请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 宏观 报告原因： 专题研究 增厚 还是挤压？ PPI 与工业企业利润相关性探究 2021 年 9 月 16 日 宏观 研究 /深度研究 主要观点 上游工业品价格上升对不同 类型 行业利润影响不同。 上游工业品 价格 增厚上游行业利润 ，且 上游行业利润同比与各自 PPI 同比在当期 有较强相关性 。 上游工业品价格上升 对部分周期性较强的中下游行业 利润 既有 增厚 也有挤压，是 增厚 偏强还是挤压偏强取决于下游需求强 弱 ，这类 行业利润同比往往领先 PPI 同比半年左右 。对于 部分非周期 性下游行业 ，工业品价格上升往往挤压这些行业利润 ， 这类行业利润 同比与 PPI 同比 甚至有反向相关性 。对于农副食品加工业 等行业， 工 业品价格与行业利润的关系并不显著。 主导利润同比走势的行业主要为中下游行业 ， 主导 PPI同比走势 的行业主要为上游行业。 当上游行业价格上升挤压中下游行业利润时， PPI同比与利润同比走势反向。 按过往规律 看，利润同比领先 PPI同比。 在经济复苏阶段，下游 需求的恢复会使下游行业利润率先修复，同时形成对上游工业品需求， 拉动上游价格和上游利润。 并且 工业品价格上升也增厚作为名义变量 的利润同比。 但 当上游工业品价格升高到一定水平后，对下游行业利 润产生挤压，利润同比下降 ， 形成利润同比拐点领先 PPI 同比拐点的 规律。 目前 PPI同比上升对工业企业利润挤压影响大于 增厚 影响 。 目前 PPI 同比 的 上升 已经 对很多周期性中下游行业 利润 产生了 挤压 ， 很多 周期性中下游行业 利润同比今年以来呈现下降趋势，与各自行业 PPI 同比走势相反 。 部分中下游行业后续将面临一定利润压力。 工业原材料价格处于 高位的时间仍可能持续数月， 挤压中下游 企业利润。但目前利润同比 回落或能倒推 出 当前需求正在收缩，同时或预示 未来一段时间后 PPI 同比也将进入下行阶段。 山证 宏观固收 团队 分析师： 郭瑞 执业 登记编码 ： S0760514050002 邮箱： 李淑芳 执业 登记编码 ： S0760518100001 邮箱： 研究助理： 邵彦棋 电话： 010-83496311 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 目录 一、工业企业利润的分拆 . 8 二、对数据和研究思路的说明 . 10 三、分行业利润同比与工业利润同比相关性检验 . 10 四、分行业 PPI 同比与 PPI同比相关性分析 . 15 五、生产资料 PPI 同比与行业利润同比 . 19 六、行业 PPI 同比与行业利润 同比 . 25 七、结论与启示 . 30 1. 研究结论 . 30 2. 当前 PPI 同比上升对工业利润的影响 . 32 3. 启示 . 37 七、风险提示 . 38 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 图表目录 图 1：全部工业品 PPI 三轮周期性上涨 . 8 图 2：计算机通信行业利润与工业利润同比同期相关 . 11 图 3：汽车制造业利润与工业利润同比同期相关 . 11 图 4：非金属矿物制 品业利润与工业利润同比同期相关 . 11 图 5：化学原料及化学制品制造业利润与工业利润同比同期相关 . 11 图 6：电力、热力生产和供应业利润与工业利润同比相关性较差 . 12 图 7：电气机械及器材制造业利润领先于工业利润同比 . 12 图 8：医药制造业利润与工业利润同比同期相关 . 12 图 9：通用设备制造业利润领先于工业利润同比 . 12 图 10：专用设备制造业利润与工业利润同比同期相关 . 12 图 11：黑色金属冶炼及压延加工业利润滞后于工业利润同比 . 12 图 12：酒、饮料和精制茶制造业利润与工业利润同比相关性较差 . 13 图 13：煤炭开采和洗选业利润与工业利润同比相关性不明显 . 13 图 14：农副食品加工业利润同比与工业利润同比走势基本吻合 . 13 图 15：食品制造业利润同比与工业利润同比相关性不明显 . 13 图 16： 石油、煤炭及其他燃料加工业利润同比与工业利润同比相关性不明显 . 14 图 17：有色金属冶炼和压延加工业利润同比滞后于工业利润总额同比周期 . 14 图 18：工业品 PPI 与生产资料 PPI 同比走势高度拟合（ % ） . 15 图 19：工业品 PPI 与生活资料 PPI 同比相关性较低（ % ） . 15 图 20：计算机、通信和其他电子设备制造业 PPI 与工业品 PPI 同比相关性不明显 . 16 图 21：汽车制造业 PPI 滞后于工业品 PPI 同比 . 16 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 图 22：电力、热力的生产和供应业 PPI 滞后于工业品 PPI 同比 . 17 图 23：电气机械及器材制造业 PPI 与工业品 PPI 同比同步变动 . 17 图 24：医药制造业 PPI 滞后于工业品 PPI 同比 . 17 图 25：通用设备制造业 PPI 滞后于工业品 PPI 同比 . 17 图 26： 专用设备制造业 PPI 滞后于工业 PPI 同比 . 17 图 27：黑色金属冶炼及压延加工业 PPI 领先于工业品 PPI 同比 . 