2021-2022港 股 市 场 投 资 展 望 分 析 报 告 年 初 以 来 ， 大 宗 商 品 领 涨 全 球 大 类 资 产 ， 价 值 跑 赢 成 长 ， 5月 中 之 后 ， 再 通 胀 交 易 有 所 收 敛 。 疫 情 、 债 息及 美 元 等 重 要 变 量 面 临 方 向 选 择 ， 市 场 投 资 风 格 开 始 酝 酿 新 的 变 化 ， 3季 度 有 可 能 形 成 新 的 风 格 切 换 拐 点 。 下 半 年 ， 全 球 主 要 经 济 增 速 陆 续 越 过 后 疫 情 阶 段 的 高 点 ， 经 济 增 速 将 明 显 回 落 ， 但 通 胀 压 力 仍 将 具 刚 性 ， 难 以 在 短 期 内 明 显 消 退 。 PPI和 CPI剪 刀 差 将 持 续 挤 压 下 游 企 业 利 润 ， 整 体 中 报 业 绩 难 有 惊 喜 。 3季 度 将 是 若 干 市 场 重 要 预 期 的 检 验 窗 口 ， 市 场 关 注 重 点 将 围 绕 通 胀 、 削 减 QE、 疫 苗 注 射 进 度 以 及 财 政 刺 激 计 划 落 实 程 度 。 在 联 储 开 始 考 虑 收 紧 货 币 政 策 的 预 期 之 下 ， 市 场 对 资 产 泡 沫 的 担 忧 显 著 上 升 ， 股 市 波 动 率 或 将 再 次 上 升 。 港 股 预 测 市 盈 率 接 近 12.6倍 ， 估 值 续 处 于 区 间 上 端 ， 有 回 调 空 间 。 预 计 港 股 下 半 年 总 体 维 持 区 间 波 动 并 大 致 呈 现 M型 走 势 ， 恒 生 指 数 波 动 区 间 介 于 26500-29500， 国 企 指 数 波 动 区 间 介 于 9500-11500， 科 技 指 数 波 动 区 间 介 于 7500-9000。 行 业 配 置 建 议 ： 下 半 年 逐 步 减 持 顺 周 期 的 价 值 股 （ 其 中 金 融 股 有 望 跑 赢 能 源 和 工 业 股 ） ， 逢 低 吸 纳 优 质 的 新 经 济 成 长 股 龙 头 重 点 关 注 业 绩 能 见 度 高 及 有 政 策 支 持 的 内 需 股 （ 消 费 、 生 物 医 药 、 硬 件 科 技 、 汽 车 等 ） 及 新 能 源 等 核 心 观 点 2 年 初 以 来 商 品 领 涨 大 类 资 产 成 熟 跑 赢 新 兴 价 值 跑 赢 成 长 -15 -5 5 15 25 35 WTI原 油玉 米布 伦 特 原 油铜CRB大 宗 商 品 指 数铝 大 豆 STOXX 600标 准 普 尔 500 MSCI全 球 创 业板 指 数 MSCI拉丁 美 洲大 麦MSCI新 兴 市 场 纳 斯 达 克 100 恒 生 指 数 日经 225银 英 镑上 证 综 合 欧 洲 高 收 益 企 业 债巴 西 雷 亚 尔美 国 高 收 益 企 业 债人 民 币 俄 罗 斯 卢 布 新 兴 市 场高 收 益 企 业 债恒 生 国 企 指 数美 元 指 数 印 度 卢 比港 元 日 本 政 府 债 总 回 报 指 数欧 元希 腊 政 府 债 总 回 报 指 数黄 金 欧 洲 投 资 级 别 企 业 债瑞 典 克 朗 瑞 士 法 郎 葡 萄 牙 政 府 债总 回 报 指 数意 大 利 政 府 债 总 回 报 指 数 新 兴 市 场 投 资 级 别 企 业 债 美 国 投 资 级 别 企 业 债美 国 政 府 债 总 回 报 指 数 德 国 政 府 债 总 回 报 指 数西 班 牙 政 府 债 总 回 报 指 数 欧 元 区 政 府 债 总 回 报 指 数 恒 生 科 技 指 数法 国 政 府 债 总 回 报 指 数日 元 英 国 政 府 债 总 回 报 指 数 美 股 上 市 中 国 ADR指 数土 耳 其 里 拉 5月 中 旬 以 来 ， 再 通 胀 交 易 有 所 降 温 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 恒 生 科 技 指 数 创 业 板 指 数 WTI原 油 MSCI拉 丁 美 洲 MSCI新 兴 市 场 布 伦特 原 油美 股 上 市 中 国 ADR指 数巴 西 雷 亚 尔 恒 生 国 企 指 数日 经 225 恒 生 指 数 上证 综 合 纳 斯达 克 100 CRB大 宗 商 品 指 数黄 金STOXX 600希 腊 政 府 债 总 回 报 指 数MSCI全 球 俄 罗 斯 卢 布 意 大 利 政 府债 总 回 报 指 数玉 米 标 准 普 尔 