2021 年 8 月 债券 市场 研究系列 | 信用债半年度 报告 发行 相对 平稳 、 融资 分 化 延续 ， 风险 有序 出清 、 趋势 性 机会难 现中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 2 2 债券市场研究系 列 发行相对平稳、融资分化延续，风 险有序出清、趋势性机会难现 2021 年 信用债市 场上半 年 回顾 及下 阶段展望 展望 及策 略建 议 1 5 6.6 2021 年 上 半年 市 场回 顾 2016 2021 2 7.73 1.39 2016 18% 3 90% 6 4.3% 6 债券市 场资金仍主要流向国有企业， 民企净融资则 持续为负 ； 房地产、 钢铁、 煤炭 、 有色金属和 汽车等行业 净融资为负 ； 半数左右区域净融 资为负， 其中前期出现重大风险事件或债务压 力较高的 东北、 河南、 天津等地区信用债净 融资 收缩相较其他区域更加明显。 1200 1 使用 社会 融资 规模 中的 企业 债券 融资 及存 款类 金融 机构 资产 支持 证券 合计 数 2 按 wind 数据 统计 ，包 括超 短期 融资 券、 短期 融资 券、 中期 票 据、 项目 收益 票据 、PPN 、 公司 债、 政府 支持 机构 债、 可转 债、 可交 换债 、资 产支 持证 券中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 3 3 债券市场研究系 列 500 24 16 12 263.5 110.8 184 7 2 6 AAA AAA AA+ AA+ AA AA AA-中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 4 4 债券市场研究系 列 进入2021年， 一方面经济仍处于疫后修复状态， 宏观政策回归常态化； 另一方面， 在高债务压力下， 政策着力于稳杠杆、 控制债务风险； 与此同时， 随着债券市场及评 级行业一系列改革 持续 落地 ，债券市场 规范化 程度不断提高。 在这样 的市场环境下， 上半年 信用债发行量仍 保持增长，但净 融资额 同比大幅回落 ，6月发 行成本较去年末 有所回落， 但仍高于去年年中水平， 同时不同区域、 行业、 企业性质信用债融资分化 趋势显著 。 此外， 在强化金融服务实体的指导 思想下， 上半年各监管部门从募集资金 使用用途 及债券条款 出发， 创新推出碳中和、 乡村振兴、 可持续挂钩债券 等品种， 引 导债券市场资金流向重点领域和薄弱环节。 从二级市场来看， 现券交投仍保持一定的 活跃度， 信用债成交额占 现券成交总额的比例 进一步提升， 其中转股类产品交投活跃。 在 流动性适中 环境下， 信用债收益率自2月下旬起缓慢下行， 6月随着地方债发行提速， 有所 回调， 总体来看， 截至上半年年末各等级 中短期票据较上年末 全面回落 ， 其中短 期和中低等级品种回落幅度更大 。 从信用利差来看， 尽管上半年违约及信用风险事件 频出， 同时评级下调也明显增多， 但 在监管密集发文管控国企债务风险以及地方政府 纷纷表态妥善处置区域内国企债务的背景下， 市场风险整体可控， 信用利差波动收窄， 其中AAA等级品种信用利 差由于处于较低 水平 ，收窄幅度不及中低等 级。 评级利差方 面， 中高等级间利差进一步收窄， 中低等级间 利差保持平稳。 行业利差中农林牧渔及 汽车行业利差走扩，其余行业利差有不同程度收窄。 7月以来，央行全面 降准带动债券市 场收益率 快速下行， 此后河南 水灾、 新冠疫 情复发又刺激了市场避险情绪， 月内信用债收益率下行幅度普遍超过20bp。 展望后市， 7月末政治局会议再次 强调 “保持宏观 政策连 续性、稳定性、可持续 性 ” ，下半年市 场流动性压力不大 。 随着经济修复动能的减弱， 三、 四季度经济下行压力 或抬升， 但 我国经济仍有韧性， 同时政策拖底也使得基本面出现超预期恶化的可能性不大。 总体 来看， 下半年收益率中枢或较上半年进一步下行， 但 下行空间 也比较有限， 短期在快 速下行后或面临一定的回调压力， 此后若无进一步的宽松政策， 则 大概率呈现波动态 势 。 从信用利差来看， 当前中央高度重视债务风 险的防范与化解， 加大违规问责力度， 预计年内信用风险将有序出清， 随着风险主体逐步退出债市， 信用利差仍有收窄空间， 但 不同个券利差分化将 更加显著，信用 债投资 的精细化程度日益提升 。 