电商 行业 2021 年 中 报 业绩 综述 传统电商竞争加剧 ， 社区团购、直播电商等新业态保持高速增长 行 业 动 态 跟 踪 报 告 行 业 报 告 互联网 2021 年 09 月 06 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 平安证券新业态系列报告（二）： 从叮咚买菜和每日优鲜看前置仓电商 的未来 2021-07-05 社区团购：重构履约的推荐式新型 电商 兼论对保险业务启示 2021-01-27 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 wangweiy 李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 研究助理 陈相合 一般从业资格编号 S1060121020034 郝博韬 一般从业资格编号 S1060120010015 投资要点 综合电商 ： 1）阿里巴巴： 战略投入 效果初显 ，短期利润承压。 FY2022 为阿里战略投入财年，综合电商领域投入策略是矩阵化经营，同时为商 家降本增效。战略投入使得短期利润承压，核心商业 EBITA 同比降低 11%，但已 初 现较好成效： 新增 1700 万 年活跃买家 中 淘特 贡献 1000 万 。 2）拼多多 ： 营销投入降低，利润率逐步回归常态。 与阿里巴巴重 新进入战略投入阶段相反，拼多多逐步进入“收利润”阶段。一方面， 拼多多销售费用投入和新增 年活跃买家 、 MAU 均处于历史低位，另一 方面利润率 创历史新高 ： 21Q2 新增 年活跃买家 仅 2600 万，销售费用 率降至 45%， Non-GAAP 利润率达 18%。 3）京东： 促销季加强投入， 年活跃买家 增长创新高，利润率承压。 “ 618” 的强势表现促使京东本 季度收入同比增加 26%，季度环比新增 年活跃买家 达创新高 3200 万。 由于增加促销投入，毛利率同比降低 1.7pcts，销售费用率同比提升 0.8pcts，致使 Non-GAAP EBITDA margin 同比下降 2.3pcts 至 1.5%。 社区团购 ： 头部公司持续高投入，行业进入淘汰赛阶段。 从美团新业务 及阿里战略投入细分 项看， 单个公司 单季度投入在几十亿 左右，行 业 竞 争 门槛持续提升。 根据 晚点、 36 氪 、 六哥调研 等媒体报道，橙心优选 和十荟团等为代表的二线公司开始收缩业务 ， 目前美团、拼多多日单量 在 2500 至 3000 万单之间，阿里 MMC、兴盛单量在 1000 万单左右， 竞争格局 表现为 两超（美团、拼多多） +两强（区域的兴盛优选，阿里 MMC 增速快） 。 直播电商 ： 行业保持三足鼎立局面，抖音直播迅速崛起。 1）抖音： 依 托 6 亿 DAU、人均日 100 分钟使用时长， 定位“兴趣电商”。 “ 618” 期间直播 时长达 2852 万 小时，其中商家自播时长占比 57%，单场成交 额破千万直播间达 153 个。 2）快手 ： 定位以人为本的“信任电商”， 21Q2 GMV达 1454亿元，同比增长 100%。 take rate 同比 大幅提升 0.49 pcts 达 1.36%，快手小店 GMV占比达 91%。 3）淘宝： 定位更好服务 与更高效转化的销售渠道， 20Q1 至 21Q1 淘宝直播累计成交 GMV超 5000 亿，但二季度 未披露最新数据 。 近场电商： 1）外卖： 美团市占率持续提升 ， 经营利润率创历史新高 。 21Q2 美团外卖收入达到 231 亿，同比大幅增加 59%（ vs. 阿里本地生 活 23%） ，美团外卖市占率提升至 73%。受骑手成本率下降 推动 ，经营 利润率达 10.6%，创历史新高。 2） 前置仓： 叮咚买菜保持高速发展， 但商业模式仍待验证 。 21Q2 叮咚买菜 GMV 同比增长 81%达到 53.8 亿 ，继续拉大与每日优鲜的差距。但受毛利率和履约费用率拖累，净亏 损率 扩大至 -46%（环比 -10pcts，同比 -13pcts） 。 风险提示： 1）疫情反复导致居民消费不及预期。 2）互联网行业监管风 险。 3）电商渗透率 见 顶 风险 。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 恒生指数 恒生科技指数 证 券 研 究 报 告 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 12 正文目录 一、 综合电商：龙头进入投入期，行业竞争加剧 .4 二、 社区团购：头部公司持续高投入，行业进入淘汰阶段 .6 三、 直播电商：抖音直播迅速崛起，快手保持高增长 .7 四、 近场电商：外卖 、前置仓继续保持高速增长 .8 4.1 外卖：美团市占率持续提升，经营利润率创历史新高 . 8 4.2 前置仓：叮咚买菜保持高速发展，但商业模式仍待验证 . 9 五、 投资建 议 . 11 六、 风险提示 . 11 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 12 图表 目录 图表 1 社零增速与实物商品网上销售额增速 . 4 图表 2 电商渗透率 21Q2 环比提升 . 