敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 7 日 行业 研究 盈利高增，强者恒强 上市券商 2021 年 中报综述 非银金融 ROE 趋稳、头部优势 凸显 、监管差异化和财富管理 赛道价值 是现阶段值得重点 关 注 的四个核心变量 。 一是行业 ROE 由历史高 波动正走向稳步上升的通道。 得 益于 净利润率 的持续上升，券商 ROE 也呈现上升趋势，由 2018 年的 3.56%上 升至 2021 上半年 的 7.82%（年化数据）。 其中上市公司表现更优，头部券商 ROE 平均在 10%以上 ， 稳居前列； 二是市场龙头优势进一步凸显。 从 中 报来看 市场排名前五的头部券商净利润和营收占比提升，且在传统经纪业务、投行业务 和跟投或者衍生品业务等领域，头部券商的市场份额提升； 三是在行业监管方面， 以资本市场提升权益占比为主线，深化改革和对外开放不断稳步推进， 同时证监 会公布首批 证券公司 “ 白名单 ” ，扶优限劣引导行业合规经营； 四是财富管理业 务具有高成长性， 是券商长期 布局赛道。 上半年受益于权益市场表现，以东方证 券为代表的 券商 资管业务业绩贡献显著。 从行业 业绩来看， 2021 年上半年 40 家上市券商 营收和 归母净利润分别保持 27.5%/28.4%的高速增长，增速优于行业平均水平。 分业务来看，上市券商的 各项业务均实现不同程度的同比增长 。 2021 年上半年，各项业务均衡发展，资 管、投行、经纪、资本中介、自营业务同比增幅分别为 28.1%/25.8%/24.1%/20.8%/11.3% 。 杠杆和资本实 力提升 ， 受市场成交热情 推动，两融和金融资产成为主要配置方向。两融业务 的 发展 也提升了 上市券商杠 杆率，从 2018 年的 3.32 倍提升至 2021 年二季度末的 3.9 倍左右。同时 利润 的 增长和再融资的驱动 增强了证券行业资本实力 ，截至 2021 年 6 月末行业总资产、 净资产和净资本分别较上年末增长 10.71%/7.17%/3.33%。 细分各业务模块： 经纪业务积极向财富管理转型 。 2021 年 上半年 ，除中信证券 代销收入占比略有下降外，广发、国泰、华泰、招商的代销收入占比分别较上年 变动 +5.9pct/+5.7pct/+4.1pct/+2.7pct； 投行业务受注册制影响，头部优势得以 强化 。 2021 年 上半年 投行业务 CR5 达到 49%， 连续五年占比提升； 资管业务 行 业整体收入上行，券商表现分化。 部分头部券商市场份额提升 ， 但受监管影响仍 有 24 家 券商资管收入同比下降。 自营业务 方面 自 营资产持续扩张，收益率小幅 下降， 预计 控制自营风险敞口、降低对市场波动 依赖 是 趋势 。 截止上半年末 自营 资产规模较上年同期 /上年末 +15.8%/+8.5%。 受市场波动影响 21 上半年 上市券 商自营年化收益率预计为 4%，比去年同期小幅下降 0.16 个百分点 。 信用中介 业务方面 ， 成交热情高涨 两 融业务贡献主要 收 益 ，股 票 质 押 压缩风险持续出清。 投资建议： 券商在资本市场改革加速和行业转型也会表现出一定的属性，目前 在资本市场改革红利、行业发展空间提升等因素催化下，部分券商有望实现收 益。 站在当前低估值、高业绩增速的行业背景下，我们认为券商行业财富管理、 投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间，近期风险偏好回升，券商板块有较 高的配置性价比。从公司层面来看 ， “分化”是 21 年行业演绎的关键词，在 “ 分 化 ” 过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超 额收益。建议关 注两条主线： 1）券商板块中综合实力突出 、 市 场份额逐步提升的龙头 券商的补 涨机会， 推荐 华泰证券 （ A+H） ， 中信证券（ A+H） ； 2）财富管理大时代下， 推荐 赛道独特的互联网财富管理龙头 东方财富 ， 关注广发证券 。 风险分析 ： 资本市场改革推进较预期滞后；金融市场的信用风险；二级市场大幅 调整风险。 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号： S0930519050002 010-57378038 分析师：王思敏 执业证书编号： S0930521040003 行业与沪深 300 指数对比图 0. 0% 10. 0% 20. 0% 30. 0% 40. 0% 50. 