此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 交银国际研究 宏观策略 2021 年 8 月 25 日 中国市场策略 “共同富裕”对中国股市意味着什么? “改革开放”初期，时任中国领导人邓小平曾对“共同富裕”这一概念反复强调 。1990 年 12 月，他在同几位中央负责同志谈话时指出:“共同致富，我们从改 革一开始就讲，将来总有一天要成为中心课题。社会主义不是少数人富起来、 大多数人穷，不是那个样子。社会主义最大的优越性就是共同富裕，这是体现 社会主义本质的一个东西。”（习近平谈治国理政第二卷) 最近一次的中央会议对于共同富裕的概念进行了进一步详尽的探讨。转移支付 、税收改革和慈善捐赠均在会议中成为讨论的焦点。在决策层对互联网独角兽 公司剑指更高维度监管的背景下，许多公司纷纷选择慨慷解囊，扩大捐款规模 ，帮助偏远和欠发达地区实现共同富裕的目标。然而，波诡云谲的市场惊涛将 中国许多科网巨头卷入史诗级的波动，也在投资者群体中造成相当程度的困惑 ，导致一些外国投资者动身出走，退避三舍。不过我们远没有如此悲观，我们 坚信目前山穷水复的行情正在修复，终将迎来柳暗花明的前景。 早在 2016 年 11 月和 2017 年 11 月, 我们分别撰写了两篇深度报告，重点关注 收入和财富分配的不平等现象，并探讨当时这一分配不均的现状将如何导致需 求不足和通货紧缩，以及其他未来很可能日渐瞩目的社会问题（请参阅“价格 的革命”20161114 和“破译低通胀的密码”20171114)。值得注意的是，2017 年是中国“社会主要矛盾”被重新定义的一年。自那以后，中国最高收入和最 低收入之间的比率在持续攀升十多年后终于趋稳。换言之，收入不平等的问题 从那时起停止了恶化。 另外一种审视这一问题的方法是观察中国社会信心的变化，我们在这里以消费 者信心为代表，并将其与房地产业主和开发商的估值进行比较（图表 1）。 洪 灝 , CFA (852) 37661802 研 究 部 主 管 2021 年 8 月 25 日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 2 图表 1: 自 2017 年以来，中国社会信心一路上扬并徘徊在高位 资料来源 : 彭博，交银国际 如图所示，中国社会信心自 2016 年减弱后，于 2017 年开始回升，此后保持一 路走高的态势。与此同时，一个密切相关的指标-房地产业主和开发商的估值- 也在同步攀升。视觉上，现阶段这两项指标都处在 2017 年之前的时期无法与 其等量齐观的较高水平。也就是说，正如数据所示，共同富裕促进了社会信心 。自 2017 年重新定义社会主要矛盾以来，中国已经开始朝着这个目标努力奋 进，而非今时今日才有所行动。这是一个已经持续数年的进程，亦可以从数据 中一览了然。而业主和开发商估值的并行上升也可以被视为一项指标，表明社 会信心正从实现“共同富裕”的努力中得到提升。 如果是这样，为什么市场突然对“共同富裕”报以如此关注? 我们认为这个概念被外国投资者误解了。由于以在美国上市、在香港上市以及 在 A 股上市的中国公司为代表的“中国市场”不止一个，我们可以通过对比这些 不同公司群体的指数表现来判断那部分投资者对于“共同富裕”存在误解。 2021 年 8 月 25 日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 3 图表 2: 不同“中国市场”里科技指数的表现大相径庭 资料来源 : 彭博，交银国际 在图表 2 中，我们比较了在美国上市的中国互联网公司(KWEB.US)、MSCI 中国 科技 100 指数、MSCI 中国指数、创业板(中国的纳斯达克)和纳斯达克 100 指数 (NDX)。我们可以看到它们之间的表现存在显著的差异创业板和纳斯达克 100 指数处于高位，并在续创新高，而在美国上市的中国互联网公司和 MSCI 中国指数则表现不佳。由于中国创业板主要由国内投资者交易，而在美国上市 的中国科技公司则由许多海外投资者持有，这些指数表现的分化表明，中国近 期利好于未来长期远景的发展趋势，在某种程度上受到了海外投资者的误解。 有些人甚至草率地宣称中国“不可投资”。恕我直言，我们并不同意。 我们是市场上最早指出科技股估值在今年 2 月泡沫化的分析师之一，并向投资 者警示了泡沫即将破裂的风险(展望 2021：价值王者归来，20201120)。