2021-2022港 股 市 场 投资 展 望 分析报告 年初以来 ， 大宗 商 品领涨全球大类 资 产 ， 价值跑赢成 长 ， 5月中之 后 ， 再 通 胀交 易 有 所 收敛 。 疫情 、 债息 及 美元等重要变 量 面临方向选 择 ， 市 场 投资风格开始 酝 酿新的变 化 ， 3季度 有可能形成新 的风 格切换 拐 点 。 下半年 ， 全 球主 要 经济增速 陆 续越 过 后疫情阶 段 的高 点 ， 经济增 速 将明 显 回 落 ， 但 通 胀压 力 仍将具 刚 性 ， 难以在短期内明显消退 。 PPI和 CPI剪 刀 差将 持 续挤 压 下游 企 业利 润 ， 整 体 中报 业 绩难 有 惊喜 。 3季度将是若干 市场 重要预 期 的检验 窗 口 ， 市场关注 重点 将围绕通 胀 、 削减 QE、 疫苗注 射 进 度 以及财政 刺 激计划落 实 程 度 。 在联储开 始 考虑 收 紧货币政 策 的预 期 之 下 ， 市 场 对资 产 泡沫的担 忧 显著 上 升 ， 股 市波动 率或将再次上升 。 港股预测市盈率 接 近 12.6倍 ， 估值续处于区间上 端 ， 有 回调空 间 。 预计 港 股下半年总体维 持 区间波 动 并大 致呈 现 M型 走 势 ， 恒生指 数 波动 区间 介 于 26500-29500， 国企 指 数波 动区 间介 于 9500-11500， 科 技 指数 波 动区间介于 7500-9000。 行业配臵建议 ： 下半年逐步减持顺周期的价值股 （ 其中金融股有望跑赢能源和工业股 ）， 逢低吸纳优质的新经济成长股 龙头 重点关注业绩能见度高 及 有政 策 支持 的 内需 股 （ 消 费 、 生 物 医药 、 硬件 科 技 、 汽 车等 ） 及新 能 源等 核心 观点 2 年初 以来 商 品领 涨 大类 资 产 成熟 跑赢 新 兴 价值 跑 赢 成长 -15 -5 5 15 25 35 WTI原油 玉米 布伦特 原 油 铜 CRB大宗商品指数 铝 大豆 STOXX 600 标准普尔 500 MSCI全球 创 业板 指 数 MSCI拉丁美洲 大麦 MSCI新兴市场 纳斯达克 100 恒生指数 日 经 225 银 英镑 上证综合 欧洲高 收 益企 业 债 巴西雷 亚 尔 美国高 收 益企 业 债 人民币 俄罗斯 卢 布 新兴市 场 高收 益 企业债 恒生国 企 指数 美元指数 印度卢比 港元 日本政 府 债总 回 报指数 欧元 希腊政 府 债总 回 报指数 黄金 欧洲投 资 级别 企 业债 瑞典克朗 瑞士法郎 葡萄牙 政 府债 总 回报 指 数 意大利 政 府债 总 回报 指 数 新兴市 场 投资 级 别企 业 债 美国投 资 级别 企 业债 美国政 府 债总 回 报指数 德国政 府 债总 回 报指数 西班牙 政 府债 总 回报 指 数 欧元区 政 府债 总 回报 指 数 恒生科 技 指数 法国政 府 债总 回 报指数 日元 英国政 府 债总 回 报指数 美股上市中国 ADR指数 土耳其 里 拉 5月中 旬 以 来 ， 再 通胀 交 易有 所 降温 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 恒生科技指数 创业板指数 WTI原油 MSCI 拉丁美洲 MSCI新兴市场 布伦特原油 美股上市中国 ADR指数 巴西雷亚尔 恒生国企指数 日经 225 恒生指数 上 证综合 纳斯 达克 100 CRB大宗商品指数 黄金 STOXX 600 希腊政府债总回报指数 MSCI全球 俄罗斯卢布 意大利政府 债总回报指数 玉米 标准普尔 500 西班牙政府 债总回报指数 欧元区政 府债总回报指数 葡萄牙 政府债总回报指数 美国 投资级别企业债 新兴市 场高收益企业债 法国政 府债总回报指数 英国政 府债总回报指数 银 欧洲高收益企业债 瑞典克朗 德国政府债总回报指数 新兴市场投资级别企业债 人民币 美国政府债总回报指数 美国高收益企业债 欧 洲投资级别企业债 印度卢比 大豆 英镑 欧元 港元 日本政府债总回报指数 美元指数 瑞士法郎 日元 铝 土耳其 里拉 铜 大麦 5/15至今回报率 （ %） 全球 主要 经 济体 陆 续越 过 后疫 情 的增 长 高点 但通 胀 更 具刚性 6 全球经济开始进入复苏阶 段 ， 发达国家经济复苏可能早于除中国之外的新兴市场 