敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 17 日 新三板 产业链整合开启 ， 赢渠道者赢天下 新三板家居 制造 业深度报告 行业深度 增量、存量房地产市场共同驱动家居产业增长 ： （ 1） 增量房 家居市场： 我国商品房销售中期房占比超过 70%， 2016、 2017 两年商品房销售额大幅增长，同时叠加 各省市 密集出台的 全装修政策， 家居行业短期内具有较大发展潜力 。（ 2） 存量房 家居 市场： 进入 21 世纪以后我国商品房销售速度明显加快，结合 5-10 年的房屋翻修时间，存量房家居市场将成为家居行业的主流子市场。在长期来说，具有消费能力与消费意愿的“ 80 后”成为家居消费主流人群将进一步 扩大存量房家居市场规模。 定制家居、新零售理念深化，产业链整合开启 。 （ 1）家居制造业产业链整合开启。 家居 制造业较为零散， 近年来行业整合初现端倪，主要表现为家居制造企业与家居零售企业的整合以及互联网企业开启新零售布局。 （ 2） 定制家居理念不断深化。 随着 80 后、 90 后成为家居产品主流消费人群，定制家居理念日益普及，行业内企业纷纷开启 向全屋定制型企业转型或布局。 （ 3）新零售开辟定制家居新战场。行业内多家企业开始了“线上引流，线下体验”的实践。 线上、线下将持续加速融合，技术助力消费者体验提升。 家居新零售的发展离不开 物流服务的改善 ，物流服务的改善 在增强消费者体验的同时 将 提升家居行业电商渗透率。 细分行业产业链分析 ： 定制家居正不断往全屋定制发展，对传统经销商渠道仍有依赖；而成品家居的线上渠道发展则更加迅速。我们选取了定制家居中定制化程度最高的厨柜、衣柜行业，成品家居中易进行线上销售的软体家具及地板行业做更加详细的分析。 （ 1） 厨柜、衣柜 行业 。 定制家居 的市场规模将快速增长， 根据我们的测算， 2020年，定制厨柜与定制衣柜的规模有望分别超过 1700亿元与 1000亿元。行业竞争 日益激烈 ， 传统经销商渠道的竞争仍将持续， 或将由经销商数量竞争转变为经销商质量竞争，赢全屋者赢天下。 （ 2） 地板行业。三四线城市对经销商门店销售依赖程度更 高 ，预计地板制造企业在一二线城市市场的整合将继续，市场规模的扩展则主要依靠三四线城市市场。 这意味着，短期内，行业竞争的关键是通过在三四线城市的渠道建设来获取更多的市场规模。 （ 3）软体家具行业 。 线上渠道的快速成长叠加内销主导地位的加强 ，将持续利好国内软体家具制造企业，预计未来，软体家具将成为线上渠道竞争最激烈的家具细分品类。 投资建议 ： 建议投资者从 传统渠道完善程度、线上渠道发展程度来筛选新三板公司。建议 关注新三板定制家居 企业 顶固集创（ 833958.OC） 、客来福（ 838945.OC） ；新三板地板行业企业扬子地板（ 430539.OC）；国内知名床垫企业稳定供货商金世缘（ 838601.OC）；国资委控股、国内植物纤维床垫龙头企业自然科技（ 834927.OC）。 风险因素 。 房地产行业 强调控 ， 全屋定制业务发展 不及预期 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号： S0930517100003) 021-22169120 yeqianyuebscn 行业与上证指数 涨跌幅 对比 资料来源： Wind 2018-04-17 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我国房地产市场已 逐渐 由增量经济 主导 转化为存量经济为主 ，作为房地产后市场当中重要 组成部分 的家居行业，也将随着房地产市场逐步进入以存量房地产市场为主的时代。随着“ 80 后”成为家居行业主流消费人群，定制家居、家居新零售等概念将不 断深入人心。家居制造业作为零散的传统行业正处于行业集中度提升的前夕，产业链整合已开始出现，投资机遇蕴藏其中。 我们选择了厨柜、衣柜、地板、软体家具等品类进行了具体的分析，对各自品类当中出现的全屋定制、电商渗透率提升、出口转内销等趋势进行分析，旨在为市场发现家居细分品类当中的好公司。 我们区别于市场的观点 按家居产品定制程度的高低，可以将家居产品分为定制家居与成品家居。在新零售不断深入人心的背景下，消费者体验的提升是关键，定制家居企业因在产品销售的过程中涉及到测量、运送、安装等工作，产品销售的过程仍无法摆脱传 统经销商门店，经销商渠道的竞争在未来仍将持续，并由量的竞争转化为质的竞争，这也推动了行业内企业通过全屋定制战略来提升客单价获得竞争优势。