 图 12 OPEC+原油产量 .7 图 13 2022年全球原油供需基本平衡（百万桶 /天） .7 图 14 2022年 CPI同比走势 (%) .8 图 10 2022 年 PPI 同比走势 (%) . 11 表 1 CPI食品分项同比预测 .8 表 2 CPI非食品分项同比预测 .9 表 3 五大行业占 PPI权重及对 PPI贡献 . 10 表 4 PPI环比预测 . 11 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 1. CPI 走势 预测 ： 有所上行 ，压力不大 对于 CPI 未来走势的判断，核心是对其主要驱动因素价格走势进行判断。 从各分 项对 CPI 的贡献率可以看出， CPI 食品烟酒分项主要由猪肉和鲜菜价格驱动 ， CPI 非 食品烟酒分项主要由油价和服务业价格驱动 。 图 1 食品烟酒分项对 CPI 同比的贡献率 (%) 图 2 非食品烟酒分项对 CPI 同比的贡献率 (%) 资料来源： WIND，华西证券研究所 资料来源： WIND，华西证券研究所 图 3 CPI 非食品同比与服务业、油价同比 (%) 资料来源： WIND，华西证券研究所 猪肉： 2021 年 Q4至春节 短暂 回升， 2022年 Q2 阶段性见底，随后企稳回升 需求改善叠加 国家 猪肉收储导致近期猪价有所反弹。 虽然 猪肉需求年度变化不 大，但季节性特征较强。 猪肉 需求指数显示，猪肉的需求量往往在 4 季度会有一个明 显的提升，主要与天气逐渐转冷，居民肉类腌制需求逐步增加以及元旦、春节等节日 消费提升有关。另外， 10 月 10 日商务部会同国家发改委、财政部等部门收储 3 万吨 中央储备猪肉，这已经是本年度的第四批收储 。 猪肉需求 逐步 改善叠加猪肉收储导致 近期猪价有所反弹 。 不过目前猪肉供给仍然 过剩 ， 11 月 4 日农业农村部召开的新闻 -800 -300 200 700 衣着 生活用品及服务 医疗保健及个人用品 交通和通信 教育文化和娱乐 居住 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 -1 0 1 2 3 4 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 CPI:服务 :当月同比 CPI:非食品 :当月同比 原油现货价 :布伦特 DTD:月均 :同比（右轴） -400 -200 0 200 400 600 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 食品 :粮食 食品 :畜肉类 :猪肉 食品 :鲜菜 食品 :水产品 食品 :鲜果 食品 :蛋类 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 发布会表示， 3 月份以来，全国规模猪场每个月新生仔猪数量都在 3000 万头以上， 并持续增长 ，预计今年四季度到明年一季度，上市肥猪同比还会明显增长，生猪供应 相对过剩的局面还 会持续一段时间。 从周期变动角度，猪肉价格大概率在 2022 年 Q2 阶段性见底。 我国猪肉价格呈 现明显的周期波动特征，自 2006 年以来共经历了 3 轮较为完整的周期变动，分别是 2006.07-2010.06、 2010.07-2014.04、 2014.05-2018.06，平均每轮猪周期持续时间 47 个月 。本轮猪周期的起点为 2018.07，至今已经运行 40 个月， 按照过去猪周期平 均持续时间来看， 2022 年 5-6 月猪肉价格将会阶段性见底。 从 供给 角度来看， 能繁母猪 存栏 同比增速在今年 2 月份见顶回落， 按照 14 个月 的平均传导时间，猪肉价格同样大致在 2022 年 4-5 月阶段性见底。 由于我国人均猪 肉需求 变动不大，因此猪肉价格主要受供给 端主导 ， 从过去几轮猪周期变动也可以看 出， 生猪出栏量与猪肉价格呈现明显的负相关关系 ， 而能繁母猪存栏量是生猪出栏量 的先行指标 ， 这主要是由生猪养殖周期决定 的 。 一般而言 生猪产能的增加需要经过引 入能繁母猪 产仔 育肥 出栏 等几个阶段 。 从过去几轮生猪出栏变动情况来看， 能 繁母猪存栏量同比大概领先生猪 出栏 同比 11 个月左右 ， 而能繁母猪存栏同比 又 大概 领先猪肉价格 14 个月左右， 能繁母猪存栏同比增速在今年 2 月份见顶回落， 按照这 一传导速度推算，猪肉价格同样大致在 2022 年 4-5 月份阶段性见底。 综合来看 ， 预计 2021 年 Q4 至春节猪肉价格 将会 短暂 回升，随后 受需求季节性 下降影响 逐步回落 ，在 2022 年 Q2 阶段性见底， 而后 逐步开启新一轮猪肉上涨周期 。 