由于基数效 应 ， 二季度很可能是多数发达国家经济增长的高点 2021年中国经济增长预计前高后低 ， 一季度见顶 ， 二季度开始放缓 ， 下半年回到正常 基数效应消化之后 ， 下一步经济复苏仍然依赖各国达到够高的疫苗接种率 通胀压力 将 在未 来 几个月继 续 显 现 ， 受基数效 应 ， 货 币 政策的滞 后 效 应 ， 以及各国重 启 和 刺 激 经 济的影响 疫苗之后的经济复苏 ， 去年货币政策效应 ， 以及疫情对供给端的影响都是通胀上行的潜 在风险因素 经济复苏和 通 胀 升温 ， 是 新增 长 周 期 的起点 还 是 滞 胀 的 前 奏 ？ 很大 程 度 上 将取决于疫 情 防 控 、 全球合作和科技创新 -4 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 -2 0 2 4 6 8 10 中国 CPI通胀 （ %， 同 比 ） 美国 CPI通胀 （ %， 同 比 ） 日本 CPI通胀 （ %， 同 比 ） 欧元区 CPI通胀 （ %， 同比 ） 40 45 50 55 60 65 70 1/ 1/ 20 15 5/ 1/ 20 15 9/ 1/ 20 15 1/ 1/ 20 16 5/ 1/ 20 16 9/ 1/ 20 16 1/ 1/ 20 17 5/ 1/ 20 17 9/ 1/ 20 17 1/ 1/ 20 18 5/ 1/ 20 18 9/ 1/ 20 18 1/ 1/ 20 19 5/ 1/ 20 19 9/ 1/ 20 19 1/ 1/ 20 20 5/ 1/ 20 20 9/ 1/ 20 20 1/ 1/ 20 21 5/ 1/ 20 21 中 国 制 造 业 PMI 日 本 制 造 业 PMI 美 国 ISM制造 业 指数 欧 元 区 制 造 业 PMI 3季度 将 是 市场 若 干重 要 预期 的 检验 窗 口 通胀是否将于 5/6月见顶 ， 之后迅速退潮还是继续超预期 ？ 美联储何时开始讨论及确定削 减 QE时间表 ？ 市场和监管机 构 对资产价格泡沫风险的担忧骤增 疫苗接种能否达到全民免 疫 ？ 是否足以确保今冬疫情不再卷土重来 ？ 美国新一轮财政刺激有多少落 地 ？ 未来加税幅度及影响如何 ？ 国 际 关系及地缘政治风险暗流涌动 通胀 魅影 浮 现 8 通胀 是 下 半 年 市场 关注 的主要 问 题 之 一 ， 美 国 4月 通 胀 超预 期 明 显 拖 累全 球风 险 资 产 。 虽然 美联储可 以 基于 通 胀是暂时 现 象为 由 淡化短期 通 胀上 升 的威 胁 ， 但 如果 通 胀在基数效 应 过 去 之后仍然偏高 ， 美联储可能会被迫提早考虑收紧政 策 。 短期内通胀超预期的原因主要 跟 供给侧有关系 ： 交通类 别 明显推 动 4月通胀 ， 主要 反 映二手车 价 格大 幅 上升 ： 这 个 主要 反 映芯片的 短 缺 限制新车供应 ， 以及租车公司大幅增加二手车的购 买 （ 补库存 ） 衣着 价 格 在 4月 是 过去 20个月 首次 回到 正 增 长 ， 可能 部分 反 映 美 国 疫情 好 转 ， 恢 复 正常 社会活动的效应 劳动市场的短缺导致部分价格上升 ： 企业面临招工难的问题 ， 后续将导致劳动成本上升 供 应 链受影响的木材以及一些电器的价格也明显上 升 ， 但这些的价格上升可能是短暂的 -20 -10 0 10 20 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 01 /13 07 /13 01 /14 07 /14 01 /15 07 /15 01 /16 07 /16 01 /17 07 /17 01 /18 07 /18 01 /19 07 /19 01 /20 07 /20 01 /21 07 /21 食品饮料 （ %同 比 ） ， 左轴 居住 （ %同比 ） ， 左轴 医疗保健 （ %同 比 ） ， 左轴 教育以及通 讯 （ %同比 ）， 左 轴 娱乐 （ %同比 ） ， 左轴 衣着 （ %同比 ） ， 右轴 交通 （ %同比 ） ， 右轴 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 二手车通 胀 (% 同比 ) 美国国内新 车生产 (千辆 )， 右轴 通胀 是暂 时 的吗 ？ -2 -1 0 1 2 3 4 5 95 97 99 01 03 05 纽 约联 储 潜在 通 胀指数 美国 PCE通胀 （ %同比 ） 07 09 11 13 15 17 19 21 美国核 心 PCE通胀 （ %同 比 ） 纽约联储潜在通胀指数 4月开始明显上升 ， 上升至 2019年以来新高水平 美联储成 员 多次 提 出通胀预 期 是决 定 通胀中期 走 势的 重 要决定因 素 之一 ： 目前来 看 ， 通 胀 预 期明显走 强 ， 截至 5月底市 场 5年 通 胀预期 为 2.6%， 10年通胀预期 为 2.5%， 2011年以 来 新 高值 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 5年 TIPS利差 （ ） 10年 TIPS利差 （） PCE通胀 （ 同比 ） 多个 因 素 可 能导 致 通胀 在 中期 维 持在 相 对高位 通胀在短 期 因素 消 化之后会 否 继续 上 升 ？ 我们 认 为有 多 数因素可 能 导致 通 胀在中期维 持 在 相 对高位 PPI通胀 ： PPI通胀反映制造 商 的生 产 成 本 ， 在 很 多通 胀 周期略微领 先 CPI及 PCE通胀 ， 特别 是 在需 求 端 强 力复 苏 的阶 段 。 4月 PPI通 胀同 比增 长 为 17.3%（ 最 终 需 求 PPI同比增 长 6.2% ） ， 是 2008年以来最高水平 商户批 发 价也 上 升 至 2009年 以来 新 高 ， 通常 商户 批发 价 会传 到给 零售 商 ， 最 终影 响 CPI及 PCE 服务业通胀在下半年继续有上升空间 ： - 短期内 ， 供给层面可能导致服务价格上升 - 疫情期 间 ， 服 务 业 价格下 跌 的幅 度 低 于其他 类 别 ， 但仍 然低于 过去 10年 的平均 水 平 ， 2020年 4季度见底后快速回升 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 PCE 通 胀 (% 同比 ) CPI 通 胀 (% 同 比 ) PPI 通 胀 (% 同比 )， 右轴 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 PCE通 胀 (% 同比 ) 服务通 胀 (%同比 ) 大宗商品通 胀 (% 同比 ) 10 多个 因素 可 能导 致 通胀 在 中期 维 持在 相 对 高 位 （ 续 ） 工资 增 长 ： 美 国工 资增 长 在 3月开 始 明显 反弹 。 考 虑到 最近 招 聘 的 难 度 ， 工资 增 长 大 概率 将 继续上升 ， 支持通胀的中期上升趋势 。 房地产市 场 价格 上 升对通胀 会 有一 定 的滞后效 应 ： 历 史 经验显示 过 去几 次 房价指 数 大 拐 点 领 先住宅 CPI的 走 势 19-34个 月 ， 本次 房价指 数 从 2020年 5月 到 了新 拐 点 ， 所以 最 早可 能 今 年 下半年会看到住宅 CPI开始明显上升 财政刺激 ： 除 了年 初推出 的 1.9万 亿 美元 的 经济刺 激计 划 ， 拜登政府 提出 的美国就业计划 及 美国家庭计划 总共 设 定 3.8万 亿 美 元 的政府开 支 。 虽然 该政策很难全 体落 实 ， 部分落实仍然 会对通胀形成显著的推力 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 核心 PCE通胀 （ %同比 ） 劳动力成本 指数 （ %同 比 ） ， 右轴 -1 0 1 2 3 4 5 6 -15 -10 -5 0 5 10 15 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 房价指 数 (% 同比 ) CPI: 住 宅 (% 同比 )， 右轴 29个月 11 34个月 19个月 ? “ 暂 时 ” 有 多暂 时 ？ 从 长 周期 看 美国 通 胀 0 -2 -4 -6 -8 -10 2 4 6 8 10 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 实际产出缺 口 （ 百分点 ） 核心 PCE通胀 （ %同比 ） 24 个月 36个月 45个月 9个月 21个月 72个月 27个月 美联 储对 通 胀的 容 忍度 有 多高 ？ 