17 图 28：酒、饮料和精制茶制造业滞后于工业 PPI 同比 . 18 图 29：煤炭开采和洗选业 PPI 滞后于工业品 PPI 同比 . 18 图 30：农副食品加工业 PPI 领先于工业品 PPI 同比 . 18 图 31：食品制造业 PPI 滞后于工业品 PPI 同比 . 18 图 32：石油、煤炭和其他燃料加工业 PPI 与工业品 PPI 同步变动 . 18 图 33：有色金属冶炼和压延加工业 PPI 领先于工业品 PPI 同比 . 18 图 34：生产资料 PPI 与工业利润同比相关性不稳定 . 20 图 35：工业品 PPI 同比与工业利润同比走势一致 . 20 图 36：计算机、通信和其他电子设备制造业利润与生产资料 PPI 同比负相关 . 22 图 37：汽车制造业利润与生产资料 PPI 同比负相关 . 22 图 38：非金属矿物制品业利润同比领先生产资料 PPI 同比半年 . 22 图 39：化学原料及化学制品制造业利润同比领先于生产资料 PPI 同比 . 22 图 40：电力、热力生产和供应业利润与生产资料 PPI 同比负相关 . 22 图 41：电气机械行业利润领先于生产资料 PPI 同比 . 22 图 42：医药制造业利润与生产资料 PPI 相关性不明显 . 23 图 43：通用设备制造业利润同比领先于生产资料 PPI . 23 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 图 44：专用设备制造业利润同比领先于生产资料 PPI . 23 图 45：黑色金属冶炼及压延加工业利润与生产资料 PPI 同比相关性强化 . 23 图 46：酒、饮料和精制茶制造业利润领先于生产资料 PPI 同比 . 24 图 47：煤炭开采和洗选业利润领先生产资料 PPI 同比一季度 . 24 图 48：农副食品加工业利润领先生产资料 PPI 同比半年 . 24 图 49： 食品制造业利润同比与生产资料 PPI 同比相关性不明显 . 24 图 50： 石油、煤炭和其他燃料加工业利润同比与生产资料 PPI 同比相关性不明显 . 24 图 51： 有色金属冶炼和压延加工业利润同比领先于生产资料 PPI 同比 . 24 图 52：计算机、通信和其他电子设备制造业 PPI 同比与利润同比反向变动 . 27 图 53：汽车制造业 PPI 与利润同比相关性不明显 . 27 图 54：非金属矿物制品业 PPI 与利润同比反向变动 . 27 图 55：化学原料及化学制品制造业利润领先于 PPI 同比 . 27 图 56：电力、热力生产和供应业利润滞后于 PPI 同比 . 27 图 57：电气机械行业利润领先于 PPI 同比 . 27 图 58：医药制造业利润领先于 PPI 同比 . 28 图 59：通用设备制造业利润领先于 PPI 同比 . 28 图 60：专用设备制造业利润领先于 PPI 同比 . 28 图 61：黑色金属冶炼及压延加工业利润领先于 PPI 同比 . 28 图 62：酒、饮料和精制茶制造业利润领先于 PPI 同比 . 29 图 63：煤炭开采和洗选业利润滞后于 PPI 同比 . 29 图 64：农副食品加工业利润领先于 PPI 同比 . 29 图 65：食品制造业利润同比与 PPI 同比相关性不明显 . 29 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 图 66：石油、煤炭及其他燃料加工业利润同比和 PPI 同比相关性不明显 . 29 图 67：有色金属冶炼和压延加工业利润同比周期领先于 PPI 同比周期 . 29 图 68：计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 34 图 69： 汽车制造业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 34 图 70： 非金属矿物制品业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 34 图 71： 化学原料及化学制品制造业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 34 图 72： 电力、热力的生产和供应业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 34 图 73： 电气机械及器材制造业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 34 图 74： 医药制造业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 35 图 75： 通用设备制造业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 35 图 76： 专用设备制造业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 35 图 77： 黑色金属冶炼及压延加工业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 35 图 78： 