0% 60. 0% 20 2 0- 05 202 0-08 202 0-11 202 1-02 202 1-05 非银行金融 (中信 ) 沪深 300 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银金融 目 录 1、 现阶段需要重视的四个核心变量 . 4 1.1、 行业 ROE：由波动走向上升通道，上市公司表现更优 . 4 1.2、 头部券商：营收净利占比提升，部分业务市场份额提升 . 5 1.3、 行业监管：资本市场改革开放提速，“扶优限劣”合规优先 . 6 1.4、 财富管理：市场价值重估，是券商布局的长期赛道 . 7 2、 业务模块：保持较快增速，关注分化趋势 . 8 2.1、 业绩概述：营收和净利保持高增长，头部券商表现出色 . 8 2.2、 资负结构：信用业务和投资业务是主要配置方向，杠杆提升，资本实力加强 . 10 2.3、 经纪业务：向财富管理转型加速，下半年持续活跃 . 11 2.4、 投行业务：受注册制影响头部优势强化，“投资 +投行”贡献超额收益 . 12 2.5、 资管业务：收入表现分化，市场集中度上升 . 14 2.6、 自营业务：受市场波动影响收益率小幅下降，控制风险敞口的“去方向化”预计是重要趋势 . 15 2.7、 信用中介业务：两融扩张贡献收益，股质压缩风险持续出清 . 16 3、 投资建议 . 17 4、 风险提示 . 17 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银金融 图目录 图 1： 行业净资产收益率回升至近三年新高 . 4 图 2： 16 年开始行业杠杆倍数不断走高 . 4 图 3：上市公司 ROE 表现更优，头部券商 ROE 稳居前列 . 5 图 4：行业营收呈现向头部集中趋势 . 5 图 5：行业净利呈现向头部集中趋势 . 5 图 6：衍生品市场 CR5 集中度在 76%左右（ 2021 年 7 月） . 6 图 7：衍生品市场规模不断提高 . 6 图 8：券商资管类子公司利润占比情况 . 8 图 9：证券业绩营收同比增速 . 10 图 10：证券行业收入结构保持均衡 . 10 图 11： 21 年上半年证券行业营收和净利持续增长 . 10 图 12： 21 年上半年证券行业资产规模持续提升 . 10 图 13：融出资金成上市公司扩表主要方向 . 11 图 14：上市公司杠杆不断提升 . 11 图 15：头部券商经纪业务向财富管理转型加速 . 11 图 16：券商代销金融产品收入占证券经纪业务收入比重 . 12 图 17：头部券商经纪收入占比下降，代销收入占比提升 . 12 图 18： 2021 年市场交易活跃 . 12 图 19：佣金率保持下滑趋势 . 12 图 20：我国直接融资占比仍有提升空间 . 13 图 21：我国证券化率相对较低 . 13 图 22： 21 年上半年股债规模承销同比上升 . 13 图 23：投行业务 CR5 整体呈上升趋势 . 13 图 24：资管配置：股票配置占比不断提升 . 15 图 25：受去通道影响券商资管规模不断下降（万亿） . 15 图 26：上市公司自营规模和自营收益率变化情况 . 15 图 27：场内外股票质押市值占比不断下降 . 16 图 28：两融余额创新高 . 16 图 29：上市券商信用减值损失增速大幅下降 . 17 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 非银金融 1、 现阶段需要重视的四个核心变量 1.1、 行业 ROE：由波动走向上升通道，上市公司表 现更优 2021 年上半年 证券 行业业绩稳健增长， ROE 进一步提升。 得益于 净利润率 的持续上升，券商 ROE 也呈现上升趋势，由 2018 年的 3.56%上升至 2021 上半 年的 7.82%（年化数据）。 我们认为券商的 ROE 出现了新的边际变化 ， 即从历 史高度波动逐步走稳 ， 并且正走向稳步上升 的通道 。 主要原因有 : 1、资本市场改革推进和权益市场重要性的提升， 券商作为最直接的受益者 ， 业务整体呈现 “以量补价”的趋势。 经纪、投行和资管等传统业务量快速增长， 并且整体看来经纪业务交易手续费、债券承销费、资管业务托管费等虽然受到市 场竞争或者监管的影响近年来连续下滑，但随着市场格局的稳固下降幅度略有下 降。 2、 收入结构多元化 ， 结构趋稳 。 传统主要收入来源经纪业务占比从 15 年 的 40%下降到 21 年上半年 的 25%，各项业务占比趋向均衡 。 21 年上半年，自 营和经纪业务收入占比合计在 50%左右 。 