证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 09 月 04 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 许可 S0350521080001 证券分析师： 周延宇 S0350521090001 新物流时代系列之一： 破茧成蝶，跨境电商重塑百年货代新格局 交通运输 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 交通运输 7.71 -2.74 -3.01 沪深 300 -2.73 -8.31 1.53 相关报告 投资要点： 国际货代：古老的物流细分赛道，市场空间大但整合能力差的“二 流行业” 货代的历史最早可追溯至明朝郑和下西洋运动，在大物流行业中的 定位是“运力资源的组织者”。作为服务于全球贸易的大型赛道，货 代行业拥有万亿广阔的市场空间，但轻资产的运营模式和 TO B 的行 业属性使得行业无法将先发的网络优势升级为成本优势或者品牌优 势，这使得行业集中度提升缓慢，龙头企业德迅市占率亦不到 3%， 格局上难有重大突破。行业属性一般，赛道的投资机会需要等待“边 际变化”的出现。 二流行业的一流机遇：增长红利在中国，格局改善成可能 格局上难有突破，货代企业只能通过并购或寻找结构性的需求红利 实现增长。在品牌出海的大背景下，中国货代尤其是中国跨境电商 物流赛道（过去五年 CAGR50%）拥有全球最强劲的增长动力。而 跨境电商物流对货代行业的影响不止于此，一方面跨境电商物流将 传统货代 FOB 的业务模式 改造为端到端的全流程服务，另一方面， 跨境电商物流的客户体量更小，产品标准化程度更多，业务规模效 应更强，使得行业格局改善成为可能。 破茧成蝶：“点、线、面” 中国跨境电商物流的三种体现形式 目前跨境电商物流赛道内“点、线、面”三种企业逐渐得到市场关 注，其中线型企业因其规模效应最强，更容易诞生大市值的优秀公 司。 （ 1）“点”型企业：跨境电商物流的参与者，卡位核心物流地产资 源赚资源的钱，代表企业有嘉诚国际、纵腾集团（谷仓）、万邑通等。 （ 2）“线”型企业：跨境电商物流的组织者，组织与资源能力并重， 容易做出规模效应和结构性成本优势，代表企业有纵腾集团（云途）、 华贸物流等。 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 21 /01 21 /02 21 /03 21 /04 21 /05 21 /06 21 /07 21 /08 交通运输 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 （ 3）“面”型企业：跨境电商物流的最终形态，连接全球跨境物流 供需的平台，轻重资产并行，代表企业有菜鸟网络、运去哪等。 投资 建议 ： 正在蜕变的成长型赛道 ， 推荐 关注领头羊企业 纵腾 集团、华贸物流 、燕文物流等 作为典型的“二流行业”，传统货代内生增长的驱动力不够强，重点 应关注 “行业变化”带来的投资机会。 短期关注行业的量价变化： 跨境电商物流是位处成长早中期的红利 型赛道，全球运力收紧的背景下，量价齐升带来业绩释放的机会。 中期关注行业的商业模式变化： 从关到关走向端到端，行业领头羊 企业（如菜鸟、纵腾集团、燕文物流、华贸物流）正不断升级商业 模式。后疫情时代，跨境物流基础设施更加成熟，潮水散去，领头 羊企业的产品的服务优势和成本优势会逐步凸出，千亿市值企业也 会逐渐浮出水面。 长期关注品牌出海进度： 从贴牌代工到自主品牌，中国品牌正不断 抢占全球供应链的话语权。物流作为商流的派生赛道，跨境电商物 流的长期发展仍需依赖中国品牌出海带来的影响力。 行业评级及投资策略 跨境物流 行业短期 关注行业的量价变化 ，中期 关注行业的商业模式 变化 ，长期 关注品牌出海进度 。目前行业景气度高， 龙头企业受益 于需求增长与商业模式升级的双重红利，给予 行业“推荐”评级。 风险提示： 新冠疫情反复 ； 跨境电商政策调整 ； 运价大幅波动 ； 行 业竞争加剧 ； 空难、海难 ； 中国市场与海外市场并不具有完全可比 性，相关资料仅供参考 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-09-04 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 603128.SH 华贸物流 15.5 0.41 0.61 0.75 37.8 25.41 20.67 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 引言：大物流赛道各细分赛道均可诞生千亿市值公司 . 