1 Ta ble _F irst 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行 业 研 究 行 业 专 题 研 究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 休闲服务行业 餐饮业商业模式探究：连锁化和地域口味差异的 矛盾 投资要点： 连锁化低是我国目前餐饮行业的普遍状况。 低连锁化状况主要集中在 正餐等业态中，而火锅业态目前连锁化程度较高。单店和连锁的商业模式 比较中，流行的观点认为连锁化是餐饮行业发展的必由之路，但是却未充 分考虑饮食文化的地域差别。 以单一菜系为主的正餐类企业的连锁化过程和不同地域口味之间存在 矛盾。 地理环境、历史文化、交通阻隔等因素共同造就中国各个地域不同 的饮食口味，并进一步形成了不同的地方菜系。地域口味的多样性与正餐 企业菜系的单一性存在矛盾；地域口味难以根本改变，从而全国性的大规 模正餐连锁餐饮也很难产生。 川菜和火锅是两个成功的餐饮扩张案例，但并非都是来源于标 准化 。 川菜的扩张并非伴随着严格的标准化和连锁化。川菜菜品重口味的特点使 得调味的界限变得模糊、厨师调味门槛降低，调味容忍区间较大。这种模 糊边界的调味要求造成了其易于“复制”的特点。 更重要的是，全国嗜辣 口味的广泛分布，是川菜品类能够在需求端被广泛接受的根本原因 ；而火 锅的商业模式中，把食物制作过程进行充分解构，赋予消费者对于食物的 充分控制，使其能够被大众普遍接受、并且和正餐业态分庭抗礼。 餐饮行业可能的结构模式有： 1.按照地域口味分布的区域连锁化； 2 全国连锁化但是积极进行不同区域的本土化改良。 前者是目前不少正餐企 业经营的主要模式，后者则可以参考肯德基，在企业全球化连锁的同时兼 顾当地口味。 风险提示： 1.社会交流活动增多对消费者口味长久的改变。 2.不同文 化风气的传播对消费者餐饮口味影响。 3.疫情等不确定性事件的影响 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 休闲服务 2021 年 09 月 14 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng Tabl e_First|Tabl e_C hart 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈群 执业证书编号： S0210519080001 电话： 021-20655175 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 正文目录 一、 单店 V.S.连锁 餐饮行业规模化、连锁化难题 . 1 二、 地理环境差异造就了不同的区域饮食口味 . 2 三、 餐饮连锁化商业模式与地域口味的矛盾 . 4 3.1 正餐连锁化与地域口味的矛盾 . 4 3.2 川菜的扩张 基于全国嗜辣区的广泛存在 . 5 3.3 火锅的扩张 解构烹饪过程，适应各种口味 . 6 3.4 卤味食品的规模化可能 . 8 四、 餐营企业发展结构的可能形式 . 8 4.1 区域餐饮连锁 . 8 4.2 全国连锁与地域口味的结合 . 8 五、 风险提示 . 9 图表目录 图表 1： 2019 年餐饮行业业态分布 . 1 图表 2： 2020 年餐饮行业业态分布 . 1 图表 3： 2019 年中国饭店不同门店数量的企业分布 . 1 图表 4： 2019 年正 餐 TOP5 . 2 图表 5： 2019 年火锅 TOP5 . 2 图表 6：八大菜系口味迥异 . 3 图表 7：规模化、连锁化逻辑图 . 4 图表 8： 2018 年 12 个重点城市不同业态餐饮门店数量 . 5 图表 9：中国现代饮食辛辣地区广泛存在 . 6 图表 10：火锅业态占比变化 . 7 图表 11：火锅与一般餐饮的流程结构对比 . 7 图表 12：周黑鸭近年营收及增速 . 8 图表 13：绝味食品近年营收 . 8 图表 14：肯德基推出的中式早餐产品 . 