请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 行业专题 电气设备 2021 年 09 月 06 日 电气设备 优于大市 （ 维持 ） 证券分析师 马天一 邮箱： maty 研究助理 张家栋 邮箱： zhangjd 市场表现 相关研究 产业链博弈 道阻且长 ， 终端需求 向好 行则将至 光伏行业 2021中 报总结 Table_Summary 投资要点： 行业回顾 ： 产业链博弈不改高景气持续 从需求端看， 2021 年上半年产业链持续博弈 ， 国内 新增 装机 13.01 GW，同比 增加 12.93%； 其中户用新增装机 5.86 GW，同比增长 280%，为新增装机的主要动力 。 海外淡季不淡，月度出口基本持续增长，预计上半年组件出口 44-46 GW。 从供给端 看， 硅料 供给矛盾突出 ，带动产业链 价格维持高位 ， 上半年开工率不及预期。随着逐 步进入光伏旺季，需求回暖带动开工率逐步提升，下半年景气度有望持续向好。 经营总结：整体业绩 超出预期 ，细分板块盈利分化 业绩高增趋势延续， Q2 环比提升明显。 2021H1 实现营业收入 3198.48 亿元，同比 增长 46.85%；归母净利润 359.30 亿元，同比增长 66.95%。其中， Q2 实现营业收 入 1809.47 亿元，同比增长 42.38%，环比增长 30.27%；归母净利润 199.65 亿元， 同比增长 49.42%，环比增长 25.05%。 Q2 盈利能力改善，细分板块分化明显。 2021H1 光伏板块毛利率为 23.37%，同比下 降 0.07 个百分点，净利率为 11.81%，同比增加 1.55 个百分点。其中， 21Q2 毛利率 为 23.89%，同比提升 1.03 个百分点，环比提升 1.19 个百分点；净利率为 11.71%， 同比增加 0.95 个百分点，环比下降 0.23 个百分点。从细分板块来看，板块盈利分化 明显，其中硅料、玻璃等板块盈利能力大幅改善，偏下游制造及运营板块承压。整体 ROE 同比提升 1.73%至 7.47%，其中硅料、玻璃、浆料板块 ROE 提 升较快。 存货增加较快，应收账款及存货周转加快。 2021H1 光伏板块应收账款总额为 1176.25 亿元，同比增加 12.01%，应收账款周转天数为 62.51 天，同比下降 21.92 天；存货 总额 1211.85 亿元，同比增加 57.95%，存货周转天数为 76.23 天，同比下降 4.67 天。从细分板块来看，浆料、设备、胶膜 /背板及硅片应收账款增加较快，硅片、电池 片、胶膜 /背板板块存货增加较快。 资本开支稳定增长，经营净现金流增加。 2021H1 光伏板块资本开支 423.04 亿元， 同比增加 48.72%；在建工程 568.17 亿元， 同比增加 9.53%。经营性现金流净额为 175.17 亿元，同比增加 39.49%。从细分板块来看，逆变器、设备、浆料板块资本开 支和在建工程增速较快 。 投资建议 EVA 粒子供给紧张，价格持续上涨，建议关注东方盛虹、联泓新科。胶膜格局良好 ， 成本转移能力较强 ， Q2 承压盈利有望改善，建议关注福斯特、海优新材。 HJT 产业 化进展迅速，板块性机会凸显，建议关注隆华科技、迈为股份、捷佳伟创、金辰股份。 硅料存在一定预期差，建议关注通威股份、大全能源。逆变器多重利好共振，景气度 持续高企，建议关注阳光电源、锦浪科技、固德威。一体化组 件企业优势明显，市场 份额有望快速提升，建议关注隆基股份、晶澳科技。 风险提示： 疫情持续时间超预期 ， 贸易摩擦影响超 预期，电网消纳不及预期 ，行业 竞争超预期，原材料价格 波动风险 。 -18% 0% 18% 37% 55% 73% 92% 110% 2020-09 2021-01 2021-05 电气设备 沪深 300 行业专题 电气设备 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 上期 本期 002459.SZ 晶澳科技 0.94 1.07 2.22 78 68 33 买入 买入 300263.SZ 隆华科技 0.24 0.33 0.41 51 37 30 暂未评级 暂未评级 300274.SZ 阳光电源 1.34 1.96 2.70 104 71 52 暂未评级 暂未评级 300763.SZ 锦浪科技 2.18 2.33 3.54 103 97 64 暂未评级 