500 西 班 牙 政 府债 总 回 报 指 数 欧 元 区 政府 债 总 回 报 指 数 葡 萄 牙政 府 债 总 回 报 指 数 美 国投 资 级 别 企 业 债 新 兴 市 场 高 收 益 企 业 债 法 国 政府 债 总 回 报 指 数 英 国 政府 债 总 回 报 指 数银 欧 洲 高 收 益 企 业 债瑞 典 克 朗 德 国 政 府 债 总 回 报 指 数 新 兴 市 场 投 资 级 别 企 业 债人 民 币 美 国 政 府 债 总 回 报 指 数 美 国 高 收 益 企 业 债 欧洲 投 资 级 别 企 业 债印 度 卢 比 大 豆 英 镑 欧 元 港 元日 本 政 府 债 总 回 报 指 数美 元 指 数瑞 士 法 郎日 元 铝 土 耳 其里 拉铜 大 麦 5 /1 5 至 今 回 报 率 （ %） 全 球 主 要 经 济 体 陆 续 越 过 后 疫 情 的 增 长 高 点 但 通 胀 更 具 刚 性 6 全 球 经 济 开 始 进 入 复 苏 阶 段 ， 发 达 国 家 经 济 复 苏 可 能 早 于 除 中 国 之 外 的 新 兴 市 场 由 于 基 数 效 应 ， 二 季 度 很 可 能 是 多 数 发 达 国 家 经 济 增 长 的 高 点 2021年 中 国 经 济 增 长 预 计 前 高 后 低 ， 一 季 度 见 顶 ， 二 季 度 开 始 放 缓 ， 下 半 年 回 到 正 常 基 数 效 应 消 化 之 后 ， 下 一 步 经 济 复 苏 仍 然 依 赖 各 国 达 到 够 高 的 疫 苗 接 种 率 通 胀 压 力 将 在 未 来 几 个 月 继 续 显 现 ， 受 基 数 效 应 ， 货 币 政 策 的 滞 后 效 应 ， 以 及 各 国 重 启 和 刺激 经 济 的 影 响 疫 苗 之 后 的 经 济 复 苏 ， 去 年 货 币 政 策 效 应 ， 以 及 疫 情 对 供 给 端 的 影 响 都 是 通 胀 上 行 的 潜 在 风 险 因 素 经 济 复 苏 和 通 胀 升 温 ， 是 新 增 长 周 期 的 起 点 还 是 滞 胀 的 前 奏 ？ 很 大 程 度 上 将 取 决 于 疫 情 防 控 、 全 球 合 作 和 科 技 创 新 -4 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21-202468 10 中 国 CPI通 胀 （ %， 同 比 ） 美 国 CPI通 胀 （ %， 同 比 ）日 本 CPI通 胀 （ %， 同 比 ） 欧 元 区 CPI通 胀 （ %， 同 比 ）4045505560 6570 1/1/2015 5/1/2015 9/1/2015 1/1/2016 5/1/2016 9/1/2016 1/1/2017 5/1/2017 9/1/2017 1/1/2018 5/1/2018 9/1/2018 1/1/2019 5/1/2019 9/1/2019 1/1/2020 5/1/2020 9/1/2020 1/1/2021 5/1/2021中 国 制 造 业 PMI 日 本 制 造 业 PMI 美 国 ISM制 造 业 指 数 欧 元 区 制 造 业 PMI 3季 度 将 是 市 场 若 干 重 要 预 期 的 检 验 窗 口 通 胀 是 否 将 于 5/6月 见 顶 ， 之 后 迅 速 退 潮 还 是 继 续 超 预 期 ？ 美 联 储 何 时 开 始 讨 论 及 确 定 削 减 QE时 间 表 ？ 市 场 和 监 管 机 构 对 资 产 价 格 泡 沫 风 险 的 担 忧 骤 增 疫 苗 接 种 能 否 达 到 全 民 免 疫 ？ 是 否 足 以 确 保 今 冬 疫 情 不 再 卷 土 重 来 ？ 美 国 新 一 轮 财 政 刺 激 有 多 少 落 地 ？ 未 来 加 税 幅 度 及 影 响 如 何 ？ 国 际 关 系 及 地 缘 政 治 风 险 暗 流 涌 动 通 胀 魅 影 浮 现 8 通 胀 是 下 半 年 市 场 关 注 的 主 要 问 题 之 一 ， 美 国 4月 通 胀 超 预 期 明 显 拖 累 全 球 风 险 资 产 。 虽 然 美 联 储 可 以 基 于 通 胀 是 暂 时 现 象 为 由 淡 化 短 期 通 胀 上 升 的 威 胁 ， 但 如 果 通 胀 在 基 数 效 应 过 去 之 后 仍 然 偏 高 ， 美 联 储 可 能 会 被 迫 提 早 考 虑 收 紧 政 策 。 