1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2015-2017 年：借壳上市成功，土储向东拓展。 2015-2016 年 融资环境相对宽松， 2015 年 3 月公司借壳迪康药业上市获证监会核准， 2015 年 10 月、 2016 年 3 月， 40 亿中票、 40 亿小公募获批。 拿地方面 ， 2015 年对外投资相对积极， 拿地强度 51.5%， 在东部拿地较多，部分地块溢价率较高 ，如合肥、苏州、南昌等 。 2016 年拿地强度降低， 为 39.1%， 拿地重心 为 长三角， 成渝 占比退至 15.5%。 2017 年 拿地强度再降低，新进入城市明显增多， 包括惠州、太原、杭州、南通、太仓、 宿迁、泸州等 ， 收并购拿地大幅增多 ， 占比达到 58.1%。 销售方面， 2015-2017 年 公司销售增长势头较好， 2015 年 3月提出产品战略由 刚需为主转为 改善 需求 为主 。 2018 年：债务和土储快速扩张。 2018 年公司积极扩张融资，累计发行公司债 50 亿 元、永续中票 10 亿元、短融 5 亿元、 ABS19.6 亿元 、美元债 2.5 亿美元 ， 与 歌斐资产等设立地产投资基金。 公司债务在 2018 年大幅扩张 ，有息负债增 219.8 亿元 。 拿地方面 ， 2018 年相比 2015-2017 年发生明显变化，（ 1）拿地 规 模 明显 增大 ， 2018 年新增土储总 建面 1495.9 万方，相当于 当年销售面积的 1.9 倍； （ 2） 新进入城市明显增多， 公司延续“东进南下” 策略 ，当年拿地的 36 个 城市中，新进入城市占 63.9%， 以三四线城市为主； （ 3） 大盘项目明显增多 ， 10 个项目总建面在 50 万方以上，多位于城市新区，代表项目 为 宝鸡、新乡、高州 项目等。 （ 4） 三四线 拿地明显增多， 建面占比 74.0%； （ 5） 低权益比项目增多。 销售方面， 2018 年公司销售增速较高， 销售金额排名为历史最优的一年。 2019 年：加杠杆和拿地放缓。 2019 年公司加杠杆放缓， 全年有息负债增 38.1 亿元，增速相比 2018 年大幅下降 56.0pct； 融资成本上行，年内部分债券到达 回售期，大幅上调票面利率。 拿地方面， 公司 2019 年 投资 放缓， 大盘项目有所 减少，三四线拿地占比有所降低，但新进入城市仍然较多。 销售方面 ， 2019 年 全口径销售金额完成 2013 年提出的 千亿目标，但权益销售金额出现下滑。 其他 方面， 9 月启用上海总部 ， 10 月分拆子公司蓝光嘉宝服务在 香港 上市 ， 12 月 更 换总裁 。 2020H1: “疫情” 宽松窗口期扩张融资，拿地积极。 2020 年初，公司进行组 织结构改革，提出“强区域、精总部” ; 2020 年 3 月 11 日，大公国际将公司长 期信用等级 由 AA+上调为 AAA，评级展望 稳定。 2020H1 宽松的融资环境中， 公司积极加杠杆 , 半年 有息负债增加 145.1 亿元； 期间 拿地相对积极， 拿地强度 达到 66.6%， 上半年拿地金额占全年的 57.8%。 2020H2 以来 ：负面舆情增多，加速资产处臵， 触发债券违约 。 2020 年下半 年 地产调控加严，公司经营压力增大，负面舆情增多。 2020 年 6 月 公司收到上 交所监管函 。 2020 年全年销售偏弱， 排名下滑， 权益销售金额下滑。 公司从 2020 年 7月起推动资产出售， 先后出售 迪康药业 （ 2020 年 7 月 29 日）、 嘉宝服务（ 2021 年 2 月 25 日）， 以及多个房地产项目 （ 2020 年 9 月南宁项目、 2021 年 1 月河 南比斯特小镇实业、 2021 年 5 月无锡和骏） 。 2021 年 4 月以来公司债务危机加 速演化。 6 月 4 日更换董事长， 6 月 11 日 部分 子公司股权被冻结， 6 月 17 日 -7 月 5 日连续评级下调； 7 月 5 日 多名高管离职， 7 月 8 日 部分债务 被债权人申请 法院 强制 执行； 7 月 12 日“ 19 蓝光 MTN001” 触发债券实质违约 。 