请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 通信设备 Table_IndustryInfo 北斗 系列报告 超配 2021 年 11 月 03 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 从 Trimble（天宝） 崛起 看国内北斗企业发展路径 Trimble 是 全球领先的定位技术解决方案提供商 Trimble 是全球领先的定位技术解决方案提供商 ，于 1978 年 成立。 经过多年发展， 公司提供多行业的全面工作流程解决方案， 包括 建筑和基础设施、地理空间、资 源和公用事业以及交通运输 等，产品类型涵盖硬件、软件 、订阅及服务四大类 。 近年来， 公司在相关领域 市占率 持续保持领先，且 业绩实现 快速 增长， 近五年净 利润 CAGR 达到 31%，盈利能力 持续提升 。 从历史看 Trimble：复盘崛起之路 我们认为 Trimble 成长路径可以划分为三个阶段，分别是 1978 年至 1998 年 的聚 焦 GPS 技术时期 、 1998 年至 2014 年 的紧密结合下游应用时期以及 2014 年至 今 的软件与服务成为战略重心时期 。 目前， 公司已完成向软件与服务作为战略重 心的转移，并向云不断进发，成长能力、盈利能力节节攀升，竞争力不断增强 。 结合时代背景与公司自身因素，我们认为公司 过去 得以实现持续发展 的 主要原因 包括：（ 1） GPS 领先 十余年 ；（ 2） 欧美发达国家市场人力成本高昂，自动化需 求广阔 ；（ 3） 公司管理层对市场和战略的敏锐把握与布局、内部研发实力的持续 积累以及对外持之以恒的并购。 从现状看 Trimble： 核心竞争力分析 对比国内 企业 ， Trimble 领先优势 主要包括：（ 1） 软件 能力 方面， Trimble 已发展 出较为完善的软件产品布局，并通过发展 SaaS 业务向云进发，从而增强其盈利 能力、加强用户粘性， 构建竞争壁垒 ；（ 2） 营销 能力 方面，公司线上线下并举、 直销代理双管齐下，并通过合资公司、软件相互集成等多种方式实现全球拓展 ； （ 3） 管理能力方面，公司经营效率始终保持领先 。 启示：把握全球市场机遇，积极拓展软件与服务能力 对比 Trimble 崛起之路，我们认为 国产厂商 的 “天时地利人和”已经逐渐到来 北三组网 完成，底层技术搭建完毕；一带一路等 新兴市场 高精度定位应用空间 大； 工程师红利带来 国产产品极具竞争力 的性价比 。 具体来看，国产厂商有三点路径需逐步完成 （ 1）持续拓展下游应用领域， 把握高精度定位爆发机遇；（ 2）积极布局全球市场，尤其是一带一路等新兴市场； （ 3）向增强服务延伸布局，进一步发展软件与云能力。 投资建议 我们 看好国内北斗产业的发展机遇，重点推荐有望不断追赶 Trimble 的 华测导航 。 风险提示 1、 高精度卫星导航市场竞争加剧 ； 2、 下游应用市场拓展不及预期 ； 3、 疫情 反复 等因素影响海外市场拓展 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2021E 2022E 2021E 2022E 300627 华测导航 买入 41.03 155.24 0.76 1.07 53.7 38.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理及预测 相关研究报告： WiFi6 行业深度报告 -万物互联，未来可期 2020-02-15 物联网行业专题：物联网产业链投资机会梳 理 2019-12-26 5G 基站天线及滤波器行业专题： 5G 基站天 线及滤波器产业链投资机会梳理 2019-12-18 5G 系列之物联网专题： 5G 构建万物智联， 物联网投资正当时 2019-09-25 国信证券 -深度报告 -5G 核心器件基站滤波 器行业专题：爆发前夜，关注主设备商的核心 供应商机会 2019-08-19 证券分析师：马成龙 电话： 021-60933150 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518100002 证券分析师：付晓钦 电话： 0755-81982929 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520120003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 N/20 J/21 M/21 M/21 J/21 S/21 上证综指 通信设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1、 从历史来看 Trimble，抓住“天时地利人和”，铸就全球龙头。 Trimble 押宝 GPS 技术，并持续深耕导航定位应用，抓住了 GPS 一枝独秀的十余年良好发 展期，奠定了公司的成长技术根基；而得以转向深度结合下游应用，也与欧美 发达国家市场人力成本高昂，自动化需求广阔密切关联；回顾公司自身，管理 层对市场和战略的敏锐把握与布局、内部研发实力的持续积累以及对外持之以 恒的并购成为公司实现战略转向的根源之一。 