4 图表 3 阿里、拼多多、京东年活跃 买家 . 5 图表 4 阿里、拼多多、京东季度环比新增年活跃买家 . 5 图表 5 阿里、拼多多、京东可比综合电商收入 . 5 图表 6 阿里、拼多多、京东可比综合电商收入增速 . 5 图表 7 阿里、拼多多、京东核心电商收入 . 6 图表 8 阿里、拼多多、京东核心电商收入增速 . 6 图表 9 阿里、拼多多、京东可比利润 . 6 图表 10 阿里、拼多多、京东可比利润率 . 6 图表 11 美团新业务收入及亏损率 . 7 图表 12 阿里巴巴战略投入 . 7 图表 13 淘宝直播、快手直播电商 GMV . 8 图表 14 快手直播电商 GMV、收入、变现率 . 8 图表 15 美团外卖市占率持续提升 . 9 图表 16 美团外卖收入增速持续高于阿里本地生活 . 9 图表 17 美团外卖订单量持续提升，利润率创历史新高 . 9 图表 18 叮咚买 菜、每日优鲜 GMV 对比 . 10 图表 19 叮咚买菜、每日优鲜收入对比 . 10 图表 20 叮咚买菜毛利率、履约费用率、销售费用率、净亏损率 . 10 图表 21 每日优鲜毛利率、履约费用率、销售费用率、净亏损率 . 10 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 12 一、 综合电商 ： 龙头进入投入期， 行业竞争加剧 阿里巴巴： 战略投入效果初显，短期利润承压 。 FY2022为阿里战略投入财年，管理层表示要将全年 新增利润全部投入到 战略 新兴领域。在综合电商领域，战略投入策略是采取矩阵化经营模式， 同时 为商家降本增效。矩阵化经营包括综合电商淘宝 APP、性价比电商淘特 APP、二手交易平台和趣味 内容平台闲鱼 APP、直播电商点淘 APP、品牌电商手机天猫 APP等 。 战略投入使得短期利润承压， 核心商业 EBITA同比降低 11%，但已 初 现成效： 新增 1700万 年活跃买家 中淘特贡献 1000万 。 拼多多： 营销投入降低，利润率 逐步回归常态 。 与阿里巴巴重新进入 战略 投入阶段相反，拼多多逐 步进入“收利润”阶段。一方面，拼多多销售费用投入和新增 年活跃买家 、 MAU均处于历史 低位 ， 另一方面拼多多利润率 创 历史 新高 ： 21Q2拼多多新增 年活跃买家 仅 2600万，销售费用率降至 45%， Non-GAAP利润率达到 18%。 京东： 促销季加强投入， 年活跃买家 增长创新高，利润率承压。 根据京东官方数据，今年 618期间 累计成交高达 3438亿元 ， “ 618” 的强势表现 推动 京东本季度收入同比增加 26%，季度环比新增 年 活跃买家 达到创新高的 3200万。同时，由于增加促销投入， 毛利率同比降低 1.7pcts，销售费用率同 比提升 0.8pcts，致使 Non-GAAP EBITDA margin同比下降 2.3pcts至 1.5%， Non-GAAP EBITDA同比 降低 46%至 37亿元。 图表 1 社零增速与实物商品网上销售额增速 图表 2 电商渗透率 21Q2环比 提升 资料来源： Wind、平安证券研究所 资料来源： Wind、平安证券研究所 注：电商渗透率 =实物商品网上销售额 / 社会零售总额 用户端：京东 年活跃买家 环比新增创新高，淘特贡献 1000万增量 年活跃买家 。 21Q2阿里 /拼多多 /京 东 年度活跃消费者 （ 年活跃买家 ）分别达到 8.28/8.50/5.32亿，环比分别新增 1700/2600/3200万。阿 里新增 1700万用户中有 1000万由淘特带来，显示出阿里在综合电商领域矩阵化布局 初见成效 。我们 观测到淘特在三季度开启新一波拉新动作，持续多日位于苹果 APP Store购物类 APP畅销榜首位，预 计三季度淘特新增 年活跃买家 将加速。京东环比新增 3200万用户创历史新高，主要由京喜 APP带来 的下沉市场用户贡献。 拼多多 月活用户环比仅新增 1400万， 环比新增 年活跃买家 亦 创近两年新低 ， 但 年活跃买家 规模仍居电商首位 。 9.0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 17 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 18 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 社零增速 实物商品网上零售额增速 25.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 17 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 18 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 电商渗透率 电商渗透率 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 12 图表 3 阿里、拼多多、京东 年活跃买家 图表 4 阿里、拼多多、京东季度环比新增 年活跃买家 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 总体电商 收入端： 阿里增速趋缓，拼多多维持高增速。 