暂未评级 600438.SH 通威股份 0.8 1.75 2.23 73 34 26 暂未评级 暂未评级 601012.SH 隆基股份 2.27 2.11 2.75 38 40 31 暂未评级 暂未评级 603806.SH 福 斯 特 2.03 2.04 2.50 70 69 57 暂未评级 暂未评级 688680.SH 海优新材 3.54 4.00 6.89 80 70 41 暂未评级 暂未评级 资料来源： WIND， 德邦研究所 （ 暂未评级公司盈利预测来自 Wind 一致预期 ，数据截至 2021 年 9 月 3 日收盘 ） 行业专题 电气设备 3 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 行业回顾：产业链博弈不改高景气持续 . 6 2. 经营总结：整体业绩高增持续，细分板块盈利分化 . 10 2.1. 业绩高增趋势延续， Q2 环比提升明显 . 10 2.2. Q2 盈利能 力改善，细分板块分化明显 . 12 2.3. 存货增加较快，应收账款及存货周转加快 . 15 2.4. 资本开支稳定增长，经营净现金流增加 . 16 3. 投资建议 . 18 4. 风险提示 . 19 行业专题 电气设备 4 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：国内光伏月度新增装机（ GW） . 6 图 2： 2021 年国内各省（区、市）光伏新增装机（万千瓦） . 6 图 3：国 内分布式和集中式新增装机 . 6 图 4： 21H1 集中式、工商业分布式、户用分布式占比 . 6 图 5： 2016-2021H1 光伏发电情况（亿千瓦时） . 7 图 6：国内光伏发 电弃光率月度变化情况 . 7 图 7：太阳能电池出口金额（亿美元） . 7 图 8： 2014-2021 全球光伏装机 . 7 图 9：中国出口集装箱运价指数（ CCFI） . 8 图 10：硅料价格变动趋势（元 /kg） . 8 图 11：硅片价格变动趋势（元 /片） . 8 图 12：电池片价格变动趋势（元 /W） . 8 图 13：组件价格变动趋势（元 /W） . 8 图 14： 2017H1-2021H1 多晶硅产量（万吨） . 9 图 15： 2017H1-2021H1 硅片产量（ GW） . 9 图 16： 2017H1-2021H1 电池片产量（ GW） . 9 图 17： 2017H1-2021H1 组件产量（ GW） . 9 图 18： 2021Q2 光伏产业链库存增多（ GW） . 9 图 19： 2021H1 光伏细分板块营收增速 . 11 图 20： 2021Q2 光伏细分板块营收增速 . 11 图 21： 2021H1 光伏细分板块归母净利润增速 . 12 图 22： 2021Q2 光伏细分板块归母净利润增速 . 12 图 23： 2021H1 光伏细分板块毛利率 . 13 图 24： 2021Q2 光伏细分板块毛利率 . 13 图 25： 2021H1 光伏细分板块净利率 . 14 图 26： 2021Q2 光伏细分板块净利率 . 14 图 27： 2020/2021H1 光伏细分板块 ROE . 15 图 28： 2021H1 细分板块资本性支出增速 . 17 图 29： 2021H1 细分板块在建工程增速 . 17 表 1：光伏板块标的 . 10 行业专题 电气设备 5 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2：光伏板块营业收入（亿元） . 11 表 3：光伏板块归母净利润（亿元） . 11 表 4：光伏板块毛利率 . 13 表 5：光伏板块净利率 . 14 表 6：光伏板块应收账款（亿元） . 15 表 7：光伏板块存货（亿元） . 16 表 8：光伏板块资本性支出 /在建工程 /经营 净现金流（亿元） . 16 行业专题 电气设备 6 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 行业 回顾： 产业链博弈不改 高景气 持续 国内 分布式 快速发展，为新增装机的主要动力 。 根据中电联 ， 2021 年 1-6 月 国内新增装机 13.01 GW，同比 +12.93%。 从装机结构来看，上半年 分布式 新增装 机 7.65 GW，同比增长 97.5%， 其中 户用新增装机 5.86 GW，同比 增长 280%， 装机占比约 45%， 为 新增装机的主要 动力 。 