2、 从现状来看 Trimble，软件能力、营销能力和管理能力的领先帮助公司维持 龙头地位。 目前对比国内同行， Trimble 在软件能力、营销能力和管理能力上都 有一定的领先优势。软件方面， Trimble 历经近三十年的发展布局和对外收购的 持续拓展，已发展 出较为完善的软件产品布局，并通过发展 SaaS 业务向云进 发，从而增强其盈利能力、加强用户粘性，并有助于稳定业绩波动。营销方面， 公司线上线下并举、直销代理双管齐下，并通过合资公司、软件相互集成等多 种方式实现全球拓展。管理能力方面，公司经营效率始终保持领先，也成为公 司得以大举收购，实现协同发展的核心原因之一。 3、 对比 Trimble 崛起之路，我们认为对于国产厂商而言，属于自身的“天时地 利人和”已经逐渐到来 北三组网的“天时” +国内高精度需求爆发、新兴市 场需求释放的“地利” +工程师红利与专注研发投入带来性价比 优势 的“人和” 等。因此对于国产北斗厂商而言，机遇之门已然打开，未来成长可期。 而进一步结合 Trimble 当前的优势，我们认为有 三 点最具启示 （ 1）持续拓 展下游应用领域，把握高精度定位爆发机遇；（ 2）积极布局全球市场，尤其是 一带一路等新兴市场；（ 3）向增强服务延伸布局，进一步发展软件与云能力 。 4、 我们推荐重点关注国内高精度导航定位应用领先企业华测导航 。 核心假设与逻辑 第一， 高精度应用领域不断拓展 ； 第二， 海外市场需求持续增长 ； 第 三 ， 产品竞争力增强，实现国产替代和市场拓展 。 与市场预期不同之处 第一， 对 Trimble 崛起之路进行复盘，从时代背景、应用需求潜力、公司自身 能力建设等角度剖析 Trimble 成长的根源 ； 第二， 通过对比 Trimble 与国内厂商，分析其当前核心优势，认为 Trimble 当前 维持领先的核心竞争力包括软件能力、营销能力和管理能力的多方位优势 ； 第 三 ， 结合 Trimble 成长之路与当前领先优势，认为对于国内厂商而言市场机 遇已经出现， 未来 需要进一步强化全球布局，实现设备出海和市场份额的提升 ， 以及补足软件能力 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一、 下游应用市场拓展不及预期 ； 第二、 疫情波动等因素导致海外市 场拓展不及预期 ； 第三、 高精度导航定位 市场竞争加剧，价格战激烈 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 投资摘要 . 2 Trimble：全球领先的定位技术解决方案提供商 . 6 Trimble 业务概览 . 6 公司近五年财务表现优异 . 9 从历史看 Trimble：复盘崛起之路 . 12 阶段一：聚焦 GPS，研发驱动成长（ 1978-1998） . 12 阶段二：紧密结合应用领域，打开成长空间（ 1999-2013） . 14 阶段三：软件与服务成为战略重心，向云进发（ 2014 年至今） . 16 复盘：天时地利人和，铸就 Trimble 全球龙头 . 17 从现状看 Trimble：核心竞争力分析 . 20 软件能力：增强用户黏性，构建竞争壁垒 . 20 营销能力：线上线下并举，营销网络全球布局 . 23 管理能力：经营效率领先，支撑公司大举并购 . 24 对我国北斗公司的启示：拓展应用领域，积极出海，增强软件能力 . 26 加强下游应用领域拓展 . 26 把握全球市场机遇，积极出海 . 27 强化服务、软件和云能力 . 29 国内高精度导航定位领先企业之 华测导航 . 32 国内高精度基础器件领先企业之 北斗星通 . 33 投资建议 . 34 风险提示 . 35 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：天宝 公司主要下游应用领域及 2020 年收入情况（百万美元） . 6 图 2： Trimble 建筑与基础设施分领域收入占比 . 6 图 3： Trimble 建筑与基础设施分产品收入占比 . 6 图 4：公司建筑与基础设施领域应用示例 . 7 图 5：地理空间产品以硬件为主 . 7 图 6：公司互联农场解决方案 . 8 图 7：公司农机无人驾驶系统解决方案示例 . 8 图 8： Trimble 资源与公用事业分产品收入占比 . 8 图 9：地理空间产品以硬件为主 . 9 图 10： 2016-21H1 公司营业收入及增速（百万美元） . 10 图 11： 2016-21H1 公司净利润及增速（百万美元） . 10 图 12： 2016-2020 年公司分应用领域营业收入（百万美元） . 10 图 13：公司毛利率与净利率情况 . 10 图 14： 2016-21H1 公司分产品收入占比 . 11 图 15： 2016-21H1 公司分产品毛利率 . 11 图 16： 2016-21H1 公司费用率情况 . 