2021-2022年秋季传媒行业投资分析报告 摘要1、上半年行情回顾 2021年1月1日至2021年7月31日，传媒板块大幅跑输大盘，期间下跌14.4%，基金持仓占比持续下降，超配比例为负。传媒子板块中，互联网、营销传播、网络游戏领跌，2021年1月1日至7月31日期间分别下跌19%、18.8%和12.8%。主要因为：1)互联网受反 垄断政策影响；2）营销主要受疫情影响，以及教育、互联网客户遭遇政策负面影响而减少投放；3）游戏一方面受疫情高基数和买量成本压 制，另一方面受防沉迷、未保政策情绪波动。2、 线上娱乐游戏：受周期、买量成本以及政策监管的多重因素压制，自2020年年中以来回调较多，但此时我们认为已是政策监管最严格的时刻，游戏行 业以及电竞行业是全球文化产业发展的主旋律，促进行业的健康规范发展是关键。随着行业买量步入成熟阶段的效率提升、行业迎来产品新周 期以及政策严监管的情绪修复后，我们认为应该重视底部的投资机会。视频：存量竞争加剧，精品内容的输出是核心竞争力，未来的趋势是加速商业化。 营销：数字营销带动行业增长，但需关注受教育、互联网客户遭遇政策负面影响而减少投放的风险，建议关注客户资源和媒介资源稳定且较少 涉及教育、互联网客户的营销公司。数字阅读：数字阅读以付费为基础，逐渐布局免费阅读生态、打造多元 IP、开拓国际市场，形成创新化发展趋势。3、 线下娱乐 2020年疫情来袭，电影撤档、剧组停机、文娱消费场所被全线叫停，线下娱乐遭受严重冲击。但随着国内疫情防控渐趋平稳，各个娱乐业态 采取措施积极自救，行业迎来全线复苏，在困境中实现逆转。电影行业整体恢复情况良好，并且疫情冲击加速行业出清，推动万达电影等龙头企业市占率进一步提升；影视方面，随着剧组复工推进，各大影视公司加速布局内容建设，预计行业将迎来增长机遇；此外，线下消费需求带动实景娱乐多元化发展，潮玩盲盒极受年轻人追捧，有望形成IP变现新风口。2 风险提示1、政策监管变严；2、疫情反复导致影院上座率控制严格；3、游戏产品上线时间延后；4、艺人个人原因引发的违约风险等。 3 目录C O N T E N T S 4上半年行情回顾010203线上娱乐线下娱乐 上半年行情回顾01 5 板块行情：上半年跑输大盘，基金持仓处于低位012021年1月1日至2021年7月31日，创业板和科创板表现较好，分别上涨15.9、13.3%，沪深300和上证50表现相对较差，分别下 跌3.8%、10.4%。传媒板块大幅跑输大盘，期间下跌14.4%。疫情宅娱乐催化下，传媒行业在2019Q4-2020Q2基金持仓占比保持较高水平，20Q2达到4.09%的峰值，之后基金持仓大幅下降， 到2021年Q2基金持仓占比仅有1.53%，超额比例转为-0.37%。 2021年1月1日至2021年7月31日主要指数涨跌幅近三年传媒行业基金持仓占比和超配比例6 子板块表现：政策影响下，游戏板块领跌01传媒子板块中，互联网、营销传播、网络游戏领跌，2021年1月1日至7月31日期间分别下跌19%、18.8%和12.8%。主要因为：1、互联网受反垄断政策影响2、营销主要受疫情影响，以及教育、互联网客户遭遇政策负面影响而减少投放3、游戏一方面受疫情高基数和买量成本压制，另一方面受防沉迷、未保政策情绪波动 传媒子板块涨跌幅表现（%）个股涨跌幅前十个股涨跌幅后十传媒个股涨跌幅表现（%）7 线上娱乐02游戏：回顾上一轮周期，估值底部确认视频：存量竞争时代，加速商业化营销：数字营销是增长动力数字阅读：付费为基石，进军免费市场 8 游戏：回顾上一轮周期，估值底部确认2.1上一轮周期起点2018年底：2018年受游戏版号政策严控，游戏板块整体业绩承压及估值持续下行。上行阶段2019-2020年7月：2019年版号逐步恢复，叠加短视频流量红利以及云游戏概念催化，龙头游戏公司迎来业绩爆发期， 且估值持续上行，2020上半年疫情宅娱乐催化并且叠加头条概念主题等情绪推动，游戏板块有一个快速上行期；下行阶段2020年7月之后随着疫情大幅缓解，叠加市场担心买量成本上升对游戏厂商利润造成不利影响以及云游戏推进速度较 慢等因素，游戏板块开始较大幅度的回调，2021年上半年基于2020年上半年游戏公司高基数的情况下，龙头公司业绩普遍承压， 2021年8月，市场对于税收优惠收回等政策方面担忧导致短期情绪扰动，龙头公司估值进一步下行。当前：我们认为游戏板块处于估值底部，龙头公司均处于新产品新周期的起点，静待情绪修复后新一轮投资机会。 