3、杠杆倍数逐渐提升。 受业 务快速扩张的影响，券商行业杠杆倍数稳步提 升，由 16 年不到 3 倍提升至 21 年上半年末的 3.5 倍左右 ，目前杠杆倍数离监 管要求的上限仍有一定差距，杠杆倍数仍有提升空间。 图 1： 行业净资产收益率回升至近三年新高 图 2： 16 年开始行业 杠杆倍数 不断走高 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 2 0 1 5 A 2 0 1 6 A 2 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H 1 净利率 ROE （年化） 0.0 0.5 1 . 0 1 . 5 2.0 2.5 3.0 3.5 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 10 . 0 12 . 0 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 20 21 H 1 总资产（万亿元） 净资产（万亿元） 杠杆倍数（右） 万亿 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 上市公司 ROE 表现更优，头部券商 ROE 稳居前列。 从上市公司 2021 中报 表现来 看，相较于 2020 年 70%的上市券商 ROE 水平均有不同程度提高。从排 名来看，头部券商在 ROE 排名中位居前列， 且 ROE 相较于 2020 年普遍上升。 我们认为随着市场占有率的进一步提升，头部券商的 ROE 预计 将 有更佳表现。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 非银金融 图 3：上市公司 ROE 表现更优，头部券商 ROE 稳居前列 -8. 00 -6. 00 -4. 00 -2. 00 0. 00 2. 00 4. 00 6. 00 8. 00 10. 00 12. 00 0. 00 2. 00 4. 00 6. 00 8. 00 10. 00 12 . 00 14. 00 16. 00 中信 华林 中金公司 广发 中信建投 兴业 华泰 国泰君安 海通 国信 招商 红塔 中泰 申万宏源 中国银河 长江 东吴 长城 华西 财通 国金 东北 东方 南京 光大 浙商 中银 国联 华安 东兴 方正 国海 第一创业 西部 西南 国元 山西 天风 中原 太平洋 2021Q2 （年化数据） R OE 较上年变动（右轴） % % 资料来源： wind，光大证券研究所 注： ROE 测算方式为归母净利润 /（期初净资产 +期末净资产） 1.2、 头部券商：营收 净利 占比提升，部分业务市场 份额提升 头部券商（市场排名前五）表 现优异， 营收 和 净利润 占比提升。 头部券商凭 借政策、资本、资源、成本、品牌和人才优势，形成强有力的竞争力，不管 在 总 体指标还是 细分业务领域 ， CR5 都有提升趋势。 21 年上半年前五家 券商 营收 / 净利 在上市公司 占比达到 39%/43%， 前十家 营收 /净利占比达到 63%/68%， 较 去年 同期均有不同程度的提升 。此外， 传统经纪业务、投行业务和跟投或者 衍生 品业务等领域，头部的市场占有率都进一步提升。我们预计 在建设高质量投资银 行、支持优质券商创新提质、监管 “扶优限劣”、 打造航母级证券公司等政策红 利下， 头部券商 中长期优势明显。 图 4：行业 营收呈现向头部集中趋势 图 5： 行业净利呈现向头部集中趋势 37. 6% 61 . 2% 84 . 4% 39 . 1% 63. 1% 86. 1% 0. 0% 10. 0% 20. 0% 30. 0% 40. 0% 50. 0% 60. 0% 70. 0% 80. 0% 90. 0% 100 . 0 % C R5 C R1 0 C R2 0 营业收入（ 2020 H 1 ） 营业收入（ 2021 H 1 ） + 1 .5 % + 1 .9 % + 1 .7 % 42 . 0% 67. 7% 86. 6% 43 . 0% 68. 1% 88. 0% 0. 0% 10. 0% 20. 0% 30. 0% 40. 0% 50. 0% 60 . 0% 70. 0% 80. 0% 90 . 0% 100 . 