敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 31 日 总量研究 举足轻重的争议数据 ESG 系列研究之一 构建 ESG 评级体系的前提条件是有效可用的底层数据。一般来说有两种 ESG 数 据来源： ESG 的信息披露数据和争议数据，前者奠定了 ESG 数据的基础，构成 评级 体系 的核心指标，而后者对前者形成有效补充 。然而，国内 评级机构 目前对 争议数据的使用程度一般 。那么我们是否有必要 更加 重视争议数据？ 本文以妙盈 科技提供的 ESG 数据对这两类数据 进行 梳理考察 ，阐明评级体系纳入争议数据 的重要性。最后，我们测试了 ESG 因子的选股能力， 纳入争议数据的高频 ESG 因子 无论在正向选股还是提供负面清单方面都有非常高的参考价值 。 国内外 ESG 评级体系纳入争议数据的方法不一，国内重视程度不够 比 较争议事件被纳入评级体系的不同方法 国外的评级体系非常重视争议事 件，争议数据的纳入方法论均较为完整、严谨 ； 国内的评级体系虽已开 始重视争 议数据的使用 ，但重视程度不够。如何更加合理的衡量争议事件对企业 ESG 评 级的影响，建立健全的指标体系，仍有待探索。 ESG 数据梳理： ESG 信息 披露 数据质量不足，争议数据形成有效补充 我们以妙盈科技的 ESG 数据为例，梳理考察这两类数据。 ESG 的公开披露信息 奠定了 ESG 评级体系的数据基础， 信息量日渐丰富， 但由于 我国目前还没有统 一的强制性披露标准，仍存在整体披露率低、定量数据披露少 、回避负面指标披 露、第三方认证不足等诸多问题， 披露信息的 可用性和可比性均不高。 这种情况下，从争议事件即风险事件中获取争议数据显得尤为重要。争议数据覆 盖的议题广泛，且涉及企业试图回避的问题，因此是 ESG 负面信息的有效补充。 并且，争议数据具有大数据特质，有很大挖掘潜力和成长空间，可以持续提升 ESG 的数据质量。 争议事件是否影响股价 争议事件可以 反映 一家企业的 ESG 风险管理能力，争议事件的发生会影响投资 者对于一家企业的环境、社会与治理方面的认可程度，进而影响企业股票价格与 成交量的表现。根据对争议事件与股价和 成交量之间关系的考察，我们认为争议 事件的发生将会对企业股价表现产生显著持续性影响，应该被纳入企业评级体系 中，作为投资者规避风险、选择投资标的的重要方式。 ESG 因子 测试：纳入争议数据 可 一定程度增强选股能力 纳入争议数据 后 ， ESG 分数分布更为集中，对于公司的区分度更高，公司评分 区间更为合理 。单指标来看，环境指标 E 在中证 500 股票池中多头收益明显 ； 社会指标 S 在中证 500 股票池中既有选股能力，又有负面“排雷”能力； 治理 指标 G 空头端在沪深 300 和中证 500 股票池中均表现优异。对于综合 ESG 评分 来说，我们将争议数据引 入 ESG 因子中构造了高频 ESG 因子，并且对比测试了 二者的表现。 引入争议数据后因子 表现 有明显的提升，年化收益率由 8.35%提 升至 10.09%， 夏普比率由 0.72 上升至 0.98。股票池角度来看，高频 ESG 因子 在中证 500 股票池中表现较好，尤其是空头端的负向收益显著。此外， 我们发 现 引 入行业中性之后高频 ESG 因子在各股票池中表现均有下滑，说明高频 ESG 因子的收益有部分来源于对行业的暴露。 风险分析： 报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者 分析师： 王威 执业证 书编号： S0930517030001 021-52523339 分析师：祁嫣然 执业证书编号： S0930521070001 010-56513031 联系人：周希 021-52523803 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金融工程 目 录 1、 国内外评级体系纳入争议数据方法不一，国内评级机构对争议数据重视程度不够 . 5 1.1、 ESG 评级体系流程概述 . 5 1.2、 国外争议数据纳入方法 . 7 1.3、 国内争议数据纳入方法 . 8 2、 ESG 公开披露信息质量不足，争议事件形成有效补充 . 9 2.1、 ESG 信息披露数据奠定基础， 但数据质量有待提升 . 9 2.1.1、 完整性： A 股整体 ESG 指标尤其是环境类指标披露率低 . 9 2.1.2、 定量指标：有所提升，但非强制性定量指标仍需改善 . 