风险提示：信息披露不完整 ，房地产调控超预期等 Table_Tit le 2021 年 08 月 19 日 房企史记 ： 蓝光 列传 （ 2015-2021） Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 陈雨田 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521070001 Tabl e_Report 相关报告 房企史记：恒大列传 （ 2018-2021） 2021-08-06 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2015-2017 年：借壳上市成功，土储向东拓展 . 3 2. 2018 年：债务和土储快速扩张 . 4 3. 2019 年：加杠杆和拿地放缓，新进入城市仍然较多 . 6 4. 2020H1： “疫情 ”宽松窗口期扩张融资，拿地积极 . 7 5. 2020H2 以来：负面舆情增多，加速资产处臵，陷入债务危机 . 8 图表目录 图 1：蓝光时间轴（ 2015-2017 年） . 4 图 2： 2018 年为蓝光境内发债金额最高的一年（亿元， %） . 5 图 3： 2018 年蓝光有息负债增幅较大（亿元， %） . 5 图 4： 2018 年蓝光新增土储三四线占比较高（亿元， %） . 6 图 5： 2018 年蓝光新增土储权益比下降（亿元， %） . 6 图 6：蓝光 2019 年综合融资成本上行明显（ %） . 6 图 7：蓝光 2019 年拿地相比 2018 年有所集中（ %） . 7 图 8：蓝光债务危机演化时间轴（ 2020H2 以来） . 9 表 1：蓝光 2015-2017 年拿地情况梳理 . 3 表 2：蓝光时间线（ 2015-2017 年） . 4 表 3：蓝光 2018 年获取的代表性大盘项目 . 5 表 4：蓝光新进入城市概览（ 2015-2019） . 7 表 5：蓝光 2020 年 1-6 月融资梳理 . 7 表 6：蓝光 2020 年 7 月以来资产处臵情况 . 8 表 7：蓝光债务危机演化梳理（ 2021 年 4 月至今） . 9 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 2015-2017 年： 借壳上市成功， 土储向东拓展 2015-2016 年宽松的 融资环境中，公司完成借壳上市， 积极 拓宽融资渠道 。 2015 年 3 月 19 日， 证监会核准 公司借壳 迪康药业 上市 、并 定增 募资 22.3 亿元 的申请 ， 2015 年 4 月 16 日， 迪康药业正式更名为蓝光发展 。 此后 公司借力宽松的监管环境扩张融资， 2015 年 10 月， 40 亿中票获准注册 ； 2016 年 3 月， 40 亿小公募获批； 公司 还 于 2016 年 1 月、 5 月与歌斐资 产、 平安汇通达成合作。 2017 年 8 月， 拟发行优先股募 集 50 亿元 投资 成都、天津、无锡 3 个商住项目 。 拿地方面， （ 1） 2015 年 对外投资相对积极 ， 在 东部拿地较多， 部分地块溢价率较高。 2015 年拿地金额 194.3 亿元， 相当于全年销售金额的 51.5%；传统重仓区域成渝城市群拿地金额 占比 低于 50%，长三角、长江中游城市群拿地金额 合计 占 56.2%。 公司在部分 东部城市 拿地 价格 偏高， 2015 年 5 月获取的合肥地块、 11 月获取的苏州地块、 12 月获取的南昌地块溢价 率达到 123.7%、 63.1%、 104.0%。 （ 2） 2016 年 公司 拿地强度降低，拿地重心 在 长三角 ， 加 大 收并购拿地 。 2016 年 公司 拿地金额 117.6 亿元，相当于全年销售金额的 39.1%； 长三角 为获地 核心 ，金额占比 47.3%（无锡、合肥、南京三城） ，成渝城市群拿地金额占比退至 15.5%。 部分城市获地成本仍较高， 3 月南京地块、 9 月无锡地块溢价率达到 80.0%、 148.6%。 2016 年公司加大收并购拿地， 收并购 项目数 占比 33.3%。（ 3） 2017 年 公司 拿地强度 进一步 降低， 投资分散化，新进入城市 增多 ，收并购拿地占比进一步上升 。 2017 年公司拿地金额 186.4 亿元，相当于全年销售金额的 32.1%；新进入城市明显增多， 1 月进入惠州（溢价率 39%）， 5 月通过收购进入太原， 6 月通过收购进入杭州， 8 月通过收购进入南通， 还进入了嵊州、太 仓、余姚 、宿迁、泸州等三四线城市，收并购拿地 项目数 占比上升至 58.1%。 总体来看， 2015-2017 年拿地集中高能级城市，一二线拿地 金额 占比 89.9%、 100.0%、 70.6%。 