从策略上看， 在基本面与资金面相对稳定状态下， 同时政策引导风险有序出清， 债券市场趋势性机 会不大， 建议投资者降低收益预期、 少动多看 ， 适时降久期、 降杠杆， 获利了结； 一 级市场可以多参与政策鼓励的碳中和债、 可持续挂钩债券等， 在发行审核趋严状态下 可适当配置票面利率相对较高债券。 一级市场： 融资收缩 与分化并 存，创 新加速引导 资金流向 重点领域 与薄弱环节中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 5 5 债券市场研究系 列 2021年上半年， 公司信用债一级市场仍保持较高的发行量， 但净融资额大幅回落 。 从新 发债的特点来 看 ， 资产支持证券上半年发 行量突破万亿元， 成为公司信用债发行 增速最快的产品。 债券期限结构仍偏短期，3年 以内期限品种占比 约90%。 随着弱化外 部评级依赖改革持续推进， 上半年无评级债券发行量占比整体有所提升， 而进行评级 的债项， 等级中枢进一步上移。 从发行成本 来看 ， 在稳定的资金环境下， 上半年信用 债发行成本中枢与去年下半年相差不大， 同时票面利率进一步集中在3%到6%之间。 不 同等级不同券种发行利 率呈波动态势，6月发 行利率 较去年年末有所 回落，但多数券 种发行成本仍高于去年年中水平。 从发 债主体特点 来看 ， 不同 企业性质、 不 同行业及 不同 区域间融资分 化显著 ： 债券市场资金仍主 要流向国有企业， 民企净融资则持续为 负 。 受风险事件影响， 叠加融资政策趋严， 房 地产、 钢铁、 煤炭、 有色金属和汽车等 行业净融资为负 。 区域上看半数左右区域净融资为负， 其中前期出现重大风险事件或 债务压力较高的东北、 河南、天津等地 区信用 债净融资收缩相较其他 区域更加明显； 此外 ， 主要监 管部门加速 债券市场创 新 ， 从募 集资金用途或债券条款出发， 推出碳中 和债、乡村振兴债券、 可持续挂钩债券 等品种 ，引导资金流向重点领 域及薄弱环节， 提升债券市场服务实体经济质量。 1. 信用 扩张延续放缓 趋势，净融 资额降至2016 年中位 数以下水平 一方面，随着宏观政 策回归常态化 ，上半年信 用环境较2020年上半年 有所趋紧， 另一方面， 为防范债务风险， 主要监管部门加强 了对国企债务及地方隐性债务的管控， 对高负债区域及弱资质企业发债设置诸多障碍， 同时受去年四季度大型国企超预期违 约事件影响， 投资者谨慎情绪较浓， 多方 因素综合 作用下， 上 半年信用债 市场扩张延 续去 年下半年以来 的放缓趋势 。 从具体数据来 看，2021年上半年公司信用类债券发行 总额约7.73万亿元， 与去年下半年基本持平， 较去年 同期同比增长3.9%， 发行增速显 著放缓。 从净融资额来看， 上半年公司信用类 债券实现净融资1.39万亿元， 虽然较去 年下半年有所恢复， 但与去年同期 相比，收缩 幅度达到56.9% ，也低于2019 年同期净 融资规模,并处于2016年以来半年度净融资额中位数以下水平。 图1：信用债扩张放缓，净 融资额降至2016 年以来中位 数以下水平 -80,000.00 -60,000.00 -40,000.00 -20,000.00 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 总发行量( 亿元) 总偿还量( 亿元) 净融资额( 亿元中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 6 6 债券市场研究系 列 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 2. 证券 化产品半年度 发行量突破 万亿元，新 发债级别 中枢进一步上 移 分券 种来看， 短期融资 券、 中期票据和 非公开发行 公司债的发行 规模均有不 同程 度回 落， 其余券 种均实现了 同比增长趋势 ， 相对而 言， 资产支 持证券和转 股类债券发 行 规模增长 幅度较 大 ，均在40%以上。从券种结构来看，超短融仍是发行规模最 大的 券种，占公司信用类品种发行总规模的32%。 资产 支持证券 上半年发 行规模突 破万亿 元 ，达到1.4万亿元， 成为仅次 于超短融及 公司债 的第三大 类信用品种 。中期票据发 行量低于资产证券化， 在信用债发行量中的占比也下降了4个百分点至15% 。 其他信用 品种上半年发行量均未超过5000亿元，在信用债发行总规模的占比均在6% 以下。 