请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 宏观专题 宏观经济 国信宏观固收 2021年 08月 31日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 10.30 社零总额当月同比 8.50 出口当月同比 19.30 M2 8.30 相关研究报告： 国信证券-宏观固收大类资产配置月报： Risk-off情绪会持续多久？ 2021-08-03 国信证券-宏观固收大类资产配置月报：资 产都贵的时候怎么买？ 2021-07-02 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 宏观经济 专题 俭以养“德”（二）：“隐形冠军”生产线 德国的“隐性冠军”与中国的“专精特新” 中共中央政治局会议在分析研究当前经济形势、部署下半年经济工作时，提出 “发展专精特新中小企业”，为中小企业下一步发展指明了方向。由于中国和德 国中小企业的体量、数量都有差异，德国“隐性冠军”的逻辑值得重新审视，找 好产业链分层，发挥不同规模企业分工的比较优势，才能实现产业链升级和弯 道超车。“隐性冠军”适用于赛道和标的选择，“专精特新”才是中国广义中小企 业的特色发展之路。 德国企业国际化重视程度高 美国、日本虽然大型跨国公司占比也不少，但出口额整体表现却不强，从美、 英、日、法到中、德两国，出口层级的升维得益于众多外贸出口的中小企业。 新冠疫情无疑在美国逆全球化浪潮的“化学摩擦”下有平添了“物理摩擦”，而德 国外需恢复比内需更快、更好，国际贸易在产业链中的重要地位可见一斑。 德国经济产出拆分：技术进步助力行业突出 我们根据 KLEMS 方法拆分了德国各行业增加值的贡献来源，高增长的行业得 益于高技术下 TFP 贡献。而有能力进行创新研究活动的往往是大型企业，中小 企业多为非研发型制造业企业，在金融危机之前是德国经济增长的主力军，但 危机后逐渐让位于服务业和研发密集型的制造业企业。纵向看德国国内各行业 研发密集度，药品类，计算机、电子和光学产品，机动车、拖车和半拖位居前 三，医药行业不仅获得官方经费投入最高，研发密集程度也居首。根据德国各 行业创新强度/创新经费的排序，制造业中的纺服皮革、药品、其他非金融矿物、 其他运输设备、家具制造、机械设备几大行业的投入产出性价比超出制造业平 均水平。 大企业是经济活动根基，小企业才能让经济活动增添活力 工业 4.0 曲线理应包含不同规模企业的分工，大型跨国企业占据上游原材料和 下游销售服务，中小企业在中游的制造加工上精耕细作，是经济生产活动和出 口的占优策略。 德国经验有三点可借鉴之处 一是德国企业内源性融资占比高，企业“造血”能力充足；二是“隐形冠军”多， 居于全球首位，出口创收能力强；三是不具备创新研发能力的中小企业，通过 精耕细作也能占据产业链曲线的合适位置并创造收益。对于中国而言，中小企 业的数量较德国众多，但体量上却存在有脱钩，“隐形冠军”更适合挖掘创业板 和科创板里的赛道和标的，对于大多数的中小企业而言，更加适合走“专精特 新”的特色道路。 德国产业结构也有两点美中不足之处 首先，德国企业过度依赖自身“造血”也有一定问题，如股市为代表的资本市场 长期发展受限制。从行业分布来看，科技附加值高的信息技术行业常年领跑于 各个板块，持续获得超额收益。其次，不同产业面对外生冲击的分化表现也在 疫情期间淋漓尽致地展现，大量依赖人力的工厂在社交封锁下的薄弱环节暴露 无遗。这点虽然是发达经济体的“通病”，但率先占据自动化生产高点的经济体， 才有望实现工业4.0曲线的“弯道超车”。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1.“隐形冠军”企业助推德企国际化 . 4 2.内源性融资的故事与德国经济引擎的轮回. 7 3.德国企业的科研投资与研发成效 . 9 4.结语：德国模式的美中不足 . 13 国信证券投资评级 . 15 分析师承诺 . 15 风险提示 . 15 证券投资咨询业务的说明 . 15 fXkZnVdVbWmUhYbWnU7N9RbRmOrRpNmNiNnNzQlOoOpO7NoPoNvPmNrMMYmNuN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：主要经济体的环境变迁与赶超路径对比. 