网络游戏指数2013年底以来相对沪深300指数的行情表现网络游戏指数历史市盈率(PE) 9 行业持续保持高景气度，进入存量竞争时代2.1手游销售收入仍有两位数增长，行业景气度仍在：2020年全年手游收入2096.76亿元，同比增长32.61%；2021年上半年国内手游收入1147.7亿，同比增长9.6%；21Q2国内手游行 业收入559.4亿，同比增长13%，环比下降5%，去年高基数下同比仍有两位数增长，行业景气度仍旧较高。游戏用户规模保持稳定水平，天花板已现：2021年上半年游戏用户规模达6.67亿，同比增长1.38%，2020年上半年在疫情催化下用户规模也仅增长1.97%，说明游戏流量红 利殆尽，进入存量竞争阶段。国内手游收入（亿元）国内游戏用户规模（百万） 10 流量红利趋尽，买量逐步走向成熟2.1游戏买量市场现阶段的几个特征：1、流量增量见顶，红利消失； 2、头部化日愈显著；3、广告单价CPA高位横盘；4、游戏内外 内容投入显著加大。2020年全年游戏公司的买量投入呈现快速集中式上升，以往不买 量的大厂如腾讯网易等纷纷入局，驱动买量成本不断攀升。到 2021买量公司数量开始下降，买量市场逐步成熟，成本趋于稳定。游戏公司销售费用（亿元） 数据来源：公司公告，浙商证券研究大盘品类CPA（元）112019 2020三七互娱77.37 82.13世纪华通22.02 26.66完美世界11.45 18.3吉比特2.25 2.99 重视品宣、精细化运营已成大厂破局关键2.1近年来，腾讯广告和巨量引擎的入局让投放更加精细化，据DataEye，2019年至今，腾讯广告+巨量引擎占投放市场总量的90%以上，游戏厂商的投放门槛降低。以三国志 战略版和航海王为例，素材内容精准度和UGC创作是趋势。 航海王热血航线微博超话热度数据来源：DataEye，浙商证券研究数据来源：DataEye，浙商证券研究12 未成年人占比较低，游戏公司未保工作持续推进2.11、根据QM数据：2021年6月手游用户中未成年人占比15.7%，付费用户中未成年人占比为13.2%，占比不高。腾讯在其20年年报中披露：20Q4未成年人流水占比6%。2、中宣部（杨芳）：网络游戏趣味性浓、沉浸感强、互动性高，日益成为广大群众休闲娱乐重要方式，尤其是对广大青少年，并 提出要提供健康有益的内容，保护青少年健康成长。目前国家防沉迷实名认证平台已建成，接入企业5000多家、游戏超万款，初 步达成防沉迷基础性工作。3、游戏公司未保积极：腾讯提出“双减双打”措施；心动的TapTap在向厂商提供TDS的服务中包括防沉迷和未保服务系统。中宣部副局长杨芳在ChinaJoy讲话 2021年6月手游APP整体用户及付费用户画像13 新一轮产品周期已然开启2.1进入6月后，伴随着暑期档游戏市场迎来产品周期，关注度比较高的新游主要有：（1）腾讯的光与夜之恋，首款自研乙女游戏，首日登顶APP Store免费榜，畅销榜14；（2）吉比特的摩尔庄园，大DAU属性，开服8小时内新增用户破600万，同时在线人数破100万；（3）完美世界的梦幻新诛仙，上线后表现大超市场预期，首月流水5亿+；（4）三七互娱的斗罗大陆：魂师对决，腾讯动画正版授权真3D斗罗大陆IP的卡牌类手游，上线以来表现较好； 后面值得关注的还有完美世界的幻塔、网易的暗黑破坏神：不朽，心动和哔哩哔哩分别发布27款新游和16款新游。未来1-2年游戏市场供给充足，重点跟踪能够做出可玩性较高的创新品类的游戏公司。主要游戏公司代表性储备产品 14游戏公司游戏名称品类游戏公司游戏名称品类腾讯地下城与勇士手游MMORPG完美世界幻塔MMO+开放世界英雄联盟手游MMORPG一拳超人ACT从前有座灵剑山RPG三七互娱代号DL卡牌暗夜破晓RPG代号NBMMORPG蓝月传奇2ARPG吉比特地下城堡3RPG银之守墓人：对决回合制RPG黎明精英射击网易暗黑破坏神：不朽MMORPG掌趣科技黑暗之潮MMORPG哈利波特：魔法觉醒卡牌RPG心动火炬之光ARPG陈情令卡牌心动小镇MMORPG VR、AR以及元宇宙打开想象空间2.1VR产业链包括四个环节：硬件、软件、内容制作与分发、应用与服务； VR行业今年销量可达980万台，明年1500万台，后年有望突破2000 万台，行业规模最终约为3000万台/年； 硬件的技术更迭有望给下游内容环节的游戏市场带来增量空间。