图2 ： 2021 年上半年新发债券种分 布 图3 ：2020 年 上半年 新 发债券种分布 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 从新 发债的期限结 构来看 ， 1-6 月 新发债券依 旧以中 短期品种为主 ， 3 年 及以内期 限的 债券 支数 占比 近九成 ， 较去年同期进一步 上升5个百分点。 具体来看，1年及以下 债券发行支数占比为42.5% ，同比减少0.7 个百 分点；1-3年（含3年 ）期限47.5%，同 比增长6个百分点；3年及以上期限 债券合计占 比为10.01%，同比减少5.3个 百分点。 其中永续类债券发行支数及占比均出现回落。 超短期 融资券, 24,350.1 0, 32% 资产支 持证券, 14,035.4 8, 18% 中期票 据, 11,312.6 8, 15% 非公开 公司债, 8,864.10 , 11% 一般公 司债, 7,810.80, 10% PPN, 4,370.17, 6% 企业债, 2,188.70 , 3% 短期融 资券, 2,064.50 , 3% 转股类 债券, 1,724.05 , 2% 超短期 融资券, 24106.4 , 33% 资产支 持证券, 9437.27 , 13% 中期票 据, 13846.4 7, 19% 非公开 公司债, 9319.04 , 13% 一般公 司债, 6986.86, 9% PPN, 4071.62 , 5% 企业债, 1900.7, 2% 短期融 资券, 3112.5, 4% 转股类 债券, 1206.02 , 2中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 7 7 债券市场研究系 列 图4： 2021 年上半年新发债 期限结 构 图5：2020 年上半年 新 发债 期限结构 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 上半年共有6632支债券发行， 其中4082支债券未进行评级， 约占信用债发行总支 数的61.6%。与去年同 期相比，发行 时 未进行评级 的债券支数及 占比均有所 增加。一 方面私募债发行支数及 占比较去年同期 提升， 而 私募债中未进行评级 的债券支数占 比 也有所 提升。 数据显示，上半年有1969支债券采用私募发行，较去年 同期 增加205 支， 在信用债发行支数占比也较去年同期提升2.1个百分点至29.7%。 私募债中约76.3% 未进行评级，该比例较去年同期也提升了1个 百分点。 另 一方面 ，上半年 证监会及 交 易商协会相继取消了 公开发行公司 债及非金融 企业债务融资工具发 行强制评级要 求， 越来 越多的 主体开 始试水无评 级公开发债。 Wind 数据显示， 上半年在公开发行公司债、 中期票据、短期融资券 等原来强制要求 债项评 级的信用品种中有248支 未进行债项评 级，约占三类品种发行 总支数比例约12% 。分 月来看，自政策落地后 ，选择无评级公 开发行公司债、中期票 据及短期融资券 的债券 支数占比逐月提升，至6月该比例已经 超过32%。分券种看， 虽然公 开发行公司 债最早取 消发行强制评 级，但上半 年仅17支 公开 发行公司债未 进行债项评 级， 其中期限在1年以 上的公司债仅5支 。 这可能是 因为 交易所债券质押式回购 入库标准仍需 要达到 债项 等 级AAA 及主体等级AA 以上，对AAA 等级 主体公开发行 无评级公司 债 形成一定 障碍 。 短期融资券及中期票据分别有46支和 185 支债券未进行评级 ，占发行总支 数的比例 分别为17.8%和16.3%，无评 级债券支数 及占比显著高于公司债。 目前国内 债券结构相对单 一， 条款较为简 单， 主体级别 与债 项等 级一致性较高， 预 计短期内无 评级公开债券或 将进一步增加， 特 别是无债项 等级 的中 短期票据 发行 支数及占比 或进一步提 升。 1 年及 以下, 2820, 43% 1-3 年( 含 3 年), 3148, 47% 3-5 年 ( 含5 年), 311, 5% 5-7 年( 含 7 年), 158, 2% 7-10 年 ( 含10 年), 28, 0% 10 年以 上, 3, 0% 永续类 债券, 164, 3% 1 年及 以下, 2765, 43% 1-3 年( 含 3 年), 2657, 41% 3-5 年 ( 含5 年), 485, 8% 5-7 年( 含 7 年), 184, 3% 7-10 年 ( 含10 年), 37, 1% 10 年 以上, 6, 0% 永续类 债券, 270, 4中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 8 8 债券市场研究系 列 图6 ：4 月以来无评 级债券支数占 比逐月提升 图7 ： 不同券种无评级债券 支数及占比 数据 来源 ：中 诚信 国际 整理 数据 来源 ：中 诚信 国际 整理 上半年共有2550支债券 发行时进行了 评级。