速降质升，冬藏春发 2021年四季度宏观经济与大类资产展望 总量研究中心 宏观经济组 分析师：段小乐 执业编号： S1130518030001 联系人：杨一凡 Sep.22 , 2021 证券研究报告 2 主要内容 一、 国内：需求回落较显著。 下调我国实际 GDP增速至 8.6%左右，低于年初预计的 9.0%。预计 2021年第三季度和第四季度的实际 GDP增速分别为 6.0%、 5.3%。消费明显走弱，消费意愿难以提振；地产政策不松，地产投资回落趋势延续；专项债发行加速，但是对基建的提振有限；资本扩张见顶，企业进 入被动补库存，利润增长仍然集中在中上游；出口高位回落，仍需警惕疫情扰动；需求疲软限制核心 CPI升幅，供给端决定 PPI何时回落。 二、政策：货币转向宽松但时点后移，财政更加积极但力度有限，地产难松。 从货币政策来看，需求下行压力加大背景下，货币宽松诉求上升，但大宗 商品价格上涨掣肘降准、降息，整体宽松时间节点后移。从财政政策来看，债券发行力度加快，新基建相关项目开工加快，但提振有限。从行业政策来 看，房地产政策难以放松，共同富裕政策背景下，效率和公平的均衡点有所偏移，共同富裕不是 “ 杀富济贫 ” 。 三、海外：美联储年底实施 Taper可期，但难以走到加息。 从 Jackson Hole会议来看，鲍威尔整体演讲鸽派，市场对于美联储能够在今年缩减购债规模 的信心回落。虽然纽联储公布的 Primary Dealer显示略上调 Taper进程，但是一级交易商仍然预计美联储将在明年 1季度正式缩减购债规模。未来美国经 济下行压力可能集中在消费： 1）通胀高位约束居民购买能力； 2）工资报酬无法弥补财政补贴缺口； 3）储蓄率和人均可支配收入大幅回落。后续从短 期来看，需警惕 Taper之后企业可能面临“被推迟”的破产违约潮：美国企业偿债比率疫情后被动处于低位， Taper之后信贷市场的流动性收紧意味着企 业贷款预期恶化，当前美国非金融私营部门杠杆率缺口逐步走阔。从长期来看，美国政府债务“远虑”仍存，一方面美联储调控货币政策处于被动状态， 美债利率维持低位长期侵蚀美元信用，另一方面，一旦经济增长不可持续，经济增速低于债务净利息支出，那么金融系统的脆弱性也将成系数放大，财 政赤字化必然存在“安全区域”问题制约。 四、大类资产：海外风险资产波动加剧， A股仍需警惕信用风险。美债： 实际利率上行，收益率曲线走平。 美股： 回调压力逐步加剧，美国经济指标走 弱也使得大小盘走势逐步分化，预计四季度美股受到企业盈利和估值两方的双重压力。 黑色系： 流动性提振有限，从需求端回到供给端定价，国内部分 黑色系工业品价格等到季节性因素和供给压力缓和后，出现回落。 有色金属（以铜、铝为主）： 美联储 Taper影响较大。通胀预期和库存回升，推动四季 度铜价进一步回落。铝价的成本端支撑较强。 黄金： 长期配置价值显现。 外汇： 美元上涨动能较三季度或放缓，人民币贬值压力仍存。 A股： 流动性托 底，但信用风险对 A股的扰动仍存。 中债： 收益率下行空间打开时点取决于何时大宗商品需求下降的速度超过供给的收缩。 风险提示： 疫情变异超预期；疫情对全球经济体的长期影响较大； 通胀风险失控，导致流动性被动大幅收紧，滞涨风险上升。 3 目录 一、国内经济：需求回落较显著 .P4 二、政策：货币财政更加积极、地产难松 P13 三、海外：美联储年底实施 Taper可期，但难以走到加息 .P17 四、大类资产：海外风险资产波动加剧， A股仍需警惕信用风险 .P27 4 一、国内经济：需求回落较显著 5 全年下调实际 GDP增速预计在 8.6%左右 下调我国实际 GDP增速至 8.6%左右，低于年初预计的 9.0%。预计 2021年第三季度和第四季度的实际 GDP增速 分别为 6.0%、 5.3%。 经济增速周期见顶，结构性表现低于预期。 随着政策约 束和外部供需缺口逐步回升，房地产销售额和面积的累 计两年复合增速从今年以来 2月的高点回落，出口韧性依 然较强，但是基数效应叠加全球产能逐步恢复，对经济 整体的支撑度也在边际回落。疫情后制造业投资整体恢 复的较慢，且疫情前，制造业投资的整体表现也持续低 于整体制造业投资，数据显示疫情前制造业的两年累计 平均增速在 2.5%-3%之间，远低于整体固定资产投资增 速，经济最优的动力发挥不畅。消费在居民杠杆率高企、 局部疫情频发扰动下难以快速修复。财政政策的运行逻 辑从简单的“逆周期调控”转向“保民生就业”，对基 建的拉动力在疫情后略显不足。 图表 剔除基数效应的名义增长减速压力在 3Q21将开始显现 资料来源： Wind、 国金证券研究所 ( 1 0 ) 0 10 20 30 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 4 - 0 6 20 15 - 0 6 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 20 20 - 0 6 2 0 2 1 - 0 6 2 0 2 2 - 0 6 名义 G DP 当季同比（ % ） 其他存款型公性公司总资产同比（滞后四个季度， % ） 6 消费明显走弱，消费意愿难以提振 消费仍未恢复至疫情前的正常水平。 