短 期 内 通 胀 超 预 期 的 原 因 主 要 跟 供 给 侧 有 关 系 ： 交 通 类 别 明 显 推 动 4月 通 胀 ， 主 要 反 映 二 手 车 价 格 大 幅 上 升 ： 这 个 主 要 反 映 芯 片 的 短 缺限 制 新 车 供 应 ， 以 及 租 车 公 司 大 幅 增 加 二 手 车 的 购 买 （ 补 库 存 ） 衣 着 价 格 在 4月 是 过 去 20个 月 首 次 回 到 正 增 长 ， 可 能 部 分 反 映 美 国 疫 情 好 转 ， 恢 复 正 常 社 会 活 动 的 效 应 劳 动 市 场 的 短 缺 导 致 部 分 价 格 上 升 ： 企 业 面 临 招 工 难 的 问 题 ， 后 续 将 导 致 劳 动 成 本 上 升 供 应 链 受 影 响 的 木 材 以 及 一 些 电 器 的 价 格 也 明 显 上 升 ， 但 这 些 的 价 格 上 升 可 能 是 短 暂 的 -20-1001020543210-1-2-3 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21食 品 饮 料 （ %同 比 ） ， 左 轴 居 住 （ %同 比 ） ， 左 轴 医 疗 保 健 （ %同 比 ） ， 左 轴 教 育 以 及 通 讯 （ %同 比 ） ， 左 轴 娱 乐 （ %同 比 ） ， 左 轴衣 着 （ %同 比 ） ， 右 轴交 通 （ %同 比 ） ， 右 轴 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0-15-10-50510152025 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21二 手 车 通 胀 (% 同 比 ) 美 国 国 内 新 车 生 产 (千 辆 )， 右轴 通 胀 是 暂 时 的 吗 ？ -2-10123 45 95 97 99 01 03 05纽 约 联 储 潜 在 通 胀 指 数美 国 PCE通 胀 （ %同 比 ） 07 09 11 13 15 17 19 21美 国 核 心 PCE通 胀 （ %同 比 ） 纽 约 联 储 潜 在 通 胀 指 数 4月 开 始 明 显 上 升 ， 上 升 至 2019年 以 来 新 高 水 平 美 联 储 成 员 多 次 提 出 通 胀 预 期 是 决 定 通 胀 中 期 走 势 的 重 要 决 定 因 素 之 一 ： 目 前 来 看 ， 通 胀 预 期 明 显 走 强 ， 截 至 5月 底 市 场 5年 通 胀 预 期 为 2.6%， 10年 通 胀 预 期 为 2.5%， 2011年 以 来 新 高值 -2.0-1.00.01.02.03.0 4.05.0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 225年 TIPS利 差 （ ） 10年 TIPS利 差 （ ） PCE通 胀 （ 同 比 ） 多 个 因 素 可 能 导 致 通 胀 在 中 期 维 持 在 相 对 高 位 通 胀 在 短 期 因 素 消 化 之 后 会 否 继 续 上 升 ？ 我 们 认 为 有 多 数 因 素 可 能 导 致 通 胀 在 中 期 维 持 在 相 对 高 位 PPI通 胀 ： PPI通 胀 反 映 制 造 商 的 生 产 成 本 ， 在 很 多 通 胀 周 期 略 微 领 先 CPI及 PCE通 胀 ， 特 别 是 在 需 求 端 强 力 复 苏 的 阶 段 。 4月 PPI通 胀 同 比 增 长 为 17.3%（ 最 终 需 求 PPI同 比 增 长 6.2% ） ， 是 2008年 以 来 最 高 水 平 商 户 批 发 价 也 上 升 至 2009年 以 来 新 高 ， 通 常 商 户 批 发 价 会 传 到 给 零 售 商 ， 最 终 影 响CPI及 PCE 服 务 业 通 胀 在 下 半 年 继 续 有 上 升 空 间 ：- 短 期 内 ， 供 给 层 面 可 能 导 致 服 务 价 格 上 升- 疫 情 期 间 ， 服 务 业 价 格 下 跌 的 幅 度 低 于 其 他 类 别 ， 但 仍 然 低 于 过 去 10年 的 平 均 水 平 ， 2020年 4季 度 见 底 后 快 速 回 升 -20-15-10-5051015 201614121086420-2 -4 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 PCE 通 胀 (% 同 比 ) CPI 通 胀 (% 同 比 ) PPI 通 胀 (% 同 比 )， 右 轴 -6-4-20246 8 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21PCE通 胀 (% 同 比 ) 服 务 通 胀 (%同 比 )大 宗 商 品 通 胀 (% 同 比 ) 10 多 个 因 素 可 能 导 致 通 胀 在 中 期 维 持 在 相 对 高 位 （ 续 ） 工 资 增 长 ： 美 国 工 资 增 长 在 3月 开 始 明 显 反 弹 。 