0 % CR5 C R 10 C R 20 净利润（ 2020H 1 ） 净利润（ 2021H 1 ） + 0 .9 % + 0 .4 % + 1 .5 % 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 非银金融 图 6：衍生品市场 CR5 集中度在 76%左右 （ 2021 年 7 月） 图 7：衍生品市场规模不断提高 87 . 93 % 91. 01% 89 . 66 % 89. 08% 89. 34% 88. 24% 86. 39% 87. 76% 70. 63% 72. 20% 75. 30% 66. 46% 75 . 78 % 80 . 67 % 74. 19% 73 . 90 % 75. 78% 78. 39% 76. 24% 73. 94% 76. 57% 78. 22% 74. 57% 76. 60% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100 % 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 202 1-07 互换（ CR5 占比） 期权（ CR5 占比） 合计（ CR5 占比） 2, 749 3, 334 2, 651 3, 364 3, 035 2, 827 3, 795 5, 228 2, 751 3, 014 2, 424 3, 119 3, 148 2, 838 2, 806 3, 566 12 . 78 13. 16 13. 53 13. 99 14. 3 14. 81 14 . 76 16. 57 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 100 0 200 0 300 0 400 0 500 0 600 0 70 0 0 800 0 900 0 100 00 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 202 1-07 互换当月新增初始名义本金（亿） 期权当月新增初始名义本金（亿） 月末存续规模（千亿，右） 亿 千 亿 资料来源： wind，光大证券研究所 资 料来源： wind，光大证券研究所 1.3、 行业监管：资本市场改革开放提速，“扶优限 劣”合规优先 以提升权益融资占比为 主线，深化资本市场 改革 不断稳步推进。 有效的资本 市场具有多层次性、流动性和挖掘价值三个特点，可以匹配不同类型企业在不同 生命周期的融资需求。资本市场肩负着促进经济转型和引领创新的历史责任，深 化改革不断推进。以北京证券交易所成立为例，通过构建新三板基础层、创新层 到北京证券交易所层层递进的市场结构，强化各市场板块之间的功能互补，可以 有效扩大资本市场对于中小企业的服务能力。在以提高直接融资占比为目的的改 革主线 牵引下，我们认为未来资本市场改革和开放的政策将会不断推进，证券行 业作为最直接的参与者将会直接受益。 证监会公布首批证券公司“白名单”，扶优限劣建引导合规文化。证监会通 过白名单管理证券公司主体，实现对于“白名单”券商的业务鼓励，引导券商行 业重视合规经营。 “白名单”政策 有以下四方面内容： 一是“减少”审批流程，对纳入白名单的证券公司，取消发行永续次 级债和为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供融 资的监管意见书要求。 二是简化部分监管意见书出具流程。首发、增发、配股、发行可转债、 短期融资券、金 融债券等申请，不再按既往程序征求派出机构、沪深 交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书。 三是创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公 司的创新试点类业务申请。 纳入白名单的公司继续按照现有规则及流 程申请创新业务监管意见书。 四是未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序，继 续按现有流程申请各类监管意见。 表 1： 2021 上半年资本市场政策一览 序号 时间 主题 主要内容 1 20210118 证监会发布关于加强私 募投 资基金监管的若干规 定 1）规范私募基金管理人名称、经营范围，并实行新老划断。 2）优化对集团化私募基金管理人监管，实现扶优限劣。 3）重申私募基金应当向合格投资者非公开募集。 4）明确私募基金财产投资要求。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 非银金融 5）强化私募基金管理人及从业人员等主体规范要求，规范开展关联交易。 