敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 日用消费 | 农林牧渔 推荐 （ 维持 ） 中美贸易摩擦之农产品点评 2018 年 04 月 06 日 反制美国 农产品影响几何 ？ 上证指数 3131 行业规模 占比 % 股票家数（只） 77 2.2 总市值 （亿元） 7937 1.5 流通市值（亿元） 5999 1.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.1 -1.2 -8.0 相对表现 7.1 -1.6 -19.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、放开美国大米入华事件点评 -中美贸易逆差被夸大了！ 2017-08-22 2、招商农业周报第十七期（ 3.19-3.25）-中美贸易战对农业板块影响偏正面2018-03-25 此次中美贸易摩擦升级，呼声已久的大豆被中国纳入反制清单，实施日期视美国行动时间而定。大豆等农产品生产大州乃特朗普票仓，或将影响下一届大选格局。我们认为对美国农产品加增 25%关税，短期会抬升国内原材料价格，进而影响到国内通胀水平，但长期仍有办法可以化解。 美国大豆：一张反制美国的王牌 2014-2016 年 中国从美国年均进口大豆 142 亿美元，占其大豆产值 32%，对美国大豆业影响可谓举足轻重。将大豆纳入反制清单，短期虽会使中国农产品价格上涨，但长期来看美国大豆的可替代性高，况且我国已在多方面做好准备，不用过于担忧。但对于美国，反制大豆的威力不言而喻，将对美大豆行业造成沉重打击，直接影响支持特朗普的几个农业大州利益，对下一届选举格局造成重要影响。 棉花：中美贸易对垒的重要筹码 近十年，美国 70%以上的棉花都用于出口，而出口到中国的棉花占其出口产值的 25%，中国无疑是握住了美国棉花产业的喉咙。棉花生产第一大州德克萨斯州利益一旦因贸易战受损， 2020 年美国大选时，特朗 普可能会失去来自该州的有力支持。 其他农产品：单品影响有限，但柴多火焰高 除了大豆和棉花，中国还对美国小麦、玉米、猪肉等农产品进行了反制，这些农产品出口到中国的数量虽然有限，但 这些农产 品 主要生产州大 部分 都是特朗普票仓 ， 这些 力量汇集起来 ，也将对选举格局产生一定的影响 。 投资机会： 我们认为，强硬对峙的本质上还是在于达到谈判目的，特朗普若需要进一步积累政治资本，不会将贸易战升级到不可控的境地。即使做最坏的打算，最终以中国退让收场，“饭碗要始终端在自己手里”的原则也使得我国进一步放开农业市场的可能性甚微。 我们认为形势对农业总体偏正面，原材料价格上涨短期对于养殖行业是利空，但中期是利多的，原因在于：我国经过 2004 年刘易斯拐点之后，原材料价格的上升往往会在产业后端的产品价格中，以更大幅度的涨幅体现。我们建议，在贸易摩擦大背景下，从产业逻辑本身出发来加配农业股，首推工厂化养殖龙头，海大集团、圣农发展、天邦股份、国联水产。 风险提示： 突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险。 朱卫华 0755-82943101 zhuweihuacmschina S1090511030001 研究助理 雷轶 0755-83218146 leiyicmschina 重点公司主要财务指标 股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级 温氏股份 22.10 2.71 1.14 1.53 19 14 3.5 强烈推荐 -A 圣农发展 13.93 0.61 0.29 0.73 48 19 2.8 强烈推荐 -A 国联水产 8.00 0.12 0.21 0.32 38 25 3.2 强烈推荐 -A 隆平高科 25.43 0.41 0.64 0.82 40 31 5.7 强烈推荐 -A 海大集团 24.75 0.55 0.76 0.96 33 26 6.1 强烈推荐 -A 生物股份 26.71 1.11 0.96 1.26 28 21 5.7 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-100102030Apr/17 Jul/17 Nov/17 Mar/18(%) 农林牧渔 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 事件：中美贸易摩擦升级，农产品为反制头号武器 . 