11 图 17： 2016-2020 年公司现金流情况 . 11 图 18：公司发展历史 . 12 图 19： 1978 年， Trimble 成立 . 12 图 20：首颗 GPS 卫星 Navstar 1 于 1978 年 2 月发射 . 12 图 21： 1998 年公司经营分部及主要产品 . 13 图 22：公司 1992-1998 年研发费用（百万美元）及增速 . 13 图 23：公司 1992-1998 年营业收入（百万美元）及增速 . 13 图 24： 2000 年前， GPS 的应用需求尚未爆发 . 14 图 25：公司 1988-1998 年净利润表现挣扎 . 14 图 26：公司对经营分部进行调整，更注重具备高成长潜力的应用领域 . 14 图 27： 2000-2013 年公司并购数量 . 15 图 28： 1999-2013 年，公司研发负担明显降低 . 15 图 29： 1999-2013 年公司营收 CAGR 约 16% . 15 图 30： 1992-2013 年公司盈利能力大幅提高 . 15 图 31： 2015-2020 年公司软件 /服务 /经常性收入（百万美元） . 16 图 32： 2020 年公司分产品收入结构 . 16 图 33： 2014-2020 年公司并购数量 . 16 图 34：公司 ARR 稳步提升 . 17 图 35： 14 年至今，公司毛利率、净利率均有所提升 . 17 图 36：疫情以来，公司转型表现获得市场认可 . 17 图 37：全球主要 GNSS 系统 . 18 图 38：相较中国，美国人力成本昂贵 . 18 图 39：欧美等市场精准农业渗透率较高 . 18 图 40：欧美等市场数字施工渗透率较高 . 18 图 41： 1999-21H1 公司研发费用率 . 19 图 42：公司并购以软件为主 . 19 图 43：公司并购聚焦主业 . 19 图 44： Trimble 市场份额处于领先位置 . 20 图 45： Trimble 地理空间软件产品与华测导航软件产品对比 . 21 图 46：软件 /服务 /订阅收入占比对比 . 21 图 47： Trimble 软件与订阅毛利率显著高于硬件 . 22 图 48：华测解决方案毛利率高于硬件终端 . 22 图 49：随着软件 /服务 /订阅收入占比提升，销售费用率走低 . 22 图 50：近年来公司经常性收入占比持续提升 . 22 图 51： Trimble 办事处全球布局 . 23 图 52：公司经销商网络（ 2018） . 23 图 53： Trimble 合资公司 . 24 图 54： 2012-2020 年人均创收对比（万元 /人） . 24 图 55：国内部分公司大举收购后计提了大量商誉减值准备（百万元） . 25 图 56： 2021 年一带一路基建指数普遍回升 . 27 图 57：基建复苏，海外需求爆发式增长 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 58： 2020 年 Trimble 收入按地区拆分 . 28 图 59： Trimble RTX 面向全球服务 . 29 图 60： Trimble VRS NOW 主要集中欧美、澳洲市场 . 29 图 61： 2020 年中国终端市场占全球份额 . 29 图 62：国内部分终端厂商海外业务占比 . 29 图 63： Trimble 增强服务发展历史 . 30 图 64：高精度定位市场处于加速发展通道 . 31 图 65： Trimble 地理空间软件产品已有近三十年的发展历史 . 32 图 66：华测导航以直销为主 . 32 图 67：公司持续重视研发投入，技术积累充分 . 32 表 1：公司产品详情（亿美元） . 9 表 2： 2000-2013 年公司部分收购案例 . 14 表 3： 2014 年至 2020 年，公司收购多家 SaaS 提供商 . 16 表 4： Trimble 与国内同行财务对比 . 20 表 5：部分形变监测领域招标及政策文件 . 26 表 6：部分高精度下游应用领域迎来需求爆发 . 27 表 7：北三组网进入全球服务时代 . 27 表 8：以华测导航为例，其产品较 Trimble 有较大的性价比优势 . 28 表 9： Trimble RTX 与 VRS NOW 服务对比 . 29 表 10：增强服务具有极强的成长潜力（ 2025 年） . 31 表 11：华测导航部分软件著作权 . 32 表 12： 重点公司盈利预测及估值 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 Trimble：全球领先的 定位技术解决方案提供商 Trimble 业务概览 Trimble（天宝公司） 是全球领先的定位技术解决方案提供商。 公司成立于 1978 年， 1990 年上市（ TRMB.O），经过多年发展，公司已成长为全球首屈一指的 定位技术解决方案提供商 。 公司提供多行业的全面工作流程解决方案， 以公司 财报口径而言，主要 面向建筑和基础设施、地理空间、资源和公用事业以及交 通运输四大板块 。 