2 20210226 证监会发布公司债券发行与交易管理办法 1）落实公开发行公司债券注册制，明确公开发行公司债券的发行条件、注册程序以及对证券交易场所审核工作的 监督机制； 2）涉及证券法的适应性修订，包括证券服务机构备案、受 托管理人相关规定、募集资金用途、重大事件界定、 公开承诺的披露义务、信息披露渠道、区分专业投资者和普通投资者等事项； 3）加强事中事后监管，压实发行人及其控股股东、实际控制人，以及承销机构和证券服务机构责任，严禁逃废债 等损害债券持有人权益的行为，并根据监管实践增加限制结构化发债的条款； 4）结合债券市场监管做出的其他相关修订，调整公司债券交易场所，取消公开发行公司债券信用评级的强制性规 定，明确非公开发行公司债券的监管机制，强调发行公司债券应当符合地方政府性债务管理的相关规定。 3 20210226 证监会发 布证券市场资信评级业务管理办法 1）取消证券评级业务行政许可，改为备案管理； 2）鼓励优质机构开展证券评级业务； 3）在相关规章取消公开发行公司债券强制评级，降低 第三方评级依赖的基础上，完善证券评级业务规则，规范评 级执业行为。 4 20210416 证监会修订科创属性评价指引（试行） 1）新增研发人员占比超过 10%的常规指标，以充分体现科技人才在创新中的核心作用。修改后将形成“ 4+5”的 科创属性评价指标。 2）按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域，建立负面清单制度。 3）在咨询委工作规 则中，完善专家库和征求意见制度，形成监管合力。 4）交易所在发行上市审核中，按照实质重于形式的原则，重点关注发行人的自我评估是否客观，保荐机构对科创 属性的核查把关是否充分，并做出综合判断。 5 20210522 坚持稳中求进 优化发展 生态 推动证券行业高质 量发展新进步 易会满 主席在中国证券业协会第 七次会员大会上的讲话 1、证券行业高质量发展取得良好进展： 1）服务实体经济和投资者能力不断增强； 2）合规和风险管理体系逐步健 全； 3）行业履行社会责任成效显著； 4）行业文化建设付诸实践。 2、准确把握行业高质量发 展的本质内涵： 1）必须坚定贯彻落实新发展理念； 2）必须聚焦实体经济提升服务能力； 3）必须坚持走专业化发展之路； 4）必须持续强化风控能力和合规意识； 5）必须切实提升公司治理的有效性； 6） 必须守正笃实推进证券业文化建设。 3、正确处理好行业高质量发展的若干关系： 1）放松管制和加强监管的关系； 2）稳健经营与创新发展的关系； 3） 压实责任与明确责任边界的关系； 4）行政监管与自律管理的关系。 6 20210528 证监会发布关于完善全 国中小企业股份转让系统 终止挂牌制度的指导意 见 1）对主动终止挂牌制度作出了要求， 在尊重市场主体自治的基础上，要求挂牌公司应当充分听取中小股东意见， 制定合理的异议股东保护措施，及时披露相关信息，全国股转公司从保护中小投资者合法权益角度出发，履行审 查职责。 2）对强制终止挂牌作出了要求，明确由全国股转公司制定细则，从财务真实性、信息披露和公司治理合法合规性、 持续经营能力等方面明确强制终止挂牌情形，承担对强制终止挂牌的审查责任，严肃市场纪律、推动市场出清。 3）明确了终止挂牌公司的后续监管安排。明确 200 人终止挂牌公司属于非上市公众公司，终止挂牌后进入全国股 转公司设立的专区转让，全国股转公司 对公司的股份转让、信息披露等事项进行自律管理。 7 20210618 证监会发布证券市场禁入规定 1）进一步明确市场禁入类型。根据新证券法第 221 条，将证券市场禁入措施分为“不得从事证券业务、证券 服务业务，不得担任证券发行人的董事、监事、高级管理人员”以及“不得在证券交易所、国务院批准的其他全 国性证券交易场所交易证券”两类，执法单位可以结合实际，选择单独适用或者合并适用相匹配的禁入类型。 2）进一步明确交易类禁入适用规则。明确交易类禁入是指禁止直接或者间接在证券交易场所交易上市或者挂牌的 全部证券（ 含证券投资基金份额）的活动，禁止交易的持续时间最长不超过 5 年。同时，做好政策衔接和风险防 控，对 7 类情形作出了除外规定，避免不同政策叠加碰头和引发执法次生风险。 3）进一步明确市场禁入对象和适用情形。明确将信息披露严重违法造成恶劣影响的情况列入终身禁入市场情形， 同时，明确交易类禁入适用于严重扰乱证券交易秩序或者交易公平的违法行为。 资料来源： wind，光大证券研究所 1.4、 财富管理：市场价值重估，是券商布局的长期 赛道 随着资本市场改革的持续推进，权益融资占比持续提升，资本市场在优化资 源配置方面发挥着更大的作用，并 在推动经济增长方式转变上发挥着重要功能。 