11 2.1.3、 正负性：企业倾向披露正向信息，对负面指标采取回避态度 . 12 2.1.4、 增长趋势：指标披露数量逐年增长，加强监管应有的放矢 . 13 2.1.5、 官方认证： ESG 信息经第三方认证情况较差 . 14 2.1.6、 目前 ESG 信息披露数据量不足以建立有效的 ESG 评级体系 . 15 2.2、 争议数据是 ESG 信息的有效补充 . 15 2.2.1、 争议数据话题覆盖广，改善 A 股指标低披 露现状 . 15 2.2.2、 争议数据改善 E 指标低披露、 G 指标两极分化的现状 . 16 2.2.3、 争议数据扭转社会类、治理类由正面指标组成的单一局面 . 16 2.2.4、 争议数据具有大数据特质，有很大挖掘潜力和成长空间 . 17 3、 争议事件与股价和成交量显著相关 . 17 3.1、 争议事件与股价的相关性分析 . 18 3.2、 国内 ESG 争议事件和股票成交量的关系 . 20 4、 ESG 因子回测：纳入争议事件，增强正向选股能力与负向 “排雷 ”能力 . 20 4.1、 ESG 评分构建方式 . 20 4.2、 ESG 因子回测结果 . 22 4.2.1、 环境、社会、治理单指标测试 . 22 4.2.2、 引入争议数据后 ESG 因子表现提升 . 25 4.2.3、 高频 ESG 因子在中证 500 中表现占优 . 26 4.2.4、 高频 ESG 因子超额收益部分来源于对行业的暴露 . 27 4.2.5、 小结 . 28 5、 总结 . 29 风险提示 . 29 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 金融工程 图目录 图 1：构建 ESG 评级体系流程 . 6 图 2：汤森路透数据来源、指标体系、权重设置及评估过程 . 6 图 3：评估过程及评级结果 . 7 图 4：标普道琼斯 &SAM ESG 评级体系纳入争议事件流程 . 8 图 5： 2017 年、 2020 年三级指标 A 股披露分布（单位：个） . 10 图 6： 2020 年 A 股各行业各披露比率公司分布及行业平均披露率 . 11 图 7： 2017、 2020 年 A 股定量、定性有效指标统计（单位：个） . 11 图 8： 2020 年 A 股分行业指标量化情况（单位：个） . 12 图 9： 2017 年、 2020 年 A 股正负性有效指标分布（单位：个） . 12 图 10： 2020 年 A 股分行业指标正负性情况（单位：个） . 13 图 11： 2018-2020 年 A 股 E 指标披露数量平均增长率前五后五情况 . 13 图 12： 2018-2020 年 A 股 S 指标披露数量平均增长率前五后五情况 . 13 图 13： 2017-2020 年 A 股 G 指标披露数量平均增长率前五后五情况 . 14 图 14：分行业 ESG 数据第三方认证情况（单位：个） . 14 图 15： 2018-2020 年 A 股新闻类争议事件分行业发生次数（单位：次） . 15 图 16： 2016-2020 年 A 股管理类争议事件类型 . 16 图 17： 2018-2020 年 A 股新闻类争议事件类型 . 16 图 18： 2016-2020 年 A 股管理类争议事件正负性（单位：万件） . 16 图 19： 2018-2020 年 A 股新闻类争议事件正负性（单位：万件） . 16 图 20： 2016-2020 年全市场管理类争议事件分类统计（单位：件） . 17 图 21： 2018 年 9 月 -2021 年 3 月全市场新闻类争议事件分类统计（单位：件） . 17 图 22：争议事件发生前后股价涨跌系数 . 18 图 23： 2020 年上半年 A 股发生争议事件公司的 2020 年下半年收益表现 . 19 图 25： 2020 年 A 股发生争议事件公司事件日附近平均成交量和全年平均成交量对比 . 20 图 26： 2020 年 A 股纳入争议数据前后 ESG 分 数分布 . 22 图 27： 2020 年中证 500 纳入争议数据前后 ESG 分数分布 . 22 图 28：环境指标 E 沪深 300 多头表现 . 22 图 29：环境指标 E 沪深 300 空头表现 . 22 图 30：环境指标 E 中证 500 多头表现 . 23 图 31：环境指标 E 中证 500 空头表现 . 23 图 32：社会指标 S 沪深 300 多头表现 . 