图 1： 天宝 公司主要下游应用领域及 2020 年收入情况（百万美元） 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所整理 具体来看各细分领域公司主要业务 及产品 ： （ 1）建筑和基础设施 公司建筑和基础设施领域 解决方案 下游市场包括建筑施工和土木工程 ， 产品 囊 括 软硬件 。 硬件方面 ，例如天线、 GNSS 接收器、 3D 激光扫描仪、激光接收器、 显示器 、 声波控制器、控制箱等 ； 软件方面 ，公司提供如 3D 设计和建模软件、 BIM 软件、 项目管理 、 成本估算、进度安排和项目控制解决方案 等 。 图 2： Trimble 建筑与基础设施分领域收入占比 图 3： Trimble 建筑与基础设施分产品收入占比 资料来源： 公司推介材料 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司推介材料 、国信证券经济研究所整理 建筑施工土木工程 硬件 软件与服务 经常性收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 总体来说，公司提供建筑与基础设施领域项目全生命周期的解决方案服务，下 游客户涵盖从业主、设计师到承包商的建筑、工程行业全领域。 建筑施工领域 方面 ，公司 提供 从计划 、 设计 、 工程、估算、制造和建造，再到设施或资产管 理 的全生命周期解决方案； 土木工程 解决方案 包括用于优化路线选择和设计的 外业 和 内业 软件； 工程 施工设备的自动控制系统； 资产管理 系统；数据实时共 享软件 等 。 图 4： 公司建筑与基础设施领域应用示例 资料来源： 公司推介材料 、 国信证券经济研究所整理 （ 2） 地理空间 地理空间是公司传统业务，主要面向测量测绘和 GIS 领域，产品以硬件为主。 公司解决方案包括数据收集系统（硬件）和 外业软件 、实时通信系统以及用于 数据处理、建模、报告和分析的 内业 软件。 终端产品包括手持、机载、车载等 GNSS 接收机 ，并融合了移动应用软件、高精度 GNSS 定位、机器人测量系统、 惯性定位、 3D 激光扫描、数字成像以及光学或激光测量等技术。 内业 软件包括 规划、数据处理和编辑、质量控制、 3D 建模、智能数据分析和特征提取、变形 监测、项目报告和数据导出 等 。 图 5： 地理空间产品以硬件为主 资料来源： 公司推介材料、 国信证券经济研究所整理 （ 3） 资源和公用事业 资源和公用事业下游主要为农业领域，林业、电力及其他公用事业领域有待开 发，产品囊括软硬件以及订阅服务，硬件收入占主体。 公司精准农业 硬件产品 硬件 软件与服务 经常性收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 主要为 农机无人驾驶系统，包括显示屏、自动驾驶控制器、转向系统、接收机 等 ，也包括自动化施药和播种解决方案等； 软件 上除 外业软件 外， 内业 软件 上 公司 Ag Software 系列产品提供 完整的农场管理解决方案 如 作物健康图像、工 作订单、管理谷物合同 等； 订阅服务 上，公司提供不同精度的增强服务。 图 6： 公司互联农场解决方案 资料来源： 公司推介材料 、 国信证券经济研究所整理 图 7： 公司农机无人驾驶系统解决方案示例 图 8： Trimble 资源与公用事业 分产品收入占比 资料来源： 公司推介材料 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司推介材料 、国信证券经济研究所整理 （ 4） 交通运输 公司运输解决方案主要面向长途卡车运输和货运托运人市场，产品上以软件和 经常性收入为主，硬件占比较小。 硬件 上，公司产品包括显示屏、网关等； 软 件 方面，公司提供 商业智能和数据分析、安全、导航和路线、货运经纪、供应 链跟踪与可视化、运输管理和车队维护等 解决方案。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 9： 地理空间产品以硬件为主 资料来源： 公司推介材料、 国信证券经济研究所整理 总结公司四大 应用 领域的产品来看 ，公司产品可归类为硬件、软件、订阅及服 务 四大类，其中： （ 1）硬件产 品，如机载 /手持 /车载 GNSS 接收机、 3D 激光雷达等 ， 于产品控 制权转移时确认收入。 2020 年，公司硬件产品实现收入 13.19 亿美元，占营业 收入比重约 42%，毛利率约 40.7%。 （ 2）软件产品 （不含 SaaS） 商业模式主要为一次性许可或 定期许可 ，收入于 软件或许可期限开始时予以确认。 2020 年，公司软件实现收入 5.09 亿美元， 占营业收入比重约 16%，毛利率约 85.7%。 （ 3）订阅主要指 SaaS 服务 ， SaaS 可与硬件设备一同出售，订阅期限从每月 到三年不等，收入一般自激活开始每月确认一次。 