谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究 /深度研究 2018 年 04 月 12 日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 朱洵 执业证书编号： S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 宫飞 010-56793970 联系人 gongfeihtsc 孙欧 13552941016 联系人 sunouhtsc 刘天天 010-56793946 联系人 liutiantianhtsc 1宏观 : 贸易战对两国货币政策影响大不同 2018.04 2宏观 : 贸易战可能使两国产生类滞胀预期 2018.03 3宏观 : 贸易战为高端制造业发展背书2018.03 开放是 A 股不可忽视的正向预期差 中美贸易战系列研究（六 ） 核心观点 我们认为，中美贸易战 有望 促使中国加速对外开放。美国选择对欧盟、加拿大、墨西哥免征惩罚性关税是拉拢盟国，扩大进口虽是我国的大概率选择，但效果可能有限 ，选择对外开放实际是共赢的必经之路。当前外部环境与内在需求都指向对外开放，但各类资产价格 对此 仍 预期 不足 ，因此存在较大预期差。我们认为金融服务业开放、制造业对外开放及自由贸易港的探索发展以及区域经济政策开放等领域开放概率较高。预计本轮美元周期已来到大周期向下拐点，此时 资本回流新兴市场的可能性 较大 ，其中 中国优势明显 ，资本回流背景下， A 股中长期可能触发外生流动性宽松牛市。 中美贸易战 有望 促使中国加速对外开放 我们认为，美国拉拢盟国打贸易战是其军事策略在经济领域的运用。贸易摩擦带来的外部环境恶化，促使我们必须选择加大开放，而且单纯想在贸易领域寻求平衡的难度较大。扩大对外开放，可以使其他国家共同分享中国的经济增长红 利，相当于在国际贸易端赚别国的钱（贸易项目顺差），我们可以通过创设一个较好的投资环境，让其在中国实体或金融投资端赚回去，从而寻求双方的平衡与共赢。我们认为，选择对外开放实际是共赢的必经之路，这一过程也会使人民币国际化资金有效回流。 对外开放存在 较大 预期差 刘鹤同志在 2018 年 1 月 24 日达沃斯世界经济论坛 2018 年年会上发表演讲指出，“今年是中国改革开放 40 周年，最好的纪念方法就是推出新的，力度更大的改革开放的举措。中央政府正在研究，但是在这儿我可以非常负责任的向各位报告， 可能我们有一些措施超出国际社会的预期”。我们认为，刘鹤同志讲话非常重要，预计我国进一步对 外开放政策快速落地概率高，目前各类资产价格中对于对外开放的预期 并不充分，因此存在较大预期差。我们认为，金融服务业开放、制造业对外开放及自由贸易港的探索发展以及区域经济政策开放等领域政策开放概率较高。 美元 周期趋 贬 与 资本回流新兴市场 我们认为，随着欧洲、日本、新兴市场经济和货币政策越来越趋近美国，美元持续升值逻辑不再成立， 预计 本轮美元周期大概率已经来到大周期向下拐点。未来美元长周期贬值会引导资本回流新兴市场，谋求更高的资 本回报率。从新兴市场内部看，能和中国进行 资本回流 竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体，我们总体判断这两类国家都不足以对中国形成较强竞争。我们认为，贸易战有望 加快对外开放的步伐，叠加 2018 年四季度大概率召开十九届四中全会，超预期的改革开放有望强化资本流入中国的趋势。 A 股中长期可能触发外生流动性宽松牛市 我国外汇占款环比自 2017 年 9 月由负转正，并维持在零附近，结束了自2014 年 6 月以来三十多个月的负增长，资本流入迹象初现。因此我们认为，人民币升值并非央行主导的升值，而是我国外贸企业结汇意愿较强，触发了内生性人民币升 值，市场对 人民币升值 的 预期 可 自我强化 ， 引发资本流入 。在外汇占款持续上升时，央行的流动性管理则较为被动，央行基础货币供给方式可能发生变化，形成外生流动性宽松， 如外生流动性宽松，可能带来价值重估牛市。 