4 图2：武藏曲线、微笑曲线和工业4.0曲线三类曲线的对比 . 5 图3：德国非金融企业资产负债端变化情况. 5 图4：德国非金融企业内源性融资占据绝对优势 . 5 图5：德国主要贸易往来经济体排名（2020年） . 6 图6：德国各行业出口贸易增加值占比：制造业和公共事业为主 . 6 图7：疫情以来德国海外订单恢复快、未完成订单上升小、周转快 . 7 图8：德国非金融企业内源性融资占据绝对优势 . 8 图9：德国非金融企业资产负债端变化情况. 8 图10：德国各行业增加值的构成（KLEMS） . 8 图11：德国制造业增加值的分项拉动情况 . 8 图12：德国各行业全要素生产率（TFP）对比 . 9 图13：制造业门类全要素生产率（TFP）对比 . 9 图14：德国最大的几个经济分支投资份额对比（2018年） . 10 图15：德国对各部门研发经费支出结构. 10 图16：德国产业研发密集度处于OECD国家前列 . 10 图17：德国各产业研发密集度排序 . 10 图18：德国不同行业创新经费使用效率分布 . 11 图19：德国制造业各行业研发类型的分布. 12 图20：德国研发型制造业增加值一度超过服务业 . 12 图21：1970-2007年德国产业增加值变化情况 . 12 图22：德国不同就业人数企业的创新程度高度分化 . 13 图23：德国、日本股市近20年涨幅不及中国和美国 . 13 图24：德国各行业指数相对涨幅对比 . 13 图25：新冠疫情后德国工业和建筑业缺口拉大 . 14 图26：2021年6月德国各行业就业人数同比变化率 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 谈到“德国制造”的成功之处，除了产品本身考究的品质之外，还有两个重要的 特质：一是国际化能力突出，二是内源性融资能力强。开篇我们着重论述了内 源性融资企业和金融体系的平衡术，在第二篇我们更加聚焦德国企业中国行业， 重新审视下面三个问题： （1） 大型跨国公司有助于“走出去”，但中小企业是否对出口没有贡献？ （2） 高科技含量的企业固然重要，研发能力一般的企业能否成为经济引擎？ （3） 德国的“隐形冠军”企业在国内是否有对应的行业或赛道？ 中共中央政治局会议在分析研究当前经济形势、部署下半年经济工作时，提出 “发展专精特新中小企业”，为中小企业下一步发展指明了方向。鼓励“专精特 新”，营造“放足好水、养好活鱼”的健康生态是关键。不妨通过政策层面的多措 并举，积极引导中小企业走专精特新之路。 由于中国和德国中小企业的体量、数量都有差异，德国“隐性冠军”的逻辑值得 重新审视，找好产业链分层，发挥不同规模企业分工的比较优势才能实现产业 链升级和弯道超车。“隐性冠军”适用于赛道和标的选择，“专精特新”更是中国 广义中小企业的特色发展之路。 1.“隐形冠军”企业助推德企国际化 根据Richard C. Koo（2021）的观点，美欧日等发达经济体正处在被中国和东 南亚国家赶超的阶段，步入黄金时代。下图 1 展示了全国主要经济体时代变迁 和赶超路径，美欧、日本、韩国均先后历经了工业化和城镇化进程、黄金时代、 被后发国赶超的阶段。美欧自 70年代起被日本赶超，美国奉行“里根经济学”， 再到后来的“再工业化”，占据微笑曲线中经济附加值高的生产领域，欧洲似乎 也一直“没赶上车”，但德国制造业的品质一直被大众津津乐道。 图 1：主要经济体的环境变迁与赶超路径对比 数据来源：Richard C. Koo（2021），国信证券经济研究所整理 根据国务院发展研究中心课题组（2017）的研究，产业链对应的附加值有三类 曲线。其一是传统意义中游加工环节附加值低、上下游两端附加值高的“U 型” 微笑曲线。中国制造业企业长期处在全球价值链分工“微笑曲线”中利润最低的 加工制造缓解，相应解决办法是加快实现转型升级，从战略向上游研发设计和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 下游分销、服务业品牌延伸，占据国际分工制高点。其二是数字化、智能化和 万物互联时代中间高、两头低的“武藏曲线”，深挖并提升数据价值以激发潜在 增长率，中游制造也可能成为利润制衡点，从“武藏曲线”不难理解美、日、欧 的制造业复兴战略。其三是工业 4.0 曲线，后发国在赶超过程中如果积极推进 数字化和智能化的进程，利用好人口、资本投入等优势，有望收获高于武藏曲 线的“工业 4.0 曲线”，实现“弯道超车”。 