证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 09 月 04 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 许可 S0350521080001 证券分析师： 周延宇 S0350521090001 快递行业投资框架： 短期看政策、中期看格局、长期看成本 交通运输 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 交通运输 7.71 -2.74 -3.01 沪深 300 -2.73 -8.31 1.53 相关报告 投资要点： 回顾：电商快递格局生变，通胀压力下价格战恶性转温 2021Q2，极兔快递日票量突破 2000W，业务量逐渐接近百世集团， 快递行业格局生变。在价格战压力下，头部快递企业抗通胀能力有 限，同时上半年面临油价上 涨、道路通行费减免取消双重不利因素， 快递企业业绩普遍负增长。 但值得关注的是，政策驱动下价格战有 恶性转温和的信号，企业单票收入降幅逐渐收敛。 展望：供给侧压力增大，行业出清加速 增量不增利的背景下，快递行业大资本开支周期逆势启动。 2021H1 头部五家企业资本开支超 208.7 亿，是当期利润的 5.5 倍，经营现 金流的 2.7 倍。大资本开支周期对行业造成两方面影响，一方面融 资能力不足的企业会面临巨大的现金流压力，另一方面扩张的资本 开支导致行业供需缺口放大（ 2021 行业供给增量 329 亿票，需求增 量 250 亿票），中期行业市场化的价格战压力犹在。供给侧压力增加 的背景下，行业有望加速出清 。 投资策略：短期看政策、中期看格局、长期看成本 短期看政策，快递行业迎来政策密集期，成本中枢上移，收入端有 望提价对冲；中期看格局，中国快递恶性价格战已经持续 2 年，行 业竞争激烈且尾部企业现金压力大，行业有望在政策冲击下加速出 清；电商快递长期看成本，中通快递规模、投资、管理全面领先， 单位成本优势明显；综合物流长期看协同效应，顺丰综合物流布局 全面领先，随着四网融通项目的推进，顺丰的核心竞争力逐渐从品 牌协同走向业务协同，护城河不断加厚 。 电商快递推荐中通快递、韵达股份、圆通速递： 行业历经一年的估 值消化，主要快递企业市值均处于底部区间，市场对快递行业的低 利润预期充分。当前市场环境下，政策成为决定快递企业价值的核 心变量，派费上调加快了行业价格战力度，有望加速行业出清。考 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 21 /01 21 /02 21 /03 21 /04 21 /05 21 /06 21 /07 21 /08 交通运输 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 虑到当前行业处于政策密集期，政策催化剂较多，看好板块龙头的 估值修复行情。 综合物流推荐顺丰控股： 从品牌协同到业务协同，顺丰综合物流护 城河不断加深。看好下半年顺丰时效件收入回暖与四网融通降本两 大经营拐点。 行业 评级及投资策略 快递行业短期看政策，中期看格局，长期看成本。目前行业景气度 高，随着政策逐渐深入，行业格局加快出清，龙头深度受益， 给予 行业“推荐”评级。 风险提示： 价格战加剧的风险、行业景气度不及预期的风险、上下 游整合带来的并购风险、监管政策变动带来的风险、快递加盟商爆 仓的风险 、 推荐公司业绩不达预期的风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-09-03 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 002352.SZ 顺丰控股 69.85 1.61 0.98 1.34 43.39 71.28 52.13 买入 002120.SZ 韵达股份 14.52 0.44 0.45 0.55 33.0 32.27 26.4 增持 600233.SH 圆通速递 10.99 0.56 0.49 0.59 19.63 22.43 18.63 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 回顾：电商快递格局生变，通胀压力下价格战恶性转温和 . 5 1.1、 格局：增速换挡，格局生变 . 5 1.2、 竞争：通达百单票收入边 际企稳，顺丰业务结构调整致单票收入下降 . 6 1.3、 运营：成本端通胀压力较大，单票成本降幅收窄 . 6 1.4、 结论：全面通胀压力下，价格战恶性转温和 . 7 2、 展望：供给侧压力增大，行业出清加速 . 8 2.1、 供给：龙头中通资本开支首次停止扩张 . 8 2.2、 资金：资金缺口 明显，融资需求紧迫 . 10 2.3、 供需测算： 2021 年各企业供给增量 329 亿票，供需失衡状态依旧 .11 3、 投资策略：短期看政策、中期看格局、长期看成本 . 12 3.1、 短期看政策，成本中枢上移，收入端有望提价对冲 . 12 3.2、 中 期看格局，恶性价格战已经持续 2 年，加速出清在即 . 13 3.3、 电商快递长期看成本，龙头成本优势明显 . 15 3.4、 长期推荐龙头中通快递，持续推荐韵达、圆通 . 16 3.5、 综合物流长期看协同效应，强烈推荐顺丰控股 . 16 4、 行业评级及 投资策略 . 19 重点推荐个股 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：格局变化，极兔突围成功 . 5 图 2： 行业 CR3、 CR5 不断提升 . 5 图 3： 2021Q2 通达百单票收入降幅 纷纷收窄 . 6 图 4： 5 月份以来通达系单票收入企稳 . 6 图 5： 2021H1 企业单票成本降幅收窄 . 7 图 6： 中通、圆通、百世单票中转成本有所反弹 . 