从两年复合增速来看， 1-8月的社零的两年平均增长在 4%左右， 仍低于疫情前的 8-9%的水 平。另外， 8月城镇调查失业率与 7月持平为 5.1%， 16-24岁失业率下降 0.9个百分点至 15.3%。 需求放缓 +居民杠杆率较高约束居民消费意愿 。 虽然 2季度之后，居民债务 -居民可支配收入的同比增速较 1季度的 22.1%回落至 11.2%，但是依然处于历史较高的位置，对居民的消费意愿形成抑制。 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 居民债务 -居民可支配收入依然处于较高的位置 ( 2 0 ) 0 20 40 60 80 2 0 0 5 - 0 6 2 0 0 6 - 0 6 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 8 - 0 6 20 09 - 0 6 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6 20 18 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 1 - 0 6 居民债务 - 居民可支配收入（同比） 城镇居民人均可支配收入：同比 居民债务总额：同比（ % ） 图表 1-8月商品零售和餐饮收入两年平均增速还未到疫情前水平 - 30 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 商品零售 餐饮收入 除汽车以外的消费品零售额 7 地产政策不松，地产投资回落趋势延续 央行提出延续“守住不发生系统性金融风险的底线”，意味着房地产市场的相关政策依然没有明确边际放松的迹象，地产销售 持续回落。 数据显示， 1-8月商品房销售额两年平均增长从前值的 13.13%回落至 11.72%，商品房销售面积两年平均增长从前值 的 7.0%回落至 5.89%。 地产投资领先指标新开工面积累计同比跌幅负值。 前 8月房地产主要的资金来源（个人按揭贷款 +定金及预收款）累计同比从前 值的 31.25%回落至 25.42%，另外，在新屋开工 7月累计同比跌入负值后 (-0.9%)， 8新屋开工的累计同比持续下跌至 -3.2%。意 味着后续建安投资对地产投资的拖累仍将持续。 图表 新屋开工累计同比跌入负值 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 1-8月商品房销售面积和金额累计两年符合增速回落 (100) (50) 0 50 100 150 2007- 08 2008- 04 2008- 12 2009- 08 2010- 04 2010- 12 2011- 08 2012 - 04 2012- 12 2013- 08 2014- 04 2014- 12 2015- 08 2016- 04 2016- 12 2017- 08 2018- 04 2018- 12 2019- 08 2020- 04 2020 - 12 2021- 08 房屋新开工面积 : 累计同比 个人按揭贷款 + 定金及预收款 : 累计值 : 同比 - 30 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 2 0 1 9 - 1 0 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 6 2 0 2 1 - 0 8 商品房销售额 : 累计两年复合增速 商品房销售面积 : 累计两年复合增速 8 专项债发行加速，但是对基建的提振有限 基建投资企稳，但是提振有限。 8月各地组织发行地方政府债券 8797亿元，其中，新增地方政府债券 5930亿元，包括一般债券 1046亿元和专项债券 4884亿元。 8月新增地方债和新增专项债规模均创下年内新高，并实现发行进度过半。 专项债后续集中发行对基建投资的力度存在但是亦有限。 预计 9月和 12月大概率迎来专项债的高峰。但是对比去年到目前专项 债投放来看，政府专项债对社会民生类的投向逐步上行。 从 8月 的数据显示，民生支出相关的教育、社会保障和就业和卫生健康 两年平均累计同比增长分别 为 3%、 6%和 5%，但是基建支出相关的节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输两年平均 累计同比增长分别为 -10%、 -13%、 0%和 -9%。 图表 地方政府专项债发行进度（新增累计额发行额除以年度预算额） 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 1-8月 基建相关的累计同比增速依然跌入负值 0 20 40 60 80 100 12 月11 月10 月9 月8 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月 2019 年 2020 年 2021 年 ( 10 ) ( 5) 0 5 10 教育 科学技术 文化旅游体育与传媒 社会保障和就业 卫生健康 节能环保 城乡社区事务 农林水事务 交通运输 债务付息 9 资本扩张见顶，企业进入被动补库存 资本开支周期见顶逐步回落。 