固定 收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 该如何正确解读本次降准？ 证券 研究报告 2018 年 04 月 18 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 近期 报告 1 固定收益：利率市场化 “ 回表 ” ，影 响 怎 么 看 ？ - 利 率 专 题 研 究 2018-04-16 2 固定收益：海外需求怎么看？ -利率 债 市 场 周 报 （ 2018-04-15 ） 2018-04-15 3 固定收益：关注企业 ABS 信用风险-资产证券化市场周报（ 2018-04-15） 2018-04-15 央行降准专题报告 此次降准置换 MLF 显然释放了一个积极的信号。 在目前宏观背景下 ，结构性去杠杆确实带来了 央行操作 空间的改善。从技术上分析，此次降准置换，可以引致如下结果：央行缩表、商业银行扩表（是否为了鼓励回表？）、利率下行。 因此，我们维持二季度策略观点，显然央行 降准 ，剩下就是金融机构的行为了，既然央行 降准 ，无妨就此更积极一些，可以加久期。 风险 提示 ： 原油价格 ； 金融监管 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 从 MLF 历史可知降准置换实质上释放了央行更为积极的信号？ . 3 2. 需要客观理解年初以来央行积极行为与宏观去杠杆的“背道而驰” . 4 3. 如何从技术上分析这一行为对于债券市场的影响？ . 5 图表目录 图 1：外汇占波动影响商业银行基础货币， 2014 年以后尤甚 . 3 图 2：准备金工具运用在于对冲外汇占款波动 . 3 图 3：双峰监管模 式初步确立 . 4 图 4：央行双支柱框架开始全面执行 . 4 图 5：金融监管在本质上是要促进金融与实体的良性循环 . 5 图 6：中 国央行资产负债结构变化 . 5 图 7： 2014 年开始， MLF 等工具运用扩大央行对银行的债权 . 5 图 8：货币当局总资产变动与准备金变动一致 . 6 图 9：央行资产负债表变化与利率保持高度相关性 . 6 图 10：央行与商业银行行为博弈引致利率波动 . 7 图 11：十年国开的合意水平在哪儿？ . 7 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 该如何正确看待央行此次非同寻常的降准行为及其影响？ 1. 从 MLF 历史可知降准置换实质上释放了央行更为积极的信号？ 首先我们需要明确 MLF 工具运用的背景， 2014 年央行创设 MLF 工具的背景在当年度货币政策执行报告中交代的很清楚： 当前银行体系流动性管理不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场 IPO等多方面的扰动，同时也承担着完善价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。为保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长，中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。 2014 年 9 月，中国人民银行创设了中期借贷便利（ Medium-term Lending Facility， MLF）。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管 理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。 在行文的后续 ， 央行货币政策执行报告进一步指出： 在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流 动性水平。 图 1： 外汇占波动影响商业银行基础货币， 2014 年以后尤甚 图 2： 准备金工具运用在于对冲外汇占款波动 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 大家可以注意 MLF 投放的核心条件：资本流动导致外汇占款放缓。也就是说 MLF 是降准的替代或者补充，当然在运用的过程中，还起到了引导中期政策利率的传导效应。 那么问题就来了，有充足的降准空间不用，为什么要用 MLF？ 同样是释放基础货币，降准和 MLF的差异在于两点： （ 1） 存款准备金率的资金成本是 0.72%，MLF 目前是 3.3%；（ 2）存款准备金释放 的 资金无期限， MLF 目前最长一年期且需要占用抵押品。 显然在宽松的作用 方面 ，降准要强于 MLF。 正因为如此，央行一直有意回避，这一点我们可以通过前央行行助张晓慧女士的行文一窥究竟： 稳健的货币政策自 2011 年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 上可能是稳健略偏宽松的。言下之意，央行在此前的连续操作中，并不希望释放更强的信号和更多的流动性，所以引入了这一工具。 这一历史背景，是我们认识此次降准的第一步。所以退一步而言， 即使是存量对冲置换，也已经体现了央行偏向积极的一面，更遑论还释放了增量。 2. 