图 2：武藏曲线、微笑曲线和工业 4.0曲线三类曲线的对比 数据来源：借鉴德国工业4.0推动中国制造业转型升级，国信证券经济研究所整理 德国有很多中小企业都是成功的出口型企业，在各自领域中占据全球或者欧洲 市场的领先地位，在全球化竞争中构成德国经济的主力军。这就是赫尔曼西蒙 提出的“隐形冠军”现象。对大多数国家，世界 500 强企业受到全球广泛的尊重 和认可，的确是该国出口的强劲推力，但中国和德国是两个例外，中国 68%的 出口是从业员工不足两千人的中小企业带动的，德国中小企业则贡献了 67 成 出口。美国、日本虽然大型跨国公司占比也不少，但出口额整体表现却不强。 从美英日法到中、德的出口层级的升维得益于众多外贸出口的中小企业。德国 这些国际化程度较高的中小企业，出口附加值高，核心出口国家是美国、中国， 以及法国等其他欧洲国家，主要从美国、法国、英国等经济体获得贸易盈余。 图 3：德国非金融企业资产负债端变化情况 图 4：德国非金融企业内源性融资占据绝对优势 中国 美国 日本 德国 法国 英国 韩国 瑞士 荷兰 加拿大 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 50 00 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2017 -2 0 2 0 货 物 出 口 金 额 均 值 （ 亿 美 元 ） 2021 年 财富 5 0 0 强 数量 德国 中国 美国 日本 奥地利 比利时 丹麦 法国 英国 意大利 葡萄牙 西班牙 希腊 -4 -2 0 2 4 6 8 5 10 15 20 25 30 货 物 和 服 务 贸 易 差 额/ GD P (% ) 制造业增加值 / GD P （ % ） 资料来源:隐形冠军：未来全球化的先锋，Wind、国信证券经济研究所 整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为2015-2020 年度均 值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 5：德国主要贸易往来经济体排名（2020年） 资料来源：IMF、国信证券经济研究所整理 中观结构方面，我们根据 OECD 数据库测算了德国各行业出口贸易增加值 (TiVA)占比，2015 年制造业和服务业各占 67%和 29%，二者加总占到出口增 加值的96%。如果将制造业进一步拆分，运输设备（包括机动车、拖车、半拖 车等交通、基建工具），化学品和非金属矿物制品，其他机械设备位列前三， 分别占总出口增加值的 20%、14%和 10%。 图 6：德国各行业出口贸易增加值占比：制造业和公共事业为主 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 农林渔业 采矿和采石 电力燃气供水、污水垃圾 建筑 商业领域服务 公共行政、教育和卫生 食品饮料和烟酒 纺织品、服装、皮革 木 / 纸制品、印刷 化学品和非金属矿物制品 基本金属和金属制品 计算机、电子和电气设备 其他机械和设备 运输设备 机械和设备的修理和安装 数据来源：OECD、国信证券经济研究所整理 新冠疫情无疑在美国逆全球化浪潮的“化学摩擦”下有平添了“物理摩擦”，而德 国外需恢复比内需更快、更好。我们看德国PMI分项走势，可以发现新冠疫情 以来，德国海外订单恢复比国内订单要快，未完成订单上升的程度也小于国内， 周转率指标上对外的指标也强于对内指标。结合德国及其主要出口地新冠疫情 的状况，这显然不是德国外需恢复比国内更强劲的结果，而是德国企业主观上 优先满足外需，“屈己待人”的结果，这足以佐证德国出口贸易在其国内产业链 中的重要地位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 7：疫情以来德国海外订单恢复快、未完成订单上升小、周转快 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2.内源性融资的故事与德国经济引擎的轮回 在上篇研究德国实体和金融关系时，我们多次提及德国企业“内源性融资” 的问题，即企业依靠留存收益、自身“造血”，而非依赖高杠杆从银行贷款、 通过股票或债券来融资。