21Q2阿里 中国零售 （剔除合并高鑫零售影响）、 拼多多、京东收入分别为 1174/2538/230亿元 ，同比分别增长 16%/26%/89%。三家电商综合电商业 务均包括 1P（自营） 和 3P（平台） 业务，其中阿里和拼多多以 3P业务为主，京东以 1P业务为主。 21Q2阿里、拼多多、京东， 3P业务占比分比为 69%/92%/7%， 1P业务占比分别为 31%/8%/87%。 图表 5 阿里、拼多多、京东可比综合电商收入 图表 6 阿里、拼多多、京东可比综合电商收入增速 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 资料来源： 公司公告 、 平安证券研究所 核心电商 收入端： 21Q2阿里、拼多多、京东各自核心电商，即 阿里 3P收入（ 平台电商， 客户管理 收 入 ） 、 拼多多 3P收入（ 平台电商， 广告 +佣金） 、京东 1P收入（自营电商，销售商品）分别为 810/2197/211 亿 ，同比分别增加 14%/23%/73%，增速均高于 9%的行业平均增速。阿里 3P收入增长与淘宝天猫 GMV 增速趋势一致，拼多多收入增长 或 受 GMV和 take rate双重驱动，京东 1P收入增长主要由 日用百货 品 类驱动， 21Q2京东 日用百货 品类销售增速达 29%。 654 674 693 711 726 742 757 779 811 828 443 483 536 585 628 683 731 788 824 850 311 321 334 362 387 417 442 472 500 532 250 350 450 550 650 750 850 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 阿里：百万 拼多多：百万 京东：百万 20 19 18 15 16 15 22 32 17 40 53 49 43 55 48 57 35 26 11 13 28 25 30 24 30 28 32 0 10 20 30 40 50 60 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 阿里：百万 拼多多：百万 京东：百万 1,174 230 2,538 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 阿里中国零售收入（剔除高鑫零售）：亿 拼多多收入：亿 京东收入：亿 16% 26% 89% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 阿里中国零售收入增速（除高鑫零售） 京东收入增速 拼多多收入增速（右轴） 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 12 图表 7 阿里、拼多多、京东核心电商收入 图表 8 阿里、拼多多、京东核心电商收入增速 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 盈利端：阿里、京东盈利承压，拼多多 利润率明显回升。 21Q2阿里核心商业 EBITA、京东 Non-GAAP EBITDA、拼多多 Non-GAAP 净利润分别为 456/37/41 亿元 ， 同比增速分别为 -11%/5458%/-46%， 利润率分别为 22%/18%/1%。阿里核心商业利润率下降主要由于增加了战略领域投入，包括中国零 售里的社区团购和淘特、本地生活等 业务共拉低 EBITA 139 亿元， 剔除战略投入影响，核心商业战 略投入前 EBITA 达 595，同比 提升 6%。京东 EBITDA 大幅 下降主因二季度为促销季，对商品毛利 率和销售费用率产生负面影响 ，毛利率同比降低 1.7pcts，销售费用率同比提升 0.8pcts。拼多多利 润率大幅提升主因销售费用率同比降低 30pcts。 图表 9 阿里、拼多多、京东可比利润 图表 10 阿里、拼多多、京东可比利润率 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 二、 社区团购 ：头部公司持续高投入，行业进入淘汰阶段 810 211 2,197 0 500 1000 1500 2000 2500 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 阿里 3P收入：亿 拼多多 3P收入：亿 京东 1P收入：亿 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 18 Q4 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 阿里 3P收入增速 京东 1P收入增速 拼多多 3P收入增速（右轴） 595 456 37 41 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 阿里核心商业战略投入前 EBITA：亿 阿里核心商业 EBITA：亿 京东 Non-GAAP EBITDA：亿 拼多多 Non-GAAP净利润：亿 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 阿里核心商业战略投入前 Non-GAAP EBITA margin 阿里核心商业 Non-GAAP EBITA margin 京东 Non-GAAP EBITDA margin 拼多多 Non-GAAP净利润率 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 12 头部公司持续高投入 ，阿里 社区团购业务增长提速 。 