6 1、 国际货代：古老的物流细分赛道，市场空间大但整合能力差的 “二流行业 ” . 7 1.1、 什么是货代 组织跨国货物运输的中介 . 7 1.2、 业务结构 空运货代与海运货代为主要板块 . 10 1.3、 行业格局 拥有 131 年历史的德迅为什么市占率只有个位数？ . 12 2、 二流行业的一流机遇：增长红利在中国，格局改善成可能 . 14 2.1、 成熟期的行业 全球货代行业增长停滞 . 14 2.2、 结构性的机 遇 全球货代看亚太，亚太货代看中国 . 15 2.3、 货代行业的明珠 中国货代看跨境电商 . 16 2.4、 跨境电商物流的双重红利 . 17 2.5、 中国能否诞生货代巨头？ . 19 3、 破茧成蝶： “点、线、面 ”中国跨境电商物流的三种组织形式 . 22 3.1、 网络覆盖全球，线路高度集中 . 22 3.2、 “点、线、面 ”中国跨境电商物流的三种组织形式 . 22 3.3、 “点 ”型企业：卡位核心资源，受益行业需求红利 . 23 3.4、 “线 ”型企业：资源与组织并重，享受行业增长与市占率提升双重红利 . 25 3.5、 “面 ”型企业：跨境物流的最终形态，连接全球跨境物流供需的平台 . 27 4、 投资建议：正在蜕变的成长型赛道，关注领头羊企业 . 28 4.1、 理清需求 跨境电商物流是大物流赛道中稀缺的红利赛道 . 28 4.2、 把握供给 全球跨境电商物流格局 . 29 4.3、 风险提示：新冠疫情反复、跨境电商政策调整、运价大幅波动、行业竞争加剧、空难、海难 . 30 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：大物流赛道各细分赛道均可诞生千亿市值公司 . 6 图 2：后疫情时代大物流赛道头部企业股价均有不错的涨幅 . 7 图 3：货代是组织 跨国货物运输的中介 . 8 图 4：国际货代巨头德迅收入增长与欧洲经济、全球贸易息息相关 . 8 图 5：运力采购成本为德迅的主要成本 . 9 图 6：德迅空运以及海运单位成本波动幅度较大 . 9 图 7：从德迅毛利端看出货 代企业去周期化转型的努力 . 10 图 8：货代企业的服务边界不断拓宽 . 10 图 9：国际空海运货代为主要收入来源 . 11 图 10：国际空海运货代也是主要的利润来源 . 11 图 11：空运货代毛利要高 于海运货代 . 11 图 12：更高的集中度意味着更强的货物掌控力 . 12 图 13：并购整合过后船东盈利能力逐渐上升 . 12 图 14：海运运力 CR10 达到 84.7%，远超空运运力集中度 . 12 图 15： 2019 年，国际空运代理和国际海运代理 CR6 分别为 11.9%和 8.8%，集中度低 . 13 图 16：货代企业均是轻资产运营 . 13 图 17：货代为人力密集型行业 . 13 图 18：国际货代德迅和 DSV 产品高度同质化 . 14 图 19：不同国家海关政策不一，地域属性强 . 14 图 20：全球贸易发展已步入成熟期 . 15 图 21： 2010-2019 年海运 货量 CAGR 仅为 2.73% . 15 图 22： 2010-2019 年空运货量 CAGR 仅为 2.24% . 15 图 23：近十年来亚洲是全球新增量出现的地方 . 16 图 24：中国是全球贸易新增量出现的主要来源 . 16 图 25：跨境电商进出口额占比不断提升 . 16 图 26：端到端跨境电商物流市 场规模能达到 9000 亿级别 . 16 图 27：世界工厂中国在产业规模上已处于领先 . 17 图 28： SHEIN 是双平台购物软件下载量前二 . 17 图 29： SHEIN 营收实现连年翻倍 . 17 图 30：跨境电商物流涉及环节多于 传统国际贸易业务模式 . 18 图 31：国际巨头海运货代单位营收是国内的 3-4 倍 . 19 图 32：国际巨头空运货代单位营收是国内的 2-3 倍 . 19 图 33： “货运 Uber”Flexport 用时 6 年就实现了 32 亿美元的估值，速度远超国际货代巨头德迅与 DSV . 19 图 34：货代公司研发支出普遍较低 . 20 图 35：跨境电商商家的物流成本较高 . 20 图 36：纵观全球，大市值国际货代企业与大船东、大货运航司相辅相成 . 20 图 37：中国运力端逐渐崛起，海运方面尤为明显 . 