借助德国国家资产负债表和资金流量表，图8直观 地表述了这一现状，德国企业自有资金和接入资金基本上是2:1的关系。通 过图9纵向来看德国非金融企业的资产负债表各项变动占 GDP的比重：除了互 联网排名和次贷危机、欧债危机对应的三个年份，德国实体企业资产端的证券 一直是正向拉动经济的，土地、楼宇与建筑多数情况也是持续的正向贡献，其 他账户应收款、通货和存款大多数情况下是正向拉动的。而 2010年以后借入资 金和自有资金中净值、股份及其他股票构成拖累项，企业内部“造血”和外部“输 血”的能力一定程度上有所减弱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 8：德国非金融企业内源性融资占据绝对优势 图 9：德国非金融企业资产负债端变化情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 十亿欧元 借入资金 自有资金 :股份和其他股票 自有资金 :净值 30% 33% 37% -50 % -40 % -30 % -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 育成资产 机械和设备 楼宇与建筑 无形固定资产 土地 通货和存款 证券 其他账户应收款 其他资产 自有资金 :股份和其他股票 自有资金 :净值 借入资金 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 我们根据KLEMS方法拆分了德国各行业增加值的贡献来源，高增长的行业得 益于高技术下 TFP 贡献。通用的 K 是资本(capital), L 是劳动(labor), E 是能源 (energy), M是物质生产部门产生的中间投入要素(intermediate-input), S是服务生 产部门产生的中间投入要素。在 Conference Board的划分框架下，KLEMS被解 读为劳动者报酬、工作时长、信息通信类技术服务、非信息通信类技术服务、 全要素生产率（TFP）五个贡献。如果按照大类来分，在 20062015 年劳动工 资、工作时长对产出的拉动微乎其微，中游的建筑、非汽车类批发零售得益信 息通信类技术类服务的升级，而下游的房地产行业，专业、科技、技术、行政 以及社区社会和个人服务受益于非信息通信类技术服务的进步，增加值上升幅 度最显著的信息和通讯行业，则主要靠全要素生产率，即科技的进步推动。如 果细分制造业领域，我们可以发现除了食品饮料及烟草、未分类的机械设备， 以及焦炭和精炼石油产品三个科目TFP 构成拖累外，其他八个科目能够实现正 增长都是依靠TFP 的拉动，享受科技进步的福利。 图 10：德国各行业增加值的构成（KLEMS） 图 11：德国制造业增加值的分项拉动情况 -5 -3 -1 1 3 5 7 农 业 、 林 业 和 渔 业 采 矿 和 采 石 制 造 业 电 力 、 燃 气 和 供 水 建 筑 批 发 零 售 、 乘 用 车 修 理 运 输 和 储 存 住 宿 和 餐 饮 服 务 活 动 信 息 和 通 讯 金 融 和 保 险 活 动 房 地 产 活 动 专 业 、 科 学 、 技 术 、 行 政 社 区 社 会 和 个 人 服 务 % 工作时长贡献 工资贡献 信息通信类技术服务贡献 非信息通信类技术服务贡 献 全要素生产率贡献 2006 - 2 0 1 5 增 加值增 速均值 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 食 品 、 饮 料 和 烟 草 纺 织 品 、 服 装 、 皮 革 木 制 品 和 纸 制 品 、 媒 体 印 刷 焦 炭 和 精 炼 石 油 产 品 化 学 品 和 化 工 产 品 橡 塑 制 品 及 其 他 非 金 属 矿 物 基 本 金 属 和 金 属 制 品 电 气 和 光 学 设 备 机 械 和 设 备 未 分 类 运 输 设 备 机 械 和 设 备 的 修 理 和 安 装 % 工作时长贡献 工资贡献 信息通信类技术服务贡献 非信息通信类技术服务贡 献 全要素生产率贡献 2006 - 2 0 1 5 增 加值增 速均值 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为2006-2015年增加 值的平均增长率和拉动水平。 