在 2013年 ， 美联储 在 核 心 PCE在 1.6%时开始缩 减 QE。 在调整货币政 策 框架之 后 ， 美 联储能接受通胀上升至什么程度 ？ 我们观察 了 针 对 美联储平均 通胀 目标的各种 情 景 ， 假设将 5年 、 10年和 20年 作 为 计 算 平 均 通胀的时间段 ； 如果在设定的 时 间范围内通胀 目 标 为 2%， 则 从 2021年初开 始 平 均核 心 PCE为 2.33-2.38%将在平均通胀目标范围之 内 ， 并高于其基准预 测 。 虽然尽管 美联储不 太 可能采用这 样 严格的规定 ， 但通胀连续两个月超 过 2.4%， 将可能会 引 发 质 疑 。 平 均通 胀 目标计 划 增加 了 美联储 的 余地 ； 虽然之 前 2%的 通胀 率 可 能 会立 即 增加收 紧 货 币政策的压 力 ， 但 2021年 后 对 2.4%的平均通 胀 水平的容忍可 能 会使通胀率在 几 个 月 内超调 ， 而无需立即采取紧缩措 施 。 13 “ 长期 ” 时间窗口 考虑范围 平均通 胀 至 2020年底 2021年之后 平均通胀达到 2%长期均值 5年 2018年 7月 -2020年 12月 1.65% 2.35% 10年 2016年 1月 -2020年 12月 1.67% 2.33% 20年 2011年 1月 -2020年 12月 1.62% 2.38% 就业 市场 强 于还 是 弱于 预 期 ？ 不 同角 度 结论 不 同 5月美国 失 业率 为 5.8%， 非农 就业 55.9万 ， 低于 预期 ， 显示就业 市 场的复苏仍存阻 滞 ， 美联储主 流看法也认为就 业 市场仍然远未达 到 充分就业状 态 但其他就业指标也提供了不同的视角 ： 美 联 储 副 主 席 Bullard提 出失 业 人 数 对职位 空 缺的比率已经回到前两任总统任期的平均水平 全职员工的占比 也 快速上 升 ， 显 示就 业市场 目 前利好劳动者 但是 ， 值得关注 的 是劳动参与率 仍然 未恢复 到 疫情前的水平 ， 长 期失业率也仍 然接 近历史 高 点 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 1 2 3 4 5 6 7 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 失业人数 /职 位 空 缺 （ %） 失业率 （ %）， 右轴 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 80.0% 82.0% 84.0% 86.0% 88.0% 90.0% 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20 全职员工占 总就 业 比例 （ %） ， 左轴 经 济衰退 兼职员工占 总就 业 比例 （ %） ， 右轴 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 56 58 60 62 64 66 68 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 美国劳 动参与率 （ %）， 左轴 美国长 期失业比重 （ %）， 右轴 14 美联 储很 可 能在 下 半年 开 始宣 布 货币 政 策正 常 化的 框 架 一 部 分 美 联 储成 员 在 最 近 开 始为 货 币 政 策 正 常化 做 铺 垫 ： 4月 28日 ， 美联 储 主 席 Jerome Powell表 示 经济 数 据 仍然 远 离美 联储 目 标 ， 需要 一段 时间 才 要开 始讨 论 缩 减 QE， 也强调会给市场充分时间准备 5月 24日 ， 圣 路 易 斯 联 储 主 席 James Bullard表示目 前条 件 不符 合退 出刺 激 政 策 ， 但 未来 几 个月 可能 有 条 件开始讨论 ， 也提出他认为通胀压 力 只是 短 暂的 5月 24日 ， 堪萨斯城联储主 席 Esther George表示不 能忽 略 最近 通胀 上升 的 信 号 ， 难 以保 