21 图 38：更分散的需求与更标准化的包裹，使跨境物流服务逐渐快递化，企业能在转、运环节实现规模效应 . 21 图 39：全球跨境电商 CR10 超 75%，物流线路也高度集中 . 22 图 40： “点、线、面 ”中国跨境电商物流企业图谱 . 23 图 41： “点 ”型企业把握仓库资源 . 23 图 42：国内跨境电商物流需求集中于核心区域 . 23 图 43：海外仓企业仓库面积与营收排名相关性较强 . 24 图 44：各企业海外仓布局情况 . 24 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：嘉诚国际仓库规模不断扩张 . 24 图 46：嘉诚国际利润率稳定 . 24 图 47： “线 ”型企业的主要类型 . 25 图 48：中国跨境电商需求占全球近半 . 25 图 49：专线物流是目前最具性价比 的跨境物流业务模式 . 26 图 50：跨境电商物流专线企业前三营收占比超过 60%. 26 图 51：华贸物流跨境电商物流服务利润快速提升 . 26 图 52： “面 ”型企业的雏形 菜鸟网络、 Flexport 与运去哪 . 27 图 53：菜鸟上承商流、下载物流 . 28 图 54：生命周期 跨境电商物流正处 于成长期早期 . 28 图 55：大物流赛道发展状态 跨境电商物流仍处蓝海 . 29 图 56：以广州至洛杉矶为例 跨境电商物流全流程格局 . 29 图 57：跨境电商物流赛道处于标准化程度较高、盈利能力较强的位置 . 30 图 58：疫情反复导致运价高涨 . 31 图 59：不断下降的单价重塑国内快递行业 . 31 图 60：各国对外贸易政策不尽 相同，国际贸易形势存在不稳定性 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 引言 ：大物流赛道各细分赛道均可诞生千亿市值公司 货代行业历史悠久，最早可追溯至明朝郑和下西洋运动。回顾近百年来全球货代 行业发展史，万亿市场空间却没有诞生一家寡头垄断型企业，头部企业诸如德迅、 DSV、 DHL 主要通过并购不断扩大业务版图，内生增长相对乏力。从行业属性 角度来看， 货代是低利润率、规模与网络效应有限、先发优势较容易被颠覆 的 典型二流商业模式。 全球货代看中国，中国货代看跨境电商。 我国的货代行业起步于改革开放之后， 崛起于后疫情时代。在跨境电商物流爆发式增长、商业模式升级双重红利背景下， “点、线、面”三类企业逐渐进入投资者视野。跨境电商物流作为正在蜕变的成 长型赛道，正迎来其生命周期中最佳的投资时刻。 为何百年货代巨头德迅市占率只有个位数？未来中国能否诞生千亿级别的货代 巨头？跨境电商物流赛道的格局变化将如何演 绎？ 图 1： 大物流赛道 各细分赛道均可诞生千亿市值公司 资料来源： Wind， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 2： 后疫情时代大物流赛道头部企业股价均有不错的涨幅 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1、 国际货代：古老的物流细分赛道，市场空间大但 整合能力差的“二流行业” 1.1、 什么是货代 组织跨国货物运输的中介 货代，即国际货运代理，因为跨国货运链条复杂而诞生的行业。其定位是组织 跨国货物运输的中介，“跨国”、“组织”、“中介”是货代行业的三个关键词。 “跨国”： 货代行业从事的是跨越国境的运输活动，需求与全球宏观景气度息息 相关，同样也面对来自全球竞争对手的冲击。 “中介”： 轻资产、人力密集是行业的重要特征，作为对接上游运力以及下游货 主的中间商，货代行业本质上更像一个服务行业，通过专业的团队服务上下游各 行业的客户。 “组织”： 现代“货代”企业提供的早已不是简单的代订舱赚差价的服务，而是 以代订舱服务为流量入口，以货物为中心，提供数据科技、供应链金融、报关、 清关、仓储、运输、送货上门等一揽子服务，从而赚取服务费。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 3： 货代是组织跨国货物运输的中介 资料来源： 德迅 公司公告， 国海证券研究所 1.1.1、 “跨国” 货代是跨国贸易的派生产物，万亿市场空间，收 入呈周期性波动 货代是跨国贸易的派生产物，历史悠久，最早可追溯至明朝郑和下西洋运动。 宏大的客户群体使得货代行业拥有和广阔的成长空间（万亿市场），但服务于跨 国贸易，也导致行业需求存在明显的宏观周期属性。 复盘全球货代龙头德迅的发展历程，其收入增速与 GDP 增速、全球商品贸易额 增速成明显的正相关关系。 