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为2006-2015 年增加 值的平均增长率和拉动水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 我们将德国各大类行业 TFP 进行对比，以 2005 年作为分界线，大多数行业的 后十年相对于前十年 TFP均有所提高。除了专业、科学、技术、行政，住宿餐 饮服务，金融保险三类服务业活动外，其他行业 20062015年TFP 的平均水平 都高于十年之前，制造业和信息通讯两个行业扩张效应最强。制造业门类中， 2006 后的十年间焦炭和精炼石油的 TFP 出现较大下滑，食品饮料及烟草行业 TFP略有收敛，其他行业的TFP较十年前均有明显提升。从欧洲产出结构的区 域拆分也能发现，从 80 年代法国和芬兰引领欧洲复苏，到 90 年代中期德国、 奥地利等渐渐成为欧洲中流砥柱，再到 21 世纪欧洲外的美国等带动欧洲全球 化，德国制造业科技的提升造就了欧洲长达十余年的中兴。 图 12：德国各行业全要素生产率（TFP）对比 图 13：制造业门类全要素生产率（TFP）对比 0 20 40 60 80 100 120 140 160 整 体 产 业 农 业 、 林 业 和 渔 业 采 矿 和 采 石 制 造 业 电 力 、 燃 气 和 供 水 建 筑 批 发 零 售 、 汽 车 摩 托 车 修 理 运 输 和 储 存 住 宿 和 餐 饮 服 务 活 动 信 息 和 通 讯 金 融 和 保 险 活 动 房 地 产 活 动 专 业 、 科 学 、 技 术 、 行 政 社 区 社 会 和 个 人 服 务 2010 定基为 100 2006 - 2015 均值 1996 - 2005 均值 0 50 100 150 200 250 食 品 、 饮 料 和 烟 草 纺 织 品 、 服 装 、 皮 革 木 制 品 和 纸 制 品 、 媒 体 印 刷 焦 炭 和 精 炼 石 油 产 品 化 学 品 和 化 工 产 品 橡 塑 制 品 及 其 他 非 金 属 矿 物 基 本 金 属 和 金 属 制 品 电 气 和 光 学 设 备 机 械 和 设 备 未 分 类 运 输 设 备 机 械 和 设 备 的 修 理 和 安 装 2010 定基为 100 2006 - 2015 均值 1996 - 2005 均值 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理；注：数据为2006-2015年 TFP 的均值。 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为2006-2015年 TFP 的均值。 3.德国企业的科研投资与研发成效 制造业是德国的立国之基，社会投资重点向制造业倾斜。根据德国统计局的数 据，2018 年德国 684 亿欧元的总投资中，24.3%用在了机动车、（半）拖车， 机械和设备也占了 12.1%，化工占 8%，金属制品占 7%。德国的官方科研创新 经费由联邦政府和德国联邦教育和研究部（BMBF）两级下拨，综合二者来看 投入到各行业的比例，健康产业是金融危机后德国官方科研投资的发力点，大 学和科研机构建设也耗财颇多，其余的领域在科研资金分配上“平分秋色”。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 14：德国最大的几个经济分支投资份额对比（2018年） 图 15：德国对各部门研发经费支出结构 24 .30% 1 2 .10 % 8%7% 4 8 .60 % 机动车、拖车、半拖车 机械和设备 化学和化工产品 金属制品（非机械和设备 ） 其他经济分支 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 00 9 2 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 01 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 2 02 1 健康产业 生物经济 民事安全研究 营养、农业和消费者保护 能源研究和能源技术 气候、环境、可持续性 信息和通信技术 车辆和交通技术（含海事 ） 航天 改善工作条件、服务部门 研发 纳米技术和材料技术 光学技术 生产技术 区域规划和城市建设发展 教育创新 人文学科、经济学和社会 科学 中小企业创新资金 创新相关条件和跨领域活 动 资助机构、重组和大学建 设 大型基础研究设备 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理；注：20202021 年为目标值。 