从装机区域来看，上半年山东（ 3.26 GW）、河北（ 1.56 GW）、河南（ 0.96 GW）、安徽（ 0.90 GW）、浙江（ 0.79 GW） 等地区排名靠前。 图 1： 国内光伏月度新增装机（ GW） 图 2： 2021 年国内各省（区、市）光伏新增装机（万千瓦） 资料来源： 中电联， 德邦研究所 资料来源： 国家能源局， 德邦研究所 图 3：国内分布式和集中式新增装机 图 4： 21H1 集中式、工商业分布式、户用分布式占比 资料来源：国家能源局，德邦研究所 资料来源： 国家能源局 ，德邦研究所 光伏发电量稳定增长， 新能源消纳利用水平整体较高 。 2021 年 1-6 月，全国 光伏发电量 1576.4 亿千瓦时，同比 +23.4%。 2021 年上半年全国 弃光电量 33.2 亿千瓦时，光伏发电利用率 97.9%，同比基本持平，新能源消纳利用水平整体较 高。 行业专题 电气设备 7 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5： 2016-2021H1 光伏发电情况（亿千瓦时） 图 6：国内光伏发电弃光率月度变化情况 资料来源：国家能源局，德邦研究所 资料来源： 全国新能源消纳监测预警中心 ，德邦研究所 海外 “淡季不淡”，出口持续增长 需求强劲。 2021 年上半年，欧洲、日本、 澳大利亚等传统市场需求保持旺盛，印度、巴西、智利等受疫情冲击较严重市场 开始发力，巴基斯坦、希腊等新兴市场不断涌现。据国家海关统计， 2021 年 1-6 月 太阳能电池 出口额为 121.08 亿美元，同比 增长 36.05%。据 CPIA 统计， 2021 年 1-5 月组件出口 36.9 GW，同比增加 35.1%，预计上半年组件出口 44-46 GW。 从月度出口数据来看， 基本 呈现稳步增长的趋势，呈现“淡季不淡”特征 。预计全 年实现装机 160GW，同比增加约 23.08%。 图 7： 太阳能电池出口金额（亿美元） 图 8： 2014-2021 全球光伏装机 资料来源： 海关总署， 德邦研究所 资料来源： CPIA， SPE， 德邦研究所 航运运力紧张难以缓解，运费价格持续上涨。 受疫情影响，海外供应链受到 较大的冲击，外贸市场持续景气，同时港口装卸力量不足，集装箱周转效率下降 明显，导致航运运力紧张，引发运费持续上涨。 2021 年上半年，中国出口集装箱 运价指数（ CCFI）由年初的 1446 上涨至 2484。预计航运运力紧张在较短时间内 仍然难以缓解。 行业专题 电气设备 8 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 9：中国出口集装箱运价指数（ CCFI） 资料来源： 交通部 ，德邦研究所 供给矛盾突出，产业链价格 维持高位 。 硅料供给持续紧张，是今年 行业 最为 瓶颈 的 环节 。 在经历 7 月价格微跌后，随着 需求回暖 下游开工率提升 ，价格 于 8 月 中旬重新上涨， 目前致密料成交均价已超 210 元 /kg。根据 PVInfolink 数据，截 止至 2021 年 9 月 1 日，硅料（致密料）、硅片（ 182mm）、电池片（ 182mm）、 组件（ 182mm）四个环节价格较年初分别上涨约 +148%、 +57%、 +11%、 +6%。 此外，受 Q4 需求强劲预期所致， 胶膜 、玻璃等辅材涨价预期进一步增大 成本压 力 ，预计产业链价格走势将高位震荡。 图 10：硅料价格变动趋势（元 /kg） 图 11：硅片价格变动趋势（元 /片） 资料来源： PVInfolink，德邦研究所 资料来源： PVInfolink，德邦研究所 图 12：电池片价格变动趋势（元 /W） 图 13：组件价格变动趋势（元 /W） 资料来源： PVInfolink，德邦研究所 资料来源： PVInfolink，德邦研究所 行业专题 电气设备 9 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下半年 景气度有望持续向好， 开工率逐步回升。 上半年多晶硅、硅片、电池、 组件产量分别达 23.8 万吨、 105 GW、 92.4 GW、 80.2 GW，同比 分别 增长 16.1%、 40%、 56.6%、 50.5%。 受产业链博弈影响，上半年产业链开工率不及预期，根据 PVInsight， 2021 年 4-5 月主产业链总库存约 68.6GW，较 Q1 末增加 26.2GW， 增幅约 61.8%。