考 虑 到 最 近 招 聘 的 难 度 ， 工 资 增 长 大 概 率 将 继 续 上 升 ， 支 持 通 胀 的 中 期 上 升 趋 势 。 房 地 产 市 场 价 格 上 升 对 通 胀 会 有 一 定 的 滞 后 效 应 ： 历 史 经 验 显 示 过 去 几 次 房 价 指 数 大 拐 点 领 先 住 宅 CPI的 走 势 19-34个 月 ， 本 次 房 价 指 数 从 2020年 5月 到 了 新 拐 点 ， 所 以 最 早 可 能 今 年 下 半 年 会 看 到 住 宅 CPI开 始 明 显 上 升 财 政 刺 激 ： 除 了 年 初 推 出 的 1.9万 亿 美 元 的 经 济 刺 激 计 划 ， 拜 登 政 府 提 出 的 美 国 就 业 计 划 及 美 国 家 庭 计 划 总 共 设 定 3.8万 亿 美 元 的 政 府 开 支 。 虽 然 该 政 策 很 难 全 体 落 实 ， 部 分 落 实 仍 然 会 对 通 胀 形 成 显 著 的 推 力 00.511.522.533.54 4.5 0.00.51.01.52.02.5 3.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21核 心 PCE通 胀 （ %同 比 ） 劳 动 力 成 本 指 数 （ %同 比 ） ， 右 轴 -101234 56-15-10-5051015 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22房 价 指 数 (% 同 比 ) CPI: 住 宅 (% 同 比 )， 右轴2 9 个 月 11 3 4 个 月1 9 个 月 ? “ 暂 时 ” 有 多 暂 时 ？ 从 长 周 期 看 美 国 通 胀 0-2-4-6-8-10246810 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21实 际 产 出 缺 口 （ 百 分 点 ） 核 心 PCE通 胀 （ %同 比 ） 2 4 个 月3 6 个 月4 5 个 月9 个 月2 1 个 月7 2 个 月 2 7 个 月 美 联 储 对 通 胀 的 容 忍 度 有 多 高 ？ 在 2013年 ， 美 联 储 在 核 心 PCE在 1.6%时 开 始 缩 减 QE。 在 调 整 货 币 政 策 框 架 之 后 ， 美 联储 能 接 受 通 胀 上 升 至 什 么 程 度 ？ 我 们 观 察 了 针 对 美 联 储 平 均 通 胀 目 标 的 各 种 情 景 ， 假 设 将 5年 、 10年 和 20年 作 为 计 算 平 均 通 胀 的 时 间 段 ； 如 果 在 设 定 的 时 间 范 围 内 通 胀 目 标 为 2%， 则 从 2021年 初 开 始 平 均 核 心 PCE为 2.33-2.38%将 在 平 均 通 胀 目 标 范 围 之 内 ， 并 高 于 其 基 准 预 测 。 虽 然 尽 管 美 联 储 不 太 可 能 采 用 这 样 严 格 的 规 定 ， 但 通 胀 连 续 两 个 月 超 过 2.4%， 将 可 能 会 引 发 质 疑 。 平 均 通 胀 目 标 计 划 增 加 了 美 联 储 的 余 地 ； 虽 然 之 前 2%的 通 胀 率 可 能 会 立 即 增 加 收 紧 货 币 政 策 的 压 力 ， 但 2021年 后 对 2.4%的 平 均 通 胀 水 平 的 容 忍 可 能 会 使 通 胀 率 在 几 个 月 内 超 调 ， 而 无 需 立 即 采 取 紧 缩 措 施 。 13“ 长 期 ” 时 间 窗 口 考 虑 范 围 平 均 通 胀 至 2 0 2 0 年 底 2 0 2 1 年 之 后 平 均 通 胀 达 到2 %长 期 均 值5 年 2 0 1 8 年 7 月 -2 0 2 0 年 1 2 月 1 .6 5 % 2 .3 5 %1 0 年 2 0 1 6 年 1 月 -2 0 2 0 年 1 2 月 1 .6 7 % 2 .3 3 %2 0 年 2 0 1 1 年 1 月 -2 0 2 0 年 1 2 月 1 .6 2 % 2 .3 8 % 就 业 市 场 强 于 还 是 弱 于 预 期 ？ 