敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 共享出行 行业： 不忘初心，方得始终 2021年 8 月 24 日 交通运输 行业报告 分析师 曹奕丰 电话： 13761603579 邮箱： caoyf_ 执业证书编号： S1480519050005 投资摘要： 在信息化的现代社会，居民衣食住行的信息化、互联网化都是时代大潮下不可避免的发展趋势。共享经济则是互联网大 潮下的新兴业态之一。共享出行是共享经济中较早涌现，同时发展也较为成熟的业态。网约车、顺风车、共享单车等互联网 新业态近 10年来不断涌现，大大丰富了居民的出行方式，为行业的发展进步开拓出新的道路。同时， 共享出行的发展历程并 非一帆风顺，其中的挫折也带给我们大量的经验教训，值得后来人深思 。 共享出行的诞生发展具有较强的时代进步性： 我国城市人口密集，大城市道路交通负担重，巡游出租车行业长期受政策 限制，发展较为缓慢， 导致了打车难，打车贵等问题。网约车、顺风车等新兴业态有助于提升车辆利用效率，缓解交通拥堵。 共享单车则着力解决最后三公里的出行问题，成为了公共交通的有效补充。 共享出行的诞生符合我国现有国情，因此具有良 好的生存土壤 。经过多年的发展，共享出行类 APP 的用户覆盖率已经相当高。 17 年后，共享出行 APP 的用户总数已经与我国 非农业劳动力人口数相当，用户增长也趋于停滞， 未来的增长将主要来自于存量用户的使用频次提升。共享出行企业需要对 自身精细化，可持续运营的能力提出更高要求 。 网约车：滴滴一家独大，行业监管逐渐趋严 网约车是共享出行领域规模最大也是最重要的分支，目前已经对传统的巡游出租车业务形成了较为明显的替代效应。 滴 滴借助前期的高额补贴与两场关键的并购完成了对行业的垄断 ，市场份额远超其他网约车软件。在实现垄断经营的中国 网约 车 市场，滴滴调整后 EBITA 于 19 年首次实现盈利 ， 2020 年调 整后 EBITA 约占 GTV的 3.1%。 然而国内网约车市场创造的利润 目前还不 足以支撑其海外市场扩张和业务品类拓展的战略目标 ， 导致其整体依旧处于亏损状态 。 滴滴成立以来 承受了巨额亏损 ， 依靠补贴策略 稳 坐 行业第一宝座 的同时 ，副作用也逐渐显现 。 为缓解 亏损压力，滴滴 误 入歧途 ， 其 违规采集用户信息 的行为 ， 为监管机构所不容 。 因此， 即使是能够依靠前期高投入实现行业垄断的互联网企业， 也必须要在前期高投入与后期可持续发展之间寻找一个平衡点 。 随着监管的日趋严格，在中国以补贴换垄断的发展模式预计 会逐步退出历史舞台 。 顺风车：轻资产模式行业门槛较低，嘀嗒需直面哈 啰 竞争 顺风车业务是共享出行业务中最符合“共享”定义的业态。提供服务的主体完全是私家车主，平台提供中介功能。顺风 车体量远小于网约车，但价格优势为顺风车争取到属于自己的发展空间。 安全问题是顺风车行业的命门所在 。虽然要在便利 与风险、事故损失与防范成本间寻找平衡点，但监管机构对 18年两起恶性事件 的处理说明 ，目前天平明显倾向于风险防范。 顺风车具有低抽佣、低补贴、低价格的特点 ，自身的业务性质限制了资本对顺风车的投入规模（烧钱意义不大）。由于 完 全轻资产，且平台对服务提供者没有强约束力，导致其进入壁垒较低 。目前行业主要的参与者为嘀嗒出行与哈 啰 出行，整改后 复出的滴滴顺风车也具有较强竞争力。未来一段时间里，顺风车领域的竞争可能会相当激烈。 共享单车 :野蛮生长 不可持续 ，行业 走上精细化运营之路 共享单车诞生的初衷是解决居民城市出行的“最后三公里”问题，但 行业初期摩拜与 ofo 错估了的单车的损耗率与运维 成本，盲目比拼单车投放量，造成了不可挽回的损失 。反而是后起之秀哈 啰 与青桔从一开始就做好了长线运营的准备，从竞争 压力相对较低的二三线城市入手稳扎稳打，不断扩大市场份额，成为了目前共享单车行业的前二。 随着共享单车竞争回归理性，业务单价快速回升，单次服务均价已经超过 1元。但由于较高的折旧与运维成本，哈 啰 目前 还未能实现盈利。 政府监管对共享单车的健康发展起到了关键作用。通过总量控制、配额管理和电子围栏等约束方式 ，行业 的无序竞争得到控制 。