随着逐步进入光伏旺季，需求回暖带动开工率逐步提升， 9 月产 业链上下游排产提升明显，带动产业链价格上涨，潜在需求超市场预期，下半年 景气度有望持续向好。 图 14： 2017H1-2021H1 多晶硅产量（万吨） 图 15： 2017H1-2021H1 硅片产量（ GW） 资料来源： CPIA，德邦研究所 资料来源： CPIA，德邦研究所 图 16： 2017H1-2021H1 电池片产量（ GW） 图 17： 2017H1-2021H1 组件产量（ GW） 资料来源： CPIA，德邦研究所 资料来源： CPIA，德邦研究所 图 18： 2021Q2 光伏产业链库存增多 （ GW） 资料来源： PVInsights，德邦研究所 注： 2021Q2 数据截至 5 月 行业专题 电气设备 10 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 经营 总结 ： 整体业绩 高增持续 ，细分板块盈利分化 我们在 A 股选择了 57 家 标的，并根据产业链环节划分为 11 个细分板块：硅 料、硅片、电池片、组件、胶膜 /背板、玻璃、浆料、支架 /边框 /焊带、逆变器、设 备、电站运营。 表 1： 光伏 板块标的 板块 股票 硅料 通威股份（ 600438.SH）、特变电工（ 600089.SH）、大全能源（ 688303.SH） 硅片 隆基股份（ 601012.SH）、中环股份（ 002129.SZ）、上机数控（ 603185.SH）、京运通（ 601908.SH）、金博股份（ 688598.SH） 电池片 通威股份（ 600438.SH）、爱旭股份（ 600732.SH） 组件 隆基股份（ 601012.SH）、晶澳科技（ 002459.SZ）、天合光能（ 688599.SH）、 东 方日升（ 300118.SZ）、亿晶光电（ 600537.SH）、协鑫集成（ 002506.SZ）、 中利集团（ 002309.SZ）、正泰电器（ 601877.SH） 胶膜 /背板 福斯特（ 603806.SH）、海优新材（ 688680.SH）、联泓新科（ 003022.SZ）、赛伍技术（ 603212.SH）、中来股份（ 300393.SZ）、明冠新材（ 688560.SH） 玻璃 福莱特（ 601865.SH）、亚玛顿（ 002623.SZ）、安彩高科（ 600207.SH）、南玻A（ 000012.SZ） 浆料 帝科股份（ 300842.SZ）、苏州固锝（ 002079.SZ） 支架 /边框 /焊带 中信博（ 688408.SH）、意华股份（ 002897.SZ）、清源股份（ 603628.SH）、爱康科技（ 002610.SZ）、同享科技（ 839167.NQ） 逆变器 阳光电源（ 300274.SZ）、锦浪科技（ 300763.SZ）、固德威（ 688390.SH）、上能电气（ 300827.SZ）、科士达（ 002518.SZ） 设备 迈为股份（ 300751.SZ）、捷佳伟创（ 300724.SZ）、晶盛机电（ 300316.SZ）、 连城数控（ 835368.NQ）、金辰股份（ 603396.SH）、帝尔激光（ 300776.SZ）、 美畅股份（ 300861.SZ）、奥特维（ 688516.SH）、三超新材（ 300554.SZ）、岱 勒新材（ 300700.SZ）、康跃科技（ 300391.SZ） 电站运营 林洋能源（ 601222.SH）、太阳能（ 000591.SZ）、拓日新能（ 002218.SZ）、芯能科技（ 603105.SH）、能辉科技（ 301046.SZ）、晶科科技（ 601778.SH） 资料来源：德邦研究所 2.1. 业绩高增趋势延续， Q2 环比提升明显 整体 业绩 持续高增，且净利润增速大于营收增速 。 2021H1， 在产业链价格博 弈加剧的情况下 ，光伏 营收和归母净利润 稳步增长 。 上半年 光伏 板块 实现营业收 入 3198.48亿元，同比增长 46.85%；归母净利润 359.30亿元，同比增长 66.95%。 其中， 2021Q2 实现营收 1809.47 亿元，同比增长 42.38%，环比 增长 30.27%； 归母净利润 199.65 亿元，同比增长 49.42%，环比增长 25.05%。 整体来看， 光伏 板块 净利润 高速增长 趋势延续 ，且 净利润 增速大于营收增速。 