2002-2008 年的全球大宗商品周期是德迅成长的黄金 时代。 图 4： 国际货代巨头德迅收入增长与欧洲经济、全球贸易息息相关 资料来源： 世界银行，公司公告， 国海证券研究所 1.1.2、 “中介” 轻资产运营，成本也体现周期性 货代服务于全球贸易，其服务范围广（涉及全球 220 个国家）、服务环节多（传 统快递服务流程为收、转、运、派四大环节，而货代为揽、仓、关、干、关、转、 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 配七大环节），单一企业几乎无法解决全链条资本开支的问题，因此轻资产是全 球货代最主流的运营模式。 轻资产模式导致货代企业对于经营成本没有掌控权，运力采购成本几乎完全取决 于空运市场和海运市场供需情况。运力采购成本是货代企业最重要的成本构成 （一般占比在 65%-70%），运力成本的不确定性使得货代成本端体现为周期性。 以德迅为例，其成本结构主要可划分为三大类 运力采购成本 （ 2020 年占比 69.32%）、人工成本（ 2020年占比 23.86%）以及其他成本（ 2020年占比 6.82%）。 过去十年，德迅的空、海运单位运力采购成本均出现过波动幅度超过 20%的现 象。 图 5： 运力采购成本为德迅的主要成本 资料来源： 德迅 公司公告， 国海证券研究所 图 6： 德迅空运以及海运单位成本波动幅度较大 资料来源： Wind， 德迅 公司公告， 国海证券研究所 0 400 800 1200 1600 2019 2020 运力采购成本 人工成本 设备成本 车辆成本 行政费用 差旅费用 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1.1.3、 “组织” 商业模式从赚价差到赚服务费，货代企业去周期 化转型 随着信息技术的进步，大赚差价的商业模式逐渐难以为继，货代企业不断拓宽服 务边界，提升服务品质，服务链条从港到港逐渐延伸至端到端，以代订舱服务为 流量入口，以货物为中心，提供数据科技、供应链金融、报关、清关、仓储、运 输、送货上门等一揽子服务，从而赚取服务费。货代企业去周期化转型正在全球 范围内推进。 在全球“去中介化”的今天，如何看待传统中介组织“货代”的价值？ 我们认 为货代与货主的关系类似于医生和病人的关系，药价虽然逐渐透明化，但病人仍 然需要医生对病理进行分析才能最有效的进行药物治疗。货代也是如此，虽然运 价逐渐透明化，但在复杂的国际运输体系中如何最安全、高效、成本最低的完成 物流运输仍然需要专业型货代的帮助。 图 7： 从德迅毛利端看出货代企业去周期化转型的努力 图 8： 货代企业的服务边界不断拓宽 资料来源： Wind， 德迅 公司公告， 国海证券研究所 资料来源：国海证券研究所 1.2、 业务结构 空运货代与海运货代为主要板块 从收入结构看，国际货代巨头德迅与 DSV 都以国际空海运货代业务为主（ 2020 年德迅空海运货代收入占比 60%、 DSV 空海运货代收入占比 62.08%），辅以欧 洲境内的陆运业务以及定制化的合同物流业务。 从利润结构看，空运货代与海运货代也是德迅与 DSV 的主要利润来源（ 2020 年德迅空海运货代贡献 86.73%的营业利润； DSV 空海运货代贡献 73.36%的营 业利润 ）； 其中空运货代享有比海运货代更高的溢价（ 2020 年德迅与 DSV 空运 货代业务毛利率分别为 25.63%、 22.96%，均高于其海运货代业务毛利率）。 空海运货代的商业模式均转型为赚取服务费，为何空运货代却享有更高的溢 价？ 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 9： 国际空海运货代为主要收入来源 图 10： 国际空海运货代也是主要的利润来源 资料来源： Wind， 德迅、 DSV 公司公告， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 德迅、 DSV 公司公告， 国海证券研究所 图 11： 空运货代毛利要高于海运货代 资料来源： Wind， 德迅、 DSV 公司公告， 国海证券研究所 1.2.1、 研判： 空运货代是比海运货代更好的生意 空运货代是比海运货代更好的生意，主要有两方面原因： 海运上游集中度高、议价权强： 海运行业盈利能力较差、周期性较强，留下的 利润空间较少，运力端为解决自身问题，不断通过并购整合，快速提升集中度； 超过 80%的 CR10 意味着船公司具有很强的议价能力以及货物掌控力，约 60% 的货量掌握在了船公司手中，大大压缩了海运货代的盈利能力。 