从美团新业务看（主要为社区团购，还包括闪 购、打车、共享单车等业务）， 21Q2新业务收入 120亿，同比增加 114%。经营亏损 92亿，环比 扩 大 12亿，经营亏损率 -77%，环比收窄 5pcts。 从 阿里 战略投入看 ， 21Q2社区团购、本地生活、淘 特等对核心商业 EBITA负面影响达到 139亿元，考虑到从 21Q1开始阿里明显加大社团团购和淘特 投入， 21Q2同比新增 87.5亿或大部分投入至社区团购和 淘 特中。 对应高投入， 21Q2阿里巴巴 MMC （买买菜，阿里旗下社区团购业务） GMV及区域分拨中心的建筑面积季度环比分别增长约 200%及 260%。 行业 进入淘汰赛阶段， 未来 两强争霸 、 三足鼎立 皆有可能 。 根据 晚点、 36氪等 媒体报道， 以橙心优 选和十荟团等为代表的二线 社区团购公司开始收缩业务， 以同程生活为代表的本地社区团购公司相 继破产， 这表明 社区团购进入最终的淘汰 阶段 。 目前社区团购竞争格局呈现两超（美团、拼多多） + 两强（ 聚焦 区域的 兴盛优选，阿里 MMC增速 较 快） 。 根据 六哥调研等 媒体报道，目前美团、拼多多 日单量在 2500 至 3000 万单之间，阿里 MMC、兴盛 单量在 1000 万单 左右 ，这符合我们在 今年 2 月份 推出的 社区团购深度报告 社区团购：重构履约的推荐式新型电商 做出的预测 。 考虑到社区 团购 单季度投入近百亿元 的高 门槛，预计全国未来格局将呈 现两强争霸（美团、拼多多）或三足鼎 立态势（美团、拼多多、阿里） 。 图表 11 美团新业务收入及亏损率 图表 12 阿里巴巴战略投入 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 三、 直播电商 ：抖音 直播迅速 崛起，快手保持高增长 行业保持三足鼎立局面，抖音直播迅速崛起 。 2）抖音： 依托 6亿 DAU、人均日 100分钟使用时长 和精准的算法匹配， 抖音直播电商 定位“兴趣电商” 。 根据抖音电商官方数据， 2021 年 1 月 GMV 较去年同期增长超 50 倍。 4 月份抖音推出“兴趣电商”， 构建“商家自播、达人矩阵、头部达人、 营销活动”的经营方法论， 计划助力 1000个商家销售破亿， 100个新锐品牌年销破亿。 抖音品牌自 播极速发展，成为阿里解除“二选一”最大赢家 。“ 618”期间，抖音直播 2852 小时，其中商家自 播时长占比 57%，单场成交额破千万直播间达 153个。 2）快手： 21Q2快手其他服务（主要为电商） 42 56 82 92 99 120 -14 -15 -20 -60 -80 -92 -33% -26% -25% -65% -82% -77% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% -150 -100 -50 0 50 100 150 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 美团新业务收入：亿 美团新业务经营亏损：亿 美团新业务经营亏损率 72 58 70 83 59 52 50 67 137 139 78 88 0 20 40 60 80 100 120 140 160 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 社区团购、本地生活、淘特、 Lazada、菜鸟网络对核心商业 EBITA负面影响：亿 同比新增：亿 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 12 的收入 20亿元，同比增长 213%。电商 GMV达到 1454亿元，同比增长 100%，主因年度活跃买家 数、客单价的提升和商品品类的拓展。电商变现率大幅提升， take rate 达 1.36%（同比 + 0.49 pcts， 环比 +0.34 pcts），私域贡献巨大部分电商交易总额。二季度，快手进一步加强闭环电商能力，快手 小店的电商交易额占比达到 91%（同比提升 34pcts，环比提升 6pcts）。 3）淘宝： 淘宝直播继续于 定位 更好服务与 更 高效 转化的销售 渠道 ，属于 商家整个数字化经营的组成部分。 20Q1至 21Q1淘宝 直播累计成交 GMV超 5000 亿，但二季度阿里巴巴没有再披露淘宝直播的 12 月累计 GMV。 图表 13 淘宝直播、快手直播电商 GMV 图表 14 快手直播电商 GMV、收入、变现率 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 四、 近场电商 ：外卖、前置仓继续保持高速增长 4.1 外卖： 美团市占率持续提升 ， 经营利润率创历史新高 美团 外卖 市占率持续提升，经营利润率创历史新高。 