其 中229支短期品种债项 等级均为A- 1。 中长期债券 等级分布在AAA至A+ 五个等级， 从等级分布来看， 债券等级中枢进一步 上移，AA+及AAA 等级债券支数占比达到86%，较上年同期 进一步提升4个百分点。 图8：2021 年上半年中 长期债券等级 分布 图9 ：2020 年 上半年中 长期债券等级 分布 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 3. 发行 利率先 降后升 ，6月各等 级 票面利率 低于去年 末高于去年中 期水平 从发行成本来看， 不考虑转股类及资产证券化产品， 上半 年新发行信 用债平均票 面利 率为4.3% ，较去年下半 年平均票面 利率4.22% 变动不大 。从新发债票面利率分布 来看， 上半年新发债成本分布在2%至9% 之间。 其中 超过 三分之二债券 票面利率在3%到 6% 之间 ， 票面利率在3%以内 和6%以上的债券支 数占比分别为18.4% 和14.5% ， 分别较去 年下半年回落5 个百分点和0.6个百分点。 从发行利率的月度变化来看， 去年年末受超 预期违约事件影响， 不同券种不同期限不同等级主体发行利率均有所提升， 随着事件 冲击减弱， 叠加年内在宏观政策保持连续性 、 稳定性和可持续性的基调下， 市场流动 性合理充裕， 主要券 种平均发行 利率在前5 个月呈现 波动下行趋势 。6月以来， 受央行 2 3 71 53 119 248 1.5% 0.6% 13.7% 29.0% 32.0% 12.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0 50 100 150 200 250 300 无评级债券支数 无评级债券支数占 比（ 右轴 ） 185 46 17 16.3% 17.8% 2.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 50 100 150 200 无评级债券支数 无评级债券支数占 比（ 右轴 ） AAA, 1218, 52% AA+, 781, 34% AA, 297, 13% AA-, 18, 1% A+, 7, 0% AAA, 1304, 53% AA+, 720, 29% AA, 390, 16% AA-, 22, 1% A+, 15, 1中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 9 9 债券市场研究系 列 持续维持零投放、 缴税等因素影响， 资金面有 所收紧， 融资成本 又出现一定幅度的 回 升 。 与去年12月相比， 主要券种各 等级主体发行成 本均有所回落 ， 幅度在20bp 到90bp 不等 ；但多数券种 平均票面利 率仍高于去 年年中水 平。 图10 ： 主要信用债发行成 本分布 （按债 券支数） 图11 ：1 年期短期融 资券发行利率 走势 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 图12：3 年期中期票 据发行利率走 势 图13 ：3 年期公司债 发行利率走势 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 4. 尾部 企业融资受限 ，不同类型 主体融资分 化显著 随着信用环境的调整， 尾部企业面临较大的再融资压力， 叠加上半年为防范债务 风险、 规范债券市场发展， 监管政策频发， 一 方面从发行端限制了弱区域弱资质企业 发债， 另一方面从投资端制约了对低等级主体债券的投资， 导致信用债 在不同类型主 体的融资方面呈现明显的分化特点 ： 一 是信用债资 金流向不同所 有制主体的 分化，上 半年国有企业发行信用 债规模占信用债 发行总 量的比重超过93%，非国 有 企业发行信 用债的占比不足7%， 且净融资规模持续为负。 