6 已进入反制名单的农产品 . 7 1、大豆：一张回击美国的王牌（尚未实施） . 7 （ 1）中美大豆相 互依存度较高 . 7 （ 2）中国反制美国大豆的威力 . 8 （ 3）反制美国大豆可能产生重要的政治影响 . 8 （ 4）中国做好了降低对美依赖的准备 . 9 2、棉花（还未实施） . 9 （ 1）中美棉花相互依存度比例高、金额中等 . 9 （ 2）替代途径较 多，对中国影响不大 . 10 （ 3）反制美国棉花将产生一定政治影响 . 11 3、小麦（还未实施） . 12 （ 1）从中美小麦贸易格局看加征关税的影响 . 12 （ 2）从我国优质小麦的供给与需求看美国小麦的可替代性 . 13 （ 3）对美选举影响有限 . 14 4、猪肉（已经实施） . 15 （ 1）中美猪肉相互依存度低 . 15 （ 2）美国猪肉已经丧失竞争力 . 15 （ 3）对美的政治影响有限，或对摇摆州有一定影响 . 16 5、玉米（还未实施） . 16 （ 1）中美依存度较低 . 16 （ 2）对玉米加征关税影响较小，或对摇 摆州有一定影响 . 17 6、食用水果以及坚果（已经实施） . 18 （ 1）中美食用水果以及坚果贸易格局 . 18 （ 2）或对摇摆州有一定影响 . 19 7、花旗参 特朗普票仓的精准打击点（已实施） . 21 附录一：还未列入名单的农产品 . 21 1、食用蔬菜、根及块茎 . 21 （ 1）相互依存度较小 . 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 （ 2）对选举格局影响甚微 . 21 附录二：两次反制美国的农产品名单 . 23 风险提示 . 26 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图表目录 图 1： 2017 年中国主要大豆进口国及占比 . 7 图 2：历年中国大豆的产量、进口量和消费量 . 7 图 3：美国大豆历年产量以及出口占比 . 7 图 4：美国大豆历年出口量以及出口到中国的占比 . 7 图 5：美国大豆生产前十大州 2016 年大选情况对比图 . 8 图 6：历年中国棉花产量和消费量对比 . 10 图 7： 2017 年进口棉花主要来源国 . 10 图 8：美国棉花历年产量以及出口占比 . 10 图 9：中国历年棉花原棉进口量 . 11 图 10：美国棉花生产前十大州 2016 年大选情况对比图 . 12 图 11：中国小麦历年产量以及进口占比 . 13 图 12：美国小麦历年 产量以及出口占比 . 13 图 13：美国小麦历年出口量以及出口到中国占比 . 13 图 14： 2017 年中国小麦进口国家和数量统计 . 14 图 15：美国小麦生产前十大州 2016 年大选情况对比图 . 14 图 16：中国猪肉历年产量以及进口占比 . 15 图 17：美国猪肉历年产量以及出口占比 . 15 图 18：美国猪肉历年 出口量以及出口到中国占比 . 15 图 19： 2017 年中国猪肉进口国家和数量统计 . 15 图 20：美国猪肉生产前十大州 2016 年大选情况对比图 . 16 图 21：中国玉米历年产量以及进口占比 . 17 图 22：美国玉米历年产量以及出口占比 . 17 图 23：美国玉米历年出口量以及出口到中国占比 . 17 图 24：美国 玉米生产前十大州 2016 年大选情况对比图 . 18 图 25：中国水果历年产量 . 19 图 26：中国水果历年消费量 . 19 图 27：人均水果消费水平对比图 . 19 图 28：美国食用水果及坚果生产前十大州 2016 年大选情况对比图 . 20 图 29：美国食用蔬菜、根及块茎生产前十大州 2016 年大选情况对比图 . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 1. 