23 图 33：社会指标 S 沪深 300 空头表现 . 23 图 34：社会指标 S 中证 500 多头表现 . 24 图 35：社会指标 S 中证 500 空头 表现 . 24 图 36：治理指标 G 沪深 300 多头表现 . 24 图 37：治理指标 G 沪深 300 空头表现 . 24 图 38：治理指标 G 中证 500 多头表现 . 25 图 39：治理指标 G 中证 500 空头表现 . 25 图 40：引入争议数据后 ESG 表现提升 . 25 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 金融工程 图 41：高频 ESG 沪深 300 多头表现 . 26 图 42：高频 ESG 沪深 300 空头表现 . 26 图 43：高频 ESG 中证 500 多头表现 . 26 图 44：高频 ESG 中证 500 空头表现 . 26 图 45：不同股票池中高频 ESG 超额净值曲线 . 27 图 46：高频 ESG 因子仅进行市值中性处理的业绩指标 . 27 图 47：高频 ESG 因子进行市值、行业中性处理 的业绩指标 . 28 表目 录 表 1： MSCI 对争议事件的评估等级 . 7 表 2：商道融绿争议事件纳入方式 . 8 表 3： 2020 年 A 股披露率前三十指标 . 10 表 4：争议事件覆盖率梳理 . 15 表 5： ESG 争议事件与股价涨跌幅相关性 . 19 表 6：不同行业持续影响情形适用情况 . 19 表 7：构建 ESG 评级体系关注议题 . 21 表 8：环境 E 业绩指标 . 23 表 9：社会 S 业绩指标 . 24 表 10：治理 G 业绩指标 . 25 表 11：引入争议数据后因子业绩表现 . 26 表 12：高 频 ESG 业绩指标 . 27 表 13：不同股票池高频 ESG 业绩指标 . 28 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 金融工程 ESG指的是环境（ Environment） 、 社会（ Social）、公司治理（ Corporate Government）。区别于传统财务指标， ESG 将环境、社会、公司治理三个重要 的考量因子纳入评估体系，兼顾投资收益与社会责任，追求可持续发展。 构建 ESG 评级体系的前提条 件是有效可用的底层数据。 一般来说有两种 ESG 数 据来源：首先是 ESG 信息披露数据，主要来源于企业在企业社会责任报告和年 报、半年报中披露的 ESG 信息；其次是争议数据，一般 是 由数据供应商或评级 机构采集自政府部门、非政府组织、各新闻媒体发布的公开信息中涉及企业对环 境、社会或公司治理产生影响（通常是负面影响）的事件。 ESG 的公开披露信息奠定了 ESG 评级数据的基础，伴随着 ESG 信息披露标准、 政策和法规的逐步演进成熟，信息量日渐丰富，但仍存在大量企业未曾披露 ESG 信息，或者只披露部分有利信息，回避负面信息等问题。 当前 ，覆盖议题广泛，且涉及企业试图回避 问题的争议事件（也称风险事件）成 为 ESG 信息的有效补充。 近年来，越来越多的评级机构将争议事件纳入评级体 系，作为 ESG 基础数据的补充。 从争议事件被纳入评级体系的不同方法来看，国内外的评级机构对争议事件的 重 视 程度不同。国外评级机构一般对争议事件的处理有单独的方法论，将其列为单 独计算的争议项，再加总到评级总分中。国内评级机构对争议事件的处理则较简 单，一般是作为二级或三级指标纳入，最终对评分的影响也比较微小。 那么，国内的 ESG 评级是否有必要重视争议事件的纳入？本文以妙盈科技提 供 的 ESG 数据对这两类数据 进行 梳理考察 ， 阐明评级体系纳入争议数据的重要性。 最后，我们 测试了 ESG 因子的选股能力， 纳入争议数据 的高频 ESG 因子 无论在 正向选股还是提供负面清单方面都有非常高的参考价值 。 1、 国内外 评级 体系纳入争议数据方法 不 一， 国内评级机构对争议数据重视程度不够 目前，国外主流的 ESG 评级体系由 MSCI、标普道琼斯 &SAM、汤森路透、 FTSE 及晨星等评级机构推出；国内的 ESG 评级体系中，华证、商道融绿、嘉实、社 投盟等评级体系覆盖度较高。国内外主流的评级体系对于争议事件有不 同的重视 程度，从而对争议数据采取了不同的纳入方式。 总体来看，国外对于 ESG 争议 数据的考量更为完善、更为系统化 且 重视程度较高；国内对于争议数据的处理比 较简单、重视程度欠缺。 