9 丨公司名称 诚信专业 发现价值 1 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 一、 单店 V.S.连锁 餐饮行业规模化、连锁化难题 据中国饭店协会的分类标准，我国目前的餐饮市场包括正餐、火锅、快餐、团餐 等业态类型，其中以正餐和火锅作为主体类型，据近两年的数据，二者总共占据 68% 的市场规模。 关于餐饮行业的商业模式讨论中，一个基础命题是营业方式是单店模式还是连锁 模式。在最近流行的商业模式讨论中，连锁模式一再被人们所推崇，究其原因，还是 连锁加中央厨房的工业化模式可能带来的规模效应在人们心中形成了路径依赖，这种 依赖可能是在许多工业食品生产（饮料、酒类）中形成的。于是一些唯“连锁化”论 甚嚣尘上 似乎没有做成连锁的餐饮，也就无法称作成功的餐饮企业。而对于中式餐 饮行业本身的特点是否和连锁化模式相契合，我们似乎考虑的很少。 我国目前的餐饮连锁化程度是比较低的，连锁化巨头时有出现，但是在资本助推 的盛宴消退之后 ，能够稳定成长和存在的企业却是凤毛麟角。 图表 3： 2019 年中国饭店不同门店数量的企业分布 数据来源：中国饭店协会，华福证券研究所 52% 11% 13% 1% 7% 4% 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 50以下 50-99 100-199 200-299 300-399 400-499 500以上 图表 1： 2019 年餐饮行业业态分布 图表 2： 2020 年餐饮行业业态分布 数据来源：中国饭店协会，华福证券研究所 数据来源：中国饭店协会，华福证券研究所 38% 30% 14% 9% 7% 3% 正餐 火锅 快餐小吃 团餐 日料 西餐休闲餐饮 37% 31% 11% 8% 5% 2% 6% 正餐 火锅 休闲西餐 团餐 日料 快餐 其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 图表 4： 2019 年正餐 TOP5 图表 5： 2019 年火锅 TOP5 名称 营业状况 杭州饮食服务集团 知味观主营食品生产和销售，味 庄、天香楼各一家门店 山东凯瑞商业集团 餐饮和商业 北京华天饮食集团 多品类经营，北京口味，集中于 北京 广州酒家集团 多品类经营，广府口味，集中于 广州 上海杏花楼（集团） 多品类经营，上海口味，集中于 上海 名称 门店数量 海底捞 1597 呷哺呷哺 1061 成都小龙坎 800+ 重庆刘一手 1000+ 重庆德庄饮食连锁 900+ 数据来源：中国饭店协会，互联网整理，华福证券研究所 数据来源：中国饭店协会，上市公司公告，互联网，公告华福证券 研究所 按照中国饭店协会的排名，对正餐和火锅的头部企业规模化情况进行分析可以发 现，头部火锅餐饮企业的门店数量基本都是在 500 以上，规模化和连锁化程度远超 一般的正餐品类。行业占比 12%的拥有 500+门店的企业几乎都是火锅店。 上市企业中，正餐品类在 A 股的标的有： 1.广州酒家，现主营冷冻食品和月饼生 产销售，餐饮已非主营业务； 2.同庆楼，以徽菜为主打产品，门店有限且集中在芜湖、 合肥、北京、南京、无锡，其中无锡、南京、芜湖的门店构成盈利的主体，可以认为 是区域化经营，而非全国连锁布局。目前公司营收整体增长缓慢接近停滞。 3.金 陵饭 店，目前以商品贸易和酒店业务为主业，而非餐饮业务。 4.全聚德，有全国连锁布局， 但门店数量有限。 港股中，几年前风靡一时的俏江南上市失败；目前改名为“国际天食”的小南国 主营上海菜，门店数量 59 家（据 2020 年财报），自 2016 年以来营收一直处于下降 趋势；另外，海底捞和呷哺呷哺则是排名最高的火锅品牌，连锁化程度较高，拥有的 门店数量都在 1000 家以上。 可以看到，作为正餐品类的餐饮公司全国连锁化能力较弱，而火锅店的全国连锁 化能力较强。 二、 地理环境差异造就了不同的区域饮食口味 按照一般的口味分类，在正餐领域，我 国目前有 “四大菜系说”、 “八大菜系 说”、 “十二大菜系说”、 “十六大菜系说”等多种提法 , 无论哪种提法 , 都反映了 中国饮食文化具有明显的区域分异规律 1。