数据显示， 2季度工业产能利用率为 78.4%，已经超过了 2017年四季度的 78.0%，产能利用率进 一步扩张相对有限。 BCI的企业库存前值指数逐步见底回升，说明中下游企业不仅面临成本上升的压力，也面临需求下降的风 险，投资意愿逐步放缓。 虽然不同行业库存周期表现分化，但整体工业企业有望从主动补库存进入到被动补库存中。 一方面产成品补库存还在加速中， 另一方面企业利润和营业收入在需求放缓的背景下有望加速回落。 图表 7月工业企业利润两年复合增速回落 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 企业库存前瞻指数逐步上行 35 40 45 50 55 60 65 66 71 76 81 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 0 6 20 15 - 1 2 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 6 20 17 - 1 2 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 6 工业产能利用率 : 当季值 B CI : 企业库存前瞻指数 :3 月中心移动平均（右轴） - 4 0 % - 15 % 1 0 % 3 5 % 注：两年复合均值处理 营业收入 利润总额 10 工业企业利润增长仍然集中在中上游 图表 1-7月累计复合两年工业企业利润进一步走弱 资料来源： Wind、 国金证券研究所 -1 5 % 35% 85% 石油和天然气开采业 非金属矿采选业 煤炭开采和洗选业 有色金属矿采选业 黑色金属矿采选业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 纺织业 非金属矿物制品业 金属制品业 橡胶和塑料制品业 化学原料及化学制品制造业 造纸及纸制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 化学纤维制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通用设备制造业 仪器仪表制造业 专用设备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 家具制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 印刷业和记录媒介的复制 食品制造业 农副食品加工业 酒、饮料和精制茶制造业 汽车制造 医药制造业 上游资源 中游原材料 下游工业品 下游消费品 6 月 7 月 从两年平均增速来看，中上游工业企业的利润仍然处 于高位。 数据显示，黑色、有色和煤炭相关的两年平 均利润分别为 89.8%、 28.3%和 23.8%，较前值的 89.1%、 26.0%行业 21.3%进一步上行，另外石油和 天然气开采业增速由负转正，中上游 对整体工业企业 利润增长提供了重要的贡献。 下游工业企业面临着需求走弱和成本压力的双重挤兑。 从下游工业品来看，专用设备制造业两年复合增速从 6月的 25.7%回落至 7月的 20.9%，回调幅度较大。从 下游消费品来看，纺织服装、服饰业和皮革、毛皮、 羽毛及其制品和制鞋业两年复合增速从 6月的 -9.1%和 -10.5%进一步跌幅扩大至 -10.0%和 -12.5%，二季度 货币政策报告提出强化对小微企业的支持力度，意味 着货币政策稳中偏松的基调并未发生变化，未来降准 依然可期。 11 出口高位回落，仍需警惕疫情扰动 图表 机电占出口比重逐渐回落，但是对出口的拉动率仍强 资料来源： Wind、 国金证券研究所 从基数来看，高基数对出口的影响仍在。 分国别来看， 随着资本开支的高点显现，欧美 需求逐步放缓，且复苏进程也逐步从制造业转 向服务业，对我国出口的支撑逐步减弱。新兴 市场马来西亚等疫情的扰动仍存，产能替代效 应较强，特别是机电类、塑料、橡胶制成品和 化学工业相关产品的产能替代有望延续。 从占我国出口比重最高的机电产品来看 ， 8月 的出口 增速 超 预期主要还是由机电类产品推动， 对出口的拉动率也从 7月有所回升。但是 从占 比来看，机电、音像设备及其零件、附件占出 口的比重从 3月的 44.54%回落至 43.55%。 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 1 - 0 8 变动 机电、音像设备及其零件、附件 4 3 . 5 3 4 3 . 5 5 0 . 0 1 纺织原料及纺织制品 1 0 . 4 7 9 . 2 6 - 1 . 2 1 杂项制品 7 . 2 1 8 . 0 6 0 . 8 4 贱金属及其制品 7 . 2 8 7 . 4 2 0 . 1 4 化学工业及其相关工业的产品 5 . 