二是 不同区域信用 债融资分化 ， 在信用 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 3% 以内 3% 至6% 6% 以上 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 2020 年 1 月 2020 年 3 月 2020 年 5 月 2020 年 7 月 2020 年 9 月 2020 年11 月 2021 年 1 月 2021 年 3 月 2021 年 5 月 AAA AA+ AA % 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2020 年 1 月 2020 年 3 月 2020 年 5 月 2020 年 7 月 2020 年 9 月 2020 年11 月 2021 年 1 月 2021 年 3 月 2021 年 5 月 AAA AA+ AA % 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2020 年 1 月 2020 年 3 月 2020 年 5 月 2020 年 7 月 2020 年 9 月 2020 年11 月 2021 年 1 月 2021 年 3 月 2021 年 5 月 AAA AA+ AA 中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 10 10 债券市场研究系 列 环境边际调整压力下， 今年上半年超过半数的区域净融资为负， 新疆、 宁夏、 青海等 西部省份、 东北地区以及天津、 河南等地区信用债净融资表现不佳。 三是 不同行业信 用债 融资分化 ， 房地产、 钢铁、 煤炭 、 有色金 属和汽车等行业净融资额为负， 其中房 地产和煤炭行业净融资 流出金额超过900 亿元 ，相关行业内发行人再 融资压力值得关 注。 四是融资 成本有所分化 ， 不同行业、 区域 发行利差差异较大， 融资表现不佳的房 地产、 煤炭行业发行利差超过180bp; 西部、 东北 省份发行利差 普遍 较高， 多数在230bp- 380bp 不等，表明投资者对这部分区域主体发行债券所要求的风险溢价较高。 图14：信用债企业性质分 布（按发行规 模） 图15 ：非国企信用债净融 资额持续为负 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 图16 ：2021 年上半年不 同区域信用债 融资概况 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 地方 国有 企业 66% 中央国 有企业 27% 非国有 企业 7% 地方国有企业 中央国有企业 非国有企业 -1,500.00 -1,000.00 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 总发行量( 亿元) 净融资额( 亿元) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 北京 江苏 广东 浙江 上海 山东 福建 四川 湖南 江西 湖北 安徽 重庆 陕西 天津 广西 河南 云南 内蒙古 山西 河北 新疆 贵州 辽宁 甘肃 吉林 西藏 黑龙江 海南 青海 宁夏 bp 亿元 发行规模 净融资规模 发行利差均值( 右轴中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 11 11 债券市场研究系 列 图17：2021 年上半年不 同行业融资概 况 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 5. 创新 加速，引导资 金流向 重点 领域与薄弱 环节 在强化金融服务实体的指导思想 下，上半年各 监管部门从募集资金使用用途及 债券 条款出发 推动 债券产品创 新， 碳中和、 乡村振 兴、 可持续挂钩 、 高 成长、 权益出 资型 债券品种纷纷 面世 ， 引导资金 流向重点领域和 薄弱环节 。 其中碳中和类信用债 上 半年 发行规模超过1200亿元， 涉及中短期票据、 公司债及资产证券化等主要信用品种， 发行人集中在电力 行业， 交通运输、 基础设施投融资等行业也有部分主体发行碳中和 债， 还有个别有色、 钢铁、 煤炭 、 化工 企业发行碳中和债应用于节能减排项目 ； 乡村 振兴债上半年发行规模 接近500亿元，其 中超 过四成为基础设施投融 资企业发行； 另 有24 只权益出资型票 据、16只高成长 以及12只 可持续挂钩债券，规 模 分别为263.5亿 元、110.8亿元及184亿元。7月以来， 碳 中和 、乡村振兴、权益出 资型债券、高成长 债券及可持续挂钩 债券发行规模分别为165.55亿元、78.47亿元、5亿元、29亿元、30 亿元。 