规范化运营是行业大趋势，野蛮生长的时代已经渐行渐远，未来是比拼精细化运营的时代。 警惕高额补贴副作用，回归可持续发展之路 共享出行领域的争议很大程度上与行业前期以补贴换垄断的发展模式息息相关，这一模式的利弊值得我们深入探讨。 我们必须承认， 新兴业态依靠高额补贴快速拉起用户基数的模式是一种有意义的创新。但这一模式的优势主要体现在行 业发展初期的拉新阶段，此后边际效益快速递减 ，还容易陷入“你烧我也烧”的囚徒困境，必须在内卷化之前及时打住。 同时，也并不是所有的业务模式都适合高额补贴。互联 网行业补贴的现金来源并非是其自身创造经营现金流，而是对未 来现金流的预支。从最朴素的逻辑出发，就会发现 高额补贴和高额抽成是一体两面的，前期的高补贴得靠后期的高抽成来弥 补。当对未来现金流的预支超过了合理范围而转变为透支的时候，补贴的后遗症就难以避免 。共享单车发展初期的教训就说 明，可能并没有什么一定要靠“烧钱”才能解决的问题， 企业真正的胜负还是需要比拼长期运营的能力 。 互联网公司瞄准的普遍是具有巨大用户基数的领域，以突出其优势。而巨大的用户规模决定了这些行业多少具有一定的 公益属性。 网约车，顺风车和共享单车的确丰富 了广大居民的出行方式，降低了出行成本或节约了出行时间，这是共享出行 行业得以长期存在的基础，也是行业必须持续努力的方向。 同时，行业与民生的紧密联系也决定了监管始终不会缺位。 在强 监管的约束下，企业很难依靠垄断优势谋取超额收益，其盈利水平需要与其创造的社会价值相匹配 。 长期来看，互联网企业与传统企业可能并没有那么大的区别。任何业务模式，不管其形式如何创新，最终都必然要回归 其商业本质。没有一劳永逸的战争，优秀的企业永远需要固守初心，方能长足发展。 风险提示： 行业 政策出现重大变化 ，新业态的冲击，监管要求的变化 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 共享出行是出行产业发展的重要趋势之一 . 6 1.1 中国有着适合共享出行模式发展的土壤 . 6 1.2 庞大的消费需求促进了共享出行类平台企业的发展 . 7 2. 根据需求的不同，共享出行分化出多个细分领域 . 8 2.1 解决城市居民出行痛点是共享出行产品的存在意义 . 8 2.2 共享出行产品品类不断丰富，渗透率持续提升 . 9 3. 网约车：滴滴一家独大，国内网约车业务实现盈利 . 11 3.1 网约车市 场规模持续扩大，超越巡游出租车只是时间问题 . 11 3.2 滴滴借助高额补贴与行业并购形成了行业内的垄断性优势 .12 3.3 中国区调整后 EBITA实现盈利，亏损主因系海外市场拓展与品类扩张 .14 3.4 烧钱模式后遗症值得行业警惕，信息安全红线碰不得 .16 4. 顺风车 ：嘀嗒发展壮大但未能形成垄断，轻资产模式行业门槛低于网约车 .17 4.1 顺风车体量较小，却是最符合“共享经济”定义的业态 .17 4.2 顺风车对补贴依赖度较低，但客户粘性也较难形成，嘀嗒需直面哈 啰 挑战 .18 4.3 法规尚待完善，客户安全是重中之重 .22 5. 共享单车：野蛮生长 不可持续，行业走上精细化运营之路 .23 5.1 行业前期依靠“烧钱”爆发式增长，却也导致大量浪费与行业乱象 .23 5.2 行业逐渐走出烧钱怪圈，三足鼎立之势已成 .25 5.3 重资产 +强监 管模式下，行业回归商业本质，依靠优质服务实现可持续发展 .27 5.4 各地政府介入监管，并采取总量控制和配额管理，行业规范化大势所趋 .28 6. 警惕高额补贴副作用，回归可持续发展 .29 6.1 理想化的赢者通吃逻辑导致发展初期高额补贴盛行，但现实远比理想复杂 .29 6.2 补贴的边际效益快速递减，警惕“内卷化”补贴带来的恶性竞争及其后遗症 .30 6.3 行业规范化叠加政府强监管，企业需要回归初心以获得长足发展 .31 7. 风险提示 .31 插图目录 图 1： 中国汽车保有量超美国且还在快速增长 . 6 图 2： 中国每千人私家车保有量远低于发达国家水平 . 6 图 3： 我国轿车销量 有所下滑，但每年仍接近 10万辆 . 7 图 4： 我国最拥堵十大城市通勤高峰速度皆不到 27km/h. 7 图 5： 我国 基本实现手机上网的全民覆盖 . 7 图 6： 我国城市化率快速提升 . 