我们认为央行自身大放水的概率较低， 未来四到五年资本流入或将成为股票市场流动性宽松牛市逻辑。 风险提示：贸易战状况可能进一步激化，影响全球市场风险偏好；开放政策不及预期；进出口可 能受到贸易摩擦的负面影响，国内经济下行预期加强。 相关研究 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、中美贸易战有望促使中国加速对外开放 . 4 1.1 美国选择对欧盟、加拿大、墨西哥免征惩罚性关税是拉拢盟国 . 4 1.1.1 美国历次贸易战梳理告诉我们，拉拢盟国一起打贸易战是其惯常套路 . 4 1.1.2 美国拉拢盟国打贸易战是其军事策略在经济领域的运用 . 4 1.2 我国不止是对美国有贸易顺差，对很多国家都有贸易顺差 . 4 1.3 扩大进口虽是我国的大概率选择，但效果可 能有限 . 5 1.4 选择对外开放实际是共赢的必经之路 . 6 二、对外开放存在较大预期差 . 7 2.1 金融服务业对外开放预计箭在弦上 . 7 2.2 经贸领域对外开放 . 8 2.3 区域对外开放继续推进 . 9 2.3.1 上海打造自由港探索自贸区新模式 . 9 2.3.2 粤港澳大湾区实际上是改革的先行试点地区，应发挥更大作用 . 10 2.3.3 雄安新区有望成为内陆城市对外开放的模板 . 11 2.3.4 海南国际旅游岛也有望成为未来区域经济对外开放发力重点区域 . 11 2.4 制造业对外开放有望快速落地 . 11 三、美元周期趋贬与资本回流新兴市场 . 13 3.1 预计本轮美元周期已来到大周期向下拐点 . 13 3.2 资本回流新兴市场的可能性较大 . 14 3.3 新兴市场国家争夺回流资本，中国优势明显 . 15 3.4 超预期的对外开放有望强化资本流入中国的趋势 . 16 四、 A 股中长期可能触发外生流动性宽松牛市 . 17 4.1 资本流入与外汇占款上升 . 17 4.2 人民币升值与资本流入预期有望自我强化 . 17 4.2.1 企业结汇意愿强烈，触发了内生性人民币升值 . 17 4.2.2 市场对人民币升值的预期可自我强化，引发资本流入 . 18 4.3 央行基础货币供给方式可能发生变化，形成外生流动性宽松 . 19 4.4 未来四到五年资本流入或将成为股票市场流动性宽松牛市逻辑 . 20 4.4.1 本届政府反对通过放水刺激经济增长，央行自身大放水的概率较低 . 20 4.4.2 经济向好预计难触发 A 股牛市，原因在于经济向好，预计央行会收紧流动性 . 21 4.4.3 如外生流动性宽松，可能带来价值重估牛市 . 21 4.4.4 资本流入背景下，大类资产配置看好 A 股 . 22 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 中国长期保持对外贸易顺差 . 5 图表 2： 我国对外主要贸易顺差国家及地区， 2017 年双边贸易差额 . 5 图表 3： 2017 年美国高科技产品出口及对华出口占比 . 6 图表 4： 金融市场对外开放近期政策 /事件梳理 . 8 图表 5： 上海打造自由港是全国沿海自贸区发展模式的进一步探讨 . 10 图表 6： 雄安新区内陆对外开放窗口和模板城市 . 10 图表 7： 粤港澳大湾区有望向世界级湾区 经济体方向发展 . 10 图表 8： 海南 特色旅游资源 . 11 图表 9： 预计美元周期已来到大周期向下拐点 . 13 图表 10： 2000 年互联网泡沫破裂后，同时出现美国股市和美元指数震荡向下 . 14 图表 11： 互联网泡沫破灭后，美元指数的大幅回调，为 A 股 2005-2007 年牛市创造了流动性环境 . 14 图表 12： 新兴市场中，中国 GDP 增速较高，波动幅度较小 . 15 图表 13： 外汇占款连续两月环比上升 . 17 图表 14： 外汇储备 2017 年 2 月至今年 1 月连续录得正增长 . 17 图表 15： 2018 年 1 月 9 日暂停逆周期因子之后，人民币仍在升值 . 18 图表 16： 人民币兑美元逐步形成对称升贬值态势 . 