证 通胀 只是 短 暂 的 5月 25日 ， 联 储 副主 席 Richard Clarida表示在未来 几 次 会 议 中 美联 储 可 能 开 始 讨论 缩 减 QE购 买量 ， 但 需要看后面的经济数据 ， 特别强调 通 胀预 期 的重 要 性 5月 25日 ， 旧金 山联储主 席 Mary Daly表示联 储 已 经 开 始 讨 论 缩 减 QE， 但 强 调 需 要 耐 心 ， 就 业 市场 仍 然 没回到疫情前的水平 5月 25日 ， Charles Evans表示 通 胀预期可控显 示通 胀那个不会失控 ， 没必要调整货币 政 策 联储内部观点有一定的分 歧 ， 但 2021年投票成员偏鸽派 ： 目 前来 看 ， 通胀 持 续超 预 期可能 是 最容 易 导致美 联 储 提 早开始收紧政策 数据来源 ： InTouch Capital Markets 15 货币 政策 正 常化 从 哪里 开 始 ？ 过去一 轮 美 联 储 货 币政策 正 常 化 的 过 程相对 长 ： 2012年 12月的议息 会 首次讨 论 货币 政策 正 常化 ， 但 2013年 12月才 正 式开 始 QE缩减 ， 2015年 12月首次 加 息 ， 2017年 6月首次宣 布 缩 表计划的细节 ， 2017年 10月开始缩表 本次货币政策正常化从哪里开始 ？ 美联储最初步可 能 先调整管制利 率 （ Administered rates）， IOER以及 ONRRP利率 ， 为了减 少 隔夜利 率 的下行压 力 ， 有 可 能 在 6月议息会 开 始调 整 。 该 政策 不 代表市场 理 解 的 “ 加息 ” ， 而只是帮助有效联邦资金利率维持在基准利率设定的范围内 由于 2013年的缩减恐慌的经验 ， 市场更关注的是 QE缩减的起点 正式 “ 加息 ” ， 指的是上调基准利 率 。 目前美联储点阵图显示多数美联储成员认为首次 加息在 2024年或者之后 ， 但越来越多成员开始预测首次加息 在 2022或者 2023年 如果美联储重复 上 次的过 程 ， 最后 才 会开始缩表 ： 我 们 认为央行很难回 到 2008年危机 前的资产负债表的水平 ， QE已经变成多数央行的正常政策工具之一 0.000 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 有效联邦基 金利率 (%) IOER (%) 折现 率 (%) ON RRP (%) 政策框架改变 ： IOER成 为 利率 下 限 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1/ 1/ 20 09 10 /1/ 2009 7/ 1/ 20 10 4/ 1/ 20 11 1/ 1/ 20 12 10 /1/ 2012 7/ 1/ 20 13 4/ 1/ 20 14 1/ 1/ 20 15 10 /1/ 2015 7/ 1/ 20 16 4/ 1/ 20 17 1/ 1/ 20 18 10 /1/ 2018 7/ 1/ 20 19 4/ 1/ 20 20 1/ 1/ 20 21 10 /1/ 2021 美 联储 资 产负 债 表 （ 十 亿美 元 ） 美国 10年国债 收 益 率 （ %）， 右轴 16 美元 资 金 空 转 ： 联 储逆 回 购规 模 创出 新 高 600,000 400,000 200,000 0 -200,000 -400,000 -600,000 -800,000 03 05 07 09 周 度逆 回 购规 模 （ 百 万 美元 ， 逆序 ） 11 13 15 17 周 度回 购 规模 （ 百万 美 元 ） 17 19 21 美国纽 约 联储 公 布的 最 新数 据显 示 ， 6月 7日 隔夜 逆回 购 操 作 （ ON RRP） 规 模 继 续 激增 至 4861亿美元 ， 创下了历史新高水平 。 当前 隔 夜 逆 回 购利 率设 定 在 0， 是 负 利率 时 期 过 剩 流动 性的 庇 护 所 ， 同时 隔夜 逆 回 购 利率 也 充当着美 联 储利 率 走廊下限 的 作 用 。 隔夜逆回 购 在非 季 度 末异常 高 增 ， 暗 示流动性已 严 重 过 剩 ， 是时候考虑退出 QE。 