受益于原材料价格大幅上涨，偏上游板块显示出强劲增长动力 。 从细分 板块 来看 ： （ 1） 营收 方面 ： 浆料 （ +113.14%） 、 硅片 （ +86.29%） 、 设备 （ +57.52%） 板 块在 2021H1 细分板块营收中 同比增速 排名前三，并在 2021Q2 细分板块中维持 相对较快增长。 浆料 板块营收大幅增长， 主要 是 受益于 银点 价格 同比大幅 上涨 。 2021Q2 支架 /边框 /焊带（ +55.85%）、硅料（ +46.66%）板块环比增速较快。 行业专题 电气设备 11 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2： 光伏 板块 营业收入（亿元） 2020H1 2021H1 同比 21Q1 21Q2 环比 20Q2 21Q2 同比 硅料 388.33 535.66 37.94% 217.17 318.49 46.66% 219.49 318.49 45.10% 硅片 317.74 591.93 86.29% 262.21 329.72 25.75% 174.03 329.72 89.46% 电池片 224.33 334.30 49.02% 136.25 198.05 45.35% 127.75 198.05 55.02% 组件 748.74 1047.72 39.93% 463.38 584.33 26.10% 436.79 584.33 33.78% 胶膜 /背板 98.02 149.85 52.88% 71.86 77.99 8.52% 57.75 77.99 35.04% 玻璃 87.08 131.49 51.00% 65.61 65.88 0.40% 49.15 65.88 34.05% 浆料 12.21 26.03 113.14% 12.19 13.84 13.51% 6.75 13.84 105.16% 支架 /边框 /焊带 53.10 51.34 -3.31% 20.07 31.27 55.85% 33.60 31.27 -6.91% 逆变器 93.90 123.37 31.39% 50.41 72.96 44.74% 66.92 72.96 9.04% 设备 73.31 115.48 57.52% 52.22 63.25 21.13% 44.70 63.25 41.50% 电站运营 81.23 91.30 12.40% 37.62 53.68 42.71% 53.98 53.68 -0.54% 合计 2,178.01 3,198.48 46.85% 1,389.01 1,389.01 53.12% 1270.90 1,809.47 42.38% 资料来源： WIND， 德邦研究所 图 19： 2021H1 光伏 细分板块营收增速 图 20： 2021Q2 光伏 细分板块营收增速 资料来源： WIND， 德邦研究所 资料来源： WIND， 德邦研究所 （ 2）归母净利润方面： 2021H1 细分板块中，硅料（ +267.53%）、玻璃 （ +203.96%）、电池片（ +156.45%）板块的归母净利润同比增速排名前三。 2021Q2 细分板块中，硅料（ +280.46%）、电池片（ +175.92%）、浆料（ +118.69%）板块 归母净利润同比增速排名前三。其中，电池片板块增速较高主要原因是，板块标 的通威股份包含硅料业务，造成一定统计偏差，若剔除通威股份，则板块另一标 的爱旭股份的归母净利润增速为 -117.38%。 表 3：光伏 板块归母净利润 （亿元） 2020H1 2021H1 同比 21Q1 21Q2 环比 20Q2 21Q2 同比 硅料 22.40 82.33 267.53% 35.49 46.84 364.28% 12.31 46.84 280.46% 硅片 51.08 79.81 56.27% 36.53 43.29 87.83% 28.03 43.29 54.43% 电池片 11.47 29.42 156.45% 9.48 19.94 369.70% 7.23 19.94 175.92% 组件 70.09 65.19 -7.00% 29.36 35.83 46.62% 45.65 35.83 -21.52% 胶膜 /背板 9.73 16.93 74.03% 9.27 7.66 138.99% 6.52 7.66 17.40% 玻璃 9.26 28.16 203.96% 16.08 12.08 235.40% 5.66 12.08 