销售方面， 2015-2016 年公司销售增长势头较好， 分别实现销售金额 183.0 亿元、 301.0 亿 元 、 581.5 亿元，年复合增长率 78.3%。 2015 年 3 月提出产品战略转型， 从“纯粹刚需为主” 大量转 为“刚改、改善和高端需求” ，在 “ COCO 系、金悦系”等刚需产品基础上，推出“公 园系、雍锦系”等改善型产品。 表 1：蓝光 2015-2017 年 拿地情况 梳理 时间 2015 2016 2017 新增 项目 数 （个） 15 18 31 其中：收并购项目数 1 6 18 招拍挂项目数 14 12 13 收并购占比 6.7% 33.3% 58.1% 拿地 面积（ 土地面积， 万平） 109.6 111.3 255.8 拿地金额 （亿元） 94.3 117.6 186.5 销售金额（亿元） 183.0 301.0 581.5 拿地强度 51.5% 39.1% 32.1% 川、渝、滇拿地占比（金额） 43.7% 32.1% 41.2% 长三角拿地占比 （金额） 35.4% 47.3% 22.3% 一二线 拿地占比（金额） 89.9% 100.0% 70.6% 新进入城市 南昌 天津 南京 西安 广州 惠州 太原 杭州 南通 嵊州 太仓 余姚 宿迁 泸州 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 备注：数据来自公司年报， 口径为新增土地储备相关合同 1 数据来自公司年报，口径为新增土地储备相关合同 。 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 多元化方面， 公司在 2015 年上市初期提出“ 1+2 产业模型 ”， 包括 房地产、物业服务和生物 医药板块。 2016 年 1 月，物业子公司嘉宝股份在新三板上市； 2016 年 12 月， 蓝光英诺 3D 生物打印血管 进行动物在体实验； 2017 年 初， 成立 互联网科技公司上海 蓝裔网络科技 ； 2017 年 12 月举行蓝光文旅水果侠主题世界产品发布会，进军文旅产业。 图 1： 蓝光 时间轴（ 2015-2017 年） 资料来源：公司公告、公司年报、公司官网等，安信证券研究中心 表 2： 蓝光 时间线（ 2015-2017 年） 时间 事件 事件详细 2015/3/ 15 举行产品发布会 蓝光地产在成都举行“ 2015 蓝光地产 i5 生活平台产品发布会”，宣布年内公司产品战略将从 “纯粹刚需为主”大量转移为“刚改、改善和高端需求”，志在为更多改善性家庭需求服务。 2015/3/ 19 证监会核准通过迪康药业 发行股份购买资产申请 收到中国证券监督管理委员会关于核准四川迪康科技药业股份有限公司向四川蓝光实业集 团有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复 。 2015/4/ 16 迪康药业更名为蓝光发展 在上海证交所举行更名仪式，“四川迪康科技药业股份有限公司”将正式变更为“四川蓝光 发展股份有限公司； 公司表示，生物医药版板块将在新蓝光的“ 1+2 产业模型”中占据另一 个支柱地位 。 2015/10/16 40 亿中期票据获准注册 中期票据注册金额为人民币 40 亿元，由中信银行和中国农业银行联席主承销。 2015/10/18 举办商业年会暨合作峰会 蓝光商业进行最新产品发布，旗下五大商业产品线 集中亮相，包括以 COCO MALL 为代表的 社区购物中心、以耍街为代表的主题商业街、以原创水果主题乐园为代表的文化创意乐 园、 以峨眉山安娜塔拉为代表的星级酒店及以昆明昆仑中心为代表的 写字楼。 2016/1/ 20 蓝光嘉宝新三板上市 2016/2/15 与歌斐资产合作 子 公司蓝光和骏拟与歌斐资产管理有限公司签署战略合作备忘录， 预计 2016 年双方的合 作规模拟达到 100 亿元，其中双方就信用债的合作规模拟达到 10 亿元。 2016/3/ 21 40 亿公司债获核准 向合格投资者公开发行面值总额不超过 40 亿元公司债券的申请获得中国证监会核准 。 2016/12/11 3D 生物打印血管动物在体 实验成功 蓝光英诺 3D 生物打印血管动物在体实验成功 。 2017/ 8/ 2 拟发行优先股募资 50 亿 拟为旗下位于成都、天津、无锡 3 个商住项目发行优先股，募集资金总额不超过 50 亿元 。 资料来源： 公司公告、公司年报、公司官网等 ，安信证券研究中心 2. 