现 在，根据不同的指数计算，中国的科技股调整幅度从 50%到远超 60%不等，它 们的估值也变得比以前合理多了。共同富裕并不是非自愿地重新分配人们现有 的已经积累了的财富。它更多的是要通过一个更加公平的过程，让更多为中华 民族伟大复兴做出巨大贡献的中国人一起分享经济发展的成果。而实现这一目 标的途径有很多，比如资本利得税和未来的一些其他形式的再分配/转移支付 。从不同投资者群体持有的指数之间表现的差异可以看出，对于中国倡导的“ 共同富裕”这个概念，海外与国内投资者的理解截然不同。很显然，未来国内 投资者将是中国实现“共同富裕”这一伟大目标更大的赢家。难怪在中国离岸 市场动荡之际，A 股市场的指数基本上没有受到影响。 2021 年 8 月 25 日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 4 我们认为，在上周的抛售之后，恒生指数已经到达了一个重要的低点，如图 表 3 所示。虽然未来恒指仍有可能出现第二个却更高的低点，但是长线投资者 应该开始关注恒指的长期投资价值，并怀着这个大局观相应地布局。 图表 3：在上周的抛售后，恒生指数已运行到了一个重要低点 资料来源 : 彭博，交银国际 2021 年 8 月 25 日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 5 近期报告 20150706 各部联合出大招又如何？ 20181029 救市会成功吗？ 20151026 央行双降，市场抉择的时刻 20181119 2019 展望：峰回路转 20151109 重启 IPO：魔鬼的细节 20190201 峰回路转：狗年的教诲 20151116 巴黎冬天恐怖主义事件 20190301 融资牛路在何方 20151130 市场的三个极端 20190311 谁在买？谁会再买？ 20151209 2016 年展望：资产慌 20190322 市场确认了一个重要的拐点 20151217 美联储加息和中国交易模式的变化 20190408 卖方研究员的自我修养 20160105 熔断机制：伤的最深的是第一次 20190415 经济周期确认了一个重要的拐点 20160108 熔断机制暂停又如何？ 20190506 策略的沉思 20160115 超卖的修复 20190514 “战争”与和平 20160121 软弱的对手盘 20190530 2019 下半年展望：贸易摩擦的代价 ategy-190514s.pdf 20160125 稳定一个不稳定的市场 20190628 投票的艺术 ategy-190514s.pdf 20160203 拯救房地产泡沫的最后一枪 20190920 中国市场预测权威指南 ategy-190514s.pdf 20160217 历史性的贷款后，三个重要的上限 20191111 展望 2020：静水流深 ategy-190514s.pdf 20160301 增长乏力，则股市疲软 20191230 展望十年：长波中的退潮 ategy-190514s.pdf 20160307 两会周期小阳春 20200205 新型冠状病毒对市场和经济的影响 ategy-190514s.pdf 20160321 历史性的市场分歧 20200210 新冠肺炎疫情进入拐点；隔离的经济成本 ategy-190514s.pdf 20160418 周期的假像 20200224 放水符 ategy-190514s.pdf 20160503 蚂蚁金服：独角兽的点睛之笔 20200228 瘟疫咒 20160606 市场见底：何时何地 20200302 周期之末，诡异的风险对冲策略 20160613 伟大的中国泡沫：周年的领悟和展望 20200303 周期的韵律 20160627 脱欧后，如何交易中国 20200305 市场危机中，你应该问的问题 20160817 深港通，中国资本市场和资本账户开放新纪元 20200309 股市韭菜主义 20160822 市场盘整 20200310 中国是“避风港”吗? 20160912 最拥挤的交易 20200316 中国式抗疫 20161114 特别报告：价格的革命 20200320 周期之美 20161206 2017 年展望：微妙的平衡 20200323 希望和奢望 20170124 鸡年大吉：顺流，逆流？ 20200324 是美联储黔驴技穷，还是市场挣扎寻底？ 