前期创新 品种主要集中 在银行间市 场，7月 中旬，交易所发布 修订后的特 定品 种公 司债审核办法 后，交易所 创新品种发 行有望提 速。 二级市场： 信用债成 交占比进 一步提 升，流动性 适中支持 收益率 下移 2021 年上半年 信 用 债 二 级 市场 成 交 仍 保 持 较 高活 跃 度 ， 成 交 额 占 现 券 总 成 交 额 的比 例进一步提升 。 从信用 债的成交结构 来看， 转 股类债券超 过中期票据 ， 成为上半 年成 交最活跃的品 种。从收益率走 势来看，与去年 全年收益率“大 落大起”的“ V” 字型 走势不同， 今年上半年 在市场预期较 为一致、 宏观政策保 持稳定性和 连续性、 流 动性 合理充裕的环 境下， 债券市场收 益率 在短期波 动后 在2月 下旬至5月 ， 收益 率缓慢 下行 ， 而6 月以来收益率 有所回调 ， 截至上 半年年 末， 主 要信用品种收 益率较去年 末 全面 回落， 其中 短期和中低 等级品种回落 幅度更大 。 上半年信 用风险仍持 续释放， 违 约规 模较去年同期 进一步增多， 但 由于违约事件的 发生并未超出 预期， 信用风险 对市 0 50 100 150 200 250 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 bp 亿元 发行规模 净融资规模 发行利差均值（右 轴中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 12 12 债券市场研究系 列 场冲 击有限， 信用 利差整体反 而较去年年 末有所回 落， 其中AA+ 及更低等 级回落幅度 更大 。 行业利差 中除 农林牧 渔、 汽车行 业利差较去 年末有所扩张 ， 其余行 业利差 整体 呈现 出收窄趋势。 1. 信用 债成交占比 持 续提升，转 股类债券交 投活跃 2021年上半年信用债成交额总额为18.15万亿元， 占现券成交总额的比例为17.8%， 信用 债成交总额较 去年同期进 一步提升， 但较去年 下半年略有回 落， 信用债成交 总额 占比 则持续提升。 从信用债成交结构来看， 转股类 债券超过中期 票据， 成为上 半年成 交 最活跃 的品种 ，其成交额达到5.85万亿元，占信用债总成交额的比例超过30% ；中 期票据和短期融资券成交额次之， 分别成交4.9万亿元和4.69万亿元， 占比分别为27% 和25.8% ；定向工具的成 交额也超过万亿 元。 其余券种成交额占总 成交额的比例均在 5% 以下。 图18： 信用债成交量占比 增加， 转股类 债券交投活跃 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 2. 收益 率 较去年末下 行，短期及 中低等级品 种下行幅 度更大 与去年全年收益率“ 大落大起”的 “V ”字型 走势不同，今年上半 年在市场预期 较为一致、 宏观政策保持稳定性和连续性、 流动性合理充裕的环境下， 债券 市场收益 率 自2月下旬平 稳下移， 至6月随 着地方债发 行提速 有所回调 。 从具体的走势 来看， 以 1年期AAA等级中短期票据收益率为例， 去年年末受永煤超预期违约等事件影响， 信用 债收益率出现恐慌性上行，1年期AAA等级中短期票据收益率最高达到3.6% ， 随着各类 监管表态， 市场情绪恢复，12月以来信用债收益率快速回落， 至今年1月中旬，1年期 AAA 等级中短期票据收 益率降至2.9%左右 ，较 去年年末高点回落了70bp ；此后随着春 节来临、 资金面收紧， 叠加大宗商品持续上涨 、 海航系及华夏幸福等债务体量大主体 风险暴露等因素影响， 信用债收益率又 有所回 调，至2月中下旬，1 年期AAA 等级中短 期票据收益率又回升至3.3% 左右；2月下 旬起 ，资金面转稳，叠加地 方债发行较为缓 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 50000 100000 150000 200000 250000 信用债成交额 信用债成交总额占 比（ 右轴 ） 亿元 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 转股类债券 中期票据 短期融资券 定向工具 企业债 资产支持债券 公司债 政府支持机构债 亿元中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 13 13 债券市场研究系 列 慢，央行稳健操作下银 行间流动性较为 宽松， 信用债收益率跟随利率 债平稳下行，1 年期AAA等级中短期票 据收益率突破2.9% ，最 低达到2.86%。