2018 年： 债务和土储 快速扩张 2018 年 公司 积极扩张融资，（ 1）债券方面， 8 月获得中票发行批文 14 亿元 、 短 融发行批文 50 亿元， 10 月获得 公司债发行批文 25 亿元。全年累计发行公司债 50 亿元、永续中票 10 亿元、短融 5 亿元、 ABS19.6 亿元 ， 2018 年为境内发债金额最高的一年 。此外，于 2018 年 9 月首次发行美元债 2.5 亿美元。 （ 2） 银行贷款方面， 2018 年 7 月 与民生银行达成战略 合作。 （ 3） 其他融资方面， 3 月发起设立“和骏一号私募股权投资基金” ，募资总额不超过 10 亿元 ； 8 月 拟 与歌斐资产 共同发起设立地产投资基金 ，首期 募资规模不超过 20 亿元。 公 司债务在 2018 年大幅扩张 ，有息负债增 219.8 亿元 ，同增 62.8%，为 2015-2020 年间债务 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 增幅最大的一年。 图 2： 2018 年为蓝光境内发债金额最高的一年（亿元， %） 图 3： 2018 年 蓝光有息负债 增幅较大 （亿元， %） 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 2018 年公司 拿地相比 2015-2017 年发生明显变化，（ 1）拿地数量明显增多， 公司 2018 年 新增土储总 建面 1495.9 万方，相当于 当年销售面积的 1.9 倍；新增 项目土地面积相当于 2017 年的 1.9 倍 。其中下半年拿地多于上半年。 （ 2） 新进入城市明显增多， 2018 年公司延续“东 进南下”的 布局策略，根据公司年报披露的项目信息统计，当年拿地的 36 个城市中，新进 入城市达到 23 个 2，占比 63.9%； 新进入城市以三四线城市为主，拿地 80 万方以上的 城市 包括宝鸡、 新乡 、高州 和眉山 等 。 （ 3） 大盘项目明显增多 ， 2015-2017 年公司 新增项目平均 土地面积为 7.3 万方、 6.2 万方、 8.2 万方， 以中小体量住宅项目为主； 2018 年新增项目平 均土地面积达到 9.7 万方、平均建面 30.5 万方， 10 个项目总建面在 50 万方以上。 大盘项目 较多位于城市新区。 （ 4） 三四线城市拿地明显增多， 2018年 新增土储建面三四线城市占 74.0%, 相比 2015-2017 年下沉 明显； （ 5） 低 权益比 项目增多， 2018 年新增项目中权益比 50%及以 下项目 占 20.4%， 相比 2017 年大幅提升 17.2pct，项目平均权益比由 2017 年的 82.7%降至 2018 年的 70.5%。 表 3：蓝光 2018 年获取的代表性大盘项目 获取时间 城市 区域 地块名称 获取方式 总建筑面积 （万平） 地价（亿 元） 项目 售价（元） 2018-8 宝鸡 高新区 宝高新国用（ 2014）第 012 等 收购 105.4 14.5 5800 2018-3 新乡 平原新区 平原示范区 2017-042 至 51号地块 合 作 招 拍 挂（权益 58.8%） 104.5 10.6 7700 2018-8 高州 宝光片区 高州市宝光街道办宝光片区GZWG2018-05-09 号 5 宗土地 合 作 招 拍 挂（权益 51%） 95.4 17.59 6500 2018-6 眉山 仁寿县 眉山市仁寿县 2016-47 号地块等 收购 89.9 7.0 - 2018-9 衡水 河西区 衡水市储备 2017-10 号、 2017-23 号 收购 75.4 13.0 10000 2018-11 重庆 两江新区 重庆市两江新区两路组团项目 收购 71.3 14.9 - 资料来源： 公司公告、 房天下 等 ，安信证券研究中心 2 按照县级市统计，下同 6 6.5 7 7.5 8 0 50 100 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中票 小公募 短融 私募债 ABS ABN 平均利率（右） 0 10 20 30 40 50 60 70 100 300 500 700 900 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 有息负债（含永续债） 增速（右） 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 2018 年蓝光新增土储三四线占比较高 （亿元， %） 图 5： 2018 年 蓝光 新增土储权益比下降 （亿元， %） 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 备注： 2015-2017 年为土地面积占比， 2018-2020 年为建筑面积占比 资料来源： 公司公告 ,安信证券研究中心 2018 年 公司 销售增速较高， 销售 排名上升 。 