酒、饮料和精制茶制造业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 36 图 79： 煤炭开采和洗选业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 36 图 80： 农副食品加工业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 36 图 81：有色金属冶炼和压延加工业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 36 图 82：食品制造业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 37 图 83：石油、煤炭和其他燃料加工业利润同比和行业 PPI 同比近一年走势 . 37 图 84：工业利润总额同比与工业品 PPI 同比近一年走势 . 37 表 1：当前工业行业利润总额及累计同比 . 9 表 2：行业利润同比与工业利润当月同比相关性 . 14 表 3：行业 PPI 与工业品 PPI 当月同比相关性 . 19 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 表 4：生产资料、工业品 PPI 与工业利润当月同比相关性 . 20 表 5：生产资料 PPI 与行业利润当月同比相关性 . 25 表 6：不同行业 PPI 当月同比与利润当月同比周期相关性比较 . 30 表 7： PPI 同比与行业利润关系总结 . 32 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 自 2020年 5月以来， PPI开始了 金融危机以来的第三轮周期性上涨，今年呈现出加速上行的态势。 PPI 同比上升 对工业 企业 利润是挤压还是 增厚 ， 本报告对此进行展开分析。本报告首先将工业企业利润按照行 业分拆，找到对工业企业利润影响较大的行业分项，并对这些行业的利润同比和 PPI 同比走势相关进行分 析，最终得到本文的相关结论，并利用这些结论对后续利润同比走势进行研判。 图 1： 全部 工业品 PPI 三轮周期性上涨 数据来源： Wind，山西证券研究所 一、 工业企业利润 的分拆 根据统计局 官网 的说明， 工业企业利润指企业在一定会计期间的经营成果，是生产经营过程中各种收 入扣除各种耗费后的盈余，反映企业在报告期内实现的盈亏总额。 从工业企业利润构成看，既包括工业企 业主营业务实现利润，也包括其他业务实现利润，还包括资产减值损失、公允价值变动净收益、投资收益 和营业外净收入。 统计局每月 下旬 公布 上月 规模以上 工业企业利润数据 。 根据 2011年 国务院 批准，纳入规模以上工业统 计范围的工业企业起点标准从年主营业务收入 500万元提高到 2000万元。在规模以上的口径下统计局 还对 工业企业利润数据按 四 种方式分拆，并同时公布分项数据。其一是按照轻重工业分拆，将利润数据分为轻 工业和重工业；其二是按照企业规模分拆，将利润数据分为大型、中型和小型企业；其三是按照登记注册 类型分拆，将利润数据分为 29 类；其四是按照 行业分拆为 41 大类行业 。 在本报告 ，我们 采用按 行业类型 的拆分方式来对工业企业利润进行拆分。 我们首先在工业行业中选出重点行业作为重点研究行业。 对 41个工业行业均进行分析过于繁杂，所以 我们只选择在总利润中占比较大的 重点 行业进行研究。考虑到部分行业在去年可能收到疫情影响，利润波 动较大，不能代表常规情况下 真实的利 润情况， 因此 我们 综合 2019 年、 2020 两 年 的占比 ，选取了 16 个行 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 02/02 05/02 08/02 11/02 14/02 17/02 20/02 全部工业品 PPI周期性变动 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 业进行重点分析。我们选取行业 为 1）计算机、通信和其他电子设备制造业； 2） 汽车制造业 ； 3） 非金属矿 物制品业 ； 4） 化学原料和化学制品制造业 ； 5） 电力、热力生产和供应业 ； 6） 电气机械和器材制造业 ； 7） 医药制造业 ； 8） 通用设备制造业 ； 9） 专用设备制造业 ； 10） 黑色金属冶炼和压延加工业 ； 11） 酒、饮料 和精制茶制造业 ； 12） 煤炭开采和洗选业 ； 13） 农副食品加工业 ； 14） 石油、煤炭及其他燃料加工业 ； 15） 有色金属冶炼和压延加工业 ； 16） 食品制造业 。 上述行业在 2019年总占比 为 76.65%， 2020年总占比 为 78.81%。 可以看到， 行业利润 占 总利润比例 较大的行业多为中下游行业。 我们可以看到，占比排名前列的多是 中下游行业， 黑色金属冶炼和压延加工业 是中游行业中占比最大的行业 ， 煤炭开采和洗选业 是 上游开采行 业 占比最大的行业 。 