7 图 7： 中国出租车保有量始终增长缓慢 . 8 图 8： 一线城市出租车保有量基本不增长甚至负增长 . 8 图 9： 共享出行平台在适合的土壤下快速成长，形成了逻辑自洽的商业模式 . 8 图 10： 出租车司机普遍认为打车软件降低了空载率 . 9 P4 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 11： 大部分用户认为打车软件降低了打车难度 . 9 图 12： 用户打车等待时间明显下降 . 9 图 13： 共享出行单公里成本低于私家车 . 9 图 14： 共享出行根据应用场景的不同分化出多种不同的模式 .10 图 15： 我国出行市场将持续扩大，共享出行将是不可或缺的组成部分 .10 图 16： 共享出行渗透率有望持续提升 . 11 图 17： 共享出行 APP用户总数与我国非农业劳动力人口相当 . 11 图 18： 滴滴预测网约车将迎来快速发展期（ GTV 口径） . 11 图 19： 网约车客运量接近传统巡游出租车的 60% . 11 图 20： 滴滴预计网约车 GTV 会很快超越出租车 .12 图 21： 嘀嗒出行对网约车增长给出了较为谨慎的预判 .12 图 22： 滴滴依靠“烧钱”与并购快速成长，并实现了在行业中的垄断性优势 .12 图 23： 滴滴历年股权融资金额对比 .13 图 24： 滴滴 APP月活变化情况 .13 图 25： 滴滴 APP使用率量远超 其他同类 APP.13 图 26： 滴滴平台交易笔数自疫情后快速恢复 .14 图 27： 滴滴中国平台交易均价稳定，海外均价快速下降 .14 图 28： 滴滴营业成本占收入比持续下降 .14 图 29： 国内网约车 19年开 始盈利（调整后 TBITA口径） .14 图 30： 滴滴中国区网约车业务运营模型拆分 .15 图 31： 滴滴销售费用率有明显提升 .15 图 32： 滴滴希望通过业务品类扩张实现对出行生态的整合 .15 图 33： 滴滴股权结构相当分散，软银为第一大股东 .16 图 34： 管理层 依靠 AB 股模式占据了半数以上投票权 .16 图 35： 融资表现为大量优先股，成立以来亏损超 800亿 .17 图 36： 滴滴的自我造血能力还不足以支撑其新业务的拓展 .17 图 37： 嘀嗒与哈 啰 招股书中都给予顺风车较乐观的预期 .18 图 38： 嘀 嗒哈 啰 占据顺风车行业 1、 2 名，行业格局尚未稳定 .18 图 39： 优良的治安环境是顺风车业务发展的基础 .18 图 40： 目前来看，顺风车体量远小于网约车 .18 图 41： 滴滴安全事故后，嘀嗒月活快速提升（单位：千人） .19 图 42： 嘀嗒营收 18年开始大幅提升（百万元） .20 图 43： 嘀嗒顺风车收入采用净值法，故毛利率较高 .20 图 44： 哈 啰 顺风车业务单量快速提升（万单） .21 图 45： 哈 啰 顺风车 GTV 追近嘀嗒（百万元） .21 图 46： 嘀嗒服务费率升至 8.7%，哈 啰 稳定在 6.7%左右 .21 图 47： 顺风车补贴由对车主补贴转为向乘客补贴（百万元） .21 图 48： 滴滴出行单独细化了顺风车的安全系统 .22 图 49： 嘀嗒不断完善车主审核与车辆审核要求 .22 图 50： 嘀嗒安全成 本大幅提升，约占营业成本 9% .23 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 51： 共享单车融资 18 年开始大幅下滑 .24 图 52： 共享单车用户规模在 17 年爆发性增长 .24 图 53： 共享单车市场还有较大发展空间（单位：十亿元） .25 图 54： 共 享单车已经形成三足鼎力的态势 .25 图 55： 哈 啰 共享单车业务呈现出较强季节性，同时单价持续提升 .26 图 56： 共享电单车投放量快速提升（万辆） .26 图 57： 哈 啰 共享电单车提供服务次数占比持续提升（亿次） .26 图 58： 2020年共享电单车 GTV 已经与传统单车基本持平 .27 图 59： 哈 啰 单车业务营业成本近一半是折旧 .27 图 60： 提前报废老旧车型， 2020年资产处置损失下降 .27 图 61： 从 折旧与固定资产的比值看，单车的损耗率依旧很高 .28 图 62： 各共享单车公司收费趋同，价格战弱化 .28 图 63： 从纯商业角度（不考虑外部监管的情况）来说，滴滴的烧钱垄断逻辑是可能成立的 .29 图 64： 共享单车靠烧钱垄断的逻辑天然就是很难成立的，过度透支现金流得不偿失 .30 表格目录 表 1： 不同共享出行方式的运行模式及盈利模式也存在较大差异 .10 表 2： 不同业务模式平台抽成与补贴力度对比 .19 表 3： 同样 10 元交易价格下，总额法与净值法营收成本确认的差别 .20 P6 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 共享出行是出行产业发展的重要趋势之一 在信息化的现代社会，居民衣食住行的信息化、互联网化都是时代大潮下不可避免的发展趋势。出行是我国 最早实现互联网化的产业之一，网约车、顺风车、共享单车等互联网新业态近 10 年来不断涌现，为出行行 业的发展进步开拓出新的道路。在低碳绿色经济的大背景下，共享出行低消耗的特点也大有可为。 近期多家共享出行企业实现上市或寻求上市，也将这一行业重新带回了大众视野中心。经过多年的发展，不 论是行业自身的发展战略，用户对企业的诉求，还是外部监管的变化，现状都与行业发展初期大相径庭。 本 文希望从相关企业招股书以及其他公开信息出发，回顾共享出行行业的发展历程，并对行业未来的发展趋势 做简单的预测。 1.1 中国有着适合共享出行模式发展的土壤 虽然共享出行概念最早并不是起源于中国，但经过多年的发展，中国无疑已经是共享出行领域最大的市场， 滴滴则是全球最大的共享出行平台，这说明 中国有着适合共享出行模式的发展的土壤。 根据公安部门最新公布的数据， 2021年我国成为 100年来首个在汽车保有量上超过美国的国家，截止到 2021 年 6 月份，全国机动车保有量达到了 3.84 亿辆，其中汽车 2.92 亿辆 ，已经 超过了美国 。但如 果看人居车辆 保有量，我国仅美国的四分之一左右，较其他发达国家有明显差距。 图 1： 中国汽车保有量超美国且还在快速增长 图 2： 中国每千人私家车保有量远低于发达国家水平 资料来源： 弗若斯特沙利文，嘀嗒出行招股书 ，东兴证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，嘀嗒出行招股书 ， 东兴证券研究所 人均保有量偏低导致我国的轿车保有量还在以每年 7%左右的速度增长，每年的轿车销售超 10 万辆，长期来 看，我国主要城市的交通压力还会继续提升。目前我国十个最拥堵城市的汽车通勤高峰均速已经不到 27km/h， 部分城市低至 23km/h，拥堵已经较为严重。 随着我国车辆保有量的继续提升，国家除了加强基础设施修建，发展公共交通外，也有动机通过政策鼓励私 家车辆提升运载效率来降低整体拥堵情况。作为居民，也希望能够获得更多的便捷出行渠道，以缓解交通拥 堵或公共交通缺失对日常出行的限制。 0 50 100 150 200 250 300 350 美国 英国 日本 德国 法国 韩国 中国 2015 2019 2025E 0 100 200 300 400 500 600 700 美国 英国 日本 德国 法国 韩国 中国 美国 英国 日本 德国 法国 韩国 中国 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 3： 我国轿车销量有所下滑，但每年仍接近 10 万辆 图 4： 我国最拥堵十大城市通勤高峰速度皆不到 27km/h 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源：百度地图，东兴证券研究所 归结起来， 我国具有人口密度大，车流密度大，公共交通发展程度不均衡，核心城市交通拥堵较严重等特点， 这些因素的共同作用下，共享出行行业获得了比较良好的发展环境。 1.2 庞大的消费需求促进了共享出行类平台企业的发展 除了良好的生存土壤，中国旺盛的需求也促进了共享出行平台的发展。 我国是全世界手机上网用户最多的国家。截至 2020 年我国手机上网用户数已超过 13 亿户，手机已经是日常 生活中不可或缺的组成部分。同时我国的城市化率在上世纪 80 年代以来快速提升，目前已经超过 60%。