VR产业链的四个环节 15 游戏是VR产业最直接的应用2.1 73%VR用户使用VR玩游戏VR技术在交互性和沉浸感较以往硬件设备有革命性突破，根据美国市场的调研数据， 73%VR用户使用VR玩游戏，曾使用 VR 进行影音娱乐、虚拟旅行、社交和远程学习 的比例分别有 65%、60%、59%、58%。根据我们对主流VR可穿戴设备的统计，游戏应用数量占比最高，爆款游戏推动硬件 普及；根据 ARM 的数据显示，家庭场景是 VR 最广泛的应用场景。主流VR可穿戴设备中游戏应用占比最高 家庭场景是VR最广泛的应用场景16 元宇宙新方向2.1当前为什么要关注元宇宙：1、移动互联网流量红利时代不复2、政策监管加严元宇宙必备要素：1、DAU足够大，社交性够强，年轻化2、足够交互、沉浸（VRAR技术加持3、内容足够丰富，PGC+UGC（为主 4、独立经济体系）Roblox定义中元宇宙的核心要素： 1、identity2、Friends3、immersive 4、Low Friction 5、Variety 6、Anywhere 7、Economy 8、Civility 17 游戏场景最符合元宇宙雏形2.1 Roblox日活跃用户数Roblox：元宇宙游戏第一股疫情推动用户数和用户粘性大幅提升，2021年一季度，Roblox日活跃 用户数达到4210万人，同比增长87%，环比增长13%；用户总时长达到 96.7亿小时，同比增长98%，环比增长15%。国内，腾讯最有希望做成元宇宙游戏：王者荣耀DAU达到，QQ使用者中小学生偏多；腾讯在元宇宙相关领域除硬件皆有投资。 Roblox季度用户总时长Roblox的增长战略18 相关标的：完美世界2.1业绩压力释放：公司预计2021H1归母净利润2.3-2.7亿元，同比下降78.75%-81.9%，其中，游戏盈利2-2.4亿元，同比下降79.27%-82.72%。Q2 单季预计亏损1.94-2.34亿元，其中游戏亏损1.87-2.27亿元。亏损的原因主要有三：1）Q2两款新游上线的市场推广费用一次性算 在Q2当期，但充值收入大部分递延入后期。预计Q2新游业绩贡献将在下半年释放。2）上半年关停部分海外游戏项目，产生一次 性亏损约2.7亿元。3）老游戏新神魔大陆上线一年不到流水下滑较快。估值底部，迎接产品新周期：梦诛和战神遗迹的业绩贡献将在下半年开始释放。梦诛上线后表现大超市场预期，半个月不到流水已破2.5亿元，留 存率表现也好于预期，有望通过长线运营为公司带来持续稳定业绩。后续重磅产品储备包括幻塔、一拳超人、天龙八 部2，其中幻塔7月15日测试热度很高且玩家反馈较好。 19 相关标的：心动公司（港股）2.1预计2021年上半年净亏损3.2-3.5亿元，主要因为研发支出在2020年高基数上持续增加以及老游戏收入温和下降。TapTap最新情况：社区功能不断完善，版本更新持续进行。Q1上线的云玩和篝火功能在不断打磨和增强，云玩中上线游戏规模 达到几百款，目前功能还在持续打磨，除分发之外，一站式体验短板还比较多。目前国内月活跃用户数在2570万的基础上稳步增 长，后续仍需优质的独占游戏进行导流，海外2020年Q4的MAU已经达到1000万，预计后面将通过心动自有大DAU游戏香肠派 对、Flash Party、T3的海外版进行用户累积，进一步扩大海外版本用户规模。自研游戏方面进展加速，2020年收入贡献主力为仙境传说M、不休的乌拉拉、香肠派对；公司未来有13款自研游戏 储备，其中Flash Party、T3、火炬之光已经进入篝火测试，前两个已经进行不删档测试，心动小镇和铃兰之 剑预计今年年底之前上篝火测试，这5款自研游戏的商业化付费将于明年展开，翠星物语目前进度较慢，预计要到明年上篝 火测试。 20 建议关注：三七互娱2.1公司预计2021年上半年实现归母净利润7.8-8.5亿元，同比2020H1下滑49.99%-54.11%，Q2单季度实现归母净利润6.7-7.4亿元，环比增长509.1%-572.7%，主要因为一季度发行的产品荣耀大天使、绝世仙王、斗罗大陆：武魂觉醒和Puzzles&Survival等逐步进入利润回收期。截至目前，公司研发人员数量在2300人左右，2020年研发投入同比增长37%达到11亿元，研发保持高投入成为目前A股游戏公司 普遍趋势。2021年以来公司已上线的产品包括荣耀大天使、绝世仙王、斗罗大陆：武魂觉醒、斗罗大陆：魂师对决等，预 计年内还将上线云端问仙等游戏。我们预计随着研发的高投入和产品周期的释放，公司后续运营数据将逐渐向好，悲观预期 或已见顶。 