1.1、 ESG 评级体系流程概述 构建 ESG 评级体系的流程主要分为数据获取、指标体系建立、权重设置、评估 过程、评级结果五个步骤。下面以汤森路透为例介绍评级体系构建流程。 数据获取 一般包括以下三种途径： 1） 企业自行发布的报告（企业社会责任报告、年报、 公司公告等）； 2） 来自学术界、政府部门、非政府组织（例如国际透明组织、 美国环保署、世界银行等）现有 公开数据集的宏观数据； 3） 监管部门公告和新 闻媒体数据。其中 1） 是基础数据的来源， 2） 和 3） 是争议数据的来源。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 金融工程 图 1：构建 ESG 评级体系流程 资料来源： 汤森路透官网， 光大证券研究所 整理 指标体系和权重设置 指标体系通常由环境、社会、治理 三大主题 ， 及 与之对应 的 更为细分的 议题 以及 底层数据点 构成。 如 ， 汤森路透 ESG 评级指标体系由三大主题 、 十项议题 、 178 个三级指标 构成 ，并根据构成每个议题的三级指标数量与三级指标总数量的比值 确定各议题权重 ，例如 公司治 理议题含 34 项 三级 指标，则指标占比为 34/178， 得到权重为 19%。 评估过程和评级结果 阶段一，单独计算无争议事件 的 ESG 评分，记作 ESG 单独评分。十项主题中所 有指标都使用百分数排名计算得分，从而最小化企业规模和信息披露偏差带来的 影响。 百分数排名得到的分数聚焦于可比性：参考该项数据上有多少公司比待评 估公司差、有多少公司与之相同、有多少公司该项数据有取值。其中定性指标作 为布尔型问题处理。 图 2： 汤森路透 数据来源、指标体系 、 权重设置 及 评估过程 资料来源 ： 汤森路透 官网 ， 光大证券研究所 整理 阶段二，计算 ESG 争议评分。 ESG 争议评分是根据 23 个 ESG 争议话题得出的， 衡量了企业在环境、社会和治理方面的争议，尤其是负面事件。 争议评分的计算 方式如下：所有争议事项默认值为 0，发生值为 1；加总所有争议事件，然后计 算百分比排名分数得到争议评分。最后用 ESG 单独评分、 ESG 争议分数合成 ESG 综合评分，记作 ESGC。 ESGC 合成过程分成三种情景，最后 ESGC 参考分数区 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 金融工程 间生成评级。值得注意的是， ESGC 动态调整，若公司传出丑闻并因此受到处罚， 其 ESGC 评分和评级就会相应受 到影响；如果这一事件有后续的进展或是涉及到 持续进行的法律纠纷和惩罚，那么 ESGC 评分就会相应受到长期的影响。 图 3： 评估过程 及 评级结果 资料来源： 汤森路透 官网 ， 光大证券研究所 整理 1.2、 国外争议数据纳入方法 在 汤森路透的评级过程中， ESG 争议评分 独立计算后纳入 ESG 综合评分， 这种 方式 放大了 重大争议事件 对 ESG 总体评分的影响。以汤森路透为代表的国外 ESG 评级体系纳入争议事件的 方式及 程度 与国内 ESG 评级体系差别较大 ， 因此 我们 对 国内外 ESG 评级体系 纳入争议 事件 的方式进行了对比梳理 。 MSCI ESG 评级 体系： MSCI ESG 评级 体系持续监测争议事件，用来扣减关键事 项得分。 MSCI ESG 评级 体系认为争议事件的产生表明一家企业可能在风险管理 方面具有结构性问题。 MSCI 从对环境或社会的影响性质和影响范围两个维度去 评估争议事件的恶劣程度，将争议事件分为非常严重、严重、中等和轻微四个等 级。 表 1： MSCI 对争议事件的评估等级 影响范围 影响性质 恶劣 严重 中等 轻微 非常广泛 非常严重 非常严重 严 重 中等 广泛 非常严重 严重 中等 中等 有限 严重 中等 轻微 轻微 较低 中等 中等 轻微 轻微 资料来源： MSCI 官网 ， 光大证券研究所 整理 标普道琼斯 &SAM ESG 评级 体系：如果企业有争议事件发生，衡量其负面影响 程度，通过 MSA乘数调低相应指标的分数。 MSA（ Media&Stakeholder Analysis） 主要 衡量公司 如何应对 会对他们的财务状况、核心业务有重大影响的环境、经济、 社会事件。经专业人士评估后获得一个 MSA 乘数，用来调整初步计算出的指标 分数。负面事件的影响越大，分数下调 的比例越大。