表 1： 当前工业行业利润总额及累计同比 行业 2019 年利 润总额行业 占比（ %） 2020 年利 润总额行 业占比 （ %） 行业 2019 年利 润总额行业 占比（ %） 2020 年利 润总额行业 占比（ %） 计算机、通信和其他电子设备 制造业 8.09 9.09 造纸和纸制品业 1.10 1.27 汽车制造业 8.21 7.82 仪器仪表制造业 1.13 1.26 非金属矿物制品业 7.37 7.32 燃气生产和供应业 0.97 1.06 化学原料和化学制品制造业 5.61 6.54 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1.10 0.99 电力、热力生产和供应业 6.29 6.27 纺织服装、服饰业 1.41 0.98 电气机械和器材制造业 6.20 6.14 铁路、船舶、航空航天和其他运输设 备制造业 1.00 0.96 医药制造业 5.03 5.38 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 1.11 0.85 通用设备制造业 3.98 4.39 家具制造业 0.75 0.64 专用设备制造业 3.58 4.34 印刷和记录媒介复制业 0.71 0.64 黑色金属冶炼和压延加工业 4.32 3.78 水的生产和供应业 0.51 0.60 酒、饮料和精制茶制造业 3.58 3.71 黑色金属矿采选业 0.35 0.58 煤炭开采和洗选业 4.57 3.41 有色金属矿采选业 0.49 0.54 农副食品加工业 3.04 3.07 木材加工和木、竹、藤、棕、草制品 业 0.60 0.52 食品制造业 2.69 2.75 非金属矿采选业 0.48 0.50 金属制品业 2.55 2.59 化学纤维制造业 0.50 0.40 橡胶和塑料制品业 2.22 2.58 废弃资源综合利用业 0.38 0.34 有色金属冶炼和压延加工业 2.03 2.27 其他制造业 0.15 0.14 烟草制品业 1.49 1.78 金属制品、机械和设备修理业 0.12 0.09 纺织业 1.63 1.70 开采专业及辅助性活动 0.04 0.02 石油、煤炭及其他燃料加工业 2.06 1.33 其他采矿业 0.00 0.00 石油和天然气开采业 2.59 1.33 数据来源： Wind，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 二、 对数据和研究思路的说明 工业企业利润和 PPI 以及分行业数据均由统计局公布，因此我们 利润和 PPI 的 原始数据来源均为统计 局。 工业企业利润和分行业利润的累计值以及累计同比统计局每月公布，其中 1-2月合并公布，我们可以根 据累计数据计算出当月数据。由于利润数据在个别月份波动过于剧烈，在考察相关性时，个别极端数值会 对相关结果造成显著影响，因此我们人为忽略个别极端数值。此外， 为了平滑波动，我们再考察利润数据 与 PPI数据相关性时，对二者分别进行了 3期移动平均操作。 从研究思路上来说， 我们对工业企业利润 同比 与分行业利润 同比 、 PPI 同比 与分行业 PPI 同比、生产 资料 PPI同比（代表上游价格） 及 分行业利润同比、分行业利润同比及 分 行业 PPI同比四组数据分别进行 相关性检验。 我们首先考察两类数据的当期相关性。随后对其中一类数据进行前移 1到 12期及后移 1到 12 期 ，并在移动过程中进行相关性检验 ，寻找正相关系数或者负相关系数最大时的期数，来帮助我们判断两 类数据是否存在显著的领先或滞后关系。同时，我们也通过观察两类数据拟合图来对我们计量结果进行验 证，得出我们的判断。 在第一 部分 ，我们研究分行业利润与总利润之间的关系，确定哪些行业与总利润相关性较强。因为我 们选择的行业，其利润在总利润占比相对较大，所以行业利润与总 利润相关性较大的行业可以看作 是 主导 利润的变化 的行业 。第二 部分 ，我们研究这些行业 PPI同比与 PPI同比之间的 相关性 ，这一部分的目的在于 验证不同行业 PPI与 PPI之间的相关性， 同时 也为 后续部分 的结论提供了解释思路 。第三部分，我们研究生 产资料 PPI 同比与分行业利润的相关性，当相关性偏正面时，我们认为上游价格对该行业利润增厚的影响 大于挤压。反之，我们认为上游价格对该行业利润挤压影响大于增厚。最后一部分，我们验证行业利润与 行业 PPI同比的相关性 ，做这一部分验证的目的是为了确认行业 PPI能否增厚行业利润。 三、 分 行业利润同比与工业利润同比 相关性检验 对 工业企业利润 同比 影响较大 的行业 主要为中下游行业 。 可以看到，行业利润 占比较大的行业多为中 下游行业，所以我们猜测影响工业企业利润同比走势的行业主要为中下游行业。为了证明我们的猜测，我 们将选取的行业利润同比走势与工业企业利润同比走势进行了比较，并进行了相关性测算。从 结果来看， 正如我们的猜测，中下游行业的利润同比走势普遍与工业企业利润同比走势更为相关。 结合中下游行业利 润占比， 可以说影响工业企业利润 的行业 主要为中下游行业 。 对于 我们 的 分析结果 ，接下来 做更细致的说明： （ 1） 从相 关性来看，中下游行业利润同比与总利润同比均有较好的相关性，绝大部分 中下游 行业利润 同比与总利润同比相关系数超过了 0.6。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 （ 2） 上游 行业煤炭开采和洗选业利润同比与总利润同比相关性较差，中游行业 黑色金属冶炼和压延加 工业 和 石油、煤炭及其他燃料加工业 利润同比与总利润同比相关性不强 ， 不过有色金属冶炼和压延加工业 利润同比与总利润同比有较强相关性 。 （ 3） 从领先滞后性来看，大部分 的中下游行业利润同比与总利润同比的同期相关性 较强 。 电气机械及 器材制造业 和 通用设备制造业 利润同比在后置一期后与 总 利润同比相关性最强，即对总利润同比有微弱的 领先性。 酒、饮料和精制茶制造业 利润同比在后置一期后与 总 利润同比 的 相关系数 显著增大。 图 2： 计算机通信行业利润与工业利润同比同期相关 图 3： 汽车制造业 利润 与工业利润同比 同期相关 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind， 山西证券研究所 图 4： 非金属矿物制品业利润与工业利润同比同期相关 图 5： 化学原料及化学制品制造业 利润与工业利润 同 比 同期相关 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 计算机、通信和其他电子设备制造业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 汽车制造业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 -100.0 0.0 100.0 200.0 非金属矿物制品业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -100.0 0.0 100.0 200.0 -200.0 0.0 200.0 400.0 化学原料及化学制品制造业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 图 6： 电力、热力生产和供应业利润与工业利润同比相 关性较差 图 7： 电气机械及器材制造业 利润领先于工业利润 同比 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 8： 医药制造业 利润与工业利润 同比 同期相关 图 9： 通用设备制造业 利润领先于 工业利润同比 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 10： 专用设备制造业利润 与工业利润同比 同期相关 图 11： 黑色金属冶炼及压延加工业利润 滞后于 工业利 润同比 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 -40.0 0.0 40.0 80.0 120.0 160.0 200.0 -500.0 0.0 500.0 1,000.0 电力、热力生产和供应业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -40.0 0.0 40.0 80.0 120.0 160.0 200.0 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 电气机械及器材制造业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 医药制造业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 通用设备制造业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 -100.0 0.0 100.0 200.0 专用设备制造业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 -500.0 0.0 500.0 1,000.0 黑色金属冶炼及压延加工业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 图 12： 酒、饮料和精制茶制造业利润与工业利润同比 相关性较差 图 13： 煤炭开采和洗选业 利润 与工业利润同比 相关性 不明显 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 14： 农副食品加工业利润同比与工业利润同比走势 基本吻合 图 15： 食品制造业 利润同比与工业利润同比相关性不 明显 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 -40.00.0 40.080.0 120.0160.0 200.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 酒、饮料和精制茶制造业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -100.0 0.0 100.0 200.0 -500.0 0.0 500.0 1,000.0 煤炭开采和洗选业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 -100.0 0.0 100.0 200.0 300.0 农副食品加工业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 食品制造业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 图 16： 