2018 年公司销售金额 855.0 亿元，相比 2017 年增 47.0%，销售金额排名（克尔瑞操盘口径） 27 位，为 2016-2020 排名最优的一年。 3. 2019 年 ： 加杠杆和拿地放缓 ，新进入城市仍然较多 2019 年公司加杠杆放缓，融资成本上行。 3-8 月发行小公募 25 亿元、中票 9 亿元、短融 6 亿元 、美元债 7.5 亿美元 ， 11-12 月发行私募债 7 亿元 。 境内发债期限和利率 基本 在 3 年 7.5% 左右。 年内部分债券到达回售期，公司大幅上调 票面利率。 8 月 “16 蓝光 01” 票面 利率从 5.5% 上调到 7.4%， 回售 金额 仍 达到 23.8 亿元，完成转售 6.88 亿元 ； 10 月 “16 蓝光 02” 票面利 率 从 5.25%上调到 7.6%，回售金额 10 亿元，转售 0.0 亿元。 总体看 2019 年公司加杠杆明 显放缓， 全年有息负债增 38.1 亿元，同比增速相比 2018 年大幅下降 56.0pct；全年综合融 资成本 8.65%，相比 2018 年上升 111.0bp。 图 6： 蓝光 2019 年综合融资成本上行明显 （ %） 资料来源： 公司年报，安信证券研究中心 2019 年 公司 拿地放缓 ，新进入城市 仍然较多 。 公司 2019 年 新增土储建面 1120.8 万方，相 比 2018 年减少 25.1%；拿地金额 353.1 亿元，相当于全年销售金额的 34.8%。 2019 年新增 土储有如下特点： （ 1） 新进入城市仍然较多， 当年拿地的 36 个城市中， 15 个为新进入城市， 占比 41.7%。新进入城市以三四线为主，拿地 30 万方以上的有绍兴、常州、涟水等。 （ 2） 布局相比 2018 年 略有 集中， 长三角 +西南城市群拿地建面占比 64.7%，相比 2018 年 提升 27.5pct。 （ 3）大盘项目 有所减少， 50 万方以上项目 6 个，体量较大的项目包括成都郫都区 项目 （ 94.3 万方）、宝鸡 项目 （ 92.6 万方） 和 重庆江津项目（ 69.3 万方） ； （ 4）三四线拿地 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 一线 二线 三四线 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 50 55 60 65 70 75 80 85 90 2016 2017 2018 2019 新增土储平均权益比 50%以下（含）项目占比 10.27% 9.06% 7.19% 7.54% 8.65% 8.20% 4% 6% 8% 10% 12% 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 蓝光综合融资成本（披露值） 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 占比有所降低 。 三四线新增项目建筑面积占比 43.6%，相比 2018 年下降 30.4pct。 表 4： 蓝光 新进入 城市概览 （ 2015-2019） 年份 新进城市 2015 南昌 2016 天津、 西安 、南京 2017 广州 、惠州、太原、杭州、南通、 嵊州 、 太仓 、 余姚 、 宿迁 、 泸州 2018 茂名 、 宝鸡 、 郑州 、 衡水 、 徐州 、 晋中 、 宁波 、 达州 、 漯河 、 南宁 、 资阳 、 洛阳 、 滁州 、 吉安 、温州 、 张家口 、 烟台 、 湖州 、 福安 、 襄阳 、 开封 、 江阴 、 扬州 2019 兰溪、绍兴、常州、玉环、巢湖、淄博、晋江、佛山、咸阳、泉州、瑞安、涟水、威海、诸暨、 泰州 资料来源： 公司公告、房天下等 ，安信证券研究中心 备注：根据公司年报披露的存量和新增项目信息推算，与实际可能存在偏差。 