20170307 再通胀交易早已落幕；准备开启防御性轮动 20200330 估测中国失业率 20170324 中国经济周期权威指南 20200406 周期已经见顶，帷幕缓缓而落 20170413 市场价格失灵 20200409 桑德斯的传奇 20170524 新监管下的风险重新定价 20200416 社会的割裂 20170609 下半年展望：要命的不漂亮，漂亮的不要命 20200420 亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开 始长期跑赢 20170621 A 股入摩：历史性时刻后的思考 20200428 创业板注册制又是一次重要的市場改革 20170714 突破“三套牢” 20200610 2020 年下半年展望：潜龙欲用 20170828 中国经济周期权威指南之二 新高 20200616 美联储垃圾回收计划 20170829 “心”周期 20200706 牛市归来了吗? 20171114 破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱 性 20200713 与牛共舞 20171204 2018 年展望：无限风光 20200720 3500 20180131 狗年：2017 年的领悟 20200727 政策的信号 20180207 市场危机 20200803 新世界格局里的“双循环” 20180323 非常规贸易战 20200810 中美角力对股市的影响 20180326 1987 20200817 节约粮食的意义 20180409 因战而战 20200824 创业板历史性改革：如何交易，及其意义 20180423 大国博弈 20200909 美股继续暴跌 20180521 2018 年下半年展望：乱云飞渡 20200924 美股继续暴跌；美联储称“已尽人事” 20180614 中国投机权威指南 20201120 展望 2021：价值王者归来 20180703 何处是底 20210327 价值王者归来进行时 20180723 反弹和见底 20210415 为什么经济跑赢，股票跑输？ 20180813 向政策再借一命 20210525 大宗商品的长波：来自三个世纪的证据 20180903 中美周期的冲突 20210607 2021 下半年展望：价值依然王者归来 2021 年 8 月 25 日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 6 交银国际 香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼 总机: (852) 3766 1899 传真: (852) 2107 4662 评级定义 分 析 员 个 股 评 级 定 义 : 分 析 员 行 业 评 级 定 义 ： 买 入 ： 预 期 个 股 未 来 12个 月 的 总 回 报 高 于 相 关 行 业 。 中 性 ： 预 期 个 股 未 来 12个 月 的 总 回 报 与 相 关 行 业 一 致 。 沽 出 ： 预 期 个 股 未 来 12个 月 的 总 回 报 低 于 相 关 行 业 无 评 级 ： 对 于 个 股 未 来 12个 月 的 总 回 报 与 相 关 行 业 的 比 较 ， 分 析 员 并 无 确 信 观 点 。 领 先 ： 分 析 员 预 期 所 覆 盖 行 业 未 来 12个 月 的 表 现 相 对 于 大 盘 标 竿 指 数 具 吸 引 力 。 同 步 ： 分 析 员 预 期 所 覆 盖 行 业 未 来 12个 月 的 表 现 与 大 盘 标 竿 指 数 一 致 。 落 后 ： 分 析 员 预 期 所 覆 盖 行 业 未 来 12个 月 的 表 现 相 对 于 大 盘 标 竿 指 数 不 具 吸 引 力 。 香 港 市 场 的 标 竿 指 数 为 恒 生 综 合 指 数 ， A股 市 场 的 标 竿 指 数 为 MSCI中 国 A股 指 数 ， 美 国 上 市 中 概 股 的 标 竿 指 数 为 标 普 美 国 中 概 股 50（ 美 元 ） 指 数 2021 年 8 月 25 日 中国市场策略 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 7 分析员披露 本 研 究 报 告 之 作 者 兹 作 以 下 声 明 i)发 表 于 本 报 告 之 观 点 准 确 地 反 映 有 关 于 他 们 个 人 对 所 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者 之 观 点 ;及 ii)他 们 之 薪 酬 与 发 表 于 报 告 上 之 建 议 /观 点 幷 无 直 接 或 间 接 关 系 ; iii)对 于 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者 他 们 幷 无 接 收 到 可 影 响 他 们 的 建 议 的 内 幕 消 息 /非 公 开 股 价 敏 感 消 息 。 