图 4 过去三轮猪周期平均持续时间 47 个月 资料来源： WIND，华西证券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 10 20 30 40 50 60 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 22个省市 :平均价 :猪肉 :（元 /千克） 生猪出栏 :同比（ %） 48个月 45个月 49个月 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 5 能繁母猪存栏同比平均领先生猪出栏同比 11 个月 图 6 能繁母猪存栏同比 平均 领先猪肉价格 14 个月 资料来源： WIND，华西证券研究所 资料来源： WIND，华西证券研究所 图 7 我国人均猪肉消费量基本保持稳定 图 8 猪肉需求指数显示三、四季度猪肉消费进入旺季 资料来源： WIND，华西证券研究所 资料来源： WIND，华西证券研究所 鲜菜 ： 鲜菜 的 价格 波动 存在明显的季节性特征 。 一般而言， 12 月 至 次年的 2 月 份 ，天气的逐渐转冷使得 露地蔬菜 结束供应 ， 叠加季节性需求旺盛， 助推 蔬菜价格 升 至年内高点； 3-6 月份，随着天气转暖，露地蔬菜供应逐步恢复， 蔬菜开始大量上市， 价格也逐步回落， 6 月一般为年内低点； 7-9 月，全国进入洪涝灾害多发期， 对 蔬菜 生产、运输 都会产生影响，这一时期蔬菜价格 会 小幅上涨； 10-11 月 ， 秋菜大量上市， 供给相对充足，蔬菜价格会小幅回落。 不过，今年 9 月以来， 由于 北方 多个省份遭遇 百年不遇的洪涝灾害，蔬菜受灾面积 达 200 多万亩， 蔬菜供给受到一定影响，同时化 肥、农药等农资价格 以及物流运价 持续上涨进一步增加了 蔬菜生产 运输 成本， 导致今 年 10 月份 蔬菜价格明显高于往年，但后续随着天气逐渐转晴以及蔬菜的及时补种扩 种，蔬菜供应会陆续恢复，价格也会 转向平稳。 0 10 20 30 40 50 60-60 -40 -20 0 20 40 60 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 能繁母猪存栏 :同比（ %） 22个省市 :平均价 :猪肉（元 /千克，右轴，逆序） 13个月 14个月 -60 -40 -20 0 20 40 60 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 能繁母猪存栏 :同比（ %） 生猪出栏 :同比（ %） 0 5 10 15 20 25 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国居民人均猪肉消费量（千克） 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 一季度 二季度 三季度 四季度 2015 2016 2017 2018 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 图 9 鲜菜价格 呈现明显的季节性波动特征 资料来源： WIND，华西证券研究所 油价： 2021 年 Q4维持高位， 2022年 前高后低，全年中枢 较今年有所下移 OPEC+会议 维持原定政策， Q4 供需 仍然偏紧，原油价格可能继续维持高位。 11 月 4 日 OPEC+会议 没有回应消费国增产 60-80 万桶 /日 的 需求，而是继续维持 原定 40 万桶 /日的增产计划 ， 目前原油供给仍然偏紧 。 11 月美国期末库存量小幅抬升，但仍 处于较低水平。 需求方面， 拉尼娜现象导致全球冬季气温偏低，增加了冬季原油需求， 另外 由于 天然气 涨价影响，部分需求从天然气转向石油 。 综合来看， 今年 Q4 原油供 需仍然偏紧， 价格有望继续维持目前高位。 2022 年 供给逐步恢复，供需缺口收窄 ，价格中枢有望下移。 供给方面 ， OPEC+、 美国、俄罗斯等主要产油国 2022 年原油供给均会稳步增加 ， 根据 美国能源信息署 （ EIA） 的最新预测， OPEC+在 2022 年 Q1-Q4 原油 产量分别为 28.1、 28.38、 28.49、 28.49 百万桶 /天，平均产量为 28.37 百万桶 /天，较 2021 年的 26.33 百万桶 /天增加 了 约 2 百万桶 /天。 美国 2022 年原油平均产量也将由 2021 年的 18.75 百万桶 /天提升 至 2022 年的 20.15 百万桶 /天。 需求方面， 多种因素 互相 叠加，整体保持稳中有升态 势 。 全球主要经济体 增速放缓 叠加 海外发达国家宽松政策陆续退潮 ，将会在一定程度 上拖累需求，不过 随着新冠疫苗和特效药的进一步普及，跨境出行 的增多 可能会 部分 增加对原油的需求 。 整体来看， 2022 年随着供给的逐步恢复，供需缺口将会收窄， 价格中枢有望下移， EIA 最新预测 显示 2022 年油价将会降至 72 美元 /桶。 