113.27% 浆料 0.95 1.83 93.19% 0.81 1.02 111.84% 0.47 1.02 118.69% 支架 /边框 /焊带 3.28 1.04 -68.38% 0.79 0.25 -67.29% 2.53 0.25 -90.32% 逆变器 8.44 13.51 59.99% 6.64 6.87 132.89% 5.49 6.87 25.01% 设备 12.88 22.99 78.50% 10.91 12.09 126.98% 7.56 12.09 59.97% 电站运营 15.63 18.09 15.76% 4.30 13.79 297.70% 12.16 13.79 13.40% 合计 215.21 359.30 66.95% 159.65 199.65 144.68% 133.62 199.65 49.42% 行业专题 电气设备 12 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： WIND， 德邦研究所 图 21： 2021H1 光伏细分板块归母净利润增速 图 22： 2021Q2 光伏细分板块归母净利润增速 资料来源： WIND， 德邦研究所 资料来源： WIND， 德邦研究所 2.2. Q2 盈利能力 改善 ，细分板块 分化明显 整体 盈利能力基本稳定， Q2 毛利率 有所提升。 2021H1 光伏 板块 毛利率 为 23.37%，同比 下降 0.07 个百分点，净利率为 11.81%， 同比 增加 1.55 个百分点。 其中， 21Q2 毛利率 为 23.89%，同比 提升 1.03 个百分点 ，环比提升 1.19 个百分 点； 净利率为 11.71%， 同比 增加 0.95 个百分点 ，环比下降 0.23 个百分点 。 整 体 来看，受产业链博弈影响， 上半年 盈利能力 略有下降， 其中 2021Q2 毛利率有所 改善。 细分板块分化明显， 硅料 、玻璃 板块 盈利能力大幅改善 ，组件及 支架 /边框 /焊 带 板块承压 。 从 细分板块来看： （ 1）毛利率方面： 硅料 价格持续上涨并维持高位， 板块 2021H1 毛利率为 27.59%，同比提升 8.70%； 2021Q2 毛利率为 30.28%，同比提升 12.73%，环比提升 6.62%； 玻璃板块 2021H1 毛利率为 36.44%，同比提升 7.83%；但受玻璃价格 Q2 下滑影响， 2021Q2 板块毛利率为 33.19%，同比提升 4.86%，环比下降 6.51%； 逆变器出口增速持续增长，板块 2021H1 毛利率为 29.17%，同比提升 4.47%；受上游大宗商品涨价及缺芯影响， 2021Q2 板块毛利率为 27.92%，同比 提升 6.22%，环比下降 3.06%； 组件 板块受上游原材料价格上涨致板块盈利承压，以及部分企业会计准则 调整将运费重分类至营业成本的影响， 板块 2021H1 毛利率为 17.94%，同比下降 5.32%； 2021Q2 受益于组件价格上涨，以及玻璃价格下降，板块盈利有所修复， 毛利率为 18.23%，同比下降 4.51%，环比提升 0.65%。 支架 /边框 /焊带 板块 2021H1 毛利率为 14.76%，同比下降 9.10%； 2021Q2 毛利率为 13.47%，同比下降 12.00%，环比 下降 3.31%。 行业专题 电气设备 13 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 整体来看，硅料、玻璃板块受益于产品价格上涨，盈利能力大幅改善，偏下游 制造端及运营端 由于 原材料价格上涨盈利 能力受到一定影响 。 表 4：光伏板块毛利率 2020H1 2021H1 同比 21Q1 21Q2 环比 20Q2 21Q2 同比 硅料 18.89% 27.59% 8.70% 23.65% 30.28% 6.62% 17.54% 30.28% 12.73% 硅片 26.75% 23.75% -3.00% 23.58% 23.88% 0.30% 25.65% 23.88% -1.77% 电池片 15.40% 20.33% 4.93% 18.31% 21.71% 3.40% 15.04% 21.71% 6.68% 组件 23.26% 17.94% -5.32% 17.58% 18.23% 0.65% 22.74% 18.23% -4.51% 胶膜 /背板 20.94% 21.01% 0.07% 