21Q2 美团外卖收入达到 231 亿 ，同比大幅增 加 59%。受远距离订单、 早餐、 下午茶、 夜宵 等订单驱动，订单量大幅增长， 21Q2 美团外卖订单 量达 35.4 亿单 ，同比大幅增加 59%，日均外卖订单量达到 3890万单 。与此对比， 21Q2阿里本地 生活（主要为饿了么）收入达到 87.6 亿 ，同比增加 23%，订单量同比增长 50%。美团外卖在基数 更大的情况下实现更快增速，市占率持续提升达到 73%。 近期， 阿里对本地生活板块进行 组织架构 调整 ，由高德董事长俞永福兼任本地生活 CEO，预计 未来阿里对本地生活板块仍将持续投入。 3,500 4,000 5,000 2,206 3,712 4,748 6,097 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 淘宝直播 GMV：亿 快手直播 GMV：亿 181 176 634 1215 1,688 1,211 1,983 428 371 725 945 1771 1186 1454 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 0 500 1000 1500 2000 2500 收入：百万元 GMV：亿 变现率（ %，右轴） 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 12 图表 15 美团外卖市占率持续提升 图表 16 美团外卖收入增速持续高于阿里本地生活 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 注：美团市占率 =美团外卖收入 /（美团外卖收入 +阿里本地生活收入） 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 美团外卖 经营利润率创历史新高。 21Q2美团 外卖骑手成本 155亿元，占外卖收入比例为 67%，同 比降低 2.4pcts，受益于骑手成本比例的降低以及季节性的贡献，美团外卖经营利润率达到 10.6%， 创历史新高。 21Q2 美团外卖单均价格 49 元，单均收入 6.5 元，单均经营利润达到 0.69 元。 图表 17 美团外卖订单量持续提升，利润率创历史新高 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 GTV：亿 756 931 1,119 1,121 715 1,088 1,522 1,563 1,427 1,736 YoY 39% 37% 40% 40% -5% 17% 36% 39% 100% 60% 总交易笔数：百万 1,663 2,085 2,469 2,505 1,375 2,229 3,213 3,331 2,903 3,541 YoY 36% 35% 38% 37% -17% 7% 30% 33% 111% 59% 笔单价：元 45.47 44.65 45.32 44.75 52.02 48.83 47.38 46.91 49.17 49.02 变现率 14.2% 13.8% 13.9% 14.0% 13.3% 13.4% 13.6% 13.8% 14.4% 13.3% 单均收入：元 6.44 6.16 6.31 6.27 6.90 6.53 6.44 6.47 7.09 6.53 单均经营亏损：元 -0.09 0.36 0.31 0.19 -0.05 0.56 0.24 0.26 0.38 0.69 单均经营亏损率： % -1.4% 5.9% 4.9% 3.1% -0.7% 8.6% 3.7% 4.1% 5.4% 10.6% 资料来源： 公司公告、 平安证券研究所 4.2 前置仓：叮咚买菜保持高速发展，但商业模式仍待验证 231 88 73% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 0 50 100 150 200 250 18 Q2 18 Q3 18 Q4 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 美团外卖：亿 阿里本地生活：亿 美团市占率 44% 39% 43% -11% 13% 33% 37% 117% 59% 137% 36% 47% -8% 15% 29% 10% 50% 23% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 美团外卖同比增速 阿里本地生活同比增速 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 12 叮咚买菜 保持扩张态势， GMV保持快速增长 。 21Q2 叮咚买菜 新开 7 个 城市， 共进入 36 个城市 。 与此对比，每日优鲜 依然保持 16个城市 ， 而且 前置仓数量 从上季度 631个 缩减至 625个 。 21Q2叮 咚买菜 GMV同比增长 81%达到 53.8亿， 收入同比增长 78%至 46亿 。 