2 3 4 5 6 7 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 10 原油价格目前维持高位 图 11 美国原油库存仍然处于低位 资料来源： WIND，华西证券研究所 资料来源： WIND，华西证券研究所 图 12 OPEC+原油产量 图 13 2022 年全球原油供需基本平衡（百万桶 /天） 资料来源： 美国能源信息署（ EIA） ，华西证券研究所 资料来源： 美国能源信息署（ EIA） ，华西证券研究所 服务业价格： 今年 10 月份以来， 全国多个省份再度爆发散点疫情，对服务消费 的恢复产生了一定负面影响。不过往后看，随着新冠疫苗加强针以及特效药的进一步 推进，疫情对服务业的影响有望缓解，叠加明年 北京 冬奥会 开办，会在一定程度上提 振国内旅游、餐饮市场，进而对 CPI 产生一定支撑。 综上对 CPI 核心驱动 因素的分析和判断，对 CPI 同比走势预测如下： 2022 年 CPI 整体 呈现先上后下态势，高点出现在 8 月份（ 2.7%），全年中枢 2.3%，压力相对 不大。 0 20 40 60 80 100 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 布伦特原油（美元 /桶） WTI原油（美元 /桶） -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 4 4.2 4.4 4.6 4.8 5 5.2 期末库存量 :原油 :美国（亿桶） 期末库存量 :原油 :美国 :环比（万桶，右轴） 75 80 85 90 95 100 105 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 库存 总供给（右） 总需求（右） 20 22 24 26 28 30 32 34 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 OPEC原油产量（百万桶 /天） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 图 14 2022 年 CPI 同比走势 (%) 资料来源： WIND，华西证券研究所 表 1 CPI 食品分项同比预测 猪肉 鲜菜 其它 食品烟酒 权重 (%) 2.41 2.00 23.36 27.78 预测依据 基于供需格局，对未来价格走势进行判断 过去五年历史均值 2022-01 -29.60 17.84 1.90 0.57 2022-02 -28.49 26.10 2.27 1.59 2022-03 -20.19 38.50 1.90 2.86 2022-04 -11.15 42.36 1.92 3.89 2022-05 -1.83 42.53 1.88 4.62 2022-06 -12.23 43.70 1.84 3.84 2022-07 -6.65 48.96 1.77 4.62 2022-08 -1.37 44.68 1.72 4.68 2022-09 5.91 45.61 1.69 5.31 2022-10 13.18 28.37 1.71 4.62 2022-11 14.01 24.11 1.73 4.38 2022-12 16.82 27.05 1.74 4.84 2022 全年 中枢 -5.13 35.82 1.84 3.82 资料来源： 国家统计局、 华西 证券研究所 5.4 5.2 4.3 3.3 2.4 2.5 2.7 2.4 1.7 0.5 -0.5 0.2 -0.3 -0.2 0.4 0.9 1.3 1.1 1.0 0.8 0.7 1.5 2.4 2.1 2.0 2.2 2.4 2.5 2.6 2.4 2.6 2.7 2.5 2.0 1.9 2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 CPI:当月同比 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 表 2 CPI 非食品分项同比预测 交通和通信 居住 生活用品及服务 衣着 教育文化和 娱乐 医疗保健 细项 交通工具用燃料 其它 水电燃料 其它 - - - - 权重 (%) 2.13 9.12 8.74 13.38 4.74 6.81 13.65 11.24 预测依据 对未来原油价格 走势判断 过去五年历 史均值 对未来原油价 格走势判断 过去五年历史均值 对未来服 务业价格 走势判断 过去五年历 史均值 对未来服务业价格走势判 断 2022-01 30.89 0.20 0.77 1.58 0.82 0.78 3.61 2.72 2022-02 27.85 -0.03 0.71 1.60 0.80 0.90 3.40 2.85 2022-03 20.29 -0.17 0.72 1.69 0.76 0.94 3.02 3.07 2022-04 18.86 -0.32 0.63 1.70 0.59 1.01 2.56 3.25 2022-05 16.15 -0.35 0.49 1.65 0.72 0.89 2.20 3.40 2022-06 12.79 -0.33 0.64 1.64 0.68 0.87 2.31 3.36 2022-07 13.54 -0.33 0.68 1.62 0.74 0.89 2.31 3.36 2022-08 16.79 -0.32 0.82 1.61 0.76 0.91 2.33 3.34 2022-09 16.02 -0.29 0.78 1.57 0.73 0.91 0.00 3.31 2022-10 4.49 -0.29 0.22 1.54 0.77 0.86 0.00 3.30 2022-11 0.30 -0.27 0.02 1.53 0.77 0.83 0.00 3.26 2022-12 2.21 -0.25 0.11 1.52 0.79 0.83 0.00 3.26 2022 全年 中枢 15.01 -0.23 0.55 1.61 0.74 0.88 1.81 1.28 资料来源： 国家统计局、 华西 证券研究所 2.PPI 走势 预测 ： 逐步回落， 年底转负 PPI 主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造相关 产品价格的波动。 一方面，上述 5 个工业大类价格波动较为剧烈，直接主导 PPI 走 势；另一方面，这 5 个工业大类均为工业上游部门，通过影响工业产品下游价格间接 对 PPI 产生影响。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 表 3 五大行业占 PPI 权重及对 PPI 贡献 工业大类 工业子行业 PPI 权重 对 PPI同比贡献 对 PPI环比贡献 石油开采及加工 石油和天然气开采业 0.73% 5.17% 1.57% 石油加工、炼焦和核燃料加工业 3.11% 13.81% 12.62% 合计 3.84% 18.97% 14.19% 煤炭开采及加工 煤炭开采和洗选业 1.88% 9.20% 10.77% 钢铁开采及加工 黑色金属矿采选业 0.65% 1.09% 4.53% 黑色金属冶炼和压延加工业 5.55% 8.62% 27.25% 合计 6.20% 9.71% 31.78% 有色开采及加工 有色金属矿采选业 0.57% 2.08% 0.08% 有色金属冶炼和压延加工业 4.21% 5.31% -0.77% 合计 4.78% 7.39% -0.69% 化学原料制造 化学原料和化学制品制造业 7.54% 8.75% 6.54% 合计 24.24% 54.02% 62.59% 资料来源： 国家统计局、 华西 证券研究所 煤炭、钢铁： 在政策引导以及增产保供影响下 ， 煤、钢 价格 近期 下行 明显 ，但 由于 整体供需 仍处于 紧平衡 状态 ， 继续下行空间不大，未来价格中枢有望继续保持 较高水平 。 近期 由于政策保供放量和价格压制，煤 、钢 价快速回调。 不过 受拉尼娜 效应影响，今年冬天气温偏低， 迎峰度冬补库需求压力仍大，煤、钢价格 继续下行空 间 有限 。展望明年，在“双碳”大背景下，针对煤、钢等高耗能产业的控压依然不会 放松，整体供需继续 处于 紧平衡状态，煤、钢价格中枢也会 保持一个相对 较高 的 水平 。 有色金属 ： 近期受国际货币政策转向以及需求不及预期影响，有色价格 有所 下 滑 。 展望明年 ， 供需错配 局面有望 部分 缓解，有色价格大概率维持震荡态势。 伴随 全球主要经济体增速放缓以及海外发达国家宽松政策陆续退潮， 相关需求逐步放缓， 同时 新冠 疫苗 接种率的提升 使得 有色金属出口国 工业生产逐步恢复正常化， 有色供给 能力持续修复 ， 2022 年有色供需错配 局面 有望 部分 缓解 ，价格大概率维持震荡 态势。 化学原料制造品： 该类商品的价格受原油影响较大， 2022 年 伴随 原油 供需紧张 局面的缓解 ， 原油价格 稳中趋降 ， 该类商品价格 亦将有所走弱 。 综上对 PPI 核心驱动 因素的分析和判断，对 PPI 同比走势预测如下： 2022 年 PPI 将逐步回落， 受高基数影响，年底可能转负，全年中枢 4.6%。