需要客观理解年初以来央行积极行为与宏观去杠杆的“背道而驰” 认识降准的第二步，要理解和把握目前的政策背景，因为市场会质疑：都这样操作了，难道就不需要去杠杆了吗？ 这里再次强调我们的观察与判断： 结构 性去杠杆释放了央行货币政策的弹性空间，体现了货币政策与监管政策之间的平衡。 作为三大攻坚战的关键，宏观去杠杆本身没有变化。但是结构性去杠杆作为基本思路，双峰监管与双支柱框架开始发力，这一崭新的运作模式缓解了央行货币政策行为的约束。 结构性去杠杆首先是双峰监管，其次是央行“双支柱”调控框架。双峰监管发力，意味着央行不需要继续扮演去杠杆急先锋的角色；而双支柱框架也得以更好得发挥作用。 当宏观审慎监管开始起效，针对整体经济和总量问题的货币政策就不需要把注意力集中于去杠杆这个层面。因为不同市场和经济主体之间差异很大， 作为总量调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体 ，防风险需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。这意味着从一个大的方向来讲，总量工具在流动性管理层面就不需要去挤出了，这是很重要的一个技术性改变，也是导致一季度流动性变化的 制度前提。 图 3： 双峰监管模式初步确立 图 4： 央行双支柱框架开始全面执行 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 而从微观角度考虑，当前金融监管和去杠杆的着力重心是重建资本硬约束。资本硬约束来自于两个层面：首先是金融机构的资本必须 来自于 实体的回报；其次，就是在穿透原则下，金融就所有资产必须接受资本的约束。 以上两点 是 目前 金融监管 的 核心。金融去杠杆的着力点不是通过资金而是通过资本，这是我们现在慢慢去厘清整个金融监管思路很重要的方向。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 5： 金融监管在本质上是要促进金融与实体的良性循环 资料来源： WIND， 天风证券研究所 一旦资本受约束了，资金的约束相对就小，这是流动性改善又一重要政策前提。因为管资本的职责不在央行。 事实上，严监管和中性货币的组合得以实现。 所以， 降准置换，不是与宏观去杠杆背道而驰，而是体现分类施策的意图。 当然也存在对冲与平衡的诉求，当市场都在关注严监管与去杠杆的负面影响时， 这一点也将被纳入调控的考虑 。更进一步引申，在这一特定的时间点进行这一操作，是否意味着资管新规即将落地，也未得知。 3. 如何从技术上分析这一行为对于债券市场的影响？ 市场首先需要明确，中国央行资产负债表的主要构成来自于国外资产。也就是下图中最大的黄色色块所在，历史上外汇占款下降一般都对应着降准的对冲。 2014 年开始，这一类别资产的面积出现了历史罕见的持续显著下降。而 MLF 工具恰好从 2014 年开始引入，此消彼长，央行对其他存款性公司的债权相应扩 大。 图 6： 中国央行资产负债结构变化 图 7： 2014 年开始， MLF 等工具运用扩大央行对银行的债权 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 在这此消彼长的过程中，央行资产负债表是收缩还是扩张呢？ 我们计算央行总资产同比增速，显然可以发现，绝对意义上的收缩仅发生于 2015 年下半年到 2016 年上半年；相对规模变动角度，降准一般对应央行资产负债表的相对收缩。 细心的读者会发觉，这一变动 似乎与 债券市场的牛熊切换也高度一致。 图 8： 货币当局总资产变动与准备金变动一致 资料来源： WIND， 天风证券研究所 仔细比对 可见： 债券收益率与央行资产负债表的变动呈现基本同步且方向一致的特征。 图 9： 央行资产负债表变化与利率保持高度相关性 资料来源： WIND， 天风证券研究所 央行缩表对应于利率走低，而央行扩表对应的居然是利率的走高，显然与次贷危机后美欧日的 QE 操作与利率的关系不同，这或许只能归因于我们央行资产负债表结构过于特殊，因为来源被动，所以会如此。为了便于展开，此处暂不深究与欧美反向的原因。 关注的重点在于，降准置换 MLF 会如何？ 很显然， MLF 直接导致央行对商业银行债权扩张，会导致扩表，而降准直接导致缩表，所以降准置换最终对央行资产负债表的影响结果是缩表！ 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 如果用一个更为精确的指标，考虑到央行和商业银行行为的相对变化， 我们可以进一步发现， 央行缩表会引致商业银行扩表，从而带来债券收益率的显著走低。 图 10： 央行与商业银行行为博弈引致利率波动 资料来源： WIND， 天风证券研究所 从技术上分析，此次降准置换，可以引致如下结果：央行缩表、商业银行扩表（是否为了鼓励回表？）、利率下行。 因此，我们维持二季度策略观点，显然央行展示了充分的善意，剩下就是金融机构的行为了，既然央行 降准 ，无妨就此更积极一些，可以加久期。剩下要考虑的是 ： 十年国开会下到什么位置？ 4.35%以下吗？ 图 11： 十年国开的合意水平在哪儿？ 资料来源： WIND， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 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