21 建议关注：吉比特2.12021年H1实现营收23.87亿元，同比增长69.4%，实现归母净利润9亿元，同比增长64%，扣非归母7个亿，同比增长41.4%。Q2 单季归母净利5.36亿元，同比增长135%，环比增长46.6%。业绩的优秀表现主要因为一念逍遥、鬼谷八荒、摩尔庄园 等新游的增量贡献，此外问道业绩贡献稳定。公司游戏贡献体系主要由“回合制游戏问道单一产品+Roguelike（硬核游戏品类）+放置类游戏（最强蜗牛、一念逍 遥）”构成。6月上线的摩尔庄园超市场预期。摩尔庄园由淘米网络研发、吉比特旗下雷霆游戏独代，6月1日全平台 上线，连续多日保持iOS免费榜首位，畅销榜Top3，目前仍稳居畅销榜Top10。开服8小时内新增用户破600万，同时在线人数破 100万，除官方平台外，主流渠道下载量超1600万。我们认为该游戏具备大DAU属性，有望持续为官网平台导流并不断完善用户 画像。公司后续产品储备包括2020年年报披露的超10款代理游戏，如复苏的魔女、地下城堡3：魂之诗，自研游戏放置类不 朽家族等。 22 建议关注：祖龙娱乐（港股）2.1公司2020年营收12亿元，同比增长13.4%，受龙族幻想在海外发行的良好表现，海外收入同比增长129%，收入占比大幅提 升至65.2%。国内市场收入表现不及海外，主要因为国内新游上线延期，首款自研SLG产品鸿图之下10月底上线，由于跟天涯明月刀上线时间较为接近，且同年SLG产品头部竞争较为激烈，故鸿图之下表现略不及市场预期，对于2020年的收 入贡献有限。2020年经调整净利润为2.2亿元，同比下降38.3%，主要因为2020年处于研发集中投入期，研发开支较大。前身是完美世界研发实力最强工作室之一，深耕MMORPG品类，市场份额仅次于网易和完美世界，与腾讯合作较为深入，多款 重磅产品皆为腾讯独代。截止到2020年底，公司共推出15款手游，其中6款首月流水超过1亿元，5款累计流水超过10亿元，3款 累计流水超过30亿元。2020年底员工人数1200人，其中研发人员占87%超1000人，预计到2021年底公司总员工数将突破1500人。2021年自研储备包括诺亚之心、Project C、女性向游戏，2022年自研储备包括大IP授权改编的一款MMORPG游戏、Project D（MMO）以及三国群英传，我们看好在研发基因加持下，公司做出爆款产品证明自己的研发实力。 23 2.2根据中国互联网发展报告（2021）数据显示，2020年，中国网络 视频市场规模达到2412亿元，同比增长44%；网络视频用户规模达 9.27亿，较2020年3月增长7633万，占网民整体的93.7%。 网络视频商业模式主要包括广告营销、用户付费以及版权许可和分销， 目前广告收入在总营收中占比过半，构成收入主要来源；但随着用户付 费意愿提升，会员收入比重呈上升趋势，有望成为营收新主力。视频行业：市场规模不断扩大，广告贡献主要营收2016-2020年中国网络视频市场收入规模 2016-2020年中国网络视频用户规模2016-2020年中国网络视频市场营收结构24 2.22020年我国短视频市场规模达1302.4亿，同比增长178.8%，在网络视听行业中增速最快；截至2020年6月，短视频用户规模达8.18亿，近九成网民使用短视频，短视频成为了仅次于即时通信的第二大网络应用， 逐渐成为互联网的底层应用。目前行业以抖音、快手为核心形成两强格局，两者市占率达56.7%。近年来，随着我国各大互联网巨头纷纷入局短视频行 业，二三梯队竞争愈发激烈。短视频行业飞速崛起，抖音快手两强并进短视频行业竞争格局短视频用户规模及网民使用率 25 2.2从用户规模来看，腾讯视频和爱奇艺稳居长视频行业龙头，优酷近年掉队明显，2020年以来，随着乘风破浪的姐姐等热 门综艺上线，芒果TV移动端日活数已超过优酷，“爱优腾”三足鼎立的行业格局正被逐渐重塑。 爱优腾背后分别是百度、阿里和腾讯三大互联网巨头，拥有流量优势以及资金、技术和行业资源支持；芒果TV和B站则凭借独 特的平台调性吸引用户，寻求差异化发展。目前，第一、二梯队五大平台占据88.3%的市场份额，行业集中度有所上升。