本 研 究 报 告 之 作 者 进 一 步 确 认 i)他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 【 按 香 港 证 券 及 期 货 监 察 委 员 会 之 操 守 准 则 的 相 关 定 义 】 幷 没 有 于 发 表 研 究 报 告 之 30个 日 历 日 前 处 置 /买 卖 该 等 证 券 ; ii)他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 幷 没 有 于 任 何 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 香 港 上 市 公 司 任 职 高 级 职 员 ;iii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 幷 没 有 持 有 有 关 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 证 券 之 任 何 财 务 利 益 ， 除 了 一 位 覆 盖 分 析 师 持 有 世 茂 房 地 产 控 股 有 限 公 司 之 股 份 。 有关商务关系之披露 交 银 国 际 证 券 有 限 公 司 及 /或 其 有 关 联 公 司 在 过 去 十 二 个 月 内 与 交 通 银 行 股 份 有 限 公 司 、 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 、 交 银 国 际 控 股 有 限 公 司 、 四 川 能 投 发 展 股 份 有 限 公 司 、 光 年 控 股 有 限 公 司 、 安 乐 工 程 集 团 有 限 公 司 、 浙 江 开 元 酒 店 管 理 股 份 有 限 公 司 、 太 兴 集 团 控 股 有 限 公 司 、 上 海 康 德 莱 企 业发 展 集 团 股 份 有 限 公 司 、 金 川 集 团 国 际 资 源 有 限 公 司 、 嘉 兴 市 燃 气 集 团 股 份 有 限 公 司 、 北 京 乐 享 互 动 网 络 科 技 股 份 有 限 公 司 、 青 岛 控 股 国 际 有 限 公 司 、 新 娱 科 控 股 有 限 公 司 、 福 禄 控 股 有 限 公 司 、 中 国 纳 泉 能 源 科 技 控 股 有 限 公 司 、 荣 昌 生 物 制 药 （ 烟 台 ） 股 份 有 限 公 司 、 祥 生 控 股 （ 集 团 ） 有限 公 司 、 京 东 健 康 股 份 有 限 公 司 、 领 地 控 股 集 团 有 限 公 司 、 大 唐 集 团 控 股 有 限 公 司 、 佳 源 服 务 控 股 有 限 公 司 、 云 想 科 技 控 股 有 限 公 司 、 ChinaGasI ndustryInvestment HoldingsCoLtd、 瑞 丽 医 美 国 际 控 股 有 限 公 司 、 LegionConsortiumLimited、 Cheshi HoldingsLimited、 德 运 控 股 有 限 公 司 、 麦 迪 卫 康 健 康 医 疗 服 务 科 技 有 限 公 司 、 现 代 中 药 集 团 有 限 公 司 、 荣 万 家 生 活 服 务 股 份 有 限 公 司 、 稻 草 熊 娱 乐 集 团 、 东 方 大 学 城 控 股 （ 香 港 ） 有 限 公 司 、北 京 昭 衍 新 药 研 究 中 心 股 份 有 限 公 司 、 森 松 国 际 控 股 有 限 公 司 、 美 佳 音 控 股 有 限 公 司 、 EddingGroupCompanyLimited、 京 东 物 流 股 份 有 限 公 司 、 Q iniuLtd.