大 量的城市手机用户决定了共享出行在发展初期就能够拥有大量的潜在 用户。 图 5： 我国基本实现手机上网的全民覆盖 图 6： 我国城市化率快速提升 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 另一方面， 与网约车业务直接对位的巡游出租车业务发展始终受限，也冥冥中促成了网约车业务的快速发展。 从 2000 年至今的近 20 年间，我国出租车牌照数量受到严格限制，仅从 90 万张左右增长到 110 万张左右， 年均增速不到 2%；如果看北京上海这类核心城市，在城市规模不断扩张的情况下，出租车数量基本没有增 长。在打车软件出现前，大城市打车难的问题已经被广泛讨论。这样看来，打车软件在中国的快速普及也在 情理之中。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 轿车销量 (百万辆 ) 私家车保有量增速 24.36 24.8 24.28 24.2 23.64 24.87 26.69 26.24 26.64 24.19 通勤高峰实际速度（ km/h） 7.70 8.35 9.20 10.37 11.60 12.60 13.10 13.45 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 手机上网用户数（亿） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 中国城市化率 P8 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 7： 中国出租车保有量始终增长缓慢 图 8： 一线城市出租车保有量基本不增长甚至负增长 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 共享出行平台的盈利模式类似中介机构。平台通过对信息的有效整合，帮助客户实现闲置资源的有效利用， 创造更多的效益，同时依靠提供的有效信息向客户收取合理佣金，从而实现资源供给方、需求方和平台本身 的共赢。 图 9： 共享出行平台在适合的土壤下快速成长，形成了逻辑自洽的商业模式 资料来源：东兴证券研究所 但与传统中介机构不同的是，共享出行平台的匹配对时效要求高，且匹配双方的位置信息、车辆的行使状态 在不断变化，平台需要同时快速处理大量的需求，并 通过合理的 资源匹配机制与 路径规划帮助 司机与 客户实 现效益的最大化，是共享出行平台的核心价值。 2. 根据需求的不同，共享出行分化出多个细分领域 共享出行平台的出现一定程度上改变了居民出行的方式。在最早的打车软件获得成功后，共享出行平台瞄准 了城市居民日常出行的痛点，开始衍生出其他形式各异的业态。 2.1 解决城市居民出行痛点是共享出行产品的存在意义 打车软件的出现明显是针对了长期存在的出租车打车难问题。我国打车软件的普及大约在 2014 年前后，根 据企鹅智库 2015 年的调查， 90%的出租车司机认为安装打车软件降低了空载率， 70%以上的用户认为使用 打车软件能降低打车难度。 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 80 85 90 95 100 105 110 115 20 02 20 03 200 4 20 05 20 06 20 07 20 08 200 9 20 10 20 11 20 12 201 3 201 4 20 15 20 16 20 17 201 8 201 9 全国出租车数量 (万辆 ) YOY 3 4 5 6 7 8 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 北京出租车数量 上海出租车数量（万辆） 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 10： 出租车司机普遍认为打车软件降低了空载率 图 11： 大部分用户认为打车软件降低了打车难度 资料来源： 企鹅智库 ，东兴证券研究所 资料来源：企鹅智库，东兴证券研究所 打车软件让出租车司机根据乘客目的地按意愿接单，节约了司机与乘客的沟通成本，同时显著降低空驶率， 最大化节约了司乘双方资源与时间。