在成品家居领域，地板、软体家具等家居产品定制化程度较低，测量、安装工作相对较少，线上渠道渗透率提升更快，行业内企业或可深耕细分品类，形成品牌与全渠道优势，最终提升行业集中度。 投资观点 家居行业竞争格局零散，市场集中度较低，行业正显露出整合的迹象，传统经销商辐射区域半径有限，三四线城市市场蕴藏机遇。 厨柜、衣柜企业正不断由单品类定制转向全屋定制，定制属性使产品的销售无法完全脱 离传统经销商渠道 ， 而成品家居因测量 、 安装 工作较少 而更易进行 线上零售。 建议 投资者 从 传统经销商网络 完善程度、线上渠道发展程度 来筛选新三板 公司。 我们建议重点关注 厨柜、衣柜 、 地板 、 软体家具 等重点领域 及公司： （ 1）厨柜、衣柜定制行业： 顶固集创 （ 833958.OC） 、客来福（ 838945.OC） ；（ 2）地板行业： 扬子地板（ 430539.OC）； （ 3）软体家具行业： 国内知名床垫企业稳定供货商金世缘（ 838601.OC）；国资委控股、国内植物纤维床垫龙头企业自然科技（ 834927.OC）。 2018-04-17 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 增量、存量房地产市场共同驱动家居产业增长 . 6 1.1、 增量市场：新房销售井喷叠加各省市 “全装修 ”政策利好家居产业未来两年的发展 . 6 1.2、 存量市场：存量房翻新结合消费人口结构变化助力家居消费升级 . 8 2、 定制家居、新零售理念深化，产业链整合开启 . 11 2.1、 家居制造业产业链整合开启 . 11 2.2、 定制家居理念不断深化 . 12 2.3、 新零售开辟定制家居新战场 . 14 3、 家居细分产业链：赢渠道者赢天下 . 15 3.1、 厨柜、衣柜行业：传统渠道竞争加剧，全屋定制不断深化 . 16 3.2、 地板行业：三四线城市渠道建设是未来竞争重点 . 19 3.3、 软体家具行业：电商助力内需增长 . 21 4、 新三板家居行业投资策略 . 23 5、 重点公司分析 . 26 5.1、 金世缘（ 838601.OC）：知名床垫企业稳定供货商 . 26 5.2、 自然科技（ 834927.OC） :控股股东保驾护航，渠道优势持续强化 . 27 5.3、 顶固集创（ 833958.OC）：经销网络不断完善，销售模式积极创新 . 28 5.4、 扬子地板（ 430539.OC）：深耕木地板行业 . 29 5.5、 客来福（ 838945.OC） ：业务有序扩张，全国性经销商体系逐步形成 . 30 6、 风险因素 . 31 2018-04-17 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 目录 图 1： 2006-2017 年我国商品房销售面积及其增长率 . 6 图 2： 2006-2017 年我国商品房销售额及其增长率 . 6 图 3： 我 国商品房待售面积及其增长率 . 6 图 4：我国销售的商品房中期房销售面积及其占比 . 6 图 5： 2011 年 12 月各省市二手房均价 . 8 图 6： 2017 年 12 月各省市二手房均价 . 8 图 7：北京、上海、广州、深圳在售存量住宅均价算数平均值 . 8 图 8：家居产品更换年限 . 9 图 9： 1987 年以来我国商品房销售面积 . 9 图 10： 1980 年以来我国人口出生率（ ）、死亡率（ ）及自然增长率（ ） . 9 图 11： 2006 年以来 20-24 岁、 25-29 岁、 30-34 岁人口占总人口的比 . 10 图 12：近 一年内有家居家装需求人群年龄分布 . 10 图 13：家居家装消费人群人均消费预算 . 10 图 14： 2016 年中国、美国、英国家居产品人均支出 . 11 图 15： 2011 年以来我国规模以上家具制造企业数量不断增长 . 11 图 16：居然之家零售门店分布情况 . 12 图 17：居然之家获阿里巴巴等投资后新零售经营目标 . 12 图 18：中国家居消费群体年龄分布情况 . 12 图 19：中国消费者房屋装修面积情况 . 12 图 20：索菲亚全屋定制示意图 . 13 图 21：尚品宅配主要子公司业务相互关系 . 13 图 22：欧派家居定制流程 . 14 图 23： AR 家居搭配系统 . 14 图 24：日日顺家居物流五包服务 . 15 图 25：京东物流服饰、家居产品解决方案 . 15 图 26：家居制造产业链 . 15 图 27：家居产品分类 . 16 图 28：部分企业厨柜、衣柜产品均价 . 