中美双方农产品贸易格局以及对美国大选的影响汇总表 . 6 表 2. 2009-2015 年中国蔬菜供需平衡分析 表 . 21 表 3. 第一次反制美国的农产品名单 . 23 表 4. 第二次反制美国农产品的名单 . 25 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 事件：中美贸易摩擦升级，农产品为反制头号武器 2018 年 3 月 8 日，美国总统特朗普宣布，依据所谓的“ 232 调查”，将以“国家安全”为由对进口钢铁产品征收 25%关税，对进口铝产品征收 10%关税。 3月 23日特朗普宣布，依据“ 301 调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。 同日，商务部发表商务部新闻发言人就中方发布针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让产品清单发表谈话作为回应，拟对美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。该清单暂定包含 7 类、 128 个税项产品，按 2017 年统 计，涉及美对华约 30 亿美元出口。中美贸易战就此拉开序幕。 4 月 4 日美国公布 对 华 301 调查征税 产品建议清单，涉及航空航 天 、信息和通信技术、机器人和机械等行业，涉及金额 500 亿美元 ，建议税率 为 25%。 同日 ， 中方 强势回应宣布 对 原 产于 美国的大豆、汽车、化工品、飞机等价值 500 亿 美元等 商品 采取 加征 25%关税措施，实施时间待定。 今日 ， 美国总统特朗普下令美国贸易代表办公室考虑对从中国进口的 1000 亿美元商品加征关税。估计 很快 中国将再次出 手 拆招。 直至今日，中美之间已两次过招。从中国公布的加征关税的商品名单来看，中国两 次都狙击了美国农产品，其无疑是中美贸易对垒战中的中方的生力军。 本文将从两方面对农产品加征关税的潜在作用进行分析。 其一、贸易格局及双方影响。二、如何影响下一届美国大选。 表 1. 中美双方 农产品贸易格局以及对 美国 大选的影响汇总表 农产品 出口到中国的量占中国消费量的比重 出口到中国的量占美国总产量的比重 双方依赖程度 对选举的影响 大豆 22.36% 20.95% 较高 可能产生 重要影响 棉花 7.12% 12.61% 较高 可能产生一定影响 小麦 1.58% 3.40% 较低 影响有限 猪肉 0.39% 1.83% 较低 可能对摇摆州有一定影响 玉米 0.29% 0.02% 较低 可能对摇摆州有一定影响 花旗参（西洋参 ） - - 美国对中国依存度较高 影响较有限 食用水果及坚果 - - 较低 影响较小 食用蔬菜、根及块茎 - - 较低 影响较微弱 资料来源 ： wind、 USDA、 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 已进入反制名单的 农产品 1、大豆：一张回击美国的王牌（尚未实施） （ 1） 中美大豆相互依存度较高 随着 中国 经济快速发展 ， 大豆 消费量 几何式 增长 ，但产量 却没有出现实质性增加 ， 进口的 依赖 度越来越大 ， 主要 向 巴西和 美国进口大豆。 2017 年，中国大豆总进口额高达 9554万吨，金额 397.4 亿美元，其中 从巴西进口大豆 5092 万吨 ， 占 45%， 从美国 进口 3285万吨， 占 29%。 同时 ， 中国也是 美国最为重要的大豆出口地 ，据美国 农业部 统计， 2017 年美国出口大豆 共计 5300 万 吨， 其中出口到中国 3100 万吨 ，占 58%。 2014-2016 年中国每年平均从美国进口 141.76 亿美元大豆，占美国大豆出口金额的 64.9%。 