在打车软件的基础上，滴滴又发展出网约车模式，打破了出租车行业的 牌照垄断，并快速抢占市场。 相比原本的出租车和私家车两种模式，网约车模式提供了一种成本低于私家车，灵活度高于私家车，资源获 取难度又低于出租车的新出行模式，很好的解决了用户的痛点。且越是在大城市，网约车相比私家车的成本 优势就越明显。这也是各类网约车软件始终拥有较强生命力的根本原因。 图 12： 用户打车等待时间明显下降 图 13： 共享出行单公里成本低于私家车 资料来源： 企鹅智库 ，东兴证券研究所 资料来源：滴滴出行招股书，东兴证券研究所 2.2 共享出行产品品类不断丰富，渗透率持续提升 网约车模式并不能应用于所有出行场景，为了匹配更多类型的场景，其他共享出行模式应运而生，比较典型 的就是共享单车，顺风车、以及汽车分时租赁。这四种模式基本实现了对居民中短程出行场景的覆盖，使得 共享出行板块更加完善。 90.30% 9.70% 有 无 72.40% 27.60% 是 否 2.9% 23.7% 37.4% 35.9% 4.4% 46.4% 43.1% 6.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 2分钟内 3-5分钟 5-10分钟 10分钟以上 使用前 使用后 0 1 2 3 4 5 6 7 私家车 网约车 私家车 网约车 私家车 网约车 折旧或租金 保险维修 加油充电 停车 共享出行 一线城市 二线城市 三线城市 P10 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 14： 共享出行根据应用场景的不同分化出多种不同的模式 资料来源： 艾媒咨询 ，东兴证券研究所 由于应用场景的不同，不同共享出行方式的运营模式也有较大差异。比如网约车与顺风车普遍采用轻资产模 式，而共享单车与共享租车一般采取重资产模式。 表 1： 不同共享出行方式的运行模式及盈利模式也存在较大差异 网约车 顺风车 共享单车 共享租车 收费方式 公里收费 公里收费 时长收费 时长收费 车辆供应 司机或平台提供 司机提供 平台提供 平台或司机提供 用户核心痛点 打车难打车慢 出行成本分摊 短程出行不便 短期中长途用车需求 资料来源：东兴证券研究所 滴滴招股书中引用的数据显示，私家车将长期在我国日常出行市场中占据最大比重，其次是公共交通、网约 车和出租车。预计 2021 年，我国短途出行市场体量将超过 7000 亿，其中私家车出行依旧占绝对主导地位， 份额超过 70%，公共交通占比约 8%，网约车与出租车占比分别在 4.5%和 4.3%左右，共享单车占比约千分 之五 图 15： 我国出行市场将持续扩大，共享出行将是不可或缺的组成部分 资料来源： CIC，滴滴 出行 招股书，东兴证券研究所 126 185 235 247 233 326 418 534 680 862 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 私家车 公共交通 出租车 网约车 共享单车 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 同时，滴滴也预计网约车、共享单车等共享出行模式在短途出行领域中的渗透率会持续提升，预计到 2025 年，渗透率将由目前的 4%左右提升至 8%以上。 考虑到共享出行 APP 的用户总数已经与我国非农业劳动力人口总数基本相当，且从 17 年开始用户数就基本 停滞，可以认为共享出行类 APP 的用户覆盖率已经相当高，未来的增长将主要来自于存量用户的使用频次 提升。 考虑到高用户覆盖下烧钱拉新带来的增长相当有限，共享出行企业需要对自身精细化，可持续运营的 能力提出更高要求。 图 16： 共享出行渗透率有望持续提升 图 17： 共享出行 APP 用户总数与我国非农业劳动力人口相当 资料来源： CIC，滴滴 出行 招股书，东兴证券研究所 资料来源：共享经济发展报告（ 2021）， WIND，东兴证券研究所 3. 网约车：滴滴一家独大，国内网约车业务实现盈利 网约车是共享出行领域规模最大也是最重要的分支，产业成型也最早。网约车从最早的打车软件一路发展至 今的历程也为后续各类共享经济平台的发展提供了重要参考。 