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 图 15 2022 年 PPI 同比走势 (%) 资料来源： WIND，华西证券研究所 表 4 PPI 环比预测 石油 煤炭 钢铁 有色 化学原料 PPI 环比预测 拟合指标 布伦特原油价格 （领先一月） 中国煤炭价格指数 钢材价格综合指数 LME 铜、铝、锌现货结算价环比均值 布伦特原油价格 比例系数 0.074 0.02 -0.20 -0.04 0.06 -0.08 2022-01 0.025 0.02 0.00 -0.01 0.02 0.05 2022-02 -0.018 0.01 0.00 0.01 -0.01 -0.01 2022-03 -0.081 -0.06 0.05 0.00 -0.07 -0.16 2022-04 -0.052 -0.04 0.08 0.00 -0.04 -0.05 2022-05 -0.047 -0.01 0.12 0.02 -0.04 0.04 2022-06 0.003 0.00 -0.06 0.01 0.00 -0.04 2022-07 0.007 0.05 0.03 -0.02 0.01 0.07 2022-08 -0.028 0.01 0.00 -0.04 -0.02 -0.07 2022-09 0.024 0.03 0.02 -0.02 0.02 0.08 2022-10 -0.018 0.04 0.00 0.00 -0.02 0.00 2022-11 -0.032 -0.03 0.02 0.00 -0.03 -0.07 2022-12 -0.010 0.01 0.07 -0.03 -0.01 0.03 2022 全 年中枢 -0.019 0.003 0.028 -0.007 -0.016 -0.010 资料来源： 国家统计局、 华西 证券研究所 3.风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 Table_AuthorInfo 0.1 -0.4 -1.5 -3.1 -3.7 -3.0 -2.4 -2.0 -2.1 -2.1 -1.5 -0.4 0.3 1.7 4.4 6.8 9.0 8.8 9.0 9.5 10.7 13.5 12.8 11.7 10.6 9.7 7.9 6.8 5.2 4.8 4.4 3.6 2.4 -0.1 -0.1 -0.1 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 PPI:全部工业品 :当月同比 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研 究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经 济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、 公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的 6 个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准 。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5% 15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在 -5% 5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5% 15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准 以报告发布日后的 6 个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在 -10% 10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西证券研究所： 地址： 北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址： 证券研究报告 |宏观 专题 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料， 但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意 见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素， 亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目 标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在 任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资 收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究 报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关 联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发 或转载本报告，需注明出处为华西 证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。