18 图表 17： 2015 年以后，外汇占款下降，央行主动调控流动性工具量增加 . 19 图表 18： 2006-2007 是典型的外生流动性宽松时期 . 20 图表 19： 预计 2018 年 M2 增速大概率仍会低于名义 GDP 的增长 . 20 图表 20： 我国流动性宽裕，经济向好央行预计会较快收紧流动性 . 21 图表 21： 2006-2007 年的重估牛市 . 22 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一、中美贸易战 有望 促使中国加速对外开放 1.1 美国选择对欧盟、加 拿大、墨西哥免征惩罚性关税是拉拢盟国 1.1.1 美国历次贸易战梳理告诉我们，拉拢盟国一起打贸易战是其惯常套路 今年 3 月上旬， 特朗普签署 了 对进口钢铁和铝分别征收 25%/10%关税 的决定，并表示此举是 基于国家安全考虑 ，但他同时表示关税有谈判空间，税率可能根据具体国家灵活调整。2017 年美国进口钢铁排名前四的经济体分别是欧盟、加拿大、韩国和墨西哥，正在同美国进行北美自贸协定谈判的加拿大和墨西哥得到了豁免；在欧盟和韩国等经济体表达了将谈判争取豁免，否则将考虑采取高关税反制、或向 WTO 申诉的态度后， 3 月下旬，总统特朗普签署命令：欧盟，阿根廷，澳大利亚，巴西，加拿大，墨西哥和韩国得到了钢铝高关税的暂时豁免权，对上述国家和地区的钢铝关税豁免将持续至今年 5 月 1 日，特朗普将在 5 月份决定豁免是否延续。 对美国历次贸易战的历史梳理显示，在贸易战过程中拉拢盟友、打击对手是美国的惯常套路。 美国在 1949 年 11 月组织成立“输出管制统筹委员会”，包含美国、英国、法国等十七个西方发达工业国家，主要功能在国际贸易领域，限制成员国向社会主义国家出口战略物资和转移高技术。在上世纪 80 年代，美苏双方贸易摩擦加剧， 1985 年起，美国 将更多的第三方国家纳入经济禁运体系。另外，美国通过敦促沙特阿拉伯增加原油产量、同时要求西欧等盟友国在油价上涨时抛售战略石油储备的策略，以此来压制油价，控制住苏联的软肋。 在上世纪 70-80 年代的美 -日贸易争端当中， 1985 年，美国、英国、法国和联邦德国财长，与日本达成协议，签订了五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币汇率有序贬值的广场协议。日元的快速升值使日本出口企业受到较大的冲击，而与美国采取一致行动的英法德三国，由于对美国的贸易逆差较小并且持有美债规模远小于日本，因此在此轮贸易战与美元贬值的 过程中受到的影响有限。 1.1.2 美国拉拢盟国打贸易战是其军事策略在经济领域的运用 中美都是核大国，我们认为双方发生全面战争的概率较低，但从过去历史经验来看，美国倾向于发动其盟国与中国产生军事摩擦，典型例子如近年来我国与东南亚国家的南海争端，以及与印度的边境争端。我们认为，美国拉拢盟国打贸易战是其军事策略在经济领域的运用，因为双边贸易战对美国国内可能受到反制的相关行业也是利空，在贸易战过程中，美国高层也将承受本国利益受损企业的游说和压力，发动盟国在贸易端共同挟制中国，对于其转移和降低国内矛盾更有利。 1.2 我国不止是对美国有贸易顺差，对很多国家都有贸易顺差 我国的贸易活动以商品贸易为主，且长期保持对外贸易顺差。 自 2001 年 12 月我国成功加入世界贸易组织以来，我国通过降低关税、放开外贸经营权、扩大服务市场开放等方式积极推动对外开放，履行入世承诺。在加速融入全球生产分工体系的过程中，我国充分利用了劳动力资源密集的优势，加工贸易得到快速发展，机电产品、传统劳动密集型产品作为出口主力，我国对外贸易顺差整体呈迅速扩大态势，从 1995 年至 2017 年的年均复合增长率达到 15.79%，净出口对我国 GDP 增速的贡献率， 最高在 2006 当年达到 14.10%。 在对外贸易规模扩张的同时，我国的贸易对象也趋于多元化，既包括发达国家，也包括广大的新兴市场和发展中国家。近年来，我国与部分“一带一路”沿线国家的进出口贸易增速也表现较高。