居民财富呈现从不动产向金融资产转移、金融资产中权益资产配置占比提升和需 求多元化三个明显趋势，我们认为券商将显著受益于财富管理赛道的成长，具体 来看有三个业务层面： 在基金代销层面，银行和第三方互联网代销优势显著，但券商受益于权益产品代 销市场空间广阔。 在产品创新层面， 得益于与资本市场的深度绑定和全流程参与，券商有出色的产 品创设能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征，并且头部券商有更为明显 的客户优势和品牌优势。 在投资层面体现为券商的投资能力，包括自营和子公司投资、投资 顾问等方面的 利润贡献。受益于参股基金子公司、证券子公司等业绩增长，证券行业的整体业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 非银金融 绩弹性提升。以 2021 年上半年为例 ， 东方证券 、 兴业 证券 和 广发证券等资管子 公司 （基金子、资管子和直投公司等）的利润贡献占比 在 20%以上 。 图 8：券商资管类子公司利润占比情况 券商名称 2 0 2 1 年上半年净 利润( 亿元) 2 0 2 1 上半年主要 资管类子公司利润 合计（亿元） 持股利润( 亿 元) 占比 旗下资管公司 持股比例 2 0 2 1 年上半年净 利润（亿元） 2 0 2 1 上半年管理 资产规模（亿） 较年初增幅 东证资管 1 0 0 . 0 % 8 2582 29.4% 汇添富基金 3 5 . 4 % 16 9491 14.6% 长城基金 1 7 . 7 % 2 1791 3.9% 兴证全球基金 5 1 . 0 % 14 5280 16.1% 南方基金 9 . 2 % 9 9834 25.4% 易方达基金 2 2 . 7 % 18 15269 27.1% 广发资管 1 0 0 . 0 % 3 - - 广发基金 5 4 . 5 % 13 10471 40.0% 博时基金 4 9 . 0 % 8 8951 25.7% 招商基金 4 5 . 0 % 8 5753 14.4% 华泰柏瑞 4 9 . 0 % 3 2141 41.9% 华泰资管 1 0 0 . 0 % 5 5244 - 南方基金 4 1 . 2 % 9 9834 25.4% 大成基金 2 5 . 0 % 3 2139 7.7% 光大保德信基金 5 5 . 0 % 2 961 -10.1% 国信证券 48 6 3 6 . 1 % 鹏华基金 5 0 . 0 % 6 6912 23.9% 海富通基金 5 1 . 0 % 4 1295 3.7% 富国基金 2 7 . 8 % 12 7898 34.0% 中信证券 126 10 7 5 . 2 % 华夏基金 6 2 . 2 % 10 9372 21.8% 国元证券 8 1 0 3 . 5 % 长盛基金 4 1 . 0 % 1 488 7.2% 中国银河 43 3 1 1 . 9 % 大成基金 2 5 . 0 % 3 2139 7.7% 国泰君安 83 7 1 1 . 7 % 华安基金 2 0 . 0 % 7 5163 11.9% 东方证券 27 25 14 5 1 . 7 % 兴业证券 31 23 8 2 4 . 9 % 广发证券 65 34 14 2 1 . 6 % 招商证券 58 16 7 1 3 . 0 % 华泰证券 79 17 10 1 2 . 8 % 光大证券 23 5 2 7 . 3 % 海通证券 89 16 5 6 . 0 % 资料来源：上市公司公告，光大证券研究所整理（注：净利润贡献计算方式为子公司净利润 *持股比例，未考虑并表因素、税费调整和实际情况调整等） 2、 业务模块 ： 保持较快增速 ，关注分化趋 势 2.1、 业绩概述 ： 营收 和净利 保 持高增长 ，头部券商 表现出色 上市公司业绩优于行业平均 ， 中报 净利润 平均增速在 30%以上 。 2021 年 上 半年 我们统计范围内的 40 家上市券商实现营业收入 /归母净利润 3052 亿元 /978 亿元，同比增长 27.5%/ 28.4%， 增速高于行业 平均 增速。 分业务来看 上市 券商的各项业务均实现不同程度的同比增长。 从 收入占比来看，自营、经纪、资本中介、投行、资管业务收入及占比分别 为 865 亿元 /28.3%、 614 亿元 /20.1%、 298 亿元 /9.8%、 264 亿元 /8.7%、 230 亿元 /7.5%。 2021 年上半年 各 项业务均衡发展，资管、投行、经纪、资本中介、 自营业务同比增幅分别为 +28.1%、 +25.8%、 +24.1%、 +20.8%、 +11.3% 。