根据OECD的 STAN数据库，我们对德国科技研发密集度进行排序。横向的国 际比较显示德国在 OECD国家的科研密集度中位列第一梯队，仅次于以色列、 韩国、瑞典、日本、瑞士和奥地利，远超出美、法、意大利等国。纵向看德国 国内各行业研发密集度，药品类，计算机、电子和光学产品，机动车、拖车和 半拖位居前三，医药行业不仅获得官方经费投入最高，研发密集程度也居首。 图 16：德国产业研发密集度处于 OECD国家前列 图 17：德国各产业研发密集度排序 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 以色列 韩国 瑞典 日本 瑞士 奥地利 德国 丹麦 美国 芬兰 比利时 斯洛文 法国 冰岛 匈牙利 捷克 英国 荷兰 挪威 澳大利亚 意大利 爱尔兰 加拿大 波兰 新西兰 西班牙 葡萄牙 卢森堡 爱沙尼亚 土耳其 斯洛伐克 希腊 立陶宛 罗马尼亚 拉脱维亚 智利 墨西哥 0 5 10 15 20 药品，药用化学和植物产品 计算机、电子和光学产品 机动车，拖车和半拖车 科学研究和开发 其他运输设备 化学品和化学产品 机械和设备 电气设备 橡胶和塑料产品 基本金属 焦炭和精炼石油产品 信息和通信 家具、其他机械设备制造维修安装 其他非金属矿物产品 记录媒体的印刷和复制 专业，科学和技术活动（不含 R 注：指标为各国研发支出占 总增加值的比重（取对数），数据为2018 年口径。 资料来源: OECD、国信证券经济研究所整理; 注：指标为德国各行业研发 支出占总增加值的比重（取对数），数据为 2018年口径。 要评判一个行业科研的好与坏，我们不仅要看政府投了多少钱，也要看这一行 业科研成果。此处引入德国官方 BMBF 对国内各行业创新强度/创新经费的排 序，数值越高代表创新程度越强，污水处理和采矿和采石两大行业科研投入产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 出比较高，但公共事业和采掘业包含行业较少，平均后不具备代表性。涉及行 业较多的还是制造业和服务业，这两大门类实力相当，制造业中的纺服皮革、 药品、其他非金融矿物、其他运输设备、家具制造、机械设备几大行业的投入 产出性价比均超出制造业平均水平。 图 18：德国不同行业创新经费使用效率分布 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 采 矿 和 采 石 食 品 、 饮 料 和 烟 草 制 品 的 制 造 纺 织 品 、 服 装 、 皮 革 及 相 关 产 品 的 制 造 木 材 （ 家 具 除 外 ） 、 纸 制 品, 打 印 媒 体 焦 炭 和 精 炼 石 油 的 制 造 化 学 品 和 化 学 产 品 的 制 造 基 本 药 品 和 药 物 制 剂 的 制 造 橡 胶 和 塑 料 制 品 的 制 造 其 他 非 金 属 矿 物 的 制 造 基 本 金 属 的 制 造 制 造 金 属 制 品 ， 机 械 和 设 备 除 外 计 算 机 、 电 子 和 光 学 的 制 造 电 气 设 备 制 造 机 械 和 设 备 制 造 机 动 车 辆 、 挂 车 和 挂 车 的 制 造 半 挂 车 其 他 运 输 设 备 的 制 造 家 具 制 造, 其 他 制 造 业 机 械 和 设 备 的 修 理 和 安 装 设 备 电 力 、 燃 气 、 蒸 汽 和 空 调 供 应 水 的 收 集 、 处 理 和 供 应, 污 水 处 理 废 物 收 集 、 处 理 和 处 置 活 动 材 料 回 收 批 发 贸 易 （ 汽 车 和 摩 托 车 除 外 ） 运 输 和 储 存 出 版 活 动, 电 影 、 录 像 和 电 视 节 目 制 作 等 电 讯, 编 程 、 咨 询 和 相 关 活 动, 信 息 服 务 金 融 和 保 险 活 动 法 律 和 会 计 活 动, 管 理 咨 询 活 动 建 筑 和 工 程 活 动, 技 术 测 试 与 分 析, 科 学 研 发 广 告 和 市 场 研 究, 其 他 专 业 、 科 学 和 技 术 活 动 其 他 商 业 服 务 创新强度 / 创新经费 板块均值 采掘业 制造业 公共事业 商业服务 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们按照德国制造业创新之谜中的划分标准，将企业分为非研发型企业、 低研发密集型企业、中研发密集型企业、高研发密集型企业四大门类。