2020 年，公司订阅实现收入 11.61 亿美元，占营业收 入比重约 37%，毛利率达到 73.1%。 （ 4）服务主要包括三类：硬件维护和支持，即延长保修期；软件维护和支持； 专业服务如安装、培训、配置、项目管理、系统集成、定制、数据迁移 /转换等。 商业模式上，硬件 延长保修单独定价， 在延长服务期限内 （一般为标准保修期 后 1-2 年） 以直线 法 确认 收入；软件维护和支持主要为产品升级及技术支持， 在合同后支持期限内（ 1-3 年，通常为 1 年），以直线法确认收入；专业服务一 般由其他供应商提供，按时间和材料计费，在产品或订阅服务带有大量定制、 修改等情况下与其他产品合并为单一合同，收入随合同 进展确认。 2020 年，公 司服务收入达到 1.59 亿美元，占营业收入比重约 5%，毛利率为 17.3%。 表 1：公司 产品详情（亿美元） 产品 商业模式 2020 年收入及占比 硬件 GNSS 接收机、3D 激光雷达等 于产品控制权转移时确认收入 13.19, 42% 软件 一次性许可或定期许可，收入于软件或许可期限开始时予以确认 5.09, 16% 订阅 SaaS SaaS 可与硬件设备一同出售，订阅期限从每月到三年不等，收入一般自激活开始每月确认一次 11.61, 37% 服务 硬件维护和支持 硬件延长保修单独定价，在延长服务期限内（一般为标准保修期后 1-2 年）以直线法确认收入 1.59, 5% 软件维护和支持 软件维护和支持主要为产品升级及技术支持，在合同后支 持期限内（ 1-3 年，通常为 1 年），以直线法确认收入 专业服务 专业服务一般由其他供应商提供，按时间和材料计费，在 产品或订阅服务带有大量定制、修改等情况下与其他产品 合并为单一合同，收入随合同进展确认 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所整理 公司近五年财务表现优异 近五年，除 2020 年受疫情影响公司营收出现衰退外，其余年份 业绩 保持稳健 增长， CAGR 约 7.4%；净利润方面 ，近五年 CAGR 达到 31%，盈利能力 持续 经常性收入 软件与服务 硬件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 增强。 后疫情时代，在 21H1 疫情影响有所缓解背景下，公司恢复高速增长， 净利润更实现爆发式增长， 营业收入及净利润分别实现 20%和 103%的快速增 长。 图 10： 2016-21H1 公司营业收入及增速（百万美元） 图 11： 2016-21H1 公司净利润及增速（百万美元） 资料来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 分应用领域来看，建筑和基础设施是公司最大收入来源，与资源和公用事业领 域为公司近年来增长最快的下游领域。 2020 年，建筑和基础设施实现营业收入 占比达到 39%，近五年 CAGR 达到 13%；资源和公用事业占比约 20%，近五 年 CAGR约 12%；地理空间与交通运输近五年发展较为迟滞， CAGR不到 0.3%。 图 12： 2016-2020 年公司分应用领域营业收入（百万美元） 资料来源： Bloomberg、 国信证券经济研究所整理 公司盈利能力在软件 /订阅 /服务收入占比不断提高的背景下不断增强 ，综合毛利 率已超 55%，净利率水平高点可达 15%。 图 13： 公司毛利率与净利率情况 资料来源： Bloomberg、 国信证券经济研究所整理 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2016 2017 2018 2019 2020 21H1 营业收入 (百万美元 ) YoY(%) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 21H1 净利润 (百万美元 ) YoY(%) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2016 2017 2018 2019 2020 交通运输 资源和公用事业 地理空间 建筑和基础设施 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 21H1 毛利率 净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 14： 2016-21H1 公司分产品收入占比 图 15： 2016-21H1 公司分产品毛利率 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 资料来源 ：公司公告 、国信证券经济研究所整理 费用率管控能力增强，近年来费用水平持续走低。 图 16： 2016-21H1 公司费用率情况 资料来源： Bloomberg、 国信证券经济研究所整理 随着业绩增长 ， 公司经营性现金流表现 优异。 