根据欧盟统计局公布的统计数据， 2016 年，中国的出口贸易占世界出口总金额的比重达到 17%，是世界第一出口大国。 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 1： 中国长期保持对外贸易顺差 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 美国是我国外贸第一大贸易顺差国，除此以外，我国对外的主要贸易顺差国家或地区，还包括中国香港、欧盟、印度、东盟等。 根据中国海关总署统计数据， 2017 年全年，中国对外实现整体贸易顺差 4208.68 亿美元； 2017 年，我国对美贸易顺差达到 2758.1 亿美元，同期对香港的贸易顺差体量与美国近似，对欧盟和印度的贸易顺差体量也较大。 图表 2： 我国对外主要贸易顺差国家及地区， 2017 年双边贸易差额 国家（地区） 贸易差额（万美元） 1 美国 27,581,162.15 2 中国香港 27,203,119.61 3 欧盟（包括英国） 12,716,731.22 4 印度 5,171,966.10 5 东南亚国家联盟 4,342,378.07 6 墨西哥 2,412,614.94 7 阿联酋 1,649,874.29 8 巴基斯坦 1,641,995.21 9 土耳其 1,434,070.52 10 孟加拉国 1,429,603.76 11 加拿大 1,100,915.07 12 尼日利亚 1,053,153.25 13 埃及 814,781.18 14 巴拿马 656,644.88 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.3 扩大进口虽是我国的大概率选择，但效果可能有限 我们认为美国在未来在对华贸易摩擦当中，会继续试图采取拉拢其他盟友一起打贸易战的模式，而从上文我们统计的数据来看，我国对全球诸多主要经济体都存在较大的贸易顺差，这使得我国在可能的双边或多边贸易谈判当中，处于相对被动的位置。我们认为，我国在贸易谈判当中，更希望通过扩大进口、而非降低出口来解决对方缩窄贸易逆差的诉求，但问题在于，扩大进口虽是必然选择，但效果可能有限，因为我们希望扩大进口的主要是高新技术产品，而其他国家的高端技术产品不一定愿意卖给中国，而我们对低端商品的需求又不大。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017贸易差额（亿美元） 年 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 从中国海关统计来看，我国海关 对于高新技术产品的分类，包括生物技术、生命科学技术、光电技术、计算机与通信技术、电子技术、计算机集成制造技术、材料技术、航空航天技术等， 2017 年，我国高新技术产品进口金额占总进口金额 31.74%，其中电子技术产品占52.27%，计算机与通信技术产品占 19.50%，包括生物科技、光电科技、集成电子、材料、军工等其他重要科技领域在内的进口金额占比较低。 同时，根据美国商务部统计，在美国所有高科技产品的对华出口中，信息通讯、生物科技、军火武器、先进材料等领域的对华出口，在该领域总出口金额当中的占比都较低。这说 明“一个愿买，一个不愿卖”的贸易结构性摩擦局面仍然存在。 图表 3： 2017 年美国高科技产品出口及对华出口占比 高科技产品领域 出口金额（百万美元） 该领域出口 /美国高科技总出口（ %） 该领域对华出口 /该领域总出口（ %） 航天 131,944.00 37.29% 12.36% 信息及通讯 94,375.00 26.67% 4.78% 电子 46,155.00 13.04% 13.20% 生命科学 29,583.00 8.36% 12.55% 柔性制造 20,118.00 5.69% 14.68% 生物技术 19,046.00 5.38% 5.03% 光电 4,751.00 1.34% 12.80% 武器 4,102.00 1.16% 0.02% 先进材料 2,804.00 0.79% 9.95% 核技术 999 0.28% 22.72% 总计 353874.8 100% - 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.4 选择对外开放实际是共赢的必经之路 总结起来，我们认为贸易摩擦带来的外部环境恶化，促使我们必须选择加大开放，而从中国对多个国家或经济体呈现顺差的经济表现来看，单纯想在贸易领域寻求平衡的难度较大。