2 2 5 . 8 2 0 . 6 0 塑料及其制品; 橡胶及其制品 4 . 2 7 4 . 8 6 0 . 5 9 车辆、航空器、船舶及运输设备 4 . 5 1 4 . 9 5 0 . 4 4 光学、医疗等仪器; 钟表; 乐器 3 . 2 0 3 . 2 0 - 0 . 0 1 石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品; 陶瓷产品; 玻璃及其制品 2 . 1 8 2 . 1 2 - 0 . 0 6 鞋帽伞等; 已加工的羽毛及其制品; 人造花; 人发制品 2 . 5 6 2 . 1 3 - 0 . 4 3 矿产品 2 . 0 9 1 . 4 5 - 0 . 6 3 特殊交易品及未分类商品 0 . 4 7 1 . 2 4 0 . 7 7 食品; 饮料、酒及醋; 烟草及制品 1 . 2 7 1 . 0 9 - 0 . 1 8 生皮、皮革、毛皮及其制品; 鞍具及挽具; 旅行用品、手提包 1 . 4 2 1 . 0 3 - 0 . 3 9 植物产品 1 . 0 9 0 . 9 0 - 0 . 1 9 木浆等; 废纸; 纸、纸板及其制品 1 . 0 4 0 . 8 6 - 0 . 1 8 珠宝、贵金属及制品; 仿首饰; 硬币 0 . 8 3 0 . 8 8 0 . 0 5 木及制品; 木炭; 软木; 编结品 0 . 6 0 0 . 6 1 0 . 0 0 活动物; 动物产品 0 . 6 6 0 . 4 7 - 0 . 1 9 动、植物油、脂、蜡; 精制食用油脂 0 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 1 艺术品、收藏品及古物 0 . 0 3 0 . 0 5 0 . 0 2 武器、弹药及其零件、附件 0 . 0 1 0 . 0 1 0 . 0 0 12 通胀：需求疲软限制核心 CPI升幅，供给端决定 PPI何时回落 短期 CPI维持震荡格局。 一方面消费难以有起色意味着核心 CPI上行空间有限；另一方面猪肉价格对于食品分项的拖累有望缓解， 预计整体 CPI区间内震荡。 预计四季度 PPI高位回落。 从三季度来看，支撑 PPI同比增速的逻辑从国际定价的商品转向国内定价的商品。部分国内工业品价 格在产能受限、需求较旺、总库存较低的背景下，涨幅逐步走阔。往后看，“保供稳价”的政策基调没有发生变化，大宗商品 价格运行仍然由供需逻辑主导，在全球需求确定性回落的背景下，不同产品的供给端变化决定价格可支撑水平线。 图表 政策压力下，上游工业品价格回落带动 PPI环比回落 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 长期来看核心 CPI与居民可支配收入相关性较高 0 .0 5 .0 1 0 .0 15 .0 ( 0 .5 ) 0 .0 0 .5 1 .0 1 .5 2 .0 2.5 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 4 - 1 2 20 15 - 0 6 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 6 20 18 - 1 2 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 6 CPI: 不包括食品和能源 ( 核心 CPI ) : 累计同比 城镇居民人均可支配收入 : 累计同比（右轴） 8 0 0 1,3 00 1 ,8 0 0 2 ,3 0 0 2,8 00 3 ,3 0 0 3 ,8 0 0 ( 4 .0 ) ( 3.0 ) ( 2 .0 ) ( 1 .0 ) 0.0 1 .0 2 .0 2 0 0 4 -0 8 2 0 0 5 -0 8 2 0 0 6 -0 8 2 0 0 7 -0 8 2 0 0 8 -0 8 2 0 0 9 -0 8 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 8 2 0 1 2 -0 8 2 0 1 3 -0 8 2 0 1 4 -0 8 2 0 1 5 -0 8 2 0 1 6 -0 8 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 9 -0 8 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 1 -0 8 PP I : 全部工业品 : 环比 南华工业品指数（右轴） 13 二、政策：货币财政更加积极、地产难松 14 货币：宽松诉求上升，但宽松时点后移 需求回落压力加大提升货币宽松诉求 。从内部来看，国内消费和投资增速下行压力不断加大，需要通过降低企业尤其中小企业 融资成本以支持投资和消费；从外部来看，短期出口虽然仍有一定支撑，但外需见顶的时间节点也临近，制造业投资下行压力 加大，需要前瞻性的进行一定对冲。 大宗商品价格对货币宽松形成掣肘。 大宗商品价格上涨主要还是受到供给受限的影响。