3.1 网约车市场规模持续扩大，超越巡游出租车只是时间问题 网约车软件由出租车打车软件演化而来，且很早就脱离了对出租车的依赖。根据交通部披露的数据，截至 2021 年 6 月，各地共发放网约车驾驶员证 349.3 万本，各地共发放车辆运输证 132.7 万本，网约车监管信息交互 平台月度统计到的订单数量超过 7 亿单。 中国共享经济发展报告 显示，网约车客运量与巡游出租车客运量占 出租车客运总量的比重分别为 36%和 63%，网约车已经成为居民出行重要的组成部分。 图 18： 滴滴预测网约车将迎来快速发展期（ GTV 口径） 图 19： 网约车客运量接近传统巡游出租车的 60% 资料来源： CIC，滴滴 出行 招股书，东兴证券研究所 资料来源：中国共享经济发展报告（ 2021），东兴证券研究所 2.5% 3.4% 3.9% 3.9% 4.1% 4.8% 5.5% 6.3% 7.2% 8.1% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 共享出行渗透率 2.49 3.43 3.89 3.62 3.65 0 2 4 6 2016 2017 2018 2019 2020 共享出行用户规模（亿人） 我国非农业劳动力人口 0 200 400 600 800 1000 网约车 出租车网约 顺风车 代驾服务 16.6% 30.1% 36.3% 36.5% 36.2% 83.4% 69.9% 63.7% 63.5% 63.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 网约车客运量占比 巡游出租车客运量占比 P12 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 但不同公司对于网约车后续的增长趋势判断存在一定分歧（实际上也一定程度上代表了自身的立场）。滴滴 出行招股书引用 CIC 的预测数据，认为网约车体量（ GTV 口径）很快会超过巡游出租车，并且后续几年会 有年均 30%左右的复合增长；嘀嗒出行则引用 弗若斯特沙利文提供的数据， 对网约车市场给予了相对保守的 预测，认为未来几年网约车复合增速在 10%左右，体量要超越传统的巡游出租车还需要一定时间。同时可以 看到双方对于出租车和网约车的统计口径有一定的差异，也导致了结论的不同。 图 20： 滴滴预计网约车 GTV 会很快超越出租车 图 21： 嘀嗒出行对网约车增长给出了较为谨慎的预判 资料来源： CIC，滴滴 出行 招股书，东兴证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，嘀嗒出行招股书，东兴证券研究所 考虑到不同公司较大的预测分歧以及各自数据提供方代表的立场，我们认为滴滴给出的预测偏高而嘀嗒给出 的预测偏低。但考虑到我国巡游出租车行业长期增长缓慢，在网约车出现后更是趋于停滞， 我们认为网约车 逐步取代巡游出租车的地位是比较确定性的趋势，无非是时间长短的问题。我国巨大的人口基数和旺盛的出 行需求决定了网约车市场是一个巨大的成长中市场。 3.2 滴滴借助高额补贴与行业并购形成了行业内的垄断性优势 即使在互联网公司中，滴滴也是一家传奇性的公司，其崛起迅速，并购果决，快速完成了对网约车市场的整 合，成长为目前全球最大的共享出行平台。可以说滴滴的崛起史就是一部烧钱和并购的历史。 图 22： 滴滴依靠“烧钱”与并购快速成长，并实现了在行业中的垄断性优势 资料来源：滴滴 出行 招股书 ， 东兴证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 出租车 网约车 共享出行增速 0 100 200 300 400 500 600 700 出租车 网约车 顺风车 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 相比于其他共享经济产业， 网约车领域拥有极高的集中度，这得益于滴滴两次成功的并购 。 第一次是在内忧（烧钱的恶性竞争模式不可持续）外患（ Uber 进入中国市场）下完成了滴滴与快的的合并， 这次合并本质上是滴滴对快的的收购，因为很明显快的在合并完成后基本终止了全部营销活动，进入慢性死 亡状态，滴滴上市招股书中也没有原来快的管理层的身影。 