空运货代是更高端的赛道、附加服务更多： 国际空运对时效性、服务与供应 链稳定性更高的要求，给空运货代带来更高的溢价；上游更分散的运力意味着货 代掌握着大部分的货物（货代占比达到 85%），货代企业因此能够涉及更多环节、 提供更多的附加服务。 0% 10% 20% 30% 40% 海运代理 空运代理 陆运 德迅 DSV 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 12： 更高的集中度意味着更强的货物掌控力 图 13： 并购整合过后船东盈利能力逐渐上升 资料来源： TI， Barclays Research， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 马士基、中远海控、赫伯罗特 公司公告， 国海证券研究所 图 14： 海运运力 CR10 达到 84.7%，远超空运运力集中度 资料来源： IATA， Alphaliner， 国海证券研究所 1.3、 行业格局 拥有 131 年历史的德迅为什么市占 率只有个位数 ？ 货代行业历史久远，货代龙头德迅成立于光绪十六年（ 1890 年），有着 131 年 的超长经营历史。但超长的行业历史并未打造出寡头垄断的行业格局，古老的货 代行业呈现大空间、大公司、低集中度的业态。从 2019 年行业货量统计数据来 看，空运代理和海运代理 CR6 分别为 11.9%和 8.8%。空、海运货代龙头 DHL 和德迅的市占率也分别只有 3.4%、 2.9%，剩余巨头企业市占率普遍在 1-2%， 行业集中度极低。 拥有 131 年历史的德迅为什么市占率只有个位数？ 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 15： 2019 年，国际空运代理和国际海运代理 CR6 分别为 11.9%和 8.8%，集中度低 资料来源： 国际航协， Transport Intelligence（ TI）， Barclays， 国海证券研究所 1.3.1、 弱网络效应，先发优势无法通过规模效应放大 货代行业的网络效应与先发优势：在货代企业的组织下，使用货代服务的货主和 提供运力的船东、航司形成货运网络，在该网络中，货主数量和运力资源数量构 成正向循环，这就是货代企业的先发优势。但货代行业的网络效应只能称之为弱 网络效应：一方面，货代轻资产的运营模式使得头部货代难以将其货量上的先发 优势通过规模效应放大为成本优势。另一方面，货代网络中各节点（货主和船东、 航司）其内生联系较差，客户转移成本较低，无法形成客户粘性。弱网络效应使 得货代龙头的竞争优势无法放大实现快速扩张。 图 16： 货代企业均是轻资产运营 图 17： 货代为人力密集型行业 资料来源： Wind， 德迅、 DSV、顺丰控股 公司公告， 国海证 券研究所 资料来源： Wind， 德迅、 DSV 公司公告， 国海证券研究所 1.3.2、 产品高度同质化，头部企业跨区域扩张难 物流行业的通病 产品高度同质化：货代与快递、快运等行业并无不同，产品 只能从价格、时效、服务三个维度去做差异化，由于货代轻资产的模式，其成本 和时效更多取决于运力端而非自身，货代企业只能通过订舱、报关、清关、仓储、 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 配送等环节打造产品。然而报关、清关、订舱等附加服务具备很强的地域属性， 当地企业竞争天然优势明显。以监管政策为例，主要大国对进出口商品的监管政 策皆不相同，中国和美国甚至会出现不同省份或不同州政策不同的情况。货代龙 头进入新的竞争区域时，面对当地货代企业的激烈竞争，只能选择并购或者合作 的方式推进业务，导致 市场份额扩张难度极高。 图 18： 国际货代德迅和 DSV 产品高度同质化 图 19： 不同国家海关政策不一，地域属性强 资料来源： 德迅、 DSV 公司公告 ， 国海证券研究所 资料来源： 各国海关官网， 国海证券研究所 2、 二流行业的一流机遇 ： 增长红利在中国 ， 格局改 善成可能 2.1、 成熟期的行业 全球货代行业增长停滞 全球贸易历经长时间的发展，行业已步入成熟期， 2010-2019 年，全球贸易额 CAGR 仅为 1.4%。而与贸易景气度息息相关的货代行业也陷入了增长停滞阶段 2010-2019 年，空运与海运货量的 CAGR 分别为 2.24%与 2.73%，增长缓 慢，大多地区已进入存量竞争阶段。