但是也有一部分观点认为，饮食文化的地 域性不是以行政区划来划分的，而是从历史形成的饮食特点这一角度来讲的。人类在 维持生命和举行节日庆典时，渗透进自然、社会、历史因素而升华形成了饮食文化， 1 郑昌江 .中国菜系及其比较 M.北京 :中国财政经济出版社 ,1992.11- 15. 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 包括饮食惯制、饮食结构、饮食口味、饮食器具和烹调方式等。 在春秋战国时期，中国菜已有以长江流域为主的南方菜和以黄河流域为主的北方 菜的区分。徐珂在清稗类钞中云：“食品之 有专嗜者焉，食性不同，由于习尚也。 兹举北人嗜葱蒜，滇、黔、湘、蜀人嗜辛辣品。粤人嗜淡食、苏人嗜糖。”饮食界也 有“南甜北咸、东辣西酸”的说法。赵荣光先生在他的赵荣光食文化论集中提出 了“饮食文化圈”的概念，否定了“菜系说”，从全国、全民族的视野把中国分为“东 北地区”、“京津地区”、“黄河下游地区”、“长江下游地区”、“东南地区”、“中北地区” 、 “黄河中游地区”、“长江中游地区”、“西南地区”、“西北地区”、“青藏高原区”等 11 个饮食文化圈。各区域的饮食都以一定的历史文化为依托，伴随着经济文化的发展而 逐渐发展 起来。各个圈域都有各自的特点，但没有绝对的界限，呈现出一定的辐射状 和层次性。 图表 6：八大菜系口味迥异 菜系名称 特点 流传地域 代表菜品 鲁菜 味浓厚 ，嗜葱蒜，以清香、鲜、味醇见 长，精于制汤，口味偏重 盛行于山东、北京、天津、河北、河 南、东北三省及晋陕等地 油爆大蛤、红烧海螺、糖酥鲤鱼、荷花 大虾、奶汤蒲菜等 川菜 以麻、辣为独特之氛，取材广泛、调味 多样、菜式适应性强 起源于四川、重庆，现已扩展至湘、 鄂、黔、滇地区 宫保鸡丁、麻婆豆腐、怪味鸡、回锅肉 等 粤菜 清而不淡，鲜而不俗，嫩而不生，油而 不腻，有“五滋” (香、松、软、肥、浓 )、 “六味” (酸、甜、苦、辣、咸、鲜 )之特色 发源于岭南，流传于广东、香港、澳 门、广西东部、江西 和福建的客家地 区 广州文昌鸡、龙虎斗、烤乳猪、古老 肉、竹丝烩王蛇等 淮扬菜 具有选料讲究、刀工精细、口味偏甜、 色调清新、造型别致、清淡可口、浓而 不腻、淡而不薄的特点 流传于江苏、河南、江西、浙江、安 徽、上海等地 银菜鸡丝、扬州狮子头、叫花鸡、清蒸 鲥鱼、水晶虾仁等 闽菜 制作细巧、色调美观、调味清鲜、甜酸 淡爽 流传于福建、台湾、海南地区 佛跳墙、鸡汤氽海蚌、淡糟香螺片、沙 奈焖鸭块、糟醉鸡等 浙菜 具有用料广博、配伍严谨、刀工精细、 火候适度、香酥绵糯、清鲜嫩爽、滋味 兼得的特点 流行于浙江地区 龙井虾仁、西湖醋鱼、冰糖甲鱼、荷叶 粉蒸肉、黄鱼海参羹等 徽菜 以重油、重色、重芡、重火工，色深、 味浓为特点，喜用火腿佐味，常以冰糖 提鲜，口感以咸、鲜、香为主， 发源于安徽，流传于苏、浙、赣、闽、 沪、鄂以至长江中、下游区域 火腿炖甲鱼、雪冬烧山鸡、腌鲜鳜鱼、 毛峰熏鲥鱼、黄山炖鸽等 湘菜 以油重色浓，酸辣、咸香、清香、软 嫩、浓鲜为特色 主要分布于湘江流域、洞庭湖区和湘西 山区 剁椒鱼头、腊味合蒸、红喂鱼翅、冰糖 湘莲等 数据来源：据文献整理，华福证券研究所 区域差别和地域类型通过物产影响饮食的用料和人们的习惯口味、嗜好。气候的 冷热干湿也影响了人们的饮食习惯，一年之中具湿冷气候的川、贵、湘嗜辣，川、贵 重干香辣（用于辣椒）；湘善清香辣（用新鲜青椒），与川贵终年阴湿不同，湘还有一 定的伏旱。山西黄土高原含钙过多，故居民嗜醋，有利于消除体内的钙沉淀，可以克 服各种结石病。南甜北咸则与物产和气候有关，南方产糖，空气湿度大，人体蒸腾小， 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 因而嗜糖，而不需要吃过多的盐；北方人体蒸腾量大，需要消耗较多的盐分。 