美国 家庭 净 资 产 /GDP比率创 出 历史 新 高 资产 泡 沫 风 险值 得 关注 300% 350% 400% 05 07 09 11 13 15 17 19 21 550% 08年次贷泡沫 500% 00年科网泡沫 450% 650% 多资产泡沫 ？ 600% 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 美国家庭和 非营 利 组织 的 净资 产 /GDP 缩减 恐慌 的 历史 经 验 ： 股 债市 场 反应 “ 缩减恐 慌 ” 是 2013年 当美联 储 于 2013年 5月 22日 首次探索 缩 减 QE3后发生 的 市场 大 幅 下 跌 。 在随后的 一 个月 中 ， 10年 期 国债收益率从 1.93%升 至 2.61%（ 后来高 达 3.03%） ， 而 同时期股市下跌了 -5.8% 美联储上 一 轮的 缩 减政策的 速 度非 常 谨 慎 ， 速 度 也相 对 慢 ： 从开 始 讨论 到 真的缩减购 买 量 接 近差不多一年 ， 之后削减 QE一共用了 11个月的时间 ， 每次议息会减少 100亿美元的购买量 在上一 轮 QE缩减 ， 核 心 PCE通 胀 没有超 过 1.7%， 失业率仍然在 6%以上 ， 非农就业短期波 动没有阻止美联储继续缩 减 QE 讨论缩减 以 及首 次 缩减对股 市 影响 相 对大很 多 ， 待到 市 场已经完 全 消化 负 面效 应 ， 市 场 关 注 点会转为下一步即将启动的加息更多反映经济复 苏 （ 主动加息 ） 还是通胀 （ 被动加息 ） 3 . 3 0 3 . 1 0 2 . 9 0 2 . 7 0 2 . 5 0 2 . 3 0 2 . 1 0 1 . 9 0 1 . 7 0 1 . 5 0 140 0 . 0 0 150 0 . 0 0 160 0 . 0 0 170 0 . 0 0 180 0 . 0 0 190 0 . 0 0 200 0 . 0 0 标普 500， 左轴 美国 10年国债收益率 （ % ）， 右轴 伯南克 暗示 美联储 将 开 始 减少 Q E 购买 美联储 减少月 度购买 量 从 850 亿至 7 50亿美元 2012年 12月 ： 美联储 在议息会首次讨论停 止 QE购买的可能性 核心 PCE通胀 （ %）： 1.7 核心 PCE通胀 （ %）： 1.4 核心 PCE通胀 （ %）： 1.6 核心 PCE通胀 （ %）： 1.5 核心 PCE通胀 （ %）： 1.5 核心 PCE通胀 （ %）： 1.6 核心 PCE通胀 （ %）： 1.7 核心 PCE通胀 （ %）： 1.7 核心 PCE通胀 （ %）： 1.6 核心 PCE通胀 （ %）： 1.5 失业率 （ %）： 7.8 失业率 （ %）： 7.7 非农就业 （ 千 ）： 293 非农就业 （ 千 ）： 222 标普 500回报率 （ 1月后 ， 标普 500回报率 （ 1月 %）： 5.1% 后 ， %）： -1.4% 2013年 5月 ： 伯南克 暗示美联储将在未来 几个月开始减少 QE 购买量 2013年 12月 ： 宣布 1 月开始月度 QE购买 量从 850亿下降至 750 亿 失业率 （ %）： 6.9 失业率 （ %）： 6.9 失业率 （ %）： 6.7 非农就业 （ 千 ）： 69 非农就业 （ 千 ）： 175 非农就业 （ 千 ）： 254 标普 500回报率 （ 1月后 ， 标普 500回报率 （ 1月后 ， 标普 500回报率 （ 1月 %）： -3.5% %）： 4.3 后 ， %）： 0.6 2014年 1月 ： 宣布 2月 开始月度 QE购买量 从 750亿下降至 650亿 2014年 3月 ： 宣布 4月 开始月度 QE购买量 从 650亿下降至 550亿 2014年 4月 ： 宣布 5月 开始月度 QE购买量 从 550亿下降至 450亿 失业率 （ %）： 6.7 非农就业 （ 千 ）： 325 标普 500回报率 （ 1月 后 ， %）： 2.1 2014年 6月 ： 宣 布 7月 开始月 度 QE购买量 从 450亿下降 至 350亿 失业率 （ %）： 6.2 非农就业 （ 千 ）： 326 标普 500回报率 （ 1月 后 ， %）： -1.5 2014年 7月 ： 宣布 8月 开始月度 QE购买量 