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 20： 全球贸易发展已步入成熟期 资料来源： WTO， 国海证券研究所 图 21： 2010-2019 年海运货量 CAGR 仅为 2.73% 图 22： 2010-2019 年空运货量 CAGR 仅为 2.24% 资料来源： Wind， Clarksons， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2.2、 结构性的机遇 全球货代看亚太，亚太货代看 中国 在增长停滞的全球贸易市场中，行业增量主要来自于中国。全球货代看亚太：横 向比较，近 10 年亚洲、欧洲与北美洲对外贸易 CAGR 分别为 4.15%、 1.86%与 2.63%，因为在一些自然禀赋上的独特优势，亚太地区成为产业技术转移的首选， 是全球贸易新增量出现的地方。亚太货代看中国：亚洲地区内，中国又是新增量 出现的主要来源，中国 2010 年至 2019 年对外贸易 CAGR 为 4.62%，高于欧美 日韩等国。作为“世界工厂”，加入世贸组织后的中国进出口贸易高速发展；后 疫情时代作为唯一实现正增长的经济体，中国在全球贸易市场中扮演了举足轻重 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球贸易进出口总额（十亿美元） 同比增长（ %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 的角色。 图 23： 近十年来亚洲是全球新增量出现的地方 图 24： 中国是全球贸易新增量出现的主要来源 资料来源： Wind， WTO， 国海证券研究所 资料来源： Wind， WTO， 国海证券研究所 2.3、 货代行业的明珠 中国货代看跨境电商 中国货代看跨境电商： 在中国货代大市场中，跨境电商是目前唯一有增长红利的 细分赛道。 大空间： 2020 年跨境电商进出口占货物贸易进出口总值比重达到 38.86%，同 比提升 5.57pcts，占比不断提升。经测算，端到端跨境电商物流市场规模能够达 到 9000 亿级别，物流赛道发展空间大。 高增长： 据网经社数据， 2020年中国跨境电商进出口交易规模达到 12.5万亿元， 同比增长 19.04%；据海关总署披露， 2021H1，中国跨境电商进出口 8867 亿元， 同比增长 28.6%，其中出口 6036 亿元，同比增长 44.1%，进口 2831 亿元，同 比增长 4.6%。跨境电商市场保持高速增长。 图 25： 跨境电商进出口额占比不断提升 图 26： 端 到端跨境电商物流市场规模能达到 9000 亿级别 资料来源： 网经社，海关总署， 国海证券研究所 资料来源： 网经社， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2.4、 跨境电商物流的双重红利 品牌出海带来的增长红利 ： 品牌出海的时代背景： 品牌出海的基础是产能，作为世界工厂的中国早在产业规 模上名列前茅。品牌出海的催化剂是政策，对外贸易“十三五”规划催化“中国 制造”迈向“中国品牌” ，推动出口转型高附加值。品牌出海的时代机遇是疫 情，中国是恢复最早的经济体，海外线上消费需求的爆发加上国内电商品牌多年 的能力积累，跨境电商行业乘风而起。 电商品牌出海的代表 SHEIN： 2014 年创建的快时尚品牌 SHEIN， 2020 年 的营收规模已超过 100 亿美元，连续八年实现翻倍，超强的品牌力使得 SHEIN 作为海外独立站在安卓、苹果购物 APP 下载榜单中分列第一、第二。作为跨境 电商品牌的代表， SHEIN 也为下游跨境物流企业带来巨大的增长红利。 图 27： 世界工厂中国在产业规模上已处于领先 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 28： SHEIN 是双平台购物软件下载量前二 图 29： SHEIN 营收实现连年翻倍 资料来源： IOS 与安卓商城， 国海证券研究所 资料来源： SHEIN 官网， 国海证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国 美国 欧洲联盟 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 商业模式升级红利 ： 传统 EXW、 FOB、 CIF、 DDU 等模式： 传统国际贸易业务模式分为四组 “ E” 组（卖方仅在指定地点备货）、“ F”组（卖方需将货物交至买方指定承运人）、“ C” 组（卖方签订运输合同但责任在装船启运后终止）与“ D”组 (卖方承担货物运至 目的国的所有费用与风险）。