22.87% 19.30% -3.58% 21.48% 19.30% -2.19% 玻璃 28.61% 36.44% 7.83% 39.71% 33.19% -6.51% 28.33% 33.19% 4.86% 浆料 16.19% 15.53% -0.66% 15.63% 15.44% -0.19% 17.21% 15.44% -1.77% 支架 /边框 /焊带 23.86% 14.76% -9.10% 16.78% 13.47% -3.31% 25.46% 13.47% -12.00% 逆变器 24.69% 29.17% 4.47% 30.98% 27.92% -3.06% 21.69% 27.92% 6.22% 设备 33.80% 34.13% 0.33% 34.30% 33.98% -0.32% 31.92% 33.98% 2.07% 电站运营 43.82% 40.42% -3.40% 38.27% 41.92% 3.65% 44.61% 41.92% -2.70% 合计 23.45% 23.37% -0.07% 22.70% 23.89% 1.19% 22.87% 23.89% 1.03% 资料来源： WIND，德邦研究所 图 23： 2021H1 光伏 细分板块 毛利率 图 24： 2021Q2 光伏 细分板块 毛 利率 资料来源： WIND， 德邦研究所 资料来源： WIND， 德邦研究所 （ 2）净利率方面： 硅料板块 2021H1 净利率为 17.04%，同比提升 10.86%， 2021Q2 净 利率 为 16.76%，同比提升 10.97%，环比下降 0.68%； 玻璃板块 2021H1 净利率为 21.58%，同比提升 10.77%， 2021Q2 净利率 为 18.54%，同比提升 6.77%，环比下降 6.09%； 逆变器板块 2021H1 净利率为 11.19%，同比提升 2.11%， 2021Q2 净利率 为 9.78%，同比提升 1.47%，环比下降 3.46%； 组件 板块 2021H1 净利率为 6.42%，同比下降 3.30%， 2021Q2 净利率为 6.34%，同比下降 4.37%，环比下降 0.18%； 行业专题 电气设备 14 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 支架 /边框 /焊带 板块 2021H1 净利率为 1.96%，同比 下降 4.33%， 2021Q2 净利率为 0.71%，同比 下降 7.04%，环比 下降 3.20%。 整体来看，玻璃、硅料板块净利率同比提升明显，受原材料端价格影响，组件 等下游环节净利润同比 有所 下滑。 表 5：光伏板块净利率 2020H1 2021H1 同比 21Q1 21Q2 同比 20Q2 21Q2 同比 硅料 6.18% 17.04% 10.86% 17.45% 16.76% -0.68% 5.80% 16.76% 10.97% 硅片 17.05% 14.21% -2.83% 14.67% 13.85% -0.82% 16.59% 13.85% -2.74% 电池片 5.23% 9.35% 4.11% 7.29% 10.76% 3.47% 5.75% 10.76% 5.01% 组件 9.72% 6.42% -3.30% 6.52% 6.34% -0.18% 10.72% 6.34% -4.37% 胶膜 /背板 10.18% 11.32% 1.14% 12.89% 9.87% -3.02% 11.76% 9.87% -1.89% 玻璃 10.81% 21.58% 10.77% 24.63% 18.54% -6.09% 11.77% 18.54% 6.77% 浆料 8.32% 7.07% -1.25% 6.71% 7.39% 0.68% 7.26% 7.39% 0.13% 支架 /边框 /焊带 6.29% 1.96% -4.33% 3.91% 0.71% -3.20% 7.75% 0.71% -7.04% 逆变器 9.08% 11.19% 2.11% 13.24% 9.78% -3.46% 8.31% 9.78% 1.47% 设备 17.44% 20.46% 3.03% 21.70% 19.44% -2.26% 16.79% 19.44% 2.65% 电站运营 19.33% 19.89% 0.57% 11.49% 25.78% 14.29% 22.65% 25.78% 3.13% 合计 10.26% 11.81% 1.55% 11.94% 11.71% -0.23% 10.76% 11.71% 0.95% 资料来源： WIND， 德邦研究所 图 25： 2021H1 光伏细分板块 净 利率 图 26： 2021Q2 光伏细分板块 净利率 资料来源： WIND， 德邦研究所 资料来源： WIND， 德邦研究所 整体 ROE 有所提升， 细分板块 硅料 、 玻璃 、 电池片 、 浆料 ROE 提升较快。 