7 图 7：补贴取消与油价上涨使单票运输成本优化放缓 . 7 图 8：各企业单票净利 持续下滑 . 8 图 9： 2021Q2 各企业归母净利润均为负增长 . 8 图 10：短期业绩承压导致股价下行 . 8 图 11： 中通资本开支企稳，顺丰创下新高 . 9 图 12： 中通单票固定资产仍保持较大领先 . 10 图 13：头部企业资本开支为期利润与现金流的数倍 . 10 图 14：预计 2021 年通达百世、顺丰与极兔供给增量为 329 亿票，京东物流的加入势必会继续扩大行业供需差 . 12 图 15： 2021 年 4 月以来为快递监管政策密集期 . 13 图 16： 2019Q4，中国快递恶性价格战启动 . 14 图 17：美日经验，高速成长期结束后三年开始创造超额收益 . 14 图 18：规模 中通市占率第一 . 15 图 19： 投资 中通投资体量第一 . 15 图 20：成本 中通单票成本最低 . 15 图 21：管理 同建共享的管理模式 . 16 表 1： 2021H1 企业业务量增速换挡、分化 . 5 表 2：资本开支主要投向转运中心 . 9 表 3： 2021 年来高投入企业选择超短期融资以及股权融资 .11 表 4：通达系各企业快速响应以保障小哥福利 . 13 表 5：保守估计下， 2025 年快递行业 TOP3 市值分别能达到 4320 亿元、 1600 亿元以及 1280 亿元 . 16 表 6：顺丰估值底部应在 2550-3000 亿元 . 17 表 7：保守估计下， 2025 年顺丰市值能达到 7740 亿 . 18 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 回顾：电商快递格局生变，通胀压力下价格战恶 性转温和 1.1、 格局：增速换挡，格局生变 行业高景气度，企业增速换挡、分化： 去除 2020Q1 低基数影响，从今年二季 度来看，行业业务量增速维持高位，增速达到 29%。除顺丰与圆通外（增速分 别为 37%与 30%），其余快递企业增速均低于行业增速，其中申通、百世已远落 后于行业增速，企业增速开始换挡、分化。 极兔突围成功，快递格局生变 :2021Q2，去年初起网的极兔日均票量已超过 2000 万票，市场份额不断扩张。高增长的背后，代表极兔已经突围成功，逐渐侵占头 部企业的份额、吞并尾部企业的业务，行业 CR3、 CR5 也不断提升，快递格局 生变。 表 1： 2021H1 企业业务量增速换挡、分化 年份 2018 2019 2020 2021Q1 2021Q2 2021H1 行业 27% 25% 31% 75% 29% 46% 顺丰 27% 25% 68% 44% 37% 40% 中通 37% 42% 40% 89% 26% 47% 韵达 48% 44% 41% 89% 25% 47% 圆通 32% 37% 39% 89% 30% 50% 申通 31% 44% 20% 91% 12% 37% 百世 45% 39% 13% 32% 1% 13% 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 图 1： 格局变化，极兔突围成功 图 2： 行业 CR3、 CR5 不断提升 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 -20% 10% 40% 70% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 市场占有率（ %） 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 百世 极兔 其他公司 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 CR3 CR5 CR8 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1.2、 竞争：通达百单票收入边际企稳，顺丰业务结构 调整致单票收入下降 通达百单票收入边际企稳： 二季度以来各快递企业单票收入降幅纷纷收窄，中通、 韵达、圆通以及申通单票收入降幅环比分别减少 7.24pcts、 11.87pcts、 6.13pcts 与 17.58pcts。价格战发起者放缓产能投入、密集的监管政策共同导致通达百单 票收入边际企稳。 顺丰单票收入降幅较大系业务结构调整所致： 2021Q1&Q2，顺丰单票收入分别 同比下降 13.24%与 13.40%，主要系顺丰调整业务结构所致，顺丰将原属于经 济快递板块的标准陆运产品升级为新标快产品，并在电商件实行直营与加盟双模 式运营，产品结构的调整导致顺丰单票收入降幅较大。 图 3： 2021Q2 通达百单票收入降幅纷纷收窄 图 4： 5 月份以来通达系单票收入企稳 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 1.3、 运营：成本端通胀压力较大，单票成本降幅收窄 成本端来看，上半年各家资本开支力度持续，但成本端的优化放缓，主要原因 有二： 业务增速换挡，产能利用率回落： 针对性的投入并未有足够的业务量以释放规 模效应，未能继续摊薄成本。 2021H1，顺丰、中通、韵达、圆通、申通与百世 单票成本同比分别下降 2.20%、 2.91%、 12.16%、 2.35%、 10.71%与 10.42%， 降幅收窄。 通胀压力较大： 今年二季度，道路通行费减免的取消与油价的上涨使单票运输 成本优化的趋势放缓， 2021H1，中通、圆通、申通单票运输成本分别为 0.52 元、 0.51 元与 0.36 元，同比分别增长 10.29%、 0.00%与 -16.39%。 -40% -32% -24% -16% -8% 0% 8% 2017 2018 2019 2020 2021Q12021Q2 单票收入增长率（ %） 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 百世 1.6 1.9 2.2 2.5 2.8 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 2021年 1-7月单票收入 （元） 韵达 圆通 申通 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 5： 2021H1 企业单票成本降幅收窄 图 6： 中通、圆通、百世单票中转成本有所反弹 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 图 7：补贴取消与油价上涨使单票运输成本优化放缓 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 1.4、 结论：全面通胀压力下，价格战恶性转温和 价格战恶性转温和： 全面通胀压力下，价格战发起者放缓了产能投放的脚步，并 且从 2021 年 4 月起，快递行业进入了政策密集期，行业价格战正式由恶性转为 温和，单票收入边际企稳。 成本通胀压力大，短期业绩仍然承压： 综合来看， 2021 年上半年，各企业单票 收入降幅平均在 7%-12%，而单票成本降幅平均在 3%-10%，成本端较大的通胀 压力导致各企业单票净利再度下滑，二季度各企业归母净利润均为负增长，短期 业绩仍然承压。 -30% -20% -10% 0% 10% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 单票成本增长率（ %） 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 百世 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 单票中转成本（元） 中通 韵达 圆通 申通 百世 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 单票运输成本（元） 中通 韵达 圆通 申通 百世 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 8： 各企业单票净利持续下滑 图 9： 2021Q2 各企业归母净利润均为负增长 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 图 10： 短期业绩承压导致股价下行 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 2、 展望：供给侧压力增大，行业出清加速 2.1、 供给：龙头中通资本开支首次停止扩张 电商快递龙头首次资本开支停止扩张： 电商快递方面， 2021H1，龙头中通首次 放缓了产能投入的脚步，上半年资本开支同比增长 12.99%（其中 Q2 同比下降 1%），而圆通、申通与韵达资本开支同比增幅分别为 79.13%、 39.25%与 37.75%， 仍维持较大的投入力度，但百世产能投入已经掉队，上半年同比下降 44%。龙 头资本开支放缓的背景下，半年度来看，圆通、韵达与申通单票固定资产仍与中 通有 1 元左右的差距。 -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2017 2018 2019 2020 2021H1 单票净利增长率（ %） 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 -300% -200% -100% 0% 100% 2018 2019 2020 2021Q1 2021Q2 归母净利润增长率（ %） 顺丰 韵达 圆通 申通 中通 -100% -50% 0% 50% 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 21 -03 21 -04 21 -05 21 -06 21 -07 21 -08 股票价格变动幅度（ %） 顺丰 韵达 圆通 申通 中通 百世 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 顺丰资本开支创历史新高： 2021H1，顺丰资本开支达到 97.79 亿元，同比大增 146.08%，主要针对转运分拨、空运网络以及土地资源，资本投入力度创下历史 新高。 资本开支投向主要为转运中心 :2021H1，各企业资本开支投向主要为转运中心， 针对转运中心建设以持续提高自动化率，优化分拣效率。韵达、圆通与顺丰转运 中心投入占比分别为 49.91%、 45.76%与 31.49%。 图 11： 中通资本开支企稳，顺丰创下新高 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 表 2： 资本开支主要投向转运中心 资本开支投向（单位：亿元） 圆通 韵达 顺丰 中通 申通 转运中心 /分拣中心 15.58 19.55 30.79 39.61 4.68 仓库 6.14 总部基地建设 0.02 办公综合楼 3.19 飞机及设备 7.86 14.63 1.30 车辆 3.75 3.41 7.51 IT 设备及其他机器设备 6.83 1.39 4.15 3.02 土地 4.81 10.18 5.44 1.35 其他（含股权投资） 10.01 21.20 1.95 合计 34.04 39.18 97.79 45.05 12.31 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 单位：亿元 顺丰 中通 韵达 圆通 百世 申通 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 12： 中通单票固定资产仍保持较大领先 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 注： 房屋及建筑物 +土地使用权 +机械设备 +运输工具，其中中通 2021H1 为物 业及设备净额 +土地使用权净额 2.2、 资金：资金缺口明显，融资需求紧迫 资金缺口明显，融资需求紧迫： 2021H1，头部企业资本开支平均已经达到其利 润的 6-7 倍、经营活动现金流的 2-3 倍。