传统的跨境运输模式下，货代公司所负责环节都很 少（比如 FOB 只负责国内的“仓”到“关”的流程； CIF 在 FOB 的基础上多了 “干”以及货物的保险），较少的环节意味着较低的附加值，只能赚一部分的钱。 跨境电商物流模式： 跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服 务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加复杂的环节以及多元化 的需求为跨境电商物流带来更大的附加值。 图 30： 跨境电商物流涉及环节多于传统国际贸易业务模式 资料来源：国海证券研究所 商业模式向跨境电商物流模式升级，能够带来巨大的盈利空间。仅仅是传统贸易 模式的不同，货代企业的盈利空间就大不相同。由于中国早先在世界贸易产业链 条中扮演的是代工、加工的角色，中国货代企业通常采用 FOB 提供运输服务， 而国际货代则更多采用“ C”组或“ D”组提供服务；这导致国际货代巨头在空、 海运业务上的单位营收要大幅高于国内货代（以 DSV 与中外运为例， 2020 年 DSV 空、海运货代单价分别是中外运的 2.7 倍和 4 倍）。传统贸易业务模式下， 国际货代凭借运输、保险、关务等环节的增加就可实现数倍的加价，而跨境电商 物流模式提供端到端的全流程服务，其巨大的盈利空间是可预期的。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图 31： 国际巨头海运货代单位营收是国内的 3-4 倍 图 32： 国际巨头空运货代单位营收是国内的 2-3 倍 资料来源： Wind， Bloomberg， 国海证券研究所 资料来源： Wind， Bloomberg， 国海证券研究所 2.5、 中国能否诞生货代巨头？ 2.5.1、 全球货代行业不乏后发先至的案例 国际货代巨头的领先优势并非无懈可击，从行业发展历史看，全球货代行业不乏 后发先至的案例。以市值为观察视角，被称作“货运 Uber”的 Flexport 仅用时 6 年就在 2019 年完成 32 亿美元的估值，而实现这一目标，创办于 1890 年的德 迅用了近 113 年，创办于 1976 年的 DSV 用了近 30 年。 图 33： “货运 Uber” Flexport 用时 6 年就实现了 32 亿美元的估值，速度远超国际货代巨头德迅与 DSV 资料来源： Bloomberg， Flexport 公司 官网 ， 国海证券研究所 2.5.2、 货代行业古老但不够成熟，机遇犹存 后发者可以先至，不只是因为行业壁垒不够高，更是因为受制于政策和科技水平， 行业有诸多痛点尚未与得到解决。有痛点，后发者就有机会，目前来看，货代行 业未来可供突破的机会有以下两点： 痛点一 成本： 传统货代业务中间环节多，涉及利益体（货代、船东、航司、 报关行、落地配、快递）复杂，层层加价叠加运力端装载率不足导致全球跨境空 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 海运的成本长期高企，缺乏高性价比服务，成本端存在企业突破的空间。以中国 跨境电商物流费用率为例，跨境电商商家的物流费用率普遍在 20-30%，而全球 第三方物流总物流支出占销售收入的综合比例为 9%。 痛点二 科技： 过去二三十年，货代服务的沟通和对接主要通过人工和邮件来 完成，服务效率低。主流的大货代企业科技基因不强，研发支出较低，全球范围 内缺少一体化的科技货代平台企业。 图 34： 货代公司研发支出普遍较低 图 35： 跨境电商商家的物流成本较高 资料来源： Wind， Bloomberg， 国海证券研究所 资料来源： 晓生研究院， 国海证券研究所 2.5.3、 国内发展的条件已经成熟 中国能否诞生货代巨头？答案是肯定的，逻辑有以下两点 。 逻辑 历史的阻力不在，中国运力端已经崛起 ： 大货代与大船东、大航司是相辅相成的。历史上诞生大市值货代企业的国家，往 往也拥有着运力位于世界前列的大船东或大航司，而中国相对薄弱的运力端使得 国内货代企业通常仅能作为二级货代提供服务。 图 36： 纵观全球，大市值国际货代企业与大船东、大货运航司相辅相成 资料来源： Wind， Bloomberg， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 自加入 WTO 并向外资开放物流服务以来，中国国内运力就遭到外资运力的不断 挤压，这推动着国内企业并购整合、提升能力。