虽然货币不至于收紧来应对供给冲击下 的 PPI大幅上升，但商品价格的大涨对流动性的全面宽松还是形成了一定的掣肘。短期货币政策将以结构性宽松为主。 图表 大宗价格高位推迟货币宽松时点 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 需求回落提升降息诉求 (1 0) (5 ) 0 5 10 15 20 30 40 50 60 70 B C I: 企业融资环境指数 P P I: 全部工业品 : 当月同比（右轴） 15 财政：将更加积极，但拉动有限 今年整体财政支出升幅相对不高。 从财政支出累计同比来看，今年财政支出扩张力度弱于 2019和 2018年。 预计 9月份和 4季度财政扩张会更加积极 。无论是从债券发行的进度来看，还是领导层讲话来看，财政扩张加速的趋势较为确定。 但是，财政政策更多还是体现在结构性调整方面，预计新经济相关领域受到财政支持力度更大；此外，地方政府隐性债务扩张 依然严控，财政的乘数效应下降。 图表 公共财政收入高于财政支出 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图标：今年公共财政支出弱于 2019年和 2018年 - 10 -5 0 5 10 15 20 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2021 年 2020 年 2019 年 2018 年 ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 50 2 0 1 6 - 1 1 20 17 - 0 3 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 3 20 18 - 0 7 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 1 1 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 3 20 21 - 0 7 公共财政收入 : 累计同比 公共财政支出 : 累计同比 16 共同富裕：不是 “杀富济贫 ” 共同富裕的背景：迈出中等收入陷阱、完成 2035规划、实现中国梦。 共同富裕的含义： 需求端来看，就业是底线，创新是关键。供给端来看，将资本、劳动力等要素向中低端收 入和财富较低人群聚集的方向引导。共同富裕背景下， “ 效率 ” 和 “ 公平 ” 的侧重点有所迁移，但不是完全 转移，而是在更高效的位置达到平衡。 共同富裕的实现： 依靠体制改革和创新。体制改革表现在反垄断、教育、医疗、养老、人口政策等等各个方 面。创新体现在 “ 双循环 ” 背景下的再平衡。 17 三、海外：美联储年底实施 Taper可期，但难以走到加息 18 全球：资本开支见顶，全球制造业和服务业 PMI回落 从美国核心制造业新订单指数来看，美国资本开支逐步见顶回落。 数据显示， 美国 7月 核心制造业新订单同比增速从 4月的 22.86%回落至 14.94%。 该数据和全球 OECD综合领先指标具有高度的一致性，意味着 OECD综合领先指标上涨空间有限。 全球摩根大通制造业 PMI和服务业 PMI均从高点回落。 当前两者已经从高位回落，意味着后续制造业仍然处于扩张区间，但是 增速逐步放缓。 图表 全球服务业 PMI和 制造业 PMI拐头回落 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 制造业核心资本品新订单高点已显 ( 3 2 ) ( 2 2 ) ( 1 2 ) ( 2) 8 18 28 90 95 1 0 0 1 0 5 2 0 0 1 - 0 8 2 0 0 3 - 0 8 2 0 0 5 - 0 8 2 0 0 7 - 0 8 2 0 0 9 - 0 8 2 0 1 1 - 0 8 20 13 - 0 8 2 0 1 5 - 0 8 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 9 - 0 8 20 21 - 0 8 O ECD 综合领先指标 美国 : 制造业新订单 : 核心资本品 ( 剔除国防和飞机 ): 季调 : 同比 20 30 40 50 60 70 20 18 - 0 8 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 2 20 19 - 0 5 2 0 1 9 - 0 8 2 0 1 9 - 1 1 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 1 - 0 8 全球 : 摩根大通全球制造业 PMI 全球 : 摩根大通全球服务业 P MI 19 Jackson Hole会议释放 Taper信号：不平衡经济中的宏观政策 图表 市场（ Primary Dealer）略上调 Taper进程 资料来源：纽约联储 、 国金证券研究所 从 Jackson Hole会议来看，鲍威尔演讲鸽派，市场对于美联储能够在今年缩减购债规模的信心回落。 