中美贸易失衡有其深层次的经济原因，经济结构上，中国表现为低消费、而美国表现为低储蓄，中国对美顺差较大，其实是双方的内部经济结构差异在国际贸易收支上的体现。而扩大对外开放，可以使其他国家共同分享中国的经济增长红利，用通俗说法来解释，就相当于在国际贸易端赚别国的钱（贸易项顺差），我们可以创设一个较好的投资环境，让其在中国实体或金融投资端赚回去，从而寻求双方 的平衡与共赢。我们认为，选择对外开放实际是共赢的必经之路，这一过程也会使人民币国际化资金有效回流。 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 二、对外开放存在较大预期差 2018 年 4 月 10 日，习总书记在博鳌论坛发表重要讲话指出，“综合研判世界发展大势，经济全球化是不可逆转的时代潮流。正是基于这样的判断，我在中共十九大报告中强调，中国坚持对外开放的基本国策，坚持打开国门搞建设。我要明确告诉大家，中国开放的大门不会关闭，只会越开越大！实践证明，过去 40 年中国经济发展是在开放条件下取得的，未来中国经济实现高质量发展也必须在更加开放条件下进行。这是中国 基于发展需要作出的战略抉择，同时也是在以实际行动推动经济全球化造福世界各国人民”。 刘鹤同志在 2018 年 1 月 24 日达沃斯世界经济论坛 2018 年年会上，以推动高质量发展 共同促进全球经济繁荣稳定为题发表致辞，指出“今年是中国改革开放 40 周年，过去40 年中国经济高速增长靠的是改革开放，未来推动经济高质量发展仍然要靠改革开放。我们要继续推动全面对外开放，加强与国际经贸规则对接，大幅度放宽市场准入，扩大服务业特别是金融业对外开放，创造有吸引力的国内投资环境”。会后的问答环节刘鹤同志指出，“ 中国将利用改革开放 40 周年的机会推出新的改革举措，所谓改革开放 40 周年就是中国在 1978 年开始改革开放，现在整整 40 年过去了。我们看到改革开放创造了中国经济增长的奇迹，所以这个日子要隆重的纪念。与此同时，最好的纪念方法就是推出新的，力度更大的改革开放的举措。 中央政府正在研究，但是在这儿我可以非常负责任的向各位报告，可能我们有一些措施超出国际社会的预期 ”。 我们认为，习总书记以及刘鹤同志讲话非常重要，预计 我国 进一步对外开放 政策快速落 地概率高，目前各类资产价格中对于对外开放的预期 并不充分，因此存在较大预期差。 2.1 金融服务业对外开放 预计 箭在弦上 2017 年 11 月， 特朗普访华期间，财政部副部长朱光耀在国务院新闻办公室召开记者会上表示，“中国还将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过 20%、合计持股不超过 25%的持股比例限制，实施对內对外一致的银行业股权投资比例规则” ，我们预计未来金融市场对外开放可能性较大。 通过梳理近年的相关政策，我们认为金融对外开放 如沪深港通、债券通， QFII、 RQFII，中概回归及 CDR 只是开始，未来 有可能 吸引外资企业到 A 股 上市。选择资本项目可兑换必然会面临资本流入流出的问题。 2018 年 4 月 11 日， 央行 行长易纲在博鳌论坛发言指出，为完善内地和香港的互联互通，内地和香港从 5 月 1 日起互联互通额度扩大，将把股市互联互通每日额度扩大 4 倍。沪股通从每日 130 亿调整到 520 亿，港股通从 105 亿调整到 420 亿。我们认为， 金融 服务业对外开放的箭已经在弦上。 