海运方面，经过多轮整合的中远 海运成功跻身全球运力前三，三大航运联盟的确立也体现了中远海运在海运上较 强的议价权；空运方面， 2019 年南航与国航在纯货运航司中分列第六与第八， 货量在前 10 中占比达到 17.57%。 6 月 9 日，民航局表示将按照党中央、国务 院要求加快补齐国际航空货运短板，打造世界级航空物流企业。 图 37： 中国运力端逐渐崛起，海运方面尤为明显 资料来源： IATA， Alphaliner， 国海证券研究所 逻辑 长坡厚雪，跨境电商物流改造了货代的业务流程，规模效应的提升 使得行业集中度提升成为可能 ： 传统货代业务主要提供港到港的 TO B 服务，而 B2C 跨境电商物流提供端到端、 门到门的 TO C 服务，业务链条更长、涉及环节更多。跨境电商物流改造了传统 货代的业务模式，物流服务逐渐快递化。变化的关键在于跨境电商需求 更加分散， 包裹更加标准化，使得行业转、运环节可以通过重资产规模化降低单位成本，规 模效应的提升使得行业集中度提升成为可能。盈利能力与规模效应更强的跨境电 商物流业务出现，使得中国货代企业有了弯道超车的机遇。 图 38： 更分散的需求与更标准化的包裹，使跨境物流服务逐渐快递化，企业能在转、运环节实现规模效应 资料来源：国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 3、 破茧成蝶：“点、线、面” 中国跨境电商物 流的三种组织形式 3.1、 网络覆盖全球，线路高度集中 虽然跨境电商的网络链条足够复杂，主要物流流向是高度集中的，中美欧的主要 机场、港口成为核心节点。围绕主要节点开展业务，行业诞生了“点、线、面” 三种企业。 全球跨境电商交易额 CR10 达到 75%，需求集中在中日韩、美国以及欧洲各国； 而跨境物流往往集中在国家的核心港口与机场（以港口为例，美国港口吞吐量 CR9 79%，中国港口吞吐量 CR10 77%），跨境电商物流因此呈现“港口 /机场 区域集中”的业务特征。 图 39： 全球跨境电商 CR10 超 75%，物 流线路也高度集中 资料来源： 联合国贸发会议，交通运输部 ， lloydslist， Statista， 国海证券研究所 3.2、 “点、线、面” 中国跨境电商物流的三种组 织形式 中国跨境电商物流行业随着 2014 年海关 57 号文（“ 1210”保税电商监管方式） 的推出而正式起步，区域集中使跨境电商物流企业发展出了特征鲜明的组织形式， 但行业直至今日仍处于发展早期，企业与商业模式仍不够成熟。 从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可划分为“点、线、面” 三类企业。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 图 40： “点、线、面” 中国跨境电商物流企业图谱 资料来源：国海证券研究所 3.3、 “点”型企业： 卡位核心资源，受益行业需求红 利 “点”型企业是跨境电商物流的参与者，不是组织者，其功能旨在为跨境电商物 流企业提供资源服务，负责单一环节上的业务。跨境电商物流七大环节中，仓、 关是资源属性最强的两大环节，不管国内仓还是海外仓，都能诞生小而美的资源 型企业。 国内跨境电商物流需求主要集中在广东省（广州、深圳， 2019 全省跨境电商进 出口总值占全国 59.5%）、浙江省（宁波、杭州）、河南省（郑州）、上海与天津。 需求端的区域集中性为资源型企业创造了优渥的成长土壤，“点”型企业只需在 核心监管区、港口或机场掌握仓库资源，就可享受行业需求不断释放所带来的红 利。 图 41： “点”型企业把握仓库资源 图 42： 国内跨境电商物流需求集中于核心区域 资料来源： Wind， 万邑通、谷仓海外仓官网， 国海证券研究所 资料来源： 海关总署 ， 跨境电商综试区， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 “点”型企业 遵循自下而上的内生增长逻辑，仓库面积决定企业价值 。 在跨境 电商物流链条中，“点”型企业围绕仓库资源提供跨境物流服务，模式稳定、利 润率较高，是典型的商业地产类企业，其增长主要依靠仓库面积的增加。“点” 型企业是跨境物流长链条中的参与者，享受行业红利但扩张难度较大。 根据晓生研究院排行，海外仓企业营收前十如谷仓海外仓（纵腾集团海外仓）、 递四方速递（国内仓 +海外仓）、万邑通（海外仓）、文鼎供应链（国内仓 +海