图 17： 2016-2020 年公司现金流情况 资料来源： Bloomberg、 国信证券经济研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 21H1 专业服务及其他 订阅 软件 硬件 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 21H1 硬件 软件 订阅 专业服务及其他 14.8% 13.9% 14.4% 14.4% 15.1% 14.6% 16.0% 15.2% 15.4% 15.4% 14.8% 13.5% 10.8% 11.4% 11.3% 10.1% 9.6% 10.1% 2016 2017 2018 2019 2020 21H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 管理费用率 销售费用率 研发费用率 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2016 2017 2018 2019 2020 经营活动现金流量净额（百万美元） 投资活动现金流量净额（百万美元） 融资活动现金流量净额（百万美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 从历史看 Trimble： 复盘 崛起 之路 我们认为 Trimble 成长路径可以划分为三个阶段，分别是 1978 年至 1998 年、 1998 年至 2014 年、 2014 年至今。 历经三大阶段 ，公司已完成向软件与服务作 为战略重心的转移，并向云不断进发，成长能力、盈利能力节节攀升，竞争力 不断增强。 图 18： 公司 发展历史 资料来源： 公司 官网 、 公司公告、 国信证券经济研究所整理 阶段一 ： 聚焦 GPS，研发驱动成长 （ 1978-1998） 1978 年， Charlie Trimble 及惠普的其它两位同伴在硅谷创办天宝 ； 同年，首 颗 GPS 卫星 NavStar 1 发射成功。 基于对 卫星导航技术 应用潜力的认知 ，公 司从惠普手中买下新兴的 GPS 技术， 初期 主要瞄准海上导航市场，为美国沿 海水域提供地面导航、定位及计时系统。 图 19： 1978 年， Trimble 成立 图 20：首颗 GPS 卫星 Navstar 1 于 1978 年 2 月发射 资料来源 ：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wikipedia、国信证券经济研究所整理 自此以后， Trimble 致力于创新型定位及导航产品的研发，在商业及消费者应 用以及 GPS 军用领域逐渐独领风骚 1984 年推出第一款商用 GPS 定位产 品， 1985-1986 年 GPS 成为公司主要收入来源，并在海湾战争中（“沙漠风暴” 行动）提供 GPS 接收机，于 1990 年成功在纳斯达克上市。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 整体来说，第一阶段的 20 年里，公司深耕 GPS 技术，在技术积累上取得了非 常重要的突破 ，也决定了公司的产品 布局 和发展战略： （ 1） 技术上 ， 上市之后， 公司成功研发出 RTK 等全球定位关键技术， 1994 年 其 OTF GPS 接收机定位精度即可达到厘米级。 （ 2） 产品上 ， 基于 GPS 技术上的突破，公司专注于定位、导航与授时相关产 品的开发， 据 1998 年年报，其收入被分为精准定位和移动与授时技术两大类， 主要产品包括 GNSS 接收机、 GIS 数据采集器、手持 GIS 终端、全站仪等。 图 21： 1998 年公司经营分部及主要产品 资料来源： 公司公告、 国信证券经济研究所整理 （ 3） 经营战略 上也以技术创新驱动成长 。 1992-1998 年， 公司研发费用投入年 均增长达到超过 8%，平均研发费用率达到 16%，高点达到 22%；在研发驱动 下，公司营收自 1992 年的 1.28 亿美元增长至 1998 年的 2.68 亿美元。 图 22： 公司 1992-1998 年研发费用（百万美元）及增速 图 23： 公司 1992-1998 年营业收入（百万美元）及增速 资料来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源 ： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 但 一方面， 由于整体上 GPS 的应用需求尚未完全释放，因此 彼时 GPS 市场 ， 尤其是消费者市场 对精度要求不高，公司技术优势难以体现，随 着后续 竞争者 增多 逐渐 影响盈利 水平 ；另一方面，公司仅靠技术驱动，毛利率下滑的同时研 发费用持续高增长。 