综合视频平台竞争格局2021年1月综合视频领域活跃用户规模TOP5芒果日活赶超优酷，长视频格局重新洗牌 26 建议关注：芒果超媒2.2业绩始终保持稳定增长，成为在线视频行业唯一盈利的市场主体；主要收入来源于会员收入、广告收入和运营商收入，其中广告收入占比最高，得益于综艺节目招商金额连年攀升，广告收入持续 增长；此外，芒果TV会员规模高速扩张，带动2020年会员收入同比增长92%，增速远超爱优腾，平台竞争力不断加强；视频内容：8月12日上线的S级综艺披荆斩棘的哥哥，制作水平对标浪姐，预计将带来播放热潮；2020年上线季风剧场，打造国内首个台网联动周播剧，补齐剧集制作短板，目前已上线三部作品，均取得较好成绩。圈外赛道：上线内容电商平台“小芒”和明侦剧本杀线下实景店M-CITY，探索变现新渠道。芒果超媒收入结构各大视频平台会员增速 27 建议关注：快手2.2用户数、用户时长及活跃度稳步提升。最新21Q1的DAU和MAU分别为3亿、5.2亿，用户数进一步增长，且用户粘性和活跃度进 一步提升，DAU/MAU提升至56.8%，日活用户单日平均使用时长延长至99.3分钟。广告业务的单用户广告价值快速增长。2020年在线营销服务收入为219亿元，同比增长194.6%，Q4单季实现收入85.1亿元，同比 增长170%，环比增长37.7%。从DAU口径来看，单用户的广告价值收入已经从2019年的42.3元提高到2020年的82.6元，2020Q4 单季度，广告业务已经成为第一大收入来源，收入占比首次超过直播。电商业务交易额快速增长，未来随着货币化率提升，将贡献可观的增量收入。2020年电商交易额为3812亿元，相比2019年596亿元的交易额大幅增长，与此同时平均复购率也从45%提升到65%，21Q1电商GMV达到1185.6亿元。 28 建议关注：哔哩哔哩2.2用户增长反面：用户仍在快速增长，21Q1达到2.23亿，同比增长18%，根据陈睿今年的指引，未来月活跃用户数有望达到4亿，仍有翻倍增长空 间；变现方面：游戏收入增速放缓，直播和会员收入以及广告收入增速加快，2021Q1游戏、直播及增值业务、广告、电商的收入分别为11.7亿元、15亿元、7.1亿元、5.2亿元。 29 营销：数字营销引领增长2.3媒体广告收入规模进一步向网络广告倾斜。2019年中国五大媒体广告收入规模达7628.1亿元，其中网络广告的占比进一步提高， 占总收入的84.7%，达6464.3亿元。电视、广播、报纸、杂志广告等线下广告收入规模继续保持缓慢下降；受疫情影响，预计 2020年线下广告将进一步缩减，这也推动广告主将更多的广告预算向线上倾斜，预计2020年网络广告收入规模将接近8000亿元。市场份额方面，移动端电商广告依然占据领先地位，短视频增长迅速。2019年传统移动广告媒体如搜索、分类信息、应用商店等， 受到短视频平台冲击，市场份额呈现下降趋势。电商平台由于用户线上购买意愿强烈，且形成转化路径最短，逐渐成为成为广告 主投放移动端的重要媒体选择，未来将长期保持近40%的市场份额。短视频平台高流量和低门槛的优势持续吸引广告主的关注， 迅速抢占其他行业市场份额，2019年占比迅速增长至14.8%，预计到2020年将达25%。 国内五大媒体广告收入规模预测国内五大媒体广告收入规模预测30 建议关注：三人行2.32021年一季度公司收入和归母净利分别同比增长26.6%、31.6%，环比下降42.3%、70.5%，增长不及预期，主要因为Q1占全年 比重通常较小，考虑到季节性因素，我们认为公司完成此前业绩对赌中的目标：2021年全年5个亿归母净利问题不大。21Q1毛利 率17.3%，同比下降0.5pct，环比下降8.1pct，主要因为21Q1媒介成本在提升，字节跳动、微博等媒体给的返点率在下降。数字营销拉动业绩增长：客户通过公司在字节跳动、腾讯、新浪微博、爱奇艺等互联网媒体的投放金额大幅提升。此外，2020年 下半年以来公司新增一汽大众、一汽奔腾等汽车行业客户以及快手等互联网行业客户，带来增量业绩。目前公司仍处于业绩高速 增长期，未来2-3年将持续深耕数字营销业务，预计2021年收入盘子50亿，到23年收入规模能达到100亿左右，对应10%左右的净 利率，预计23年将有10亿左右净利润。目前公司市值仅100亿左右，我们认为公司的高速成长反应到股价上存在低估。三人行近五年营收和归母净利增速数字营销业务拉动营收规模快速增长 31 数字阅读行业：文学平台主导，头部企业集中效应明显2.4我国数字阅读产业以平台为中心，上游包括作者等内容创作者， 下游为读者，中间由众多小说平台及版权商构成，负责将网络文 学作品向下分发给用户。