6 月受地 方债发行提速影 响， 收益率又再次转为上行， 至6月末， 1 年期AAA 等级中短期票据收益率收报于2.97%。 其他各等级各期限中短期票据收益率走势也较为类似。 截止上 半年末， 各 等级各期限 中短 期票据收益率 均较去年底 有所回落， 回 落幅度 在4bp到53bp不等，其中短期及 中 低等 级品种回落幅 度更大。 7月以来，随着国常 会释放降准信号 以及央行 快速落地降准政策， 债券市场多头 情绪高涨， 此后的河南水灾、 南京突发疫情又 进一步加剧市场谨慎情绪， 收益率快速 下行，在不到1 个月的 时间，各等级各 期限中 短期票据收益率回落幅 度已经普遍超过 20bp ，多数已经超过其在整个上半年的回落幅度。 图19 ：上半年 信用债收益 率 平稳下移 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 3. 信用 利差 收窄，AA+ 及更低 等级收窄幅 度更大 上半年信用风险仍持续释放， 违约规模较去年同期进一步增多， 但由于违约事件 的发生并未超出预期， 信用风险对市场冲击有限， 信用利差 整体 反而较 去年年末有 所 回落 ， 其中AA+ 及更低等 级回落幅度 更大 。 从信 用利差的走势来看，1年期各等级中短 期票据信用利差走势较为一致， 呈现出明显的波动趋势。 以1年期AAA等级中短期票据 信用利差为例，1月快 速下行，月内 利差收窄 幅度超过20bp， 月底在资 金趋紧、海航 及华夏幸福等信用事件影响下， 利差大幅走扩， 但春节后信用利差再次转向下行， 最 低达到41bp，与2014年以来的最低值仅相差4bp。4 月以来， 信用利差持续走扩， 直到 5月初又再次收窄， 此后1年期AAA等级中短期票据信用利差基本在50到60bp 之间徘徊。 1年期AA+、AA和AA-等级中短期票据信用利差也表现出相同走势。 截至半年末，1年期 各等级中短期票据信 用利差均较去 年末收窄， 收窄幅度从13bp 到49bp， 除AA-等级信 用利差仍维持在2014年以来的中位数水平， 更高等级品种信用利差均低于四分之一分 数水平。 1.50 3.50 5.50 1/2/20 3/2/20 5/2/20 7/2/20 9/2/20 11/2/20 1/2/21 3/2/21 5/2/21 7/2/21 中债中短期票据到 期收 益率(AAA):1 年 中债中短期票据到 期收 益率(AAA):3 年 中债中短期票据到 期收 益率(AAA):5 年 中债中短期票据到 期收 益率(AAA):7 年 中债中短期票据到 期收 益率(AAA):10 年 % 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 1/2/20 3/2/20 5/2/20 7/2/20 9/2/20 11/2/20 1/2/21 3/2/21 5/2/21 7/2/21 中债中短期票据到期收益率(AAA):5 年 中债中短期票据到期收益率(AA+):5 年 中债中短期票据到期收益率(AA):5 年 中债中短期票据到期收益率(AA-):5 年 中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 14 14 债券市场研究系 列 从5年期各等级中短 期票据信用利差 走势来看 ，前5个月，除AAA等 级中短期票据 信用利差在10bp 范围内波动外， 更低等级中短期票据收益率 均表现出比较明显的收窄 趋势，6月以来各等级 中短期票据信用 利差则 呈现出先走扩再回落的 态势。截至半年 末， 5 年期各等级中期票据信用利差也较去年末全面回落， 回落幅度从9bp到44bp不等。 与1年期品种类似， 除AA-等级信用利差仍维持在2014 年以来的中位数水平， 更高等级 品种信用利差均低于四分之一分数水平。 图20：信用利差较上年末 收窄 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 4. AA 与AA- 等 级利差保持在 较高水平 等级利差方面 ，上半 年不同相邻级别 间利差走 势分化 。具体来看， 以5年期中期 票据 为例， AAA 与AA+评级利差持续收窄， 直到6月中下旬又转而走扩， 截至上半年末， 二者之间的利差仅为21bp ，较去年末收 窄35bp 。AA+与AA等级评级利 差在春节前逐步 由39bp 走扩至50bp， 此后稳定在50bp上下， 截至6月末，AA+与AA评级利差为54bp，较 去年末上行15bp 。 