2 由此可见，除了对于咸味、甜味等味道的本能需求之外， 各地不同的自然环境以 及由早期交通不便等造成的各地社会环境的相对闭塞是目前各种菜系乃至各种饮食 口味差异巨大的原因 ； 各地不同的口味偏好和不同的物质产出形成了各个菜系。进一 步说，这种基于历史、地理原因形成的饮食口味差异，是难以在短期内消除的。 三、 餐饮连锁化商业模式与地域口味的矛盾 3.1 正餐连锁化与地域口味的矛盾 我们往往将餐饮企业能否做到连锁化、标准化作为其能否实现扩张的重要参考标 志，但是对于餐饮企业规模化过程中，下游消费者的口味需求特征与标准化、连锁化 之间的矛盾却没有深入的思考。 餐饮的商业模式首先需要考虑的不是后期的规模化和连锁化，而 是餐饮产品能否 得到消费者的认可，即“好吃”。消费者的口味才是餐饮商业模式首先需要研究的问 题。从改革开放以来的餐饮发展过程来看， 正餐的连锁化与中国消费者地域口味的复 杂性有突出的矛盾。 一般认为，连锁化和标准化是一个硬币的两面。连锁化扩张了饭店的空间，标准 化使得产品品质有统一保障，只有这样才是将同一家企业、同一种口味扩散到了全国。 但一般的正餐企业往往专注于一种菜系，针对某一个地域的口味。于是在其扩张 过程中，往往存在着与新地域口味的矛盾，而新地域口味也是由于地理、气候、历史 等原因造成的，口味不会发生根本性的变化 。 这种矛盾有时是通过菜品口味本地化来解决的 许多餐饮企业将原来菜系的品 种进行调味或者形式上的改良，以适应本地口味。如上海的辛香汇就存在不少的川菜 改良菜。具体来说，同样是一碗馄饨，到了四川，需要本土化成抄手；到了广东，则 本土化为云吞；到了云南，馄饨不但可以煮，还得能油煎，这也是一种本土化。 图表 7：规模化、连锁化逻辑图 数据来源：华福证券研究所 2 陈传康 .中国饮食文化的区域分化和发展趋势 J.地理学报 ,1994:226-235. 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 尽管目前社会个体之间的文化、物质交流的程度在加深，但特殊的地域口味也是 难以消除的。美国是一个移民国家，没有历史积累的交通闭塞、环境条件不同形成的 巨大区域口味差异，餐饮连锁化率达到 50%。我国的地理、历史环境造就的区域口味 的差异是远超美国的，故而在餐饮连锁化程度方面也不会很高，简单地用连锁化率的 对比来说明未来市场空间也有刻舟求剑的嫌疑。 进一步地外推，能够在需求端形成稳定的消费者偏好，从而适于规模化、连锁化 的餐饮产品应该是最大程度去除地方风味特色的菜品，或者说，是在一定地域范围内 寻求消费者口味的“最大公约数” 。 3.2 川菜的扩张 基于全国嗜辣区的广泛存在 在中国餐饮现代化的历程中，川菜在各地的扩张是一个值得讨论的现象。 在供给端，一个奇特的现象是川菜的扩张并非伴随着严格的标准化和连锁化。究 其原因，这种扩张可能是由于川菜菜品重口味的特点使得调味的界限变得模糊、厨师 调味门槛降低。多数川菜的味型复杂，崇尚“麻、辣、鲜、香”，调味料使用较多较 杂，并不突出食材本味，调味容忍区间较大。这种模糊边界的调味要求造成了其易于 “复制”的特点。 图表 8： 2018 年 12 个重点城市不同业态餐饮门店数量 数据来源：大众点评，华福证券研究所 但是，易于传播只是菜品扩张的必要条件，而能为消费者认同才是基本条件。 由 此我们认为更重要的是， 全国嗜辣口味的广泛分布，是川菜品类能够在需求端被广泛 接受的根本原因。 一般认为四川、重庆、湖南等地是全国典型的嗜辣区，但是仔细考察会发现，全 国嗜辣区域的分布比想象中要广泛。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 火锅 西餐 粤菜 川菜 烧烤 日本菜 日本料理 自助餐 其他美食 韩国料理 东南亚菜 海鲜 创意菜 杭帮 /江浙菜 苏州江浙 南京 /江浙菜 北京菜 湖北菜 陕菜 本帮江浙菜 江浙菜 天津菜 私房菜 小吃快餐 湘菜 西北菜 新疆菜 串串香 烤鱼 面包甜点 茶餐厅 台湾菜 农家菜 素菜 小龙虾 上海江浙 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 部分研究表明，冬季的湿冷气候和日照时间少是造成当地居民嗜辣的重要因素 3。 