不 同 角 度 结 论 不 同 5月 美 国 失 业 率 为 5.8%， 非 农 就 业 55.9万 ， 低 于 预 期 ， 显 示 就 业 市 场 的 复 苏 仍 存 阻 滞 ， 美 联 储 主 流 看 法 也 认 为 就 业 市 场 仍 然 远 未 达 到 充 分 就 业 状 态 但 其 他 就 业 指 标 也 提 供 了 不 同 的 视 角 ： 美 联 储 副 主 席 Bullard提 出 失 业 人 数 对 职 位 空缺 的 比 率 已 经 回 到 前 两 任 总 统 任 期 的 平 均 水 平 全 职 员 工 的 占 比 也 快 速 上 升 ， 显 示 就 业 市 场 目 前 利 好 劳 动 者 但 是 ， 值 得 关 注 的 是 劳 动 参 与 率 仍 然 未 恢 复 到 疫 情 前 的 水 平 ， 长 期 失 业 率 也 仍 然 接 近 历 史 高 点 02468101214 16 0123456 7 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 失 业 人 数 /职 位 空 缺 （ %） 失 业 率 （ %） ， 右 轴 10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0% 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20 全 职 员 工 占 总 就 业 比 例 （ %） ， 左 轴 经 济 衰 退 兼 职 员 工 占 总 就 业 比 例（ %） ， 右 轴5045403 530252015105 0565860 62646668 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21美 国 劳 动 参 与 率 （ %） ， 左 轴 美 国 长 期 失 业 比 重 （ %） ， 右 轴 14 美 联 储 很 可 能 在 下 半 年 开 始 宣 布 货 币 政 策 正 常 化 的 框 架 一 部 分 美 联 储 成 员 在 最 近 开 始 为 货 币 政 策 正 常 化 做 铺 垫 ： 4月 28日 ， 美 联 储 主 席 Jerome Powell表 示 经 济 数 据 仍 然 远 离 美 联 储 目 标 ， 需 要 一 段 时 间 才 要 开 始 讨 论 缩 减 QE， 也 强 调 会 给 市 场 充 分 时 间 准 备 5月 24日 ， 圣 路 易 斯 联 储 主 席 James Bullard表 示 目 前 条 件 不 符 合 退 出 刺 激 政 策 ， 但 未 来 几 个 月 可 能 有 条 件 开 始 讨 论 ， 也 提 出 他 认 为 通 胀 压 力 只 是 短 暂 的 5月 24日 ， 堪 萨 斯 城 联 储 主 席 Esther George表 示 不 能 忽 略 最 近 通 胀 上 升 的 信 号 ， 难 以 保 证 通 胀 只 是 短 暂 的 5月 25日 ， 联 储 副 主 席 Richard Clarida表 示 在 未 来 几 次 会 议 中 美 联 储 可 能 开 始 讨 论 缩 减 QE购 买 量 ， 但 需 要 看 后 面 的 经 济 数 据 ， 特 别 强 调 通 胀 预 期 的 重 要 性 5月 25日 ， 旧 金 山 联 储 主 席 Mary Daly表 示 联 储 已 经 开 始 讨 论 缩 减 QE， 但 强 调 需 要 耐 心 ， 就 业 市 场 仍 然 没 回 到 疫 情 前 的 水 平 5月 25日 ， Charles Evans表 示 通 胀 预 期 可 控 显 示 通 胀 那 个 不 会 失 控 ， 没 必 要 调 整 货 币 政 策 联 储 内 部 观 点 有 一 定 的 分 歧 ， 但 2021年 投 票 成 员 偏 鸽 派 ： 目 前 来 看 ， 通 胀 持 续 超 预 期 可 能 是 最 容 易 导 致 美 联 储 提 早 开 始 收 紧 政 策 数 据 来 源 ： InTouch Capital Markets 15 货 币 政 策 正 常 化 从 哪 里 开 始 ？ 