图 1： 2017 年 中国主要大豆进口国及占比 图 2：历年中 国大豆的产量、进口量和消费量 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 图 3：美国大豆 历年产量 以及 出口占比 图 4：美国大豆 历年出口量以及出口到中国的占比 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 美国34%阿根廷7%巴西53%其他6%0204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017百万吨产量 进口量 消费量0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016百万吨大豆 :产量 :美国 出口占比0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017百万吨大豆 :出口 :美国 出口到中国的占比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 （ 2）中国 反制美国大豆 的威力 美国大豆协会近期发布报告指出；“中国是美国大豆最大客户，其购买力远超其他国家，同时还面临巴西和阿根廷强有力的竞争，如果实施贸易战，中国市场份额可能被夺走。届时，美国价格或下跌 40%，农业收入下降 50%。 ” 美国大豆协会旨在提醒白宫 ： 美国豆农将因中美贸易摩擦而受损 ， 对美国农业出口也大为不利。 据 环球网报道 ，美国大豆出口商会 (USSEC)北亚地区主管保罗·伯克 4 月 1 日向环球网记者提供的一份该商会委托美国普渡大学农业经济学家完成的研究报告显示，届时中国政府可能将会对美国大豆征收 10%到 30%的关税， 如果税率在 10%，美国对中国的大豆出口将下滑约 33%，出口总量和总产量则相应下滑 18%和 8%;而如果税率达到30%，美国对华大豆出口则将下滑 71%，届时美大豆出口总量和产量会分别下滑 40%和 17%，这意味着美国豆农的损失将在 17 亿到 33 亿美元之间。 （ 3）反制美国 大豆可能产生重 要的 政治 影响 如果中国对美国大豆 加增 25%关税 ，预计美国大豆主产州将受到严重打击，并对特朗普支持度构成负面影响，而这会削弱他在中期选举和下一届总统选举中的 优势 。 从美国 国内 情况 来看，美国大豆前十大出口州中，除伊利诺斯州和明尼苏达州外，其他八大州（大豆出口金额占全美 54.48%）均在 2016 年大选中选择支持特朗普，其中俄亥俄州（ 18 票）和爱荷华州（ 6 票）为摇摆州。 大豆出口排在第三位的 明尼苏达州（ 10 票 ），是 特 朗普 2020 年 大选可以争取选票的地方 。另外 ， 大豆出口排在 第四位的 印第安纳州（ 11 票 ） ， 在共和党内的 初 选举 情况 德克萨斯州的情况一致， 民众是出于共和党的原因选择了特朗普，对最终选举结果也有一定影响 。 图 5：美国大豆 生产前十大州 2016 年 大选情况对比图 资料来源： USDA、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 （ 4）中国做好了降低对美依赖的准备 美国 是中国大豆主要进口国，但并非不可取代 ， 中国完全可以增加巴西等 国 的大豆进口量来取代美国大豆 。 美国 大豆的可取代性主要有两点原因：一、目前即将进入北半球大豆种植季节，除了美国外，黑海等地区的大豆生产潜力一直被抑制。若中国反制美国大豆，将给这些产区新的市场机会，增加全球大豆供给。 二 、从 4 月开始，美国供货季基本结束，进入南美供应季，反制美大豆所腾出的部分市场机会，既有可能转化为对南美大豆的新增需求，也有可能形成南美产区下一季大豆扩张的信号。 由于中美贸易摩擦，南美大豆被视为新的替代来源。目前，巴西和阿根廷都已经努力加大了大豆产量。 据美国农业部统计， 2017 年，巴西和阿根廷两国的大豆预期产量为 1.6亿吨，比 10 年前增加 50%。尤其是巴西，其大豆产量有望达到 1.13 亿吨，增至 10 年前的 1.8 倍。 为了 摆脱对美国大豆的 依赖 ， 中国 方面也在 积极准备，短期并不用担心无处买豆，我们列举几个实例： 在 2017-2018 年度的第一个供应季中（ 2017 年 9 月 -12 月），中国从巴西大豆采购量比去年同期大幅增加逾 700 万吨，与此同时，中国从美国的采购量比去年同期下降逾500 万吨。