长江中上游食辣重区有冬季冷湿、日照少 、 雾气大的特点 。 辛香料本身有去湿祛寒的 功能 ， 这是辛香料在长江中上游地最流行的环境成因。北方的微辣区 ， 集中于北方东 部，由于靠近海洋，适度较大，故而也嗜辣，但是其日照时间多于西南山区，自然相 对辛辣重区更弱。东南沿海区，虽然冬季也有湿冷环境，但是其日照时数较大，没有 冬季日照时数少且湿冷的环境，故而是淡食区。 图表 9：中国现代饮食辛辣地区广泛存在 资料来源：蓝勇 .中国饮食辛辣口味的地理分布及其成因研究 J.人文地理 ,2001:89-93.，华福证券研究所 可以看到，除东南沿海的淡食区外，对辣味的喜爱在我国居民中具有广泛的群众 基础，只是在程度上有地域区别而已。川菜正是在这种具有广泛口味接受度的情况下， 实现了并非基于标准化和连锁化的扩展 ，这对我们打破“唯连锁论”是一个重要启示。 3.3 火锅的扩张 解构烹饪过程，适应各种口味 火锅行业在最近几年得到了大规模的发展，连锁扩张能力强劲。火锅业态在行业 中的占比从 2018 年的 12.06%提升至 2019 年的 30%，与占比 37%的正餐业态几乎 分庭抗礼。 火锅是连锁化比较成功的中餐商业模式。从基于连锁思维的观点来看，它比川菜 的扩张成功 火锅的扩张不仅表现在菜式的扩张，还表现在相当数量的连锁企业的出 现，如目前的港股上市公司呷哺呷哺、海底捞等。究其原因，我们认为有以下几点： 3 蓝勇 .中国饮食辛辣口味的地理分布及其成因研究 J.人文地理 ,2001:89-93. 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 图表 10：火锅业态占比变化 数据来源：中国饭店协会，华福证券研究所 供给端来看，火锅是一个在易于复制的品类。火锅店的开设不需要高薪聘请手艺 高超厨师，火锅底料的配方易于统一，这些在成本上是一种优势。 但是易于复制从来不是餐饮行业能够成功的充分条件，我们认为更重要的是火锅 的商业模式。火锅店将烹饪过程交给了消费者自己，火候和调味，全凭消费者个人喜 好 老的嫩的，辣的不辣的，酸甜苦辣、油盐酱醋的蘸料，都由消费者自己决定。从 本质上讲，火锅是一种能适应所有地域口味的餐饮品类 鸳鸯锅 +自调酱料几乎适合 来自全世界的人。其适配的消费者范围远超川菜的嗜辣区。 这种把食物制作过程进行 充分解构，赋予消费者对于食物的充分控制的模式，是火锅能够被大众普遍接受、并 且和正餐业态分庭抗礼的重要原因之一。 图表 11：火锅与一般餐饮的流程结构对比 数据来源：华福证券研究所 12.06% 30% 31% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018 2019 2020 火锅占比 YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 3.4 卤味食品的规模化可能 目前卤味的上市公司（绝味、周黑鸭等）也处于一个全国扩张的过程之中。我们 认为卤味的扩张固然有其易于标准化的原因，但是起决定作用的还是其受众广泛。卤 味的扩张类似于川菜 复合调味叠加嗜辣群体的广泛存在。 图表 12：周黑鸭近年营收及增速 图表 13：绝味食品近年营收 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 四、 餐营企业发展结构的可能形式 4.1 区域餐饮连锁 在全国连锁面临区域口味的适配困难以及区域口味无法短期内发生改变的现实 情况下，区域连锁是一种折中的选择。区域连锁是一种在具有相似口味偏好的区域形 成的餐饮连锁。目前不少连锁规模不大的正餐类餐饮都表现出这一特性。这是一种对 地域口味的个性化适配，虽然其整体的规模性不如全国连锁，但是能在有效把握消费 者区域口味的基础上，充分达到规模效应。 如已经在 A 股上市的同庆楼，其分店主要分布在一线城市以及合肥、南京、芜湖 等长江中下游地域，专门服务一线城市中的特定外来人口和原特定口味区域，这是和 公司主打徽菜的营业理念相符合的。