同时标普将待 评级 企业的指 标与具有相似特点、来自相同行业地区的公司比较，消除披露自主性、行业及地 区带来的偏差。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 金融工程 图 4： 标普道琼斯 &SAM ESG 评级体系纳入争议事件流程 资料来源： RobecoSAM 官网 ， 光大证券研究所整理 晨星 ESG 评级体系：每天监测 70 多万条新闻报道，锁定涉及 ESG 相关事件的 公司，形成争议事件评级。 争议事件将通过一个特定的框架进行评估，主要考虑 事件的严重程度、公司的问责，以及它们是否构成公司不当行 为模式的一部分； 争议事件会被标记并分组，然后按 1 到 5 的等级进行评分。争议事件评级包括 正面、中性与负面，反映了分析师对未来 12 至 24 个月评级发生变化的评估， 对之后的评级将起到关键作用，为投资者提供了一种简单直接的方式来评估一家 公司面临争议的严重程度。 1.3、 国内争议数据纳入方法 华证 ESG 评级体系： 华证 ESG 评级 指标 体系 构成方式为 3+14+26， 即三大主题， 14 个二级指标， 26 个三级指标。 14 个二级指标 中 能直接反映争议事件的仅有 环境类违规事件；社会类、治理类争议事件只能通过负面经营事件等三级争议事 件指标间接衡量。 商道融绿 ESG 争议事件： 融绿在 E、 S、 G 三 大主 题下各设立了一个二级指标来 反映负面事件，分别为环境类、社会类、公司治理类负面信息指标。 负面信息的 反馈仅限于设定的三级指标，反馈范围较为受限。 表 2：商道融绿争议事件纳入方式 一级 二级 三级 ESG 负面信息 环境类负面信息 环境违规，水污染，大气污染，固废污染等 社会类负面信息 员工，供应链，客户，社区，产品等 公司治理类负面信息 商业道德、公司治理等 资料来源：商道融绿 官网 ， 光大证券研究所整理 嘉实基金 ESG 争议事件：嘉实 ESG 评级体系二级指标中未设立负面事件指标， 负面争议事件只能通过个别三级指标反馈 。仅凭少数权重较低的三级指标，投资 者不易通过 ESG 评分获取公司对于负面事件的管理能力和处理能力。同时，嘉 实 ESG 评级体系正负面信息的获取来源不同，可比性 一般 。 社会价值投资联盟 ESG 争议事件： 社投盟对争议事件比较重视，其开发的“上 市公司社会价值评估模型”是由“筛选子模型”和“评分子模型”两部分构成。 “筛选子模型”主要负责争议事件，单独形成了一个三层结构，第一层反映负面 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 金融工程 争议事件，第二层有 产业问题、财 务问题、环境与事故、违法违规、特殊处理 5 个方面，第三层细化到 17 个指标。“评分子模型”则负责量化正面表现，两个 模型在综合评分时均记作考量。 整体来看，国外的评级体系非常重视争议事件：无论是 MSCI 扣除关键事项分数、 标普道琼斯 &SAM 通过 MSA 乘数影响多数底层指标得分，还是汤森路透单独设 立 ESG 争议评分，综合计算 ESGC 等，争议数据的纳入方法论均较为完整、严 谨。与之对比，国内的评价体系虽已开始重视争议数据的纳入，但重视程度不足。 大多数体系纳入争议数据的方式是在原有指标体系内增加设立个别二级甚至三 级争议指标 去衡量争议事件的影响，而少量的争议指标在单薄的权重下，对于 ESG 最终 评分的影响效果可能不尽如人意。如何更加合理的衡量争议事件对企 业 ESG 评级的影响，建立健全的指标体系，仍有待探索。 2、 ESG 公开披露信息质量不足，争议事件 形成有效补充 我国目前的 ESG 相关政策主要采取以引导鼓励和设定相应指标为主，以完善体 系和加强自身建设为辅的方式，没有统一的强制性披露标准，因此 A 股 ESG 信 息披露 数据质量情况存在整体披露率低、定量数据披露少、回避负面指标披露、 第三方认证不足等诸多问题，披露信息的可用性和可比性均不高。这种情况下 ， 亟需开拓更多数据获取渠道，争议数据便应运而生。 下文以妙盈科技的 ESG 数据为例，梳理这两类数据。 我们获得的 数据始于 2017 年 ， 最新数据更新至 2020 年 。我们 取 2020 年的数据查看 信息披露 指标 的整体 情况，取 2020 年与 2017 年的对比数据查看 指标 的改 善 情况。 2.1、 ESG 信息披露数据 奠定基础，但数据质量有待提升 2.1.1、 完整性： A 股整体 ESG 指标尤其是环境类指标披露率低 2020 年 A 股上市公司 ESG 指标披露情况较 2017 年改善明显，但绝大部分 ESG 指标尤其 E 类指标披露率仍较低 。 