首先，鲍威尔提出美联储 在今年年底前开始削减每月购买的债券数量的前提是“经济继续增长，符合预期”，但是市场对于美国经济放缓的趋势逐步确定， 届时美联储的计划可能最终难以消化。其次，鲍威尔表示任何缩减月度购债的决定都将独立于其加息决定。不仅 10年期美债收 益率小幅下降，与此同时深受美联储政策影响的 2年期国债收益率从回落，表明投资者削减加息预期。第三，市场对美联储是否 能够对货币政策进行有效管控的信心回落。美联储的独立性和可信度已经逐步边际回落，市场认为美联储主要官员已经习惯于低 利率带来的经济和金融市场平稳，如何正确把控缩减购债规模正在变得越来越难。 纽联储公布的 Primary Dealer显示略上调 Taper进程。 7月公布的数据显示小部分市场预计今年 12月美国国债净购买量的为 750 亿美元（ 6月维持在 800亿美元）以及 MBS的净购买量为 330亿美元（ 6月维持在 400亿美元）。 美国国债净购买量 (十亿美元 ) MBS净购买量（十亿美元） 7月 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 25th 75（ 6月为 80） 70 53 50 33（ 6月为 40） 28 22 20 中位数 80 70 60 60 40 35 30 25 75th 80 70 60 60 40 35 30 30 20 美国：需求放缓，生产高位，供需缺口收窄 9月 密歇根大学消费者 信心指数低于 预期 ，虽然 8月零售销售高于预期， 但是总量放缓的趋势较为明显 。美国 9月密歇根大学消费 者信心指数的初值为 71，不及预期，而且整体处于近十年来的最低水平。美国 8月零售销售数据超预期改善，但是部分得益于临 时性因素，返校购物季节推动杂货店销售上行，相较之下， Delta变异毒株变异仍然在抑制服务业的需求。另外，美国 政府现在 建议接种疫苗的人在初次注射八个月后进行加强注射，到时候重新接种疫苗的意愿对服务业的扰动仍存。 7月产能利用率几乎恢复到疫情前的水平 。首先， 7月工业产出环比增长 0.9%，为 3 月以来最快的月度增长，维持恢复势头； 其次， 7月美国工业部门产能利用率为 76.12%，较去年 2月的 76.30%仅差 0.2个百分点，且制造业产能利用率为 76.55%，已经 超过去年 2月的 75.51%。 图表 美国工业部门产能利用率恢复趋势 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 美国零售销售和消费者信心指数放缓 ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5) 0 5 10 60 65 70 75 80 85 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 7 美国 : 工业总体产出指数 : 环比（右轴） 美国 : 全部工业部门产能利用率 ( 4 0 ) ( 2 0 ) 0 20 40 60 60 70 80 90 1 0 0 1 1 0 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 9 美国 : 密歇根大学消费者信心指数 美国 : 零售和食品服务销售额同比（右轴） 21 美国消费面临较大的下行压力：通胀高位约束居民购买能力 财政政策刺激带动 M2 的货币流通增速决定本轮通胀超预期。 21世纪后，市场进入了“思维惯性” -即经济危机下需求不足， 货币政策传导受阻，所以即使债务货币化，使得名义经济增长 利率增长，更多是抵消了通缩压力，而不是带来高通胀。但是 本轮疫情后量化宽松推动 M2上行之后，财政刺激推动 M2的货币流通增速企稳，甚至小幅回升，使得通胀超预期。 通胀高点已经显现，供需结构错配和需求放缓增速决定通胀的持续性。 7月美联储会议纪要也提出最近的高通胀可能会造成比 他们预期的更为持久的风险，即使美联储 taper， M2货币供应量只是增长速度放缓，还是需要等到需求完全走弱带动 M2流通 增速回落，进而推动通胀增速回落。另外仍需警惕供应链延迟对全球通胀压力的影响，预计美国通胀中枢抬升对消费形成制约。 图表 货币供应量和流通增速带动通胀企稳 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 疫情后受财政刺激影响 M2货币流通增速企稳 0.8 1.3 1 .8 2 .3 0 5 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 15 0,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 2 5 0 ,0 0 0 2 0 0 1 - 0 6 2 0 0 3 - 0 6 2 0 0 5 - 0 6 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 9 - 0 6 20 11 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 