2021H1 板块 ROE 为 7.47%，同比提升 1.73 个百分点。从细分板块来看， 硅料 （ 10.22%）、 玻璃 （ 10.18%）、 硅片 （ 9.14%）板块 ROE 在细分板块中排名前三。 从 ROE 改善角度看， 硅料 （ +7.07%）、 玻璃 （ +5.25%）、 浆料 （ +2.02%）排名靠 前。 行业专题 电气设备 15 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 27： 2020/2021H1 光伏细分板块 ROE 资料来源： WIND，德邦研究所 注：受新股报告期所致， 硅料板块中大全能源及电站运营板块中能辉科技不纳入 2020H1 的 ROE 计算 2.3. 存货增加较快，应收账款及存货周转加快 2021H1 应收账款及存货周转加快。 2021 上半年， 光伏 板块 应收账款总额 为 1176.25 亿元，同比 增加 12.01%， 应收账款周转天数为 62.51 天，同比 下降 21.92 天；存货总额 1211.85 亿元，同比 增加 57.95%，存货周转天数为 76.23 天，同比 下降 4.67 天 ，主要是因为 产业链 上下游 博弈 ， 终端存在观望情绪 ， 导致存货有所 增加 。 浆料 、 设备 、胶膜 /背板及 硅片 应收账款增加较快 ，硅片、电池片、胶膜 /背板 板块存货增加较快 。 从细分板块来看 ： （ 1）应收账款： 相 较 2020H1， 2021H1 浆料 （ +64.28%）、 设备 （ +41.01%）、 胶膜 /背板（ +40.76%）、 硅片 （ +38.04%）板块应收账款 同比 增 加 较快 。 相较 2021Q1 末， 2021H1 电池片（ +14.40%）、硅片（ +11.87%）、组件（ +9.99%）板块应收账 款增加较快。 光伏行业各 细分板块应收账款周转均加快。 表 6：光伏板块 应收账款（亿元） 应收账款 应收账款周转天数 2020H1 2021H1 同比 2021Q1 2021H1 增加 2020H1 2021H1 同比 硅料 144.37 142.01 -1.64% 149.14 142.01 -4.78% 69.23 46.85 -22.38 硅片 106.45 146.94 38.04% 131.35 146.94 11.87% 53.69 40.26 -13.43 电池片 19.92 16.27 -18.34% 14.22 16.27 14.40% 14.88 7.38 -7.50 组件 381.32 394.00 3.32% 358.22 394.00 9.99% 84.85 63.45 -21.40 胶膜 /背板 39.69 55.87 40.76% 56.03 55.87 -0.28% 72.60 66.71 -5.89 玻璃 28.01 24.99 -10.76% 28.60 24.99 -12.62% 55.63 35.90 -19.72 浆料 7.53 12.37 64.28% 11.35 12.37 9.02% 106.91 75.76 -31.15 支架 /边框 /焊带 36.20 19.57 -45.94% 20.46 19.57 -4.34% 122.47 70.11 -52.36 逆变器 78.08 92.47 18.43% 94.82 92.47 -2.48% 158.03 128.98 -29.04 设备 49.04 69.16 41.01% 63.16 69.16 9.50% 105.53 102.74 -2.79 电站运营 159.48 202.60 27.04% 189.07 202.60 7.16% 382.22 372.26 -9.96 合计 1050.10 1176.25 12.01% 1116.40 1176.25 5.36% 84.43 62.51 -21.92 资料来源： WIND， 德邦研究所 注：受新股报告期所致，硅料板块中大全能源及电站运营板块