内容平台行业集中度较高，其中阅文集团位居第一梯队，截止 2020年上半年，储备作品突破1300万部，占行业整体份额70% 以上，签约作者810万人，率先完善布局IP产业链；第二梯队包 含中文在线和掌阅科技；第三梯队包含阿里文学、百度文学等。 随着网文IP市场的发展，第二、三梯队企业未来上升空间巨大。下 游读者内容创作者网络文学平台上 游中 游中国数字阅读行业产业结构2020年中国网络文学平台竞争格局2017-2020年H1网络文学平台拥有作品数和签约作者数统计 32平台2017 2018 2019 2020H1作品数量（万册）阅文1010 1120 1220 1300+中文在线400+ 400+ 400+ 460+掌阅科技50+ 50+ 50+ 50+签约作者（万人）阅文690 770 810 810+中文在线370+ 370+ 390掌阅科技5.5 6+ 2.4文字订阅贡献主要收入，变现方式越发多元我国网络文学行业盈利方式包括付费阅读、版权运营和广告收入等。其中付费订阅是行业主要收入来源，根据艾瑞咨询数据，预计2020年行业文字订阅收入仍占到80%以上。但随着头部公司规模接 近天花板以及免费阅读模式的冲击，业务增速持续放缓，在营收中占比不断下降。同时，版权运营收入占比快速提升。2015年是网文IP的爆发元年，随着花千骨、琅琊榜、全职高手等多部作品成功 改编，市场迎来快速增长，2019年头部IP价格能达千万，版权运营成为重要变现手段。除了IP运营变现外，其他变现方式还包括广告、硬件收入等，比如掌阅推出了ireader阅读器，阅文推出了口袋阅等，目前收入份 额占比还较低，商业价值有待后续观察。2012-2020年中国网络文学市场营收结构2012-2020 年中国数字阅读行业各业务收入占比 33 盗版现象扼制付费率，免费阅读拓宽收入源2.4 目前，国家出台一系列政策保护知识产权，从法律层面加大打 击力度，平台也通过技术升级，依靠禁止复制和防盗系统等方 式限制盗文。此外，免费阅读的兴起，也在一定程度起到了扼 制盗版的作用。根据易观资讯数据，2020年中国网络文学市场规模288.4亿元，盗版损失规模达60.28亿元，同比上升6.9%。盗版猖獗导致 在线阅读行业付费率较低，版权保护工作的重要性愈发凸显。从2018年开始市场陆续出现了免费阅读APP，以广告为主要 收入模式，用降低阅读体验方式换取免费内容，目前的头部 APP包括米读、连尚读书、番茄小说、七猫小说等。免费阅读用户规模增长迅速，2020年用户规模达1.4亿，在一 定程度上挤占付费用户。但免费模式主要覆盖低线城市和非 核心群体，与付费模式竞争较小，长期来看不会对付费模式 产生较大冲击。免费阅读进一步拓宽用户市场，通过广告收入贡献行业收入， 具有较高的流量价值和增量空间。34 行业发展趋于成熟，市场规模稳步增长2.4数字阅读行业从互联网初期即出现，经历过移动互联网爆 发带来的用户增长的红利，目前行业趋于成熟。网络文学 的用户数量庞大，2020年用户规模已突破4.6亿，占互联 网网民数量的46.5%。图：2016-2020年中国数字阅读行业用户规模 根据艾瑞咨询数据，预计2021年市场规模将突破400亿，保持10%左右增速稳定扩张。图：2018-2022年中国数字阅读行业市场规模2020年在“宅经济”的推动下，数字阅读市场稳步增长，截 至年底，中国网络文学作品近2800万部，作者近2056万人， 并且随着Z世代势力崛起，年轻化趋势越发明显。35 建议关注：阅文集团（1）2.4公司作为在线阅读行业龙头，近年营收和利润快速增长，2020年 实现营收85.3亿元，其中下半年52.7亿，为全年贡献了超六成的营 收。盈利方面，归母净利润达9.17亿元，其中下半年为8.95亿元， 环比上半年增长40倍。公司业务主要分为在线业务和版权运营业务，2020年在 线业务收入同比增长32.9%至49.3亿元，版权运营及其 他收入35.9亿元，IP版权收入占比不断上升，已成为阅 文集团营收增长的新驱动。截止2020年6月底，平台MAU2.3亿，在国内阅读平台中 稳居第一。 36 建议关注：阅文集团（2）2.4公司拥有网络文学行业内最大的内容库，截至 2020年，共有810万位签 约作家，原创文学作品累计1390万部。 并且优质作品不断涌现，2021年2月的百度小说风云榜排名前30部的网 络文学作品中，有26部出自阅文。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所渠道方面，公司背 靠腾讯进行兼并购 整合，包括自有渠 道、腾讯阅读渠道 与第三方合作平台， 为平台持续输送用 户。