AA与AA-评级利差则基本保持在220bp上下， 上半年末二者相差218bp， 较去年年末走扩1bp。 35 85 135 185 235 285 335 385 1 年期中短期票据信用利差 AAA AA+ AA AA- bp 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2020/1/2 2021/1/2 5 年期中短期票据信用利差 AAA AA+ AA AA- bp中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 15 15 债券市场研究系 列 图21 ：AAA 与AA+ 评级利差 、AA+ 与AA 级评级利差收 窄 ，而AA 与AA- 级利差 保持不变 数据 来源 ：wind ， 中诚 信国 际整 理 5. 农林 牧渔、汽车行 业利差走扩 ，其余行业 利差收窄 行业利差方面， 多数行业利差较上年末有所收窄。 具体来看， 农林牧渔、 汽车行 业利差处于较高水平 ，截至6月末 ，其行业利 差分别为177bp、166bp，分 别较上年末 扩张29bp、84bp ， 风险溢价处于较高水平； 其余行业利差均有不同程度的收窄， 利差 收窄幅度从14bp 到93bp不等， 这些行业中钢铁、 医药、 电子等行业利差相对较高， 文 化产业、基础设施投 融资、公用事业 等行业利 差从55bp到84bp 不等，行业 利差稍低， 而轻工制造、 建筑材料、 电力生产与供应行业利 差均不超过41bp ， 风险溢价相对较低。 0 50 100 150 200 250 2020/1/2 2020/2/2 2020/3/2 2020/4/2 2020/5/2 2020/6/2 2020/7/2 2020/8/2 2020/9/2 2020/10/2 2020/11/2 2020/12/2 2021/1/2 2021/2/2 2021/3/2 2021/4/2 2021/5/2 2021/6/2 2021/7/2 AAA与AA+ AA+ 与AA AA与AA- bp中诚信 国际| 债券 市场研 究系 列 16 16 债券市场研究系 列 图22： 多数行业利差较去 年末收 窄 数据 来源 ：中 诚信 国际 整理 展望及策略 建议 ： 降 低收益预 期， 适 时降久期、 降杠杆 ， 增配创新 品 种 1. 发行 平稳与融资分 化延续，建 议增配 政策 鼓励发信 的 创新品种 7月信用债发行规 模仍达到1.25万亿 元，但净 融资额约2153.77 亿元，较6月回落 明显。 年内中央在多次会议中强调 “保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济 增速基本匹配 ” ，维持 全年社会融资规 模同比 增速11%的假设 。今年以 来随着债券市 场净融资额同比回落， 信用债占社会融资规模的比例小幅回落至10.13%， 假定该比例 保持不变， 则年末信用债存量将达到32万亿元， 较上半年末净增加1.48万亿元， 未 来 5个 月净融资额 或在1.26 万亿元 水平 。 从偿还压 力来看， 截至7 月末， 存续信用债中有 4.4 万亿元债券将在未来5个月到期兑付， 另有约8200 亿元面临回售， 假定回售比例维 持前七个月不变 （25.6%） ， 再考虑新发债到期情况 （按去年同期新发债到期比例10%）， 则 未来5 个 月 信 用 债发 行 规 模 可 能 接近6.6 万 亿元 ， 全 年 信 用 债 发 行 量有 望 达 到15.6 万亿 元， 略高于去 年全年发行量 。 从发行成本来 看， 上半年信用债发行成本中枢在4.3% 左右， 随着降准落地， 债券市场收益率 快速下 行带动信用债发行成 本 回落，7月信用 债票面利率中枢降至3.9%左右， 与去年全年发 债成本中枢较为接近。 在推动降低 实体 融资 成本的政策导 向下，未来 几个月信用 债平均票 面利率或易下 难上。 需要 指出的是， 当前我 国宏观政策 更加注重 “ 精准 导向 ” ， 同时持续 发酵的信用 风险 也使得投资 “ 抱团”现象 明显， 预 计未来几个 月信用债发行 分化趋势仍 将持续。 一方面，在政策鼓励下 ，年内碳中和 债 发行量 或进一步增加，带动电 力、交通运输、 20.00 120.00 220.00 320.00 2019/10/15 2019/11/15 2019/12/15 2020/1/15 2020/2/15 2020/3/15 2020/4/15 2020/5/15 2020/6/15 2020/7/15 2020/8/1