图 7： 蓝光 2019 年拿地相比 2018 年有所集中（ %） 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2019 年 公司销售完成千亿目标， 权益销售金额出现下滑。 2019 年公司 全口径 销售金额 1015.4 亿元，同增 18.70%， 实现 2013 年提出的 千亿销售目标 。 权益销售出现下滑， 参考 克尔瑞排行榜， 2019 年权益销售金额 768.4 亿元，相比 2018 年下降 16.2%。 其他 方面， 2019 年 3 月 ，文旅 项目 “水果侠 ”落地 天津小站镇 ； 2019 年 9 月 ，启用上海总部， 进入 “上海 +成都双总部 ”时代 ； 2019 年 10 月 ，分拆下属子公司蓝光嘉宝服务在 香港 上市 ； 2019 年 12 月 更换总裁。 4. 2020H1：“疫情”宽松窗口期 扩张融资 ，拿地 积极 2020 年初， 公司进行 组织结构改革 ， 提出 “ 强区域、精总部 ” ，区域层面加大授权 ， 总部层 面精简流程。 2020 年 3 月 11 日，大公国际将 公司 长期信用等级 由 AA+上调为 AAA，评级 展望维持稳定 。 2020H1 宽松的融资环境中， 公司积极 扩张 融资 。 3 月发行 7.5 亿公司债， 4 月发行 10.7 亿 元 CMBS， 5 月发行 5 亿中票， 6 月发行 11.9 亿 债权融资计划 及 2.5 亿美元债。 2020 年上 半年 公司 有息负债增加 145.1 亿元，相比 2019 年末增 23.8%。 表 5：蓝光 2020 年 1-6 月融资梳理 日期 事件 金额 2020/3/12 发行 7.5 亿小公募， 2+1 年，票面 7.15% 7.5 亿元 2020/4/3 招商财富 -华泰 -虹桥世界中心资产支持专项计划资产支持证券发行总额不超过 10.65 亿元 10.65 亿元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 西南 长三角 西北 中原 京津冀 山东半岛 海峡西岸 珠三角 长江中游 山西中部 北部湾 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020/5/11 发行 5 亿中期票据 ，利率 7.2%，期限 3 年 5 亿元 2020/6/1 完成两期债权融资计划产品期限均为 3 年，实际挂牌总额分别为 5.7亿元与 6.2亿元，挂牌利率均为 10.5%。 11.9 亿元 2020/6/5 境外发行 2.5 亿美元 2 年期债券 2.5 亿美元 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 2020H1 公司拿地相对积极 。 新增土储 588.5 万方，总价 253.3 亿元，拿地强度达到 66.6%， 上半年拿地 金额 占 全年的 57.8%。 其中长三角为拿地主力，拿地金额 占 50.9%，拿地金额最 高的是宁波（ 32.1 亿） 。 新获项目单盘体量相比 2019 年缩小，项目平均建面 16.8 万方，无 50 万方以上项目。 5. 2020H2 以来 ： 负面舆情增多， 加速资产处臵 ， 触发债券违约 2020 年下半年地产调控加严，公司经营压力增大，负面舆情增多 。 2020 年 6 月 5 日， 公司 收到上交所监管函， 对公司归母权益占比较低、存货去化等问题提出问询 。 2020 年 公司销 售偏弱， 全年 销售金额 1035 亿元，同比 增 2.0%， 销售金额排名（克尔瑞操盘口径）下滑至 39 位， 权益销售金额 （克尔瑞口径） 再度下滑。 公司从 2020 年 7 月起推动资产出售，先后出售医药业务、物业业务和部分房地产项目。 2020 年 7 月 29 日， 公司公告 拟 以 9 亿元 将迪康药业 100%股权出让 ； 2020 年 9 月， 将 南宁 项目 49%的股权出售给大唐地产 ， 2021 年 1 月出售项目剩余股权； 2021 年 1 月， 转让 河南比斯 特小镇 实业 60%股权 ； 2021 年 3 月 11 日 ， 公司公告 拟将蓝光嘉宝 服务全部 股份 以 49.4 亿 元 转让给碧桂园 ； 2021 年 5 月 29 日 ， 转让 无锡和骏房产 53.17%股权予万科 。 表 6：蓝光 2020 年 7 月以来资产处臵情况 日期 详情 类别 2020/7/29 公司及蓝迪共享拟将合计持有的迪康药业 100%股权转让给汉商集团和汉商大健康，后两 者拟以现金方式 收购 ，交易对价 9 亿。 