另有数据显示，在巴西新季大豆收获开始出货之前，中国已经购买了巴西几乎所有的库存大豆以避开美国，甚至不惜支付更高的价格。 据北京德润林 2018 年 3 月 20 日消息：中国交建集团为首的一家财团从 3 月 16 日起开始在巴西兴建一家码头，以提高巴西大豆出口能力。 码头将能够每年处理 1000 万吨船货，其中 700 万吨为大豆和玉米， 150 万吨为化肥。 已提前布 局进入巴西的中粮集团拥有的巴西的桑托斯港（南美最大港口）的 T12 码头，日出口量可达 3 万吨。截止 2017 年底 ， 中粮已成为巴西大豆的第三大出口商，仅次于邦吉集团及丸红株式会社，超过了嘉吉、路易达孚等老牌农业企业。 综上 所述， 从 大豆的贸易情况来看， 美国无法 找到一个像中国 一样，需求 如 此 巨大的大豆出口地 ， 无论是从总体 贸易金额 还是出口占比来看， 中国 对于美国大豆 业的影响 都举足轻重 。 而且 ，南美大豆 产区 也 做好了替代美国大豆的的准备。 从美国 国内大豆生产 格局 来看， 中国反制 美国大豆必将 影响 支持 特 朗普的几个农业大州利益 。因此，反制 美国大豆定会击中美国 和 特朗普 当局 的 痛点 。 2、 棉花（还未实施） （ 1）中美棉花相互依存度比例高、金额中等 中国从 2001 年 开始棉花的 产量 一直低于需求量 ，较依赖进口。 据海关统计， 2017 年，中国棉花 产量 549 万吨 ， 需求量 712 万吨， 累计进口棉花 原棉 115.48 万吨 ,同比增长28.8%；美国为 中国棉花 第一大进口来源国 （ 2017 年 占 44%），澳大利亚排在第二位。 2014-2016 年中国每年平均从美国进口 10.45 亿美元的棉花，占美国棉花出口总额 的25.13%。 从 棉花 贸易 量和占比上 来看，中美双方依存度较高 ，虽然 只 有 10 亿美元 贸易额 ，但 棉花作为 纺服 行业最重要原材料，其背后 涉及两国 纺服 产业 的产值 高达 数百亿美 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 金 ，同时由于行业 劳动 力 密集型的特征 ，涉及 的就业人数 也 非常多。 图 6：历年中国 棉花 产量 和消费量对比 图 7： 2017 年进口棉花主要来源国 资料来源： wind、招商证券 资料来源：中国 棉花协会 、招商证券 图 8：美国棉花 历年产量以及出口占比 资料来源： USDA、招商证券 （ 2）替代途径较多，对中国影响不大 长期 来看， 降低从美国的棉花进口对 中国 影响 不大 ， 未来两三年内定能摆脱影响 。 原因有两点：一、 近年来 ， 由于下游纺织服装内外需求疲弱，以及来自合成纤维等替代作用的显现， 我国棉花的需求量总体上呈现不断减少的趋势。二 、由于 国产棉花的替代效应、棉花 进口 配额 发放 从 紧以及 国内需求减少的原因 ， 导致中国棉花进口量 自 2012 年以来大幅下降 ， 现在孟加拉国已经超过了中国成为了棉花进口第一大国。另外 ， 近年来印度棉花 占 中国进口棉花的比重不断攀升，有望逐渐取代美国的份额。 0246810122000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016百万吨产量 :棉花 棉花 :总消费量020406080100120140美国 印度 澳大利亚 乌兹别克 巴西 总进口量万吨0%20%40%60%80%100%120%051015202530200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017百万吨棉花 :产量 :美国 出口占比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 9：中国 历年 棉花 原棉 进口量 资料来源： wind、招商证券 （ 3）反制美国 棉花 将 产生一定 政治影响 在美国棉花出口大州前十位中共有 9 个州是特朗普在 2016 年大选中获胜的州，合计占有棉花出口总额的 90.56%。 中方 将棉花添加到 反制 清单中，必然会对棉花出口大州的农民利益造成伤害，对选民的政治倾向形成影响。 