其 中头部券商表现出色，营业收入 靠前 的四家券商（中信证券、海通证券、广发证 券、申万宏源）在收入增速方面也表现较好，均 实现 了 30%以上的同比增 速 ； 净利润表现较好 的 前三家券商（中信证券、海通证券、国泰君安） 均 实现 了 40% 以上的净利润增速。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 非银金融 表 2：上市公司业绩表现优于行业平均，头部券商表现出色（单位：亿元） 上市券商 净利润（ 2021H1） 同比增长 营业收入（ 2021H1） 同比增长 中信证券 122.0 36.7% 377.2 41.0% 海通证券 81.7 49.0% 234.7 32.0% 国泰君安 80.1 46.9% 219.2 38.6% 华泰证券 77.7 21.3% 182.3 17.3% 广发证券 58.9 2.4% 180.1 26.8% 招商证券 57.5 32.6% 143.4 24.7% 中金公司 50.1 64.1% 144.6 37.8% 国信证券 47.9 62.6% 103.2 28.4% 中信建投 45.3 -1.1% 123.3 24.5% 申万宏源 45.2 12.0% 160.8 20.1% 中国银河 42.5 19.8% 151.4 35.0% 东方证券 27.0 77.0% 132.8 37.9% 兴业证券 24.4 50.6% 101.5 22.4% 光大证券 22.6 5.1% 80.0 26.7% 中泰证券 17.0 23.0% 57.6 20.0% 长江证券 14.2 51.3% 42.6 28.1% 东吴证券 13.4 29.7% 40.7 13.4% 方正证券 13.0 102.7% 40.8 20.2% 财通证券 10.5 27.4% 31.9 10.5% 国金证券 10.2 1.4% 30.8 6.4% 华西证券 9.3 0.8% 25.1 19.8% 浙商证券 8.8 34.2% 71.3 58.8% 国元证券 8.5 37.0% 22.8 7.6% 长城证券 8.3 24.9% 36.6 19.6% 红塔证券 7.5 -4.3% 41.8 70.4% 东兴证券 7.3 -7.1% 25.8 2.1% 西部 证券 7.2 12.1% 32.2 44.9% 东北证券 7.0 5.4% 29.3 -20.7% 西南证券 6.9 60.2% 19.6 20.7% 南京证券 6.7 28.6% 14.8 12.1% 中银证券 6.2 7.9% 16.1 -3.0% 华安证券 6.1 -3.9% 15.0 -9.8% 国海证券 4.6 -24.0% 26.4 7.8% 山西证券 4.2 -16.1% 17.1 -3.0% 华林证券 4.1 44.9% 7.8 35.5% 国联证券 3.8 18.0% 11.3 37.4% 第一创业 3.5 -16.7% 14.6 2.9% 天风证券 3.3 -18.6% 16.3 -21.1% 中原证券 2.3 642.2% 23.4 86.9% 太平洋 1.4 159.9% 6.7 35.7% 资料来源：上市公司公告，光大证券研究所整理 证券 行业 上 半年 收入 稳健增长 ，自营和经纪仍是证券行业前两大收入来源。 根据中国证券业协会数据 ， 证券行业（ 139 家证券公司未经审计财务数据）上半 年实现营业收入 2,324.14 亿元，同比增长 8.91%；实现净利润 902.79 亿元，同 比增长 8.58%。 2021 上半年 自营和经纪收入占比分别为 30.03%和 24.97%，合 计占比 50%以上。利息净收入占营业收入比例由 去年 的 5%上升至 13.28%。此 外，投行和资管净收入由于增速相对较低 ， 占比被动下降，分别为 12.84%和 6.23%。 2021 年 上半年 ，经纪 /投行 /资管 /投资 /信用业务分别贡献了营业收入的 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 非银金融 25%/13%/ 6%/30%/13%，与 20 年相比 ， 投资业务的贡献度同比减少 -2.90 pct， 经纪 /投行 /信用业务的贡献度略有提升。 