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 4： 金融市场对外开放近期政策 /事件梳理 开放举措 时间 政策 /事件概要 沪港通 2014 年 11 月 10 日 中国证监会、香港证监会发布联合公告，批准沪港通试点正式启动，沪港通于 2014 年 11 月 17 日开通。 2015 年 3 月 27 日 中国证监会发布公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引。 2016 年 9 月 30 日 上海证券交易所对上海证券交易所沪港通试点办法进行了修订，取消了沪股通和港股通的总额度限制。修订后规则名称调整为上海证券交易所沪港通业务实施办法。 深港通 2016 年 9 月 30 日 证监会发布内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定，深交所发布深圳证券交易所深港通业务实施办法。 2016 年 11 月 25 日 中国证监会、香港证监会发布联合公告，深港通下的股票交易于 2016 年 12 月 5 日开始。 2018 年 4 月 11 日 从 5 月 1 日起把互联互通每日额度扩大四倍，即沪股通及深股通每日额度从 130 亿调整为 520 亿元人民币，港股通每日额度从 105 亿调整为 420 亿元人民币 债券通 2017 年 7 月 2 日 中国人民银行与香港金融管理局发布公告，决定批准香港与内地“债券通”上线。其中“北向通”于 2017年 7 月 3 日上线试运行。 2018 年 3 月 9 日 时任央行行长周小川在十三届全国人大一次会议记者会中指出，开放“南向”的债券市场没什么困难，认为只要有需求，随时可以做到。 2018 年 3 月 23 日 彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数（将从 2019 年 4 月开始，用时 20 个月分步完成）。港交所预计此举将带动全球配置中国债券以及对“债券通”的需求。 QFII、 RQFII 2016 年 9 月 30 日 中国证监会新闻发言人邓舸指出，今后证监会原则上不再对合格境外机构投资者（ QFII）、人民币合格境外机构投资者（ RQFII）资产配置比例作出限制。 截至 2018 年 3 月 29 日 QFII 获批机构 286 家，累计获批投资额度 993.59 亿美元； RQFII 获批机构 196 家，累计获批投资额度6153.62 亿人民币。 中概股回归 2015 年 6 月 4 日 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议中提到，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。 2018 年 3 月 22 日 证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见经国务院批准转发，支持创新企业在境内发行股票或者存托凭证。 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 我们认为， 金融 服务业的对外开放需要解决以下三方面问题，也是金融服务业对外开放有可能出台政策的潜在领域。 第一，周小川行长曾经提出， 应该妥善地应对资本流入 的 流向和体量 不清 的问题，因此应该主动建立“池子”，引导外来资金进池子 ，资金流入池子时，可以清晰地知道资金体量及流向，流出时，负向的影响最小。 我们认为， 当前 金融服务业对外开放是较好的时间窗口， 预计 美元指数 长期进入下行周期，资本回流中国等新兴经济体的概率较高，我国若在此时主动建立蓄水池则能够更好地承接流入资金。 第二， 周小川行长提出外汇储备就是这样一个池子，而我们认为登记结算 规则 清晰的领域可能更适合做池子，比如 股票和债券市场，尤其是股票市场， 所以可以在探索中概股回 A采取 CDR 的方式成功之后， 引导外资 企业来 A 股上市，这样可以让 海外 投资其最熟悉的国际知名企业。 如 我国在 2005-2007 年期间也有较为明显的资本流入过程，但是流入资金部分进入了房地产等很难清晰统计的领域， 一旦流出，风险较大。