从妙盈设立的三级指标来看， 2017 年， A 股 涉及披露的三级指标共 216 个，其中 E、 S、 G 类指标各 114、 72、 30 个； 2020 年涉及三级指标 213 个， G 类指标数量略有调整。为了量化 2017 年、 2020 年 A 股的披露质量，我们用每个三级指标被 A 股公司披露的次数除以 A 股公司总数 得到每个指标的披露率。可以发现，在总指标数近似的情况下， 2020 年披露率 低于 12.5%的指标，尤其是环境类指标数量大幅度下落，其他更高披露率区间 指标数均出现不同程度的上扬，说明 A 股整体披露情况改善明显，这主要是由 环境类指标披露改善所致。但是从 2020 年来看，仍有近 70%的指标披露率低 于 12.5%，少数环境类指标披露率达到 25%，治理类指标 披露率 两级分化。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 金融工程 图 5： 2017 年、 2020 年三级指标 A 股披露分布（单位：个） 110 89 23 54 47 11 17 13 8 9 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2017 年 2020 年 2017 年 2020 年 2017 年 2020 年 2017 年 2020 年 2017 年 2020 年 (0 , 1 2 . 5 % (1 2 . 5 % , 2 5 % (2 5 % , 5 0 % (5 0 % , 7 5 % (7 5 % , 1 0 0 % E S G 资料来源：妙盈 ， 光大证券研究所 三级指标披露率最高的都是公司治理类指标。 2020 年 A 股披露率前 30 的指标 如下表所示，从第 17 个指标即慈善捐款总额开始，披露率呈断崖式下跌，尾部 指标披露率低于 25%。前 11 个的指标皆由公司年报强制披露，其中 9 个为公司 治理类指标，剩下的为社会类指标。 披露率前 30 的指标中，环境类指标 只占了 4 个，主要涉及排污内容，由环保总局、环保部、全国人大多个立法要求强制披 露， 而其余非 自 愿披露的环境类指标披露率均极低 。 表 3： 2020 年 A 股披露率 前三十 指标 排 名 指标名称 指标议 题 披露 率 是否强制披 露 排 名 指标名称 指标议 题 披露 率 是否强制披 露 1 女性董事占比 G 99% 16 培训项目 S 93% 2 女性高管占比 G 99% 17 慈善捐赠总额 S 69% 3 独立董事占比 G 99% 18 质量管理体系认证情况 S 50% 4 董事会专业人士占比 G 99% 19 员工激励 S 43% 5 董监高平均年龄 G 99% 20 公益项目 S 42% 6 董监高离职率 G 99% 21 环境管理体系认证 E 41% 7 领导架构 G 99% 22 员工关怀项目 S 35% 8 董监高薪酬总额 G 98% 23 被列入重点排污单位 E 34% 9 年度股东大会通知期 G 97% 24 ESG 合规情况 G 33% 10 员工多样性 S 96% 25 安全管理体系认证 S 28% 11 员工薪酬 S 96% 26 精准扶贫投入金额 S 27% 12 社会保险费 S 96% 27 化学需氧量（ COD） E 23% 13 住房公积金 S 96% 28 化学需氧量（ COD）排放浓度 E 23% 14 职工福利费 S 95% 29 职业健康与安全培训 S 22% 15 工会经费和职工教育 经费 S 93% 30 助学项目 S 22% 资料来源：妙盈 ， 光大证券研究所 分行业 来看，用每个公司披露指标数量除以 2020 年指标总数计算得到每个公司 的 ESG 指标披露比率，进而得到行业平均披露比率。对环境议题更敏感的煤炭、 钢铁、有色等行业受排污披露等环境议题强制性披露政策影响，大部分公司披露 比率达到 (10%,25%，但多数行业大部分公司披露比率处于 (0%,10%区间，所 有行业平均披露比率不足 20%，即披露数不到 43 个指标 。