从 350亿下降至 250亿 失业率 （ %）： 6.2 失业率 （ %）： 6.1 非农就业 （ 千 ）： 232 非农就业 （ 千 ）： 309 标普 500回报率 （ 1月后 ， 标普 500回报率 （ 1月 %）： 3.8 后 ， %）： 2.3 2014年 9月 ： 宣布 10 月开始月度 QE购买 量从 250亿下降至 150 亿 2014年 10月 ： 正式停 止 QE购买 19 失业率 （ %）： 6.1 非农就业 （ 千 ）： 252 标普 500回报率 （ 1月 后 ， %）： 2.5 缩减 恐慌 的 历史 经 验 ： 资 金流 向 和市 场 风格 的 变化 缩 减 恐 慌 对 新兴 市 场 的 初 步 影响 很 大 ： 初 始 阶段 消 息 会 导 致 资金 出 现 明 显 的 外 流 ， 在 开始缩减的前几个月仍然拖累新兴 市 场资 金 流 ， 但 过了 3-4个 月 之后 基 本回 到 正常 状 态 缩 减 恐 慌 在 伯南 克 证 词 的 两 个月 中 导 致 成 长 股短 暂 表 现 不 佳 。 但 在 触 底 反 弹 之 后 ， 成 长股继 续 跑赢 大 市 。 由 于 2013年成长股从一个 完 全不同的周期 位 臵开 始 （ 当时 成 长 股 相 对 于 价 值 股相 对 被 低 估 ） ， 因 此 新 的 缩 减 恐慌 可 能 会 对 成 长和 价 值 型 股 票 的相 对 表 现产生更大的影响 。 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 新兴市场股 票市 场 净流入 （ 十亿美 元 ） 新兴市场债 券市 场 净流入 （ 十亿美 元 ） (十亿美元 ) 伯南克暗 示 QE 缩减快要开始 QE缩减正式开 始 QE缩减结束 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 -12 -8 -4 0 4 8 12 标普 500 成长对比价 值 （ 差值 同 比增 长 ， 百 分 点 ） ， 左轴 美国 10年国债 收 益 率 （ %）， 右轴 美联储开 始 QE缩 减 ， 减少 月度购买 量从 850亿 至 750亿美 元 伯南克暗 示 美联储将 开始 QE 缩减 美联储结 29 束 QE缩减 美国 有望 在 年内 开 始落 实 财政 刺 激政策 美国政府在 3月 11日通过 1.9万亿的 美国拯救计划 ， 主要延长或者扩大疫情相关的紧急政策 3月 31日 ， 拜登 政 府宣布 2万 亿 经 济 复苏 计 划 的 第 一阶 段方 案 美 国 就业 计 划 ， 计 划 在未 来 8年 内形成约 2.35万亿美元的投 资 ， 每年投资约 2500亿美元 ， 约合美国 GDP的 1% 4月 28日 ， 白宫也宣布了 1.8万亿的 美国家庭计划 ， 主要涉及到医疗以及托儿服务 共和党初步反应 是 希望缩小拜登方 案 的规 模 ， 希望基 建 投资能控制在 在 6-8千亿 美 元以 内 ， 不确 定最后能 落 实多 大 的财政刺 激 政 策 。 如果政府 能 成功 推 出以上的 政 策 ， 大 量的财政 刺 激将 对 美 国 未来几年的消费及投资有明显的帮 助 。 考虑到立法障碍和两党分歧 ， 最早 10月份之后才 可 能正式 落地 。 众议院议长佩洛西计划 7月 4日 左 右 对 基 建 政 策 计 划 投 票 ， 但参议院的日程可能会拖后 ， 谈判过程 可能相对长 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 政府债占 GDP (%) 家庭债占 GDP (%) 非金融企业 债 占 GDP (%) 21 美国 就业 计 划细节 美国就业计划 主要包含以下的资本开支 ： 修复高速公路 ， 重建桥梁 ， 升级港口 ， 机场和运输系统 。 预计 投 入 1150亿 美元 用 于 现代化 桥 梁 ， 公 路 ， 道 路和 主要 街道 ， 其 中预 计 投入 200亿 美元用于改善道路安全 。 预计投入 1650美元用于维修和改善公交系统 ， 包括公共汽车和铁路网络 。 预计投入 1740美元用于开发电动汽车领域 。 