每日优鲜 GMV同比增长 35% 至 23.1 亿 ，收入同比增长 41%至 19 亿，叮咚买菜继续拉大与每日优鲜之间规模差距。 图表 18 叮咚买菜、每日优鲜 GMV对比 图表 19 叮咚买菜、每日优鲜收入对比 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 受毛利率、履约费用率影响，盈利能力 明显 承压 ，商业模式有效性待验证 。 21Q2 叮咚买菜毛利率 15%（环比 -4pcts，同比 -6pcts），主因采取降价策略吸引新拓展城市新用户以及提升老用户购买频 率。履约费用率 36%（环比 -3%，同比保持稳定），净亏损率 -46%（环比 -10pcts，同比 -14pcts）。 21Q2 每日优鲜毛利率 7%（环比 -5pcts，同比 -14pcts），履约费用率 29%（环比 持平 ，同比 -3pcts）， 销售费用率 %（环比 +5pcts，同比 +6pcts）， 净亏损率 -76%（环比 -36pcts，同比 -50pcts）。 图表 20 叮咚买菜毛利率、履约费用率、销售费用率、净 亏损率 图表 21 每日优鲜毛利率、履约费用率、销售费用率、净 亏损率 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 资料来源： 公司公告 、平安证券研究所 2,915 2,975 4,304 5,378 1,708 2,314 48% 81% 35% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 叮咚买菜 GMV：百万 每日优鲜 GMV：百万 叮咚买菜 YoY（右轴） 每日优鲜 YoY（右轴） 4,646 1,894 78% 41% -1 0 1 2 3 4 5 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 收入：百万 每日优鲜收入：百万 YoY（右轴） 每日优鲜 YoY（右轴） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 毛利率 履约费用率 销售费用率 净亏损率 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 毛利率 履约费用率 销售费用率 净亏损率 互联网 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 12 五、 投资建议 整个电商行业已经进入白热化的竞争阶段， 短视频公司对综合电商非标品的挑战以及社区团购对综 合电商生鲜快消品的挑战及低线人群的抢占都加剧整个行业竞争。在这种情况下，我们认为能够为 商家提供更好更高效的服务并坚持长期主义的公司将获得竞争优势。 我们建议关注 坚持“长期有耐 心”、 外卖和团购优势稳定、 借助社区团购有望从服务电商向实物电商进化 、用户天花板进一步打开 的美团 （未覆盖） 以及 商家供给和用户画像最优、 电商业态 最全、借助淘特和社区团购 有望 进一步 获得增量低线用户 的 阿里巴巴 （未覆盖） 。 六、 风险提示 1） 疫情反复导致 居民 消费 不及预期 。 2021 年零散疫情时有发生，导致 部分居民收入受损，居民整 体消费水平放缓。若疫情持续反复，则部分居民持续面临收入不确定性，则整体社会零售水平可能 存在不及预期风险。 2） 互联网行业监管风险 。 互联网行业面临反垄断、数据安全等监管风险，在 电商各细分领域也面临 特定的监管风险，比如 社区团购领域面临较大舆论风险 ，直播电商领域面临主播售假波及平台的风 险 。 3） 电商渗透率 见 顶 风险 。 2020年受疫情推动，电商渗透率不断提升，但进入 2021年居民消费有一 定往线下回归的趋势，电商渗透率有所回落。若居民消费习惯持续回归线下，则电商整个行业或面 临增速趋缓的风险。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人 士。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料 而引致的损 失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅 依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入 可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券 的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2021 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话： 4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编： 518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融 大厦 26 楼 邮编： 200120 传真：（ 021） 33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 16 层 邮编： 100033