图 9： 证券业绩 营收 同比增速 图 10：证券行业收入结构 保持均衡 - 2 0 0 % - 1 5 0 % - 1 0 0 % - 5 0% 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 经纪同比 投行同比 自营同比 资管同比 利息同比 其他同比 -2 0% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 10 0% 经纪 投行 自营 资管 利息 其他 资料来源： wind,光大证券研究所 资料来源： wind,光大证券研究所 图 11： 21 年上半年证券行业 营收和净利持续增长 图 12： 21 年上半年证券行业 资产规模持续提升 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 20 21 H 1 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 营收同比 ( 右 ) 净利润同比（右） 亿 0.0 0.5 1 . 0 1 . 5 2.0 2.5 3.0 3.5 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 10 . 0 12 . 0 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 20 21 H 1 总资产（万亿元） 净资产（万亿元） 杠杆倍数（右） 万亿 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 2.2、 资负结构： 信用业务和投资业 务是主要配置方 向 ，杠杆提升，资本实力加强 两融和金融资产是主要资产配置方向。 从资产结构看，资产扩表主要来自两 融和金融资产的快速扩张，上市券商融出规模占比从 2018年 的 13%提升至 2021 年 6 月 末 的 18%。 金融资产占比 为 55%基本与上年末持平 。 买入返售规模持续 压降占比下跌至 5%，主要是股票质押规模持续回落 。 证券行业杠杆倍数持续提升。 受益于两融业务和股票质押业务的发展，近几 年证券行业杠杆倍数缓慢提升，上市券商杠杆从 18 年的 3.32 倍提升至 2021 年 二季度末的 3.9 倍左右。同时， 头部券商杠杆率高于行业平均水平， 资产扩 表 能 力更加突出。中信证券、华泰证券、国泰君安 2021 上半年 末杠杆率分别达 5.0/4.8/4.2 倍 。 受业绩增长和再融资驱动，资本实力增强。 从 2020 年到 2021 年二季度， 券商继续通过多种手段增资，叠加盈利回升带来权益增长 ， 证券行业净资产规模 持续增加。截至 2021 年二季度末，行业总资产 9.72 万亿元，净资产 2.39 万亿 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 非银金融 元，分别较上年末增长 10.71%、 7.17%；行业净资本 1.86 万亿元，较上年末增 长 3.33%。 图 13：融出资金成上市公司扩表主要方向 图 14：上市公司杠杆不断提升 13% 15% 18% 18% 54% 57% 56% 55% 15% 9% 7% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 10 0 % 201 8 201 9 202 0 202 1H 1 融出资金 金融资产 买入返售金融资产 其他资产 3. 11 3. 24 3. 32 3. 53 3. 76 3. 94 0 1 2 3 4 5 201 6A 201 7A 201 8A 201 9A 202 0A 202 1H 1 杠杆率 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 2.3、 经纪业务 ：向财富管理转型加速，下半年持续 活跃 2021 年 上半年 上市券商合计实现 经纪业务收入 614 亿，同比 +24.1%。从实 现收入来看，排名前三名 的 券商分别是中信证券（ 67 亿）、国泰君安 （ 42 亿） 以及中国银河（ 36 亿），同比 +34.6%/+16.6%/+17.7%。从增幅来看，经纪收 入 同比增 幅排名前三 的 券商分别是浙商证券（ +53.1%）、东 吴证券（ +46.6%） 及东方证券（ +45.5%）。同时中金公司、中信建投等 8 家券商上半年经纪收入 增幅也超过 30%。上半年 经纪业务增长 最主要的是 受到市场交易活跃的提振 ,21 年 上半年 沪深两市单边股票、基金成交金额 115.73 万亿元，同比 +22.21%。 虽 然 券商的经纪业务佣金率 依旧延续下滑趋势， 由去年同期的万分之 2.76 降至万 分之 2.51， 但下滑趋势有所减缓 。 积极向财富管理业务转型， 经纪业务