预计投入 250美元用于现代化机场 ， 170亿美元由于现代化沿海港口和陆路港口 向所有美国人提供清洁的饮用 水 ， 更新的电网和高速宽带 预计投入 1110亿 美元以替换铅管 和 服务管 线 ， 并升 级 整个美国农村的 清 洁水基础 设 施 。 原计划预计投入 1000亿美元扩展 高 速宽带网络接入到所有美国 人 。 截至 6月 7日的谈判 结果 ， 白宫已经答应减少投资至 650亿 。 预计投 入 1150亿 美元用于现代化 电 力基础设 施 ， 增 加 电力 线 ， 改用清 洁 能 源 ， 并解决 废弃油井 ， 气井和矿井中的安全隐患 。 拜登政府在初步的谈判过程优先考虑这一部分 ， 为了达 成 在 2035年 新的能源目标 。 22 美国 家庭 计 划细节 美国家庭计划 主要包含以下的资本开支 ： 教育 ： 5060亿美元 ， 主要增加对学前班及社区大学的投资 育儿服务 ： 2250亿美元 国家带薪休假计划 ： 2250亿美元 扩大营养援助 ： 430亿美元 扩大儿童税收抵免 ： 4500亿美元 扩大免所得税抵免 ： 1250亿美元 扩大儿童和抚养税收抵免 ： 800亿美元 扩大 平价医疗法案 保费税 收 抵免 ： 2000亿美元 增加对美国税局 （ IRS） 的投入 ： 800亿美元 23 财政 刺激 最 终 能 落 实多 少 ？ 拜登的财 政 刺激 方 案谈判过 程 明显 遇 到一定的 难 度 ， 两 党表示希 望 在未 来 一个月能 达 成协 议 ， 7月 投 票 ， 但很可能未能完成 ： 总 规 模 ： 共 和 党 希 望 减 少 总 规 模 从 拜 登 的 1.9万 亿 至 9280亿 美 元 ， 拜 登 表 示 愿 意 减 少 开 支到 1.7万 亿 ， 但差距仍然相对大 投资分配 ： 共和 党 基本同意投资基 建 的必要 性 ， 但不希望投入新能源及环保方 面 。 由于民主党内 有强烈重视气候变化的 成 员 ， 很 难想 象 拜登 政 府容 忍 完全 去 掉这 方 面的 投 资 税收 ： 共和党反对增加 个 人所 得 税以 及 企业 税 ， 不 愿 意取 消 特朗 普 2017年 减 税政策 民主党可以使用预算和 解 政策 工 具 ， 但 由于 民 主党 在 参议 院 的人 数 刚过 半 数 ， 该 政策 需 要所 有 会员 支 持 24 投资 拜登方 案 （ 让步版本 ） 共和党 方案 差值 道路及桥梁 1150亿美元 5060亿美元 *（ 包含其他大型项目 ） -3910亿美元 公共交通体系 850亿美元 980亿美元 -130亿美元 宽带 650亿美元 650亿美元 0 机场 250亿美元 560亿美元 -310亿美元 铁路 800亿美元 460亿美元 340亿美元 水务 1110亿美元 720亿美元 390亿美元 学校建设及维修 1000亿美元 0 1000亿美元 家庭护理服务 4000亿美元 0 4000亿美元 新能源汽车 1740亿美元 0 1740亿美元 其他 5400亿美元 850亿美元 4550亿美元 总额 17050亿美元 9280亿美元 7770亿美元 拜登 政府 税 改方 案 影响 或 将有限 为 了 抵 消 一 部 分 美 国 就 业 计 划 及 美 国 家庭 计 划 的 开 支 ， 拜 登 政 府 也 提出 多 数 的税改方 案 ， 主要包含 ： 企 业 所 得 税 税率 从 21%提 高 至 28%： 除了 过 去 几 年 以 外 ， 28%仍 然 低 于 美 国 1940 年 代 以 来 任何时间的税 率 。 市场预计提高企业税将拖累标 普 500企业盈 利 - 6%左右 ， 但 从最新 的 情况来 看 ， 拜 登很可 能 会以 放 弃此项 计 划作 为 条件换 取 基 建 计划上的两党合作 加 强对 美 国跨国 公 司的 全 球最 低 税 收 ： 目 前 预 计 提 高 全 球最 低 税 从 10.5%（ 特朗 普 的 GILTI） 至 15-21%， 最新 情 况是 落 实 15%的 可能 性 大 提高个人所得税最高税率从 37%至 39.6%： 该政 策 将取 消 特朗 普 2017年 税 改 取 消 对 高 收 入 家 庭 的 资 本 所 得 税 优 惠 ： 该 政 策 只 影 响 年 收 入 超 过 100 万美 元 家 庭 。 由 于 资 本 所得税目 前 税率为 20%， 个 人所得税率最 高 水 平 37%， 之 后 投资回 报 税 收将明显受