而 二级市场的登记和结算规则清晰， 是 较为优良的承接领域。 第三，应 适当 承诺资本流得入，也一定流得出。我们认为，金融服务业对外开放需要打消资金的一些隐忧和痛点， 其中 最大的就是资本跨境流入流出的便利性承诺， 适当 地做出承诺可以打消资金忧虑。 2.2 经贸领域对外开放 经贸领域对外开放正在经历由自由贸易区向自由贸易港转变。 2013 年 9 月 29 日，上海自由贸易试验区正式成立，涵盖上海市外高桥保税区、外高桥保税物流园区、洋山保税港区和上海浦东机场综合保税区等 4 个海关特殊监管区域。这标志着我国对外开放又向前迈出了坚实的一步。 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2013 年 11 月 22 日，汪洋同志在人民日报撰文构建开放型经济新体制 指出 ，“ 世界越来越多国家采取 准入前国民待遇 和 负面清单 的外资管理方式，将禁止或限制外资进入的领域列入清单，未列入的领域外资均可进入，内外资企业享受同等待遇。这种管理方式有利于规范和约束政府行为，为企业创造一个稳定、透明、可预期的营商环境。我国外商投资管 理体制改革的方向，就是要借鉴这种管理模式，最大限度减少和规范行政审批，纠正 重事前审批、轻事后监管 的倾向，赋予各类投资主体公平参与市场竞争的机会。建立中国上海自由贸易试验区是党中央在新形势下推进改革开放的重大举措，不仅扩大了服务业市场开放，而且试行了准入前国民待遇加负面清单的外资管理模式。今后国家将在试点基础上，选择若干具备条件的地方发展自由贸易园（港）区，为在全国推行这种管理模式积累经验 ” 。 2017 年 11 月 10 日，汪洋同志在人民日报撰文推动形成全面开放新格局 指出 ， “ 探索建设自由贸易港；自由港是设 在一国（地区）境内关外、货物资金人员进出自由、绝大多数商品免征关税的特定区域，是目前全球开放水平最高的特殊经济功能区。香港、新加坡、鹿特丹、迪拜都是比较典型的自由港。我国海岸线长，离岛资源丰富。探索建设中国特色的自由贸易港，打造开放层次更高、营商环境更优、辐射作用更强的开放新高地，对于促进开放型经济创新发展具有重要意义 ” 。 我们认为我国经贸领域未来的发展趋势是， 稳步 推进自由贸易区建设的同时， 探索 打造我国特色的自由港， 也就是 从自由贸易区到自由港的逐渐转变。我国港口众多， 但是 开放程度并不高， 从习总书记在博鳌论 坛的讲话中提及的“我们鼓励中外企业开展正常技术交流合作，保护在华外资企业合法知识产权”、“在服务业特别是金融业方面，去年年底宣布的放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，同时要加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域”，我们认为 未来 的改革开放不止是货物贸易全面放开， 可能 扩展到服务、人、资本、技术、财税等多方面。 2.3 区域对外开放继续推进 我们认为，对外开放中区域经济开放也是一大方向， 未来 区域经济发展和进一步对外改革开放措施 有望 进入快车道，上海自由港、粤港澳大湾区、海南国际旅游岛以及雄安新区都是区域经济改革的排头兵。 2.3.1 上海打造自由港探索自贸区新模式 自由港是目前全球开放水平最高的特殊经济功能区，香港、新加坡、鹿特丹、迪拜都是比较典型的自由港。 我们认为， 上海打造我国特色自由港将会成为沿海自贸区未来发展的一种探索，也成为区域经济改革开放的排头兵。 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 5： 上海打造自由港是全国沿海自贸区发展模式的进一步探讨 资料来源：人民网，华泰证券研究所 我们认为，上海自贸区向自由港过渡的政策 可能 会按照货物、资金、人员自由流动的方向打造，这一过程类似于居民旅游中的“落地签”向“免签”的过渡。我们认为，减少货物贸易监管和审批流程，可以产生新的发展机遇；放松跨境资金管理则减少境外资金对于资本管制的恐惧；放松人员自由往来简化甚至取消签证