医药业务 2020/9 将南宁项目 49%的股权出售给大唐地产， 2021 年 1 月出售项目剩余股权 房地产项目 2021/1 转让河南比斯特小镇实业 60%股权 。 房地产项目 2021/3/11 拟将蓝光嘉宝服务全部股份以 49.4 亿元转让给碧桂园 。 物业管理业务 2021/5/29 转让无锡和骏房产 53.17%股权予万科。 房地产项目 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 2021 年 4 月以来公司 债务危机加速演化 ， 7 月触发债券违约。 2021 年 4 月 27 日 ， 根据界 面新闻等的报道 3， 公司 举行投资人电话会议 回应市场负面舆情 ，常务副总裁兼首席运营官杨 武正 称，没有考虑出让控股权，有适当的机会时，会引入财务投资者。 2021 年 5 月 27 日 ， 公司 按时兑付 到期的 私募公司债 “ 18 蓝光 07” 。 2021 年 6 月 4 日 ， 杨铿辞去第八届董事会 董事长职务，董事会改选杨武正为第八届董事会董事长 。 2021 年 6 月 11 日 ， 大公将 公司 主 体评级由 AAA 调整为 AA，展望负面； 2021 年 6 月 16 日 ， 全资子公司四川蓝光和骏实业有 限公司股权被司法冻结，冻结金额 17.9 亿元； 2021 年 6 月 21 日 前后 ， 公司 主体信用评级 被标普由“ B-”下调至“ CCC-”， 被穆迪由“ B3”下调至“ Caa3” ； 2021 年 7 月 5 日 ， 迟 峰、欧俊明分别辞任总裁、 CFO，杨武正及杨伟良接任 ，同日公司 主体信用等级被中诚信国 际由 AA 调降至 A， 被东方金诚由 AA 下调至 BBB； 2021 年 7 月 12 日 ， “ 蓝光 MTN001” 未能偿还，本息合计 9. 7 亿元 ， 构成实质性违约 。 3 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 蓝光债务危机演化时间轴（ 2020H2 以来） 资料来源：公司公告、公司年报、公司官网等，安信证券研究中心 表 7：蓝光 债务危机演化梳理 （ 2021 年 4 月至今） 时间 事件 事件详细 2021/4/27 举行投资人电话会议回应近 期负面舆情 公司举行投资人电话会议，常务副总裁兼首席运营官杨武正称，没有考虑出让控股权，有适当的 机会时，会引入财务投资者。 2021/5/25 “ 19 蓝光 02”“ 16 蓝光 01”“ 20蓝光 02”出现明显下跌 5 月 25日当天，包括“ 19 蓝光 02”“ 16 蓝光 01”“ 20 蓝光 02”均出现明显下跌的情况，临近下午 3 点跌幅分别约为 6.75%、 8.17%、 8.52% 2021/5/27 兑付 6 亿元 私募 债 该债券为私募公司债，简称“ 18 蓝光 07”，票面利率 7.9%，为期 3年，到期日 2021 年 5 月 29 日。蓝光发展已经于 5月 27 日，将全额本息 6.474 亿元人民币划付至中国证券登记结算有限责任公司。 2021/5/29 出售无锡和骏房产 53.17%股权予万科 四川蓝光和骏实业有限公司已转让无锡和骏房地产有限公司 53.17%股权予常州旭程企业管理有限公司，此交易于 5月 27日完成工商变更。 2021/6/1 评级展望负面 大公决定维持蓝光发展主体信用等级 AAA，评级展望调整为负面 2021/6/4 杨铿辞任蓝光发展董事长 蓝光发展董事长杨铿辞去第八届董事会董事长职务，董事会改选杨武正为第八届董事会董事长， 改选陈磊为第八届董事会副董事长。 2021/6/11 股权冻结、 评级下调 1）控股股东 1.6 亿股因股票质押违约被司法冻结； 2）子公司蓝光和骏 17.4 亿元 股权 被冻结 。 2021/6/16 股权冻结 全资子公司四川蓝光和骏实业有限公司股权被司法冻结，原因为合同纠纷，冻结金额 17.9 亿元。 2021/6/17 评级下调 主体信用等级被大公由 AAA调整至 AA，评级展望为负面。 2021/6/21 评级下调 主体信用评级被标普由“ B-”下调至“ CCC-”，评级展望为负面。 2021/6/22 评级下调 主体信用评级被穆迪由“ B3”下调至“ Caa3”，评级展望为负面。 2021/7/1 股权 冻结 2.35 亿股无限售流通股再被冻结，累计被冻结 3.9 亿股。 