资料来源：公司官网，浙商证券研究所此外，公司积极创新业务领域，于2017年上线WebNovel（起点国际）， 于2019年推出免费阅读 APP“飞读”，分别进军国外和免费阅读市场。 截至2020年底，WebNovel共向海外提供了约1000部中译作品和超过20 万部当地原创作品，全年访问用户量达5400万，“飞读”也持续为公司带 来用户和营收。37 IP运营方面，公司于2018年收购国内头部影视剧制片公司新丽传媒，由此进入IP改编影视剧赛道，联手新丽传媒和腾讯影业对网文IP进行影视布局。公司收购新丽传媒有利于把握IP开发自主权，进而保证IP开发质量，最大 化IP价值。同时公司庞大的内容库可持续提供高影响力IP改编作品，打造 “阅文出品”的品牌效应，培养新的业务增长点。 建议关注：掌阅科技2.4公司近年来业绩稳健增长，2020年实现营业收入20.6亿元元， 同比增长 9.47%，实现归母净利润 2.6亿元，同比大幅增长 64.07%，年度平均月活用户数达1.6亿。 公司主要业务包括数字阅读、版权和硬件产品，其中数字阅读 贡献主要营收，但是占比持续下降；2020年版权收入占总营收 比重上升至24.5%，版权内容优势进一步强化。 资料来源：公司官网，浙商证券研究所公司此前牵手百度，在内容授权、版权采购、推广等领域获得支 持，共建数字阅读新生态；后字节跳动入股，在加强商业化、投 放运营、内容生产方面展开合作；今年3月，B站参与公司定增， 持续增强资源储备、共同发力IP创作。38 公司旗下平台品类众多，包括神起中文网、红薯中文网、趣阅小说网等付费内容平台，商业模式以会员和充值阅读为主。内容资 源丰富，截至2020年，拥有数字阅读内容50多万册，签约作者6 万多人。 同时，公司于2019年上线免费阅读APP得间，以广告收入为 主，2020年实现营收2亿元，同比增长135%，免费模式初见成效。 线下娱乐03影视：行业中上游院线：疫情加速行业出清实景娱乐：娱乐社交，IP为王 39 影视行业：位于行业中上游，推进全产业链布局3.1中国电影行业产业链分析电影行业产业链上游负责影片的投资制作，包括剧本开发、立项、电影生产等业务；中游是发行环节，根据影片上映档期组 织宣发，并负责完成影片公映以及衍生品销售等工作；下游是院线及影院，负责连接电影发行方和放映方，对影院排片进行 独立经营，国内院线与影院之间关系分为资产联结和签约加盟两种。目前国内电影行业产业链整合趋势越发明显，众多头部企业开始布局全业务领域，通过发挥各环节的协同效应、增强市场竞争力。 40 恢复程度赶超北美，档期票房刷新纪录3.12019年电影票房收入642.7亿元，同比增长5.4%，因当年监管政策收紧，影视行业进入调整出清阶段，观影人次同比增幅仅有0.64%，但总体来看中国电影行业仍处于稳健增长状态，与北美票房差距逐渐缩小。2020年受疫情影响，电影业务严重受创，2020年观影人次仅5.48亿，营收仅204.17亿元，同比下降68.2%。 随着影院复工，2020年国内票房产量恢复至去年三 成，高于北美和全球平均水平，并首次实现票房超 越北美，成为2020年全球第一大电影市场。2021年以来，电影每月票房收入恢复至2019年水平， 并在春节和劳动节档期实现票房反超，创造历史同档期最好成绩。41 国产电影逆势崛起，头部作品拉动增长3.12020年，受国外疫情影响，多部进口片推迟档期，供给不足； 国内电影市场复工后，影片供给强于国外，国产片全年票房贡献超8成。2020年度票房TOP10电影全部为国产片。其中八佰以31.1亿的票房居首位，我和我的家乡以28.3亿的票房获得亚军，姜子牙以16.0亿的票房获得第三名。表：2020年电影票房TOP10 42 建议关注：光线传媒3.1 数据来源：猫眼，浙商证券研究所公司2021年影片储备丰富，预计上映的主投+发行电影项目包括革命者、坚如磐石、五个扑水的少年、深海等；剧集方面，包括山河枕、春日宴在内的7个项目均4取3 得实质性进展。 受疫情影响，公司2020年上映电影11部，票房收入67.87亿元，缩水近一半。但出品影片取得较好成绩，其中公司主投电影八佰 以31.09亿票房登顶2020年度票房全球冠军；姜子牙总票房 16亿，成为中国影史动画电影票房亚军、2020年度院线电影票房 季军。2020年，光线传媒营业收入11.6亿，同比下降59.4%；归母净 利润2.91亿元，下降了69%，但依然成为同行业影视公司中少 有的盈利者。