在这一背景下，公司 在盈利 能力 上陷入困境 1988-1998 年，公司净利润表现较为挣扎，净利率始终低于 6%，并时有亏损发生 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 研发费用 (百万美元 ) 研发费用率 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 营业收入 (百万美元 ) YoY(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 24： 2000 年前， GPS 的应用需求尚未爆发 图 25： 公司 1988-1998 年 净利润表现挣扎 资料来源： RTI、国信证券经济研究所整理 资料来源 ： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 阶段二 ： 紧密结合应用领域，打开成长空间 （ 1999-2013） 新掌门人奠定深度挖掘下游领域 ，发展解决方案 的战略 方针 。 1999 年 3 月， Steven Berglund 加盟天宝，担任公司总裁兼首席执行官。 Steven Berglund 具 备多重背景，拥有工程、制造、金融和全球运营方面的经验，区别于 Charlie Trimble 时期专注于核心技术积累， Steven Berglund 带领下的 Trimble 致力于 将技术与下游应用结合， 加大对细分领域解决方案的重视 。 图 26： 公司对经营分部进行调整，更注重具备高成长潜力的应用领域 资料来源： 公司公告 、 国信证券经济研究所整理 在这一阶段，公司补足解决方案能力的一大策略是进行并购 据 Bloomberg 数据， 2000-2013 年，公司完成 69 次并购，其中 多 为解决方案供应商 。 表 2： 2000-2013 年公司部分收购案例 时间 被收购方 主营业务 应用领域 2004 Tracernet Corp 无线车队管理解决方案 车队管理 2006 Road Inc 移动资源管理解决方案 车队管理 2008 HHK Datentechnik GmbH 测量测绘 内业 及 外业软件 解决 方案 测量测绘 2011 Mesta Software Solution 建筑市场 内业 及 外业软件 解决方案 工程和建筑 2013 CSC UK Ltd 设计钢筋混凝土建筑 设计 解决方案 工程和建筑 2013 IQ Irrigation 灌溉系统硬件和软件解决方案 精准农业 资料来源： Bloomberg， 公司官网、 国信证券经济研究所整理 0 50 100 150 200 250 300 350 GPS产生的经济效益（十亿美元） -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 19881989199019911992199319941995199619971998 净利润 (百万美元 ) 净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 图 27： 2000-2013 年公司并购 数量 资料来源： Bloomberg、 国信证券经济研究所整理 在加大对下游应用领域的结合后，公司重回增长轨道，研发负担、收入增长、 盈利能力等均有明显好转 。 其中出现衰退的 2001 年和 2009 年分别受到 9.11 事件和次贷危机影响，刨除 特殊事件 来看公司基本实现了稳定、快速的增长。 图 28： 1999-2013 年，公司研发负担明显降低 资料来源： Bloomberg、 国信证券经济研究所整理 图 29： 1999-2013 年公司营收 CAGR 约 16% 图 30： 1992-2013 年公司盈利能力大幅提高 资料来源 ： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 并购数量 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 350 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 研发费用 (百万美元 ) 研发费用率 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 营业收入 (百万美元 ) YoY(%) -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% -50 0 50 100 150 200 250 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 净利润 (百万美元 ) 净利率 1992-1998 年，公司平均研发费用率为 15.6% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 阶段三：软件与服务成为战略重心，向云进发（ 2014 年至今） 2014 年年报中，公司经营战略中首度提出将软件和服务作为增长的关注点 ，至 2016 年，公司软件 /服务 /经常性收入的占比首次超越硬件收入，随后占比基本 维持逐年提升的态势，软件与服务成为公司战略重心。 图 31： 2015-2020 年公司软件 /服务 /经常性收入（百万美元） 图 32： 2