2021/7/5 评级下调 主体信用等级被中诚信国际由 AA 调降至 A ；“ 16 蓝光 MTN003”、“ 19 蓝光 MTN001”、“ 20 蓝光 MTN001”的债项信用等级由 AA 调降至 A，“ 20蓝光 CP001”的债项信用等级由 A-1调降至 A-2，并将主体和债项信用等级继续列入可能降级的观察名单。主体评级被东方金诚由 AA 下调至 BBB。 2021/7/5 高管离职 迟峰、欧俊明分别辞任总裁、 CFO，杨武正及杨伟良接任。 2021/7/8 违约债务被申请强制执行 据观点地产网报道，蓝光发展及下属子公司到期未能偿还债务涉 及本息金额 24.84 亿， 21.31 亿 已 被债权人申请法院执行。上述债务逾期涉及银行贷款、信托贷款债务形式，未涉及债券、债务 融资工具等产品。 2021/7/8 债券兑付存在不确定性 四川蓝光发展股份有限公司于今日（ 2021 年 7 月 8 日）发布公告： 19 蓝光 MTN001 应于 2021 年 7月 11日兑付本息，但由于公司流动资金不足，本期债券本息兑付存在不确定性。 2021/7/9 评级下调 中诚信国际决定将四川蓝光发展股份有限公司的主体信用等级由 A 调降至 B，同时将“ 16 蓝光 MTN003”、“ 19 蓝光 MTN001”、“ 20 蓝光 MTN001”的债项信用等级由 A 调降至 B，将“ 20 蓝光 CP001”的债项信用等级由 A-2调降至 C，并将主体和债项信用等级继续列入可能降级的观察名单。 2021/7/12 股权冻结 持有的四川蓝光英诺生物科技股份有限公司 3000 万元股权被冻结，执行法院为江西省南昌市中级人民法院，冻结日期自 2021 年 7 月 8日起至 2024 年 7月 7日，共 1095天。 2021/7/12 债券 实质性违约 2019 年度第一期中期票据（债券简称： 19 蓝光 MTN001）到期未能偿还，本息合计 9.675 亿，已构成实质性违约。 2021/7/12 评级下调 大公国际公告，将蓝光发展评级从 BBB-下调至 CCC。 2021/7/13 评级下调 标普全球评级将蓝光发展的长期主体信用评级从“ CCC-”下调至“ D”。同时，将该公司优先无抵押债券的长期债项评级从“ CC”下调至“ D”， 预计其将全面违约。 2021/7/15 延缓利润分配 发布关于延缓实施 2020 年度利润分配方案的公告。 2021/7/23 扬子地板起诉子公司 扬子地板起诉蓝光发展子公司，索赔近 3200.0 万元。 2021/7/27 评级下调 中诚信国际将“ 19 蓝光 02”信用等级由 CC下调至 C。 2021/7/28 债务 违约 发布公告称公司及下属子公司部分债务未能如期偿还。 2021/7/28 债务重组 媒体报道 蓝光发展已成立债权人委员会，年底前债务重组取得进展。 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2021/7/29 短融违约 上海清算所披露，截至今日仍未收到“ 20蓝光 CP001”付息兑付资金。 2021/7/30 金融机构起诉 部分金融机构等对公司提起诉讼，涉案金额累计 21.12 亿元。 2021/8/2 中票违约 “ 20 蓝光 MTN001”、“ 20 蓝光 MTN002”及“ 20蓝光 MTN003”未按期足额兑付本息。 2021/8/2 债务违约 近期新增违约债务 54 亿，累计违约金额达 159.97 亿。 2021/8/3 评级下调 中诚信国际：将“ 20 蓝光 MTN001”债项评级由 CCC 下调至 C；将“ 16 蓝光 01”等债项评级由 CCC下调至 C；将“ 20 蓝光 CP001”评级由 C下调至 D，撤出可能降级观察名单。 2021/8/3 评级下调 大公国际：将“ 20 蓝光 04”评级下调至 C，“ 20 蓝光 CP001”评级下调至 D。 2021/8/4 评级下调 大公：将“ 21蓝光 MTN001”等债项信用等级由 CC下调至 C。 2021/8/5 股份将被法拍 大股东蓝光控股所持 1.04 亿股蓝光发展股份将进行法拍。 2021/8/5 股权冻结 子公司云南白药置业被冻结股权，权益数额 1.4 亿元。 2021/8/6 高管 离职 罗瑞华辞任副总裁兼董事会秘书，孔祥宇代行职责。 资料来源： 公司公告、公司年报、公司官网等 ，安信证券研究中 心 11 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报