德州作为棉花出口第一大州，占美国出口棉花总额的 37.41%，且拥有 38 张选票，分量十足，特朗普虽 2016 年大选时在德州获得选票，但优势不大，在选民利益受损的情况下此等微弱优势很有可能被击 垮。 2016 年，共和党 党内候选人选举时， 德州 老百姓主要是支持共和党人克鲁兹 ，当时 两人的在党内的初选结果是 43.76% vs 26.75%， 大选半年之后的民调也显示德州 是最后悔 投票给特朗普的州， 因为 在民主 党 和特朗普之间，他们不得不选择后者。 所以 德州人与其说是选择了特朗普，不如说是选择了共和党。 01002003004005006001999 2002 2005 2008 2011 2014 2017万吨进口数量 :棉花原棉 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图 10：美国棉花 生产前十大州 2016 年 大选情况对比图 资料来源： USDA、招商证券 3、 小麦 （还未实施） （ 1）从 中美小麦贸易格局看加征关税的影响 中国 是 小麦 第一生产大国， 2017 年产小麦 约 1.3 亿吨 。 2012 年之前 中国小麦的 生产 和消费相对平衡， 但之后 产量和消费量的 富余越来越大。 2017 年， 中国 小麦 已有 0.28亿 吨的 富余 产量，占 国内总消费量 的 27%。目前中国虽然小麦 产量充足，但中国每年进口 小麦 400 多 万吨 ， 占比 约 3%，主要是因为海外小麦便宜、质量较高以及我们加入WTO 的承诺 。 美国方面 ， 近十年， 小麦平均出口占到了产量的 50%以上， 而 近年 出口到中国的小麦占比 在 逐渐增加，已 由 2014 年 的 1.4%增加到了 16 年 的 5.6%,虽增长 较快，但 占比 仍较小。 从小麦 的贸易格局来看， 中美依存度较低，对小麦 加征关税对 双方 的影响都较为有限。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图 11：中国小麦历年产量以及进口占比 图 12：美国小麦历年产量以及出口占比 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 图 13：美国小麦 历年 出口量 以及 出口到中国 占比 资料来源： USDA、招商证券 （ 2） 从 我国优质小麦 的供给 与需求看 美国小麦的 可替代性 有关市场机构调研预估，近年来我国国产优质强筋小麦的总量估计在 350 450 万吨，而市场需求量在 600 800 万吨，强筋小麦的 “短板 ”效应始终明显。 从 这两项数据我们就能 明白为何 中国 小麦 进口关税配额量近十年 一直 为 963.6 万吨 ， 而 近年小麦 年进口量也就恰好 400 万吨左右 。 中国 小麦产量是过剩的， 但 结 构 不合理， 缺的是 优质小麦。 而 澳大利亚 的小麦是全世界公认最 优质 的。 澳大利亚 作为我国优质小麦的最大来源地，对美国 小 麦的替代性较高。因此， 若加征 关税 ， 美国小麦被取代的可能性非常高 。 0%1%2%3%4%5%6%1001051101151201251301352008 2010 2012 2014 2016百万吨小麦 :产量 :中国 进口占比0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070802008 2010 2012 2014 2016百万吨小麦 :产量 :美国 出口占比0%1%2%3%4%5%6%05101520253035402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016百万吨小麦 :出口 :美国 出口到中国占比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图 14： 2017 年中国小麦进口国家和数量统计 资料来源： USDA、招商证券 （ 3）对美选举 影响 有限 2016 年大选时 特朗普 在 小麦出口的前十大 州 中的 七个州获得胜利 ， 其中包括 大票仓德克萨斯州 和俄克拉荷马州。 前 文 已经谈到过共和党党内初选