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 金融工程 图 6： 2020 年 A 股各行业各披露 比 率公司分布及行业平均披露 率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 煤炭 钢铁 非银行金融 有色金属 石油石化 银行 基础化工 食品饮料 建材 医药 电力及公用事业 农林牧渔 轻工制造 交通运输 汽车 家电 电子 综合 纺织服装 电力设备及新能源 房地产 建筑 国防军工 机械 通信 商贸零售 传媒 计算机 消费者服务 综合金融 (0, 10 % (10 %, 25% (25 %, 40% (40 %, 100% 平均值 资料来源： 妙盈， 光大证券研究所 注： 采用中信一级行业分类 2.1.2、 定量指标 ： 有所提升 ，但 非强制性定量指标 仍需改善 在利用 ESG 数据建立评级分数时， 定量指标 ，即数值型指标， 能提供更丰富可 比的信息 ； 定性指标 ，即文字型指标， 使用难度较大 且 信息量略少，定量定性指 标的比例很大程度影响数据质量 。 从时间维度来看， 2017 年、 2020 年指标披露数量相差不大，定量指标相比增加 1 个，定性指标减少 3 个。 从 2017 年到 2020 年，定量指标与定性指标处于最 低披露率区间（ 0,12.5%内的数量减少， E、 S、 G 三大类指标披露率同样有所 提升。其中披露率处 于（ 12.5%,25%区间的环境类定量指标数量增长较多， ESG 数据质量有明显提升。 从 2020 年来看，定量指标披露情况两级分化， 部分被强制要求披露的定量指标 披露率 较 高 ，企业自愿披露的定量指标披露率低，而定性指标分布较为均匀； E、 S、 G 三类指标中， E 类定量指标披露率处于低位， G 类定性指标披露率低。 图 7： 2017、 2020 年 A 股 定量、定性 有效指标统计 （单位：个） 34 31 36 30 17 12 3 8 10 3 4 2 76 58 18 17 2 20 1 2 1 6 6 8 90 20 40 60 80 100 120 17E 20E 17S 20S 17G 20G 17E 20E 17S 20S 17G 20G 17E 20E 17S 20S 17G 20G 17E 20E 17S 20S 17G 20G (0, 12 . 5% (12 . 5 %, 25% (25 %, 75% (75 %, 100% 定性指标个数 定量指标个数 资料来源： 妙盈， 光大证券研究所 由于大部分指标披露率在 (0,12.5%区间内，分行业统计时我们将指标按披露率 划分为 12.5%以下和以上两部分 ， 便于 分别观察定量定性指标 和披露率之间的 关系。 2020 年 ， 各行业披露的定量指标占指标总数比例平均为 53.02%，定量 定性指标数量基本持平。 医药行业的定量指标披露最多 ， 为 93 个 ； 综合金融、 消费者服务行业仅披露 19 个与 29 个，可量化 的 ESG 数据量有待提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 金融工程 图 8： 2020 年 A 股分行业指标量化情况 （单位：个） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 医 药 电 力 设 备 及 新 能 源 机 械 食 品 饮 料 电 力 及 公 用 事 业 电 子 建 筑 有 色 金 属 交 通 运 输 基 础 化 工 家 电 轻 工 制 造 石 油 石 化 国 防 军 工 建 材 汽 车 传 媒 农 林 牧 渔 纺 织 服 装 钢 铁 房 地 产 煤 炭 综 合 通 信 非 银 行 金 融 计 算 机 商 贸 零 售 银 行 消 费 者 服 务 综 合 金 融 定量 披露率 (0, 12. 5% 定量 披露率 (12. 5%, 100% 定性 披露率 (0, 12. 5 % 定性 披露率 (12. 5%, 100% 定量指标数量（个） 定性指标数量（个） 资料来源： 妙盈 ， 光大证券研究所 注 ：采用中信一级行业分类 从定量指标披露率来看，钢铁、煤炭、石油石化以及医药行业定量指标披露率较 高，大部分在 12.5%以上；非银、银行业的定性指标披露率相对较高 。 这与其 行业 特性 有关，重污染行业 被 强制披露污染物排放相关的定量指标 ，这一点 对 金 融行业并不成立。因此 对于不同行业 的 ESG 信息质量应有不同的衡量标准， 在 行业内 进行 横向对比或许可以更好 地 评 价 一个企业的投资价值 。 2.1.3、 正负性：企业倾向披露正向信息，对负面指标采取回避态度 在衡量 ESG 数 据质量的过程中，正负性指标的对比同样 重要 。