石油、煤炭及其他燃料加工业 利润同比与工业 利润同比相关性不明显 图 17： 有色金属冶炼和压延加工业 利润同比滞后于工 业利润总额同比周期 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 表 2： 行业利润 同比 与工业利润当月同比相关性 行业利润同比 与利润总 额同比相关性 行业 当期相关系数 二者相关性最强时行 业利润同比移动期数 （后移为正） 相关性最强时 相 关系数 同向周 期 领先工业利 润总额周期 电气机械及器材制造业 0.72 +1 0.75 通用设备制造业 0.79 +1 0.81 同步工业利 润总额周期 计算机、通信和其他电子设备制造 业 0.67 0 0.67 农副食品加工业 0.65 0 0.65 医药制造业 0.64 0 0.64 非金属矿物制品业 0.71 0 0.71 专用设备制造业 0.69 0 0.69 汽车制造业 0.68 0 0.68 化学原料及化学制品制造业 0.72 0 0.72 滞后工业利 润总额周期 有色金属冶炼和压延加工业 0.70 -1 0.71 相关性较差 食品制造业 0.49 0 0.49 黑色金属冶炼及压延加工业 0.48 -2 0.49 酒、饮料和精制茶制造业 0.20 +1 0.43 电力、热力生产和供应业 0.36 +5 0.44 相关性 不明显 煤炭开采和洗选业 -0.02 -4 0.14 石油、煤炭及其他燃料加工业 0.10 -3 0.13 数据来源： Wind，山西证券研究所 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 -1,000.0 -500.0 0.0 500.0 石油、煤炭及其他燃料加工业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 -500.0 0.0 500.0 1,000.0 有色金属冶炼和压延加工业利润当月同比 工业利润总额当月同比（右轴） 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 四 、 分 行业 PPI 同比与 PPI 同比 相关性分析 根据统计局官方网站的说明， PPI（生产价格指数， Producer Price Index）是衡量工业企业产品出厂价 格变动趋势和变动程度的指数。 因为相较于 CPI， PPI主要衡量工业企业产品，所以当我们考虑工业品价格 对利润的影响时， PPI相较于 CPI是更合适的价格指标。 在分析利润同比和 PPI同比相关性之前，我们先将 筛选出来的行业 的分行业 PPI同比与 全部工业品 PPI同比的相关性进行分析， 这么做能够使我们下文得到的 结论更加完整。 从 分析 结果看， 与分行业利润同比和总利润同比不同，上游与中游行业决定了 PPI 同比的走势，而下 游行业 PPI 同比与 PPI 同比的关系出现了分化。 部分下游行业 PPI 同比与 PPI 同比关系 并不紧密 ， 但是中 游黑色金属冶炼及压延加工业与上游煤炭开采和洗选业 PPI同比均与 PPI同比有非常强的相关性。 更进一步， 代表中上游工业品价格的 PPI生产资料分项同比与 PPI同比高度相关，但是包含大部分终端工业产品的生活 资料分项同比与 PPI同比的相关性就没有那么强了。 图 18： 工业品 PPI与生产资料 PPI同比走势高度拟合 （ %） 图 19： 工业品 PPI 与生活资料 PPI 同比相关性较低 （ %） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 对于我们的分析结果，接下来做更细致的说明： （ 1） 部分中下游行业 PPI同比与 PPI同比仍具有较强相关性，如化学原料及化学制品制造业、 电气机 械及器材制造业 、 设备制造业和非金属矿物制品业。 这些行业普遍为周期性行业，往往与 上游 原材料的采 掘和加工 行业联系紧密 ，下游 也与部分下游工业行业有关联。上游行业 PPI 同比的上升更容易传导至这些 行业， 其中， 化学原料及化学制品制造业 和 电气机械及器材制造业 PPI同比与 PPI同比同期相关性最强，而 设备制造业、 非金属矿物制品业 PPI同比于 PPI同比 大约 前置 一个季度 时相关性最强。 （ 2） 分行业 PPI同比与 PPI同比不具有相关性的行业包括了电子设备制造业和医药制造业。 这两个行 业为新兴制造业，产品多为终端工业产品，与上游原材料关系较弱，主要与下游居民、企业需求相关。 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 02/01 05/01 08/01 11/01 14/01 17/01 20/01 工业品 PPI当月同比 生产资料 PPI当月同比 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 02/01 05/01 08/01 11/01 14/01 17/01 20/01 工业品 PPI当月同比 生活资料 PPI当月同比 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 16 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 （ 3） 汽车制造业，同样作为终端工业产品，其 PPI同比在当期与 PPI同比相关性也非常弱， 但将 PPI 同比后置约半年左右，则与汽车 PPI 同比具有较强相关性。 