近两年，光线传媒的电影及衍生品业务在全部营收中的占比均 达八成以上，2020年电影及衍生品业务收入为9.4亿，相比 2019年下降了62%，然而毛利率相较2019年增长了14个百分 点，达到59.87%。 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 建议关注：华策影视3.12020年，公司实现营收37.32亿元，比上年同期增长41.88%；归母净利润3.99亿元，实现扭亏为盈。公司产能规模稳居全行业第一，头部内容市占率保持在20%。 2020年，电视剧开机16部573集，取得许可证数8部309集，开机、 取证、播出集数均逆势增长。后续内容储备丰富，2021年计划电 视剧开机15部，电影计划开机及上映8部，头部地位得以巩固。 数据来源：公司公告，浙商证券研究所国剧出海仍是一片蓝海，公司作为剧集出海的先行者，积 极组织搭建剧集出海平台，多年蝉联出口收入冠军。44数据来源：公司公告，浙商证券研究所公司营业收入主要来自于影视剧 制作、发行及衍生业务，电视剧 年产能规模稳居全行业第一， 2020年度，公司实现电视剧销 售业务收入34.19亿元，占营业 收入的91.61%。 院线行业：疫情加速行业出清，龙头市占率进一步提升3.22020年影院数为11856家，较去年净增495家，增长率降至4.4%；银幕数为75581块，较去年净增5794块，增长率相较2019年减少8个百分点，影院建设受疫情影响较大，整体增速放缓。 行业竞争激烈，银幕产出指标持续下滑加重影 院经营负担，再加上疫情打击，中小影院加速 退出，头部公司市占率进一步提升。 根据TOP10院线市占率变动数据，部分头部院 线公司市占率较去年同期有所提升，其中万达 院线提升最为明显。艺恩数据显示，万达院线 2020 年票房市占率为15.08%，同比提升1.33%。45 非票业务极具潜力，助力利润持续增长3.2我国目前影院收入主要依靠票房，非票收入贡献相比北美普遍较低，存在较大增长空间。但近年来各大影院非票收入占比呈上 升趋势，其中万达电影非票收入已经接近北美头部院线水平。卖品业务主要依靠影院管理水平，我国影院SSP(sales per person)相对国外偏低，影院运营仍有待提升。非票业务可从服务和内容两方面提高，一方面影投公司通过观影设备和环境的改善鼓励观众消费；另一方面手办、玩具等IP衍生品在影城的售卖将开拓影城的收入来源，目前文创产品品类多样，IP 在线下场景的多元变现有望提高影院收入。 46 建议关注：万达电影（1）3.2公司作为院线行业龙头，业绩长期保持稳健增长。2019年因计提商誉减值准备，归母净利润为-47.29亿元；2020年受疫情影响， 亏损66.69亿，2021年随着院线复工，疫情影响逐渐消退，第一季度实现营收41.21亿元，归母净利润5.74亿元，与2019年持平。2020年公司国内影院实现票房27.01亿元，同比减少65.5%，观影人次7511万，同比减少62.7%，降幅低于行业平均水平；澳洲 院线实现票房5.1亿元，观影人次693.1万，受疫情影响票房收入下滑较大。 公司主营业务包括票房、广告、商品餐饮销售2019年新布局电视剧制作及游戏发行业务。目前票房收入构成营收主要来源，但占比不断 降，相比之下非票业务占比不断上升，且比重 著高于国内同行业其他公司，2019年非票收入 占比33.17%，接近北美成熟龙头院线水平。， 下显47 建议关注：万达电影（2）3.2公司院线和影投规模位于行业头部，并不断扩张。院线方面，2020年，公司拥有国内银幕数6099 个、影院700家。截至2020年底，公司旗下影院 市场占有率为15.3%，较去年同期有明显增长。此外，2020年6月，公司开放特许经营加盟权；11月，完成近30亿定增，用于新建影院项目。2019年公司并购万达影视后，业务覆盖电影全产业链，并涉足电视剧、游戏领域，实现上下游协同发展。2020年，公司主投电影误杀总票房13.3亿、唐人街探案3累计票房45.2亿；参投影片我和我的家乡和金刚川 分 别取得28.3亿票房和11.2亿票房。目前电影项目储备近20部，将于未来两年集中上映。电视剧方面，子公司新媒诚品电视剧投 拍运营经验丰富，并且拥有20多部项目储备。游戏方面，产品涵盖RPG、单机动作类、卡牌、SLG、体育类等类型，2020年新 发行7款游戏，包括5款国内游