此外， 目前在正餐中排名居首的杭州饮食集团， 作为杭帮菜的代表，公司的品牌、门店也集中在杭州。 4.2 全国连锁与地域口味的结合 餐饮企业也可以表现为全国连锁，但是在不同地域对当地口味进行适配。这一点 在肯德基等洋快餐的本土化得到体现，例如针对中国口味推出油条、米粥等中式早餐 等。于是在整体上肯德基表现为全球连锁，但是又针对不同国家的区域口味进行了进 一步的口味适配。我国正餐类企业若要实现全国连锁，也可以参考这一种运营路径。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 (万元 ) YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 (万元 ) YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 图表 14： 肯德基推出的中式早餐产品 数据来源： KFC 官网，华福证券研究所 五、 风险提示 1.社会交流活动增多对消费者口味长久的改变。 2.不同文化风气的传播对消费者 餐饮口味影响。 3.疫情等不确定性事件的影响。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 |休闲服务 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本 报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何 形式的补偿 。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何 责任。 本报告的信息均来源于本公 司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等 信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不 同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本 报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融 产 品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资 者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归 “华福证券有限责任公司 ”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权 均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转 载，本公司不承担任何转载责任 。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也 可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的 唯一参考依据 。 投资评级声 明 类别 说明 评级 体系 股票 投资评级 以报告日起 6 个月内，公司 股价相对同期市场基准（沪 深 300 指数）的表现为标准 强烈推荐 公司股价涨幅超基准指数 15%以上 审慎 推荐 公司股价涨幅超基准指数 5-15%之间 中性 公司股价变动幅度相对于基准指数介于 5%之间 回避 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业 投资评级 以报告日起 6 个月内， 行业 指数 相对同期市场基准（沪 深 300 指数）的表现为标准 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址： 上海市浦东新区滨江大道 5129 号陆家嘴滨江中心 N1 幢 机构销售： 王瑾璐 联系电话： 021-20655132 联系邮箱：