汽车制造涉及到许多工业行业，如设备制造、 金属冶炼等，上游行业向其传导的链条更长， 滞后 上游行业价 格变动的时间也更长。 需值得注意的是，从 走势图像来看， 2017年以来两者同比 甚至 出现负相关的情况。 （ 4） 酒、饮料和精制茶制造业 PPI 同比与 PPI 同比有一定相关性，电力、热力生产及供应业 PPI 同 比在当期与 PPI同比相关性较差，仅在 PPI同比后置半年左右才有一定相关性。 前者对应的需求较为刚性， 后者价格受到了相关部门管控，因此 与 PPI同比相关性不强。 （ 5） 中游黑色金属冶炼及压延加工业 、 石油、煤炭及其他燃料加工业 、 有色金属冶炼和压延加工业 与 上游煤炭开采和洗选业 PPI 同比不仅与 PPI同比有非常强的相关性， 并且这种相关性在当期就表现得很明 显。 虽然对于严格的 计量检验来说， 黑色金属冶炼及压延加工业 PPI同比在后置一 期 时与 PPI同比相关性最 大， 煤炭开采和洗选业 在前置一期时与 PPI 同比相关性最大，但是相关系数最大时的相关系数并未与当期 相关系数有过大差距。 （ 6） 农副食品加工业 和 食品制造业 PPI同比与 PPI同比 具有相关性 主要集中在 2013年之前 ， 2013年 之后相关性较差。 这与 2013年之后，农产品价格同工业品价格走势 出现分化 相一致 。 相较之下，食品制造 业 PPI同比与 PPI同比的相关性强于农副食品加工业。 图 20： 计算机、通信和其他电子设备制造业 PPI 与 工 业品 PPI 同比相关性不明显 图 21： 汽车 制造业 PPI 滞后于 工业品 PPI 同比 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 -10.0 -5.0 0.0 5.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 全部工业品 PPI当月同比 计算机、通信和其他电子设备制造业 PPI当月同比（右 轴） -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 -10.0 0.0 10.0 20.0 02-01 05-01 08-01 11-01 14-01 17-01 20-01 全部工业品 PPI当月同比 汽车制造业 PPI当月同比（右轴） 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 17 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 图 22： 电力、热力的生产和供应业 PPI 滞后于工业品 PPI 同比 图 23： 电气机械及器材制造业 PPI 与工业品 PPI 同比 同步变动 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 24： 医药制造业 PPI 滞后于工业品 PPI 同比 图 25： 通用设备制造业 PPI 滞后于 工业品 PPI 同比 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 26： 专用设备制造业 PPI 滞后 于工业 PPI 同比 图 27： 黑色金属冶炼及压延加工业 PPI 领先于 工业品 PPI 同比 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 02-01 05-01 08-01 11-01 14-01 17-01 20-01 全部工业品 PPI当月同比 电力、热力的生产和供应业 PPI当月同比（右轴） -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 全部工业品 PPI当月同比 电气机械和器材制造业 PPI当月同比（右轴） -5.0 0.0 5.0 10.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 全部工业品 PPI当月同比 医药制造业 PPI当月同比（右轴） -5.0 0.0 5.0 10.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 全部工业品 PPI当月同比 通用设备制造业 PPI当月同比（右轴） -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 全部工业品 PPI当月同比 专用设备制造业 PPI当月同比（右轴） -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 全部工业品 PPI当月同比 黑色金属冶炼及压延加工业 PPI当月同比（右轴） 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 18 证券研究报告：宏观研究 /深度报告 图 28： 酒、饮料和精制茶制造业 滞后于工业 PPI 同比 图 29： 煤炭开采和洗选业 PPI 滞后于 工业品 PPI 同比 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据