19702007 年间德国服务产业增加值遥遥领先与制造业，而制造业中非研发密集型企业领 先于密集研发型企业（奥利弗索姆等，2016）。非研发密集型企业在 20 世纪 80 年代中期90 年代中期有一次显著增长，19952000 年出现回落，但在 2000 年滞后增加值在此回升到90年代中期水平。 德国研发密集型产业创造国内较高增加值是由于制造设备、汽车等是德国强项， 非研发密集产业占国内增加值比例较美、日等欧盟国家也低很多。这是德国非 研发密集部门进口密集度所致，以 2007年为例，德国非研发密集产业占整体进 口份额比研发密集型企业要低 20个百分点。 德国制造业中非研发型企业也有五种创新模式，助力了经济发展：（1）知识密 集型产品的开发；（2）客户驱动的技术流程专家；（3）偶尔的 B2C产品开发 者；（4）低创新性、劳动力密集型的制造商；（5）灵活的专业化供应商。这 五种创新模式均没有正式研发（R 注：指标为德国制造业各行 业增加值（按照研发密集度是否超过50%），定基至1995年观测。 图 21：1970-2007年德国产业增加值变化情况 数据来源：德国制造业创新之谜, OECD, 国信证券经济研究所整理；注：1970年数据定基为100，增加 值按照实际价格来计算。 按照企业规模，我们按企业人数为标准，将德国企业分为 250 人以下的小企业 和 250 人以上的大中型企业。结果清晰可见：大中型企业的创新支出额、创新 率、创新强度增速均远超出小企业，且近年都保持着上升态势，较中小企业的 缺口逐渐拉大。综上，在内源融资的大环境下，中小企业力争出口创收，创造 规模经济；大中型企业科研创新、依赖技术进步带动产业升级、做大经济蛋糕， 两类企业相辅相成、各司其职。工业 4.0 曲线理应包含不同规模企业的分工， 大型跨国企业占据上游原材料和下游销售服务，中小企业在中游的加工环节精 耕细作，这是经济生产活动和出口贸易的占优策略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 22：德国不同就业人数企业的创新程度高度分化 30 40 50 60 70 80 90 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 5 2 0 1 8 创新率% 5 2 4 9 人 250 人及以上 1 2 3 4 5 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 创新强度% 0 30 60 90 120 150 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 5 2 0 1 8 2 0 2 1 创 新 支 出总 额十亿欧元 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4.结语：德国模式的美中不足 德国产业模式值得学习之处固然可贵，但其产业结构也有两点美中不足之处： 首先，在开篇德国内源性融资企业和金融平衡术的论述中，我们曾提及德国企 业过度依赖自身“造血”也有一定问题。如 Richard C. Koo 在大衰退宏观经济 学的圣杯中的观点，对于单个企业而言，偿债是正确且负责任的行为，但是 所有企业都开始同时采取这样的行动时，就会造成严重的合成谬误。这时企业 的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。日本和德国过去 20年间股票的回 报远不及中国和美国，实体企业主动降杠杆首当其冲的就是股市，分行业来看， 德国过去 25年间，TFP攀升最快的信息技术行业可赚取长期超额收益，必须消 费品居于其次，其他行业则不温不火，公共事业、电信服务和金融三大行业甚 至长期跑不过大盘。 图 23：德国、日本股市近 20年涨幅不及中国和美国 图 24：德国各行业指数相对涨幅对比 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 2 0 0 2 . 