17 图 29： 2016 年厨柜、衣柜行业主要上市公司分渠道销售收入占比 . 18 图 30： 2014-2015 年厨柜、衣柜行业企业经销商数量提升迅速 . 18 图 31： 2014-2017 年我国各品类木地板销 量 . 19 图 32： 2014-2017 年我国各品类木地板销量增速 . 20 图 33：我国木地板行业销售收入及其增速 . 20 图 34：我国木地板行业利润总额及其增速 . 20 图 35： 2012-2016 年我国地板销售收入 2000 万元以上企业数量 . 21 图 36：中国床垫消费规模及其增长率 . 22 2018-04-17 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37： 2012-2016 年我国床垫及类似品出口额及增速 . 22 图 38： 2009-2016 年我国沙发销售额及功能沙发占比情况 . 22 图 39： 2005-2016 年我国沙发出口额及其增长率 . 22 图 40：我国 床垫行业市场集中度 . 23 图 41：我国沙发行业市场集中度 . 23 图 42： 2014-2017 年天猫双十一家具品类销售额前 10 名企业 . 23 表 目录 表 1：各省市密集出台住宅全装修相关政策文件 . 7 表 2： A 股家居制 造企业全屋定制布局 . 13 表 3：定制厨柜、衣柜市场空间测算 . 16 表 4：地板品种分类 . 19 表 5：新三板家居制造企业一览 . 24 表 6：金世缘核心财务指标 . 26 表 7：自然科技核心财务指标 . 27 表 8：顶固集创核心财务指标 . 28 表 9：扬子地板核心财务指标 . 29 表 10：客来福核心财务指标 . 30 2018-04-17 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 增量、存量房地产市场共同驱动家居产业增长 1.1、 增量市场：新房销售井喷叠加各省市“全装修”政策利好家居产业未来两年的发展 过去 两年来 房地产市场繁荣 ，销售额 与销售面积均 大幅度上升 ，房地产库存去 化成果显著 。 最近 两 三年来，随着连续的货币宽松以及房地产市场去库存等政策的影响，商品房销售迎来了井喷。 2016 年商品房销售增速创 2010 年以来新高。 2016 年，我国商品房市场销售额达到 11.76 万亿元，销售面积为11.80 亿平方米，相比于 2015 年的 8.73 万亿元及 9.68 亿平方米分别上升34.8%与 22.5%； 2017 年商品房销售延续 2016 年的强势，销售面积为 16.94亿平方米，销售额为 13.37 万亿元 ，同比分别增长 13.7%与 7.7%。 房地产业库存去化明显，商品房待售面积 连续两年 下降。 2017 年商品房待 售面积由2015 年的 7.19 亿平方米下降至 5.89 亿平方米 。 图 1： 2006-2017 年我国商品房销售面积及其增长率（右轴） 图 2： 2006-2017 年我国商品房销售额及其增长率（右轴） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 3： 我国商品房待售面积及其增长率（右轴） 图 4：我国销售的商品房中期房销售面积 及其 占比 （右轴） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-04-17 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 我们认为，房地产市场过去两年 销售额的提升 将在 2018 年开始逐步 对 家居产业 产生影响 ，同时，随着各省市相继出台的“全装修”政策的不断落实，家居产业未来两到三年内将不断受益于增量 房地产 市场的快速发展 。 期房销售为主 或 使家居产业未来两至三年内 成长较快 。 2007 年以来， 我国商品房销售面积中，期房 占比始终超过 70%。 2016 年与 2017 年，我国期房的 销售面积分别为 65.59 亿平方米与 73.35 亿平方米，占商品房销售面积的比为 75.77%与 76.30%。 进一步 考虑到期房 的 交付 时间，商品房销售的提升往往 需要 1-3 年的时间 才能传导至家居行业。 各省市“全装修”政策文件密集出台。 根据 建设部 的 定义 ， “ 装修一次到位是指房屋交钥匙前，所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成，简称全装修住宅。 ” 2014 年以来，北京、上海、江苏、浙江等省市密集出台全装修相关政策文件。 出台政策的各省市均制定了实现新建住宅全装修比例的时间表；其中，上海、浙 江、海南均要求全装修比例达到 100%。 表 1：各省市密集出台住宅全装修相关政策文件 政策名称 发布时间 发布单位 主要内容 关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见 1999.8.20 国务院 加强对住宅装修的管理，积极推广装修一次到位或菜单式装修模式，避免二次装修造成的破坏结构、浪费和扰民等现象 商品住宅装修一次到位实施细则 2002.7.18 建设部 推行装修一次到位的根本目的在于：逐步取消毛坯房，直接向消费者提供全装修成品房； 关 于进一步加强住宅装饰装修管理的通知 2008 年 住房和城乡建设部 要求各地继续贯彻落实关于推进住宅产业现代化提高住宅质量若干意见（国办发 1999 72 号）和商品住宅装修一次到位实施导则（建住房 2002 190 号）的意见，制定出台相关扶持政策，引导和鼓励新建商品住宅一次装修到位或菜单式装修模式。 关于加快推进建筑产业现代化促进建筑产业转型升级的意见 2014.10.31 江苏省政府 全省建筑产业现代化施工的建筑面积占同期新开工建筑面积的比例、新建建筑装配化率达到 50%以上， 装饰装修装配化率 达到 60%以上， 新建成品住房比例达到 50%以上。 关于在本市保障性住房中实施全装修成品交房有关意见的通知 2015.5.1 北京市政府 1.自 2015 年 5 月 1 日起，由市保障房建设投资中心新建、收购的项目率先全面推行全装修成品交房。 2.棚改区改造安置房、自住型商品住房鼓励采用装配式装修工艺 关于加强城市规划建设管理工作的意见 2016.1.4 河南省委、省政府 到 2020 年全省新建商品住宅基本实现无毛坯房。郑州航空港经济综合实验区、郑东新区从 2016 年起，新开工商品住宅全部执行成品房标准。 关于推进建筑产业现代化发展的指导意见 2016.3.23 四川省政府 到 2020 年，全省基本形成适应建筑产业现代化的市场机制和发展环境，在房屋、桥梁、水利、铁路等建设中积极推进建筑产业现代化。装配率达到 30%以上的建筑，占新建建筑的比例达到 30%；新建住宅全装修达到 50%。 关于进一步加强本市新建全装修住宅建设管理的通知 2016.8.18 上海市住房和城乡建设 管理委员会 从 2017 年 1 月 1 日起，外环线以内全装修比例应达到 100%，除奉贤、金山、崇民区以外，其他地区全装修比例应达到 50%。奉贤、金 山、崇明区实施全装修的比例为 30%，至 2020 年应达到 50%。保障性住房、公共租赁住房的全装修比例为 100%。 关于推进绿色建筑和建筑工业发展的实施意见 2016.9.18 浙江省政府办公厅 2016 年 10 月 1 日起，全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付，鼓励在建住宅积极实施全装修。 关于继续落实“两个暂停”政策进一步促进房地产市场健康发展的通知 2016.12.7 海南省政府 从 2017 年 7 月 1 日起，各市县商品住宅项目要全部实行全装修。 资料来源： 光大证券研 究所 整理 2018-04-17 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1.2、 存量市场： 存量 房翻新结合消费人口结构变化助力家居消费升级 全国房价出现普遍上涨， 存量 住宅 市场 对家居的需求 在未来或将 得到提升 。 我国 住宅房地产的价格不断上涨 ， 根据安居客的数据 ，截止 2018 年 3月，我国房地产均价超过 2 万元的城市已达 11 个，而 2015 年底，仅有 5个城市均价超过 2 万元 。 以一线城市为例， 根据 中国房地产业协会的数据，北上广深 四个 城市 过去 五 年内 存量住宅出售价格年均复合增长率均超 过13%， 北京、上海、深圳在售存量住宅的均价均已超过 5 万元 /平米 。 由于房地产价格持续维持在高位， 许多正寻求改善居住环 境的国内家庭已专注于翻新现有的住房，而不是纯粹地购买新房。 考虑到 中国住房翻新周期通常为 6 至 8 年，这一细分市场 的存在 使得 居民 对家居装饰及家具产品的需求 将不断增加 。 图 5： 2011 年 12 月各省市 二手房 均价（元 /平方米） 图 6： 2017 年 12 月各省市 二手房 均价（元 /平方米） 资料来源： 中国房地产业协