、 致 富 金 融 集 团 有 限 公 司 、 中 国 优 然 牧 业 集 团 有 限 公 司 、 越 秀 服 务 集 团 有 限 公 司 、 湖 州 燃 气 股 份 有 限 公 司 、 奈 雪 的 茶 控 股 有 限 公 司 、 朗 诗绿 色 生 活 服 务 有 限 公 司 、 优 趣 汇 控 股 有 限 公 司 、 LeadingStar (Asia) HoldingsLimited、 三 巽 控 股 集 团 有 限 公 司 、 百 得 利 控 股 有 限 公 司 、 环 球 新 材 国 际 控 股 有 限 公 司 及 佳 源 国 际 控 股 有 限 公 司 有 投 资 银 行 业 务 关 系 。 BOCOMInternational Global Investment Limited现 持 有 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 的 股 本 证 券 逾 1%。BOCOMInternational Global Investment Limited现 持 有 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 股 本 证 券 逾 1%。 免责声明 本 报 告 之 收 取 者 透 过 接 受 本 报 告 (包 括 任 何 有 关 的 附 件 )， 表 示 幷 保 证 其 根 据 下 述 的 条 件 下 有 权 获 得 本 报 告 ， 幷 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 条 件 所 约 束 。 任 何 没 有 遵 循 这 些 限 制 的 情 况 可 能 构 成 法 律 之 违 反 。 本 报 告 为 高 度 机 密 ， 幷 且 只 以 非 公 开 形 式 供 交 银 国 际 证 券 的 客 户 阅 览 。 本 报 告 只 在 基 于 能 被 保 密 的 情 况 下 提 供 给 阁 下 。 未 经 交 银 国 际 证 券 事 先 以 书 面 同 意 ， 本 报 告 及 其 中 所 载 的 资 料 不 得 以 任 何 形 式 (i)复 制 、 复 印 或 储 存 ， 或 者 (ii)直 接 或 者 间 接 分 发 或 者 转 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 。 交 银 国 际 证 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特 定 收 取 者 的 特 定 投 资 目 标 、 财 务 状 况 或 任 何 特 别 需 要 。 本 报 告 内 的 任 何 资 料 或 意 见 均 不 构 成 或 被 视 为 集 团 的 任 何 成 员 作 出 提 议 、 建 议 或 征 求 购 入 或 出 售 任 何 证 券 、 有 关 投 资 或 其 它 金 融 证 券 。 本 报 告 之 观 点 、 推 荐 、 建 议 和 意 见 均 不 一 定 反 映 交 银 国 际 证 券 或 其 集 团 的 立 场 ， 亦 可 在 没 有 提 供 通 知 的 情 况 下 随 时 更 改 ， 交 银 国 际 证 券 亦 无 责 任 提 供 任 何 有 关 资 料 或 意 见 之 更 新 。 交 银 国 际 证 券 建 议 投 资 者 应 独 立 地 评 估 本 报 告 内 的 资 料 ， 考 虑 其 本 身 的 特 定 投 资 目 标 、 财 务 状 况 及 需 要 ， 在 参 与 有 关 报 告 中 所 述 公 司 之 证 劵 的 交 易 前 ， 委 任 其 认 为 必 须 的 法 律 、 商 业 、 财 务 、 税 务 或 其 它 方 面 的 专 业 顾 问 。 惟 报 告 内 所 述 的 公 司 之 证 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 辖 区 或 国 家 或 供 所 有 类 别 的 投 资 者 买 卖 。 对 部 分 的 司 法 管 辖 区 或 国 家 而 言 ， 分 发 、 发 行 或 使 用 本 报 告 会 抵 触 当 地 法 律 、 法 则 、 规 定 、 或 其 它 注 册 或 发 牌 的 规 例 。 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 司 法 管 辖 区 或 国 家 的 任 何 人 或 实 体 分 发 或 由 其 使 用 。 本 免 责 声 明 以 中 英 文 书 写 ， 两 种 文 本 具 同 等 效 力 。 若 两 种 文 本 有 矛 盾 之 处 ， 则 应 以 英 文 版 本 为 准 。 交 银 国 际 证 券 有 限 公 司 是 交 通 银 行 股 份 有 限 公 司 的 附 属 公 司 。