过 去 一 轮 美 联 储 货 币 政 策 正 常 化 的 过 程 相 对 长 ： 2012年 12月 的 议 息 会 首 次 讨 论 货 币 政 策 正 常 化 ， 但 2013年 12月 才 正 式 开 始 QE缩 减 ， 2015年 12月 首 次 加 息 ， 2017年 6月 首 次 宣 布 缩 表 计划 的 细 节 ， 2017年 10月 开 始 缩 表 本 次 货 币 政 策 正 常 化 从 哪 里 开 始 ？ 美 联 储 最 初 步 可 能 先 调 整 管 制 利 率 （ Administered rates） ， IOER以 及 ONRRP利 率 ， 为了 减 少 隔 夜 利 率 的 下 行 压 力 ， 有 可 能 在 6月 议 息 会 开 始 调 整 。 该 政 策 不 代 表 市 场 理 解 的“ 加 息 ” ， 而 只 是 帮 助 有 效 联 邦 资 金 利 率 维 持 在 基 准 利 率 设 定 的 范 围 内 由 于 2013年 的 缩 减 恐 慌 的 经 验 ， 市 场 更 关 注 的 是 QE缩 减 的 起 点 正 式 “ 加 息 ” ， 指 的 是 上 调 基 准 利 率 。 目 前 美 联 储 点 阵 图 显 示 多 数 美 联 储 成 员 认 为 首 次加 息 在 2024年 或 者 之 后 ， 但 越 来 越 多 成 员 开 始 预 测 首 次 加 息 在 2022或 者 2023年 如 果 美 联 储 重 复 上 次 的 过 程 ， 最 后 才 会 开 始 缩 表 ： 我 们 认 为 央 行 很 难 回 到 2008年 危 机 前 的 资 产 负 债 表 的 水 平 ， QE已 经 变 成 多 数 央 行 的 正 常 政 策 工 具 之 一 0.000 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 211.0002.0003.0004.0005.0006.0007.000 有 效 联 邦 基 金 利 率 (%) IOER (%)折 现 率 (%) ON RRP (%)政 策 框 架 改 变 ：IOER成 为 利 率 下 限 4.543.532.521.510.509000800070006000500040003000200010000 1/1/2009 10/1/2009 7/1/2010 4/1/2011 1/1/2012 10/1/2012 7/1/2013 4/1/2014 1/1/2015 10/1/2015 7/1/2016 4/1/2017 1/1/2018 10/1/2018 7/1/2019 4/1/2020 1/1/2021 10/1/2021美 联 储 资 产 负 债 表 （ 十 亿 美 元 ） 美 国 10年 国 债 收 益 率 （ %） ， 右 轴 16 美 元 资 金 空 转 ： 联 储 逆 回 购 规 模 创 出 新 高600,000 400,000200,0000-200,000-400,000 -600,000-800,000 03 05 07 09周 度 逆 回 购 规 模 （ 百 万 美 元 ， 逆 序 ） 11 13 15 17周 度 回 购 规 模 （ 百 万 美 元 ） 1719 21 美 国 纽 约 联 储 公 布 的 最 新 数 据 显 示 ， 6月 7日 隔 夜 逆 回 购 操 作 （ ON RRP） 规 模 继 续 激 增 至4861亿 美 元 ， 创 下 了 历 史 新 高 水 平 。 当 前 隔 夜 逆 回 购 利 率 设 定 在 0， 是 负 利 率 时 期 过 剩 流 动 性 的 庇 护 所 ， 同 时 隔 夜 逆 回 购 利 率 也 充 当 着 美 联 储 利 率 走 廊 下 限 的 作 用 。 隔 夜 逆 回 购 在 非 季 度 末 异 常 高 增 ， 暗 示 流 动 性 已 严 重 过 剩 ， 是 时 候 考 虑 退 出 QE。 美 国 家 庭 净 资 产 /GDP比 率 创 出 历 史 新 高 资 产 泡 沫 风 险 值 得 关 注 300%350%400% 05 07 09 11 13 15 17 19 21 550% 0 8 年 次 贷 泡 沫500% 0 0 年 科 网 泡 沫450%650% 多 资 产 泡 沫 ？600% 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03美 国 家 庭 和 非 营 利 组 织 的 净 资 产 /GDP 缩 减 恐 慌 的 历 史 经 验 ： 股 债 市 场 反 应 “ 缩 减 恐 慌 ” 是 2013年 当 美 联 储 于 2013年 5月 22日 首 次 探 索 缩 减 QE3后 发 生 的 市 场 大 幅 下 跌 。