从 2020 年数据 披露情况来看，负面指标披露率绝大部分较低，企业回避态度明显；中性指标较 少且披露率同样不高；披露率较高的指标几乎皆为正面指标，正向信息披露更符 合企业意愿。分 E、 S、 G 三类来看，企业披露的中性和负面指标主要集中于 E 类， S、 G 类指标中正面与中性的更多。 与 2017 年相比， 2020 年正面指标减少 5 个，中性和负面指标各增加一个。不 论是正面指标还是负面指标，三年来低披露指标绝对数量都在显著减少 ， 而 E 类指标处于（ 12.5%,25%披露率区间的数量增长较多，这可能 与证监会对于重 点排污单位信息“不披露就解释” 的规定有关。 2017 年以来， ESG 正负面的 数 据质量明显提升，但企业回避披露负面指标这一 现象亟需改善。 图 9： 2017 年、 2020 年 A 股正负性有效指标分布 （单位：个） 43 40 46 39 17 12 1 9 11 3 4 1 3 7 1 5 6 6 6 19 14 48 35 7 7 15 0 20 40 60 80 100 120 17E 20E 17S 20S 17G 20G 17E 20E 17S 20S 17G 20G 17E 20E 17S 20S 17G 20G 17E 20E 17S 20S 17G 20G (0 , 1 2 . 5 % (1 2 . 5 % , 2 5 % (2 5 % , 7 5 % (7 5 % , 1 0 0 % 正面指标 中性指标 负面指标 资料来源：妙盈 ， 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 金融工程 分行业看， 2020 年 各行业公司披露的 ESG 指标大部分是正面指标，负面指标数 量平均仅占 26.24%，且正面指标披露率明显更高，负面指标披露率低。 其中， 消费者服务、银行及综合金融行业披露的指标中负面指标占比最小 ，分别仅有 9.76%， 17.59%， 2.56%。这些行业的企业更倾向于披露正向信息，而这并不 利于投资者对其 ESG 情况进行公允判断。医药、有色金属及钢铁行业负面指标 披露更多，且披露率较高，对于这些行业，监管部门对于污染物排放方式、浓度 和总量等指标披露有更为明确的规定。 图 10： 2020 年 A 股分行业指标正负性情况 （单位：个） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 非 银 行 金 融 医 药 电 力 设 备 及 新 能 源 机 械 电 子 基 础 化 工 电 力 及 公 用 事 业 房 地 产 建 筑 有 色 金 属 交 通 运 输 食 品 饮 料 汽 车 煤 炭 轻 工 制 造 钢 铁 石 油 石 化 通 信 建 材 商 贸 零 售 家 电 农 林 牧 渔 计 算 机 银 行 传 媒 国 防 军 工 纺 织 服 装 消 费 者 服 务 综 合 综 合 金 融 正面 披露率 (0, 12. 5% 正面 披露率 (12. 5% , 1 00% 中性 披露率 (0, 12. 5% 中性 披露率 (12. 5% , 1 00% 负面 披露率 (0, 12. 5% 负面 披露率 (12. 5% , 1 00% 正面指标数量（个） 中性指标数量（个） 负面指标数量（个） 资料来源： 妙盈，光大证券研究所 注：采用中信一级行业分类 2.1.4、 增长趋势： 指标披露数量逐年增长，加强 监管应有的放矢 2018 年 至 2020 年 ， A 股成分股披露 E/S/G 三类指标的整体数量逐年增长，环 境指标相较于其他两类指标增长更快。 对于各大类 披露数量 平均增长率排名前五 的指标， E 指标的平均增长率为 86.22%， S 指标的平均增长率 35.82%， G 指标 的平均增长率为 24.85%。 G 指标多为年报强制披露，增长空间较小，所以增长 率小。 环境层面 披露数量 增长较快的指标多与节能减排挂钩，相关政策与监管力度大。 2017 年底重点排污单位名录管理规定强制企业公开污染物信息，否则将会 受到地方政府环境保护主管部门的 公开处罚。 2018-2020 年 披露 数量 平均增长率 排名前五的 E 指标包括减少能源消耗的目标、非甲烷总烃（ NMHC）排放量与核 定排放量之比、 VOCs 排放浓度及温室气体减排目标等 。 图 11： 2018-2020 年 A 股 E 指标 披露 数量 平均 增长率 前五后五 情况 图 12： 2018-2020 年 A 股 S