1 - 0 6 美国 :M2 ( 亿美元，右轴 ) 美国 : 货币流通速度 :M2 0 .0 1 .0 2 .0 3 .0 4 .0 ( 1 0 ) 0 10 20 20 01 - 0 6 2 0 0 3 - 0 6 2 0 0 5 - 0 6 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 1 - 0 6 美国 :M2 美国 : 货币流通速度 :M2 ( 同比 ) 美国 : 核心 PCE: 当月同比 ( 右轴 ) 22 美国消费面临较大的下行压力：工资报酬无法弥补财政补贴缺口 2021年 8月底哥伦比亚大学、哈佛大学、马萨诸塞大学和多伦多大学多名经济研究员发布的 Early Withdrawal of Pandemic Unemployment Insurance: Effects on Earnings, Employment and Consumption 中测算，截至 2020年 4月到目 前，虽然美国就业率增加 4.4%，但是随着今年 6月 22个州终止了所有流行病失业保险补充福利， 35%的人群 失去“失业福利补 助”。 另外，数据显示， 8月的第一周，这些工人的失业保险平均每周减少 278美元，而每周的收入仅增加了 14美元，只抵消 了收入损失的 5%。且由于失去福利，消费立即大幅下降，平均每周的支出下降了 145美元。 图表 工资报酬无法弥补财政补贴缺口 资料来源： Columbia University, and NBER、 University of Massachusetts Amherst, and NBER、 Harvard University、 University of Toronto and Opportunity Insights、 国金证券研究所 图表 就业率较疫情后增长了 4.4%，但是失去失业福利较疫情后减少 35% 23 美国消费面临较大的下行压力：储蓄率和人均可支配收入大幅回落 超额储蓄率作为消费支出的提振正在回落。 数据显示， 6月 美国居民储蓄率从去年 4月的 33.8%回落至 9.4%，说明之前 由于超额储蓄带来的消费繁荣已经被提取，消费模式开始转 向靠传统人均可支配收入决定。 人均可支配收入同比跌入负值。 数据显示，自今年 3月高点 以来，美国人均可支配收入的同比增速 连续四个 月跌入负值。 随着财政刺激的退出，劳动力市场更多回流的是低收入人群， 从人均可支配收入增速方面对消费的支撑减弱。 图表 美国储蓄率回落，人均可支配收入跌入负值 资料来源： Wind、 国金证券研究所 ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 2 20 18 - 0 6 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 6 美国 : 人均可支配收入 ( 不变价 ): 折年数 : 同比 储蓄率 24 美国房地产：供需放缓，地产价格进一步回落 房屋销售库存回升，从供给端带动房屋价格回落。 数据显示，美国成屋销售库存同比增速从 3月的 -29.53%跌幅收窄至 7月的 - 12.0%，成屋价格的中位数同比增速也从 5月高点的 23.60%回落至 17.77%，近期库存的增加部分原因是木材价格放缓和美国 新锯木厂的建设加速，预计后续美国地产价格继续从高位回落。 美债长端利率短期跌幅空间有限，带动 30年固定抵押贷款利率企稳，叠加经济增速放缓，从需求端抑制房屋销售大幅回升。 自 去年夏天以来，美国 30 年期和 15 年期固定抵押贷款利率一直处于历史最低水平，推动房地产市场火热，随着美联储 taper以 及经济增速的回落，将抑制房地产市场的需求。 图表 利率上行带动房屋销售回落 资料来源： Wind、 国金证券研究所 图表 美国成屋销售库存回升 ( 4 0 ) ( 2 0 ) 0 20 40 2 0 0 9 - 0 7 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 1 - 0 7 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 7 20 19 - 0 7 20 20 - 0 7 2 0 2 1 - 0 7 美国 : 成屋销售 : 库存 : 同比 美国 : 成屋销售 : 中位价 : 同比 2 3 4 5 6 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 ,0 0 0 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 1 - 0 7 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 7 美国 : 新建住房销售 + 美国 : 成屋销售 ( 万套 ) 美国 :3 0 年期抵押贷款固定利率 ( 右轴 ) 25 Taper之后短期风险：被推迟的企业破产违约潮？ 美国企业偿债比率（ DSR）被动处于低位， Taper之后信贷市场