在 随 后 的 一 个 月 中 ， 10年 期 国 债 收 益 率 从 1.93%升 至 2.61%（ 后 来 高 达 3.03%） ， 而 同 时 期股 市 下 跌 了 -5.8% 美 联 储 上 一 轮 的 缩 减 政 策 的 速 度 非 常 谨 慎 ， 速 度 也 相 对 慢 ： 从 开 始 讨 论 到 真 的 缩 减 购 买 量 接 近 差 不 多 一 年 ， 之 后 削 减 QE一 共 用 了 11个 月 的 时 间 ， 每 次 议 息 会 减 少 100亿 美 元 的 购 买 量 在 上 一 轮 QE缩 减 ， 核 心 PCE通 胀 没 有 超 过 1.7%， 失 业 率 仍 然 在 6%以 上 ， 非 农 就 业 短 期 波动 没 有 阻 止 美 联 储 继 续 缩 减 QE 讨 论 缩 减 以 及 首 次 缩 减 对 股 市 影 响 相 对 大 很 多 ， 待 到 市 场 已 经 完 全 消 化 负 面 效 应 ， 市 场 关 注 点 会 转 为 下 一 步 即 将 启 动 的 加 息 更 多 反 映 经 济 复 苏 （ 主 动 加 息 ） 还 是 通 胀 （ 被 动 加 息 ） 3 . 3 03 . 1 02 . 9 02 . 7 02 . 5 02 . 3 02 . 1 01 . 9 01 . 7 01 . 5 01 4 0 0 . 0 01 5 0 0 . 0 01 6 0 0 . 0 01 7 0 0 . 0 01 8 0 0 . 0 01 9 0 0 . 0 02 0 0 0 . 0 0 标 普 5 0 0 ， 左 轴 美 国 1 0 年 国 债 收 益 率 （ % ） ， 右 轴 伯 南 克 暗 示美 联 储 将 开 始减 少 Q E 购 买 美 联 储 减 少 月度 购 买 量 从 8 5 0亿 至 7 5 0 亿 美 元 2 0 1 2 年 1 2 月 ： 美 联 储 在 议 息 会 首 次 讨 论 停 止 QE购 买 的 可 能 性 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .7 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .4 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .6 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .5 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .5 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .6 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .7 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .7 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .6 核 心 PCE通 胀 （ %） ： 1 .5 失 业 率 （ %） ： 7 .8 失 业 率 （ %） ： 7 .7 非 农 就 业 （ 千 ） ： 2 9 3 非 农 就 业 （ 千 ） ： 2 2 2 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月 后 ， 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月%） ： 5 .1 % 后 ， %） ： -1 .4 %2 0 1 3 年 5 月 ： 伯 南 克 暗 示 美 联 储 将 在 未 来 几 个 月 开 始 减 少 QE 购 买 量 2 0 1 3 年 1 2 月 ： 宣 布 1 月 开 始 月 度 QE购 买 量 从 8 5 0 亿 下 降 至 7 5 0 亿 失 业 率 （ %） ： 6 .9 失 业 率 （ %） ： 6 .9 失 业 率 （ %） ： 6 .7 非 农 就 业 （ 千 ） ： 6 9 非 农 就 业 （ 千 ） ： 1 7 5 非 农 就 业 （ 千 ） ： 2 5 4 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月 后 ， 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月 