0 2 =1 0 0 沪深 300 标普 500 日经 225 德国 D A X -300 -100 100 300 500 700 900 1100 1300 1500 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 199 5.01=100 公用事业 材料 必需消费品 非必需消费品 工业 医疗保健 金融 电信服务 信息技术 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 其次，不同产业面对外生因素冲击表现分化也在疫情期展现的淋漓尽致，大量 依赖人力的工厂，在社交封锁下的薄弱环节暴露无遗。新冠疫情爆发后，德国 建筑业对的产值还是有序在走高，但工业企业即便在“深蹲”后还是出现了趋势 性的走弱，这来自于疫情对工作场所的限制，“工匠精神还在，但工匠无法顺 利展开工作”。相比于制造业，德国建筑业在疫情后得到了长足发展，源于居 家办公、“居者有其屋”思想带动的住房需求的集中释放。根据 6 月德国就业数 据，除了食品制造业就业人数有6%左右提升，计算机、电子和光学产品这类依 赖机器的集约型产业对就业吸纳程度略有增强，剩下的电气设备、机动车、金 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 属等绝大多数行业就业都现颓势，工作流程的自动化、机械化和脱离场景制约 化还亟待加强。工业和建筑业分化、制造业和服务业就业分化等虽然是全球经 济体共通的问题，但谁先行完善了机器人和自动化生产的能力，就占据了工业 4.0曲线的主动地位。 图 25：新冠疫情后德国工业和建筑业缺口拉大 图 26：2021年 6月德国各行业就业人数同比变化率 75 85 95 105 115 125 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 % 工业 建筑业 -6 -4 -2 0 2 4 6 制 造 业 食 品 生 产 计 算 机 、 电 子 和 光 学 产 品 化 学 品 和 化 学 产 品 电 气 设 备 制 造 橡 胶 和 塑 料 制 品 机 动 车 辆 、 挂 车 和 半 挂 车 金 属 制 品 （ 非 机 械 和 设 备 ） 其 他 未 分 类 的 机 器 和 设 备 基 本 金 属 变化率（ % ） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 综上，德国经验有三点可借鉴之处：一是德国企业内源性融资占比高，企业“造 血”能力充足；二是“隐形冠军”多，居于全球首位，出口创收能力强；三是不具 备创新研发能力的中小企业通过精耕细作也能占据产业链曲线的合适位置并创 造收益。于中国而言，中小企业的数量较德国众多，但体量上可能存在脱钩，“隐 形冠军”更适合挖掘创业板和科创板里的赛道标的，对于大多数的中小企业而 言，更适合走“专精特新”的特色道路。 参考文献 【1】Hermann Simon, 隐形冠军：未来全球化的先锋，机械工业出版社， 2019 【2】Oliver Som，没有研发的创新德国制造业中非研发企业的多样化创 新模式，科学出版社，2014 【3】Oliver Som、Eva Kirner，德国制造业创新之谜：传统企业如何以费创新 塑造持续竞争力，人民邮电出版社，2016 【4】Richard C. Koo，大衰退宏观经济学的圣杯，东方出版社，2016 【5】Richard C. Koo, Inequality challenge in pursued economies, Real-Word Economics Review, issue no.92, 2020 【6】Timothy Kaufman，工业4.0商业模式创新：重塑德国制造的领先优势， 机械工业出版社，2017 【7】张晓朴、朱鸿鸣等，金融的谜题：德国金融体系比较研究，中信出版 集团，2021 【8】国务院发展研究中心课题组，借鉴德国工业4.0 推动中国制造业转型升 级，机械工业出版社，2017 【9】张晨昊，并购德国制造，人民邮电出版社，2017 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、