第二次则是滴滴在国内市场份额和融资金额对 Uber 中国形成碾压优势后对 Uber 中国进行的收购。收购完成 后滴滴成为了当时唯一一家同时获得阿里、腾讯和百度融资的互联网公司，一时风头无两。 图 23： 滴滴历年股权融资金额对比 图 24： 滴滴 APP 月活变化情况 资料来源： 天眼查， 东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 从滴滴的月活可以看出，滴滴 APP 的月活在完成和快的合并后开始快速提升。 15 年 2 月合并之初，滴滴的 月活还不到 3000 万量级，到与 Uber 合并的 16 年 8 月，滴滴月活已经接近 8000 万量级，滴滴和快的合并 对滴滴带来的助力不可谓不大。 同时，即使已经没有体量较大的直接对手，滴滴也依旧通过补贴用户的方式不断拉新并强化用户习惯，到 2018 年 8 月滴滴顺风车事件之前，滴滴的月活最高超过 1.2 亿 （不同机构对于滴滴的月活统计有很大差异，这里 采用的 是 WIND 提供的 数据） 。 图 25： 滴滴 APP 使用率量远超其他同类 APP 资料来源： 易观分析 ，东兴证券研究所 3.2 15 800 3142 6100 9500 765 600 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 股权融资金额（百万美元，仅考虑披露部分） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 20 18 -11 20 19 -03 20 19 -07 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 20 20 -11 20 21 -03 滴滴 APP活跃用户数 同比增长 8,157 1,799 1,401 269 266 192 105 44 38 29 0 2000 4000 6000 8000 10000 滴滴 嘀嗒 花小猪 首汽约车 T3出行 曹操出行 享道出行 如祺出行 万顺叫车 神州专车 注：花小猪与滴滴出行 皆为滴滴旗下产品 P14 东兴证券深度报告 共享出行 产业： 不忘初心，方得始终 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 虽然 18 年顺风车事件之后，滴滴的业务受到一定影响，但直到现在为止，滴滴依旧在网约车领域占据绝对 优势地位。对比出行类 APP 的月活，超千万级 APP 仅滴滴、嘀嗒和花小猪三个，其中滴滴月活遥遥领先， 花小猪也是滴滴旗下产品，主打高性价比出行；主要对手嘀嗒的主业是顺风车和出租车网约，对滴滴的快车 和专车业务并不构成明显的竞争压力。 因此，滴滴目前依旧是网约车领域的霸主 。 3.3 中国区调整后 EBITA 实现盈利，亏损主因系海外市场拓展与品类扩张 根据滴滴出行披露的招股书，我们得以一窥其经营数据。 从交易量笔数看，中国市场是滴滴的核心市场，交易笔数占据平台交易总量的 85%左右，海外市场占 15% 左右。从交易均价（ GTV 口径）来看，中国市场依旧优于海外市场。疫情期间，国内交易均价比较稳定，维 持在每单 25 元左右，而海外市场受疫情影响，均价明显下滑。 图 26： 滴滴平台交易笔数自疫情后快速恢复 图 27： 滴滴中国平台交易均价稳定，海外均价快速下降 资料来源：滴滴 出行 招股书，东兴证券研究所 资料来源： 滴滴 出行 招股书 ，东兴证券研究所 从平台单量变化来看，去年的疫情对网约车行业造成了巨大的短期冲击， 2020 年 Q1 的交易笔数环比 19 年 Q4 减少了一半以上，但到去年 Q3 基本恢复正常并超越了 19 年的水平。 海外市场单量的低谷出现在 20 年 Q2，但恢复较很快，到 20 年 Q3 又创出单量新高。我们认为除了疫情恢 复外，也与滴滴加大对海外市场的投入有较大的关联。 图 28： 滴滴营业成本占收入比持续下降 图 29： 国内网约车 19 年开始盈利（调整后 TBITA 口径） 资料来源：滴滴 出行 招股书，东兴证券研究所 资料来源： 滴滴 出行 招股书 ，东兴证券研究所