后 ， 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月%） ： -3 .5 % %） ： 4 .3 后 ， %） ： 0 .62 0 1 4 年 1 月 ： 宣 布 2 月 开 始 月 度 QE购 买 量 从 7 5 0 亿 下 降 至 6 5 0 亿 2 0 1 4 年 3 月 ： 宣 布 4 月 开 始 月 度 QE购 买 量 从 6 5 0 亿 下 降 至 5 5 0 亿 2 0 1 4 年 4 月 ： 宣 布 5 月 开 始 月 度 QE购 买 量 从 5 5 0 亿 下 降 至 4 5 0 亿 失 业 率 （ %） ： 6 .7 非 农 就 业 （ 千 ） ： 3 2 5 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月 后 ， %） ： 2 .1 2 0 1 4 年 6 月 ： 宣 布 7 月 开 始 月 度 QE购 买 量 从 4 5 0 亿 下 降 至 3 5 0 亿 失 业 率 （ %） ： 6 .2 非 农 就 业 （ 千 ） ： 3 2 6 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月 后 ， %） ： -1 .5 2 0 1 4 年 7 月 ： 宣 布 8 月 开 始 月 度 QE购 买 量 从 3 5 0 亿 下 降 至 2 5 0 亿 失 业 率 （ %） ： 6 .2 失 业 率 （ %） ： 6 .1 非 农 就 业 （ 千 ） ： 2 3 2 非 农 就 业 （ 千 ） ： 3 0 9 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月 后 ， 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月%） ： 3 .8 后 ， %） ： 2 .32 0 1 4 年 9 月 ： 宣 布 1 0 月 开 始 月 度 QE购 买 量 从 2 5 0 亿 下 降 至 1 5 0 亿 2 0 1 4 年 1 0 月 ： 正 式 停 止 QE购 买 19 失 业 率 （ %） ： 6 .1 非 农 就 业 （ 千 ） ： 2 5 2 标 普 5 0 0 回 报 率 （ 1 月 后 ， %） ： 2 .5 缩 减 恐 慌 的 历 史 经 验 ： 资 金 流 向 和 市 场 风 格 的 变 化 缩 减 恐 慌 对 新 兴 市 场 的 初 步 影 响 很 大 ： 初 始 阶 段 消 息 会 导 致 资 金 出 现 明 显 的 外 流 ， 在 开 始 缩 减 的 前 几 个 月 仍 然 拖 累 新 兴 市 场 资 金 流 ， 但 过 了 3-4个 月 之 后 基 本 回 到 正 常 状 态 缩 减 恐 慌 在 伯 南 克 证 词 的 两 个 月 中 导 致 成 长 股 短 暂 表 现 不 佳 。 但 在 触 底 反 弹 之 后 ， 成 长 股 继 续 跑 赢 大 市 。 由 于 2013年 成 长 股 从 一 个 完 全 不 同 的 周 期 位 置 开 始 （ 当 时 成 长 股 相 对 于 价 值 股 相 对 被 低 估 ） ， 因 此 新 的 缩 减 恐 慌 可 能 会 对 成 长 和 价 值 型 股 票 的 相 对 表 现 产 生 更 大 的 影 响 。 50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0 新 兴 市 场 股 票 市 场 净 流 入 （ 十 亿 美 元 ） 新 兴 市 场 债 券 市 场 净 流 入 （ 十 亿 美 元 ） (十 亿 美 元 ) 伯 南 克 暗 示 QE 缩 减 快 要 开 始 QE缩 减 正 式 开 始 QE缩 减 结 束 1. 51.71.92.12.32.52.72.9-12-8-4048 12 标 普 500 成 长 对 比 价 值 （ 差 值 同 比 增 长 ， 百 分 点 ） ， 左 轴 美 国 10年 国 债 收 益 率 （ %） ， 右 轴美 联 储 开始 QE缩 减 ， 减 少 月 度 购 买量 从 850亿 至 750亿 美元 伯 南 克 暗 示美 联 储 将 开 始 QE缩 减 美 联 储 结 29 束 QE缩 减 美 国 有 望 在 年 内 开 始 落 实 财 政 刺 激 政 策 美 国 政 府 在 3月 11日 通 过 1.9万 亿 的 美 国 拯 救 计