以保持高投入的顺丰与圆通为例，上半 年资本开支分别为利润的 12 倍与 4 倍，经营活动现金流的 2 倍与 3 倍，融资需 求紧迫。 债务融资：短期融资券 成为各企业补充营运资金的首选。 2021 年至今，顺丰已 发布两期短期融资与四期超短期融资，共募集 39.8 亿元；韵达与圆通也以超短 期融资的方式分别募集 20 亿元与 10 亿元。 股权融资： 2021 年来，顺丰与申通已公布非公开发行股票的方案，拟通过股权 融资分别募集 220 亿元与 35 亿元 。 图 13： 头部企业资本开支为期利润与现金流的数倍 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 0.2 0.7 1.2 1.7 2.2 2.7 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 单位：元 中通 韵达 圆通 申通 0 2 4 6 8 10 12 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 资本开支 /归母净利润 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 百世 0 2 4 6 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 资本开支 /经营活动现金流 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 百世 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表 3： 2021 年来高投入企业选择超短期融资以及股权融资 公司 时间 融资方式 期限 （天） 金额 （亿元） 资金投向 顺丰控股 3 月 20 日 超短期公司债券（第一期） 180 24.8 未披露 3 月 23 日 超短期公司债券（第二期） 8 月 7 日 超短期公司债券（第三期） 8 月 14 日 超短期公司债券（第四期） 5 月 22 日 短期公司债券（第一期） 270 15 6 月 5 日 短期公司债券（第二期） 2 月 8 日 非公开发行 A股股票（拟） - 220 鄂州机场建设、设备自动化升级、 陆运运力提升 圆通速递 6 月 5 日 超短期公司债券（拟） 270 10 未披露 申通快递 7 月 29 日 非公开发行 A股股票（拟） - 35 多功能网络枢纽中心建设、转运中 心自动化设备升级、陆路运力提升 韵达股份 7 月 14 日 超短期公司债券（拟） 270 20 未披露 资料来源： Wind， 巨潮 资讯 网，各各公司公告 ，国海证券研究所 2.3、 供需测算： 2021 年各企业供给增量 329 亿票，供 需失衡状态依旧 行业供需失衡状态依旧，存量竞争将加速出清脚步： 2021 年行业的高景气度缩 小了供需差，但通达百世、顺丰以及极兔的业务增量已经超越行业增量，京东物 流的加入更会在未来继续扩大行业供需差。根据测算， 2021 年通达百世、顺丰 与极兔能够带来 329 亿票的供给增量，而行业业务增长仅有 250 亿票，供需缺 口扩大。无论是寻找商流绑定，还是主动寻求价格战，企业竞争的工具各有不同， 但行业转为存量竞争将会加速行业出清。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 14： 预计 2021 年通达百世、顺丰与极兔供给增量为 329 亿票，京东物流的加入势必会继续扩大行业供需差 资料来源： Wind，国海证券研究所 3、 投资策略：短期看政策、中期看格局、长期看成 本 3.1、 短期看政策，成本中枢上移，收入端有望提价对 冲 自 2009 年新邮政法推出后， 2021 年快递行业再次迎来政策密集期。最具 代表性的政策变化是 2021 年 4 月浙江省促进快递条例（草案）（简称浙七 条）和 7 月份七部门联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 （简称意见）， 两政策一项针对收入，一项针对成本，是短期影响行业基本 面的最核心变量。 浙七条主要针对行业收入，政策出台后，义乌价格战叫停。从政策影响力看， 浙七条涉及到省级立法，政策落地仍需省人大常委会审议，预计执行落地时 间在 2022 年，短期政策仅有震慑作用，难以直接指导企业价格政策。 意见主要针对行业成本，保障小哥福利。从政策强度看，意见明确强调 了要制定快递末端派费核算指引和快递员劳动定额标准来保障小哥权益， 各大快递企业也积极响应，意见印发不足两个月，中通、韵达、圆通、申通、 百世、极兔等六家电商 快递企业先后宣布自 9 月 1 日期全网末端派费每票上涨 0.1 元。派费涨价落地速度超预期。 0 200 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 通达百世顺丰极兔业务增量（亿票） 行业业务增量（亿票） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 15： 2021 年 4 月以来为快递监管政策密集期 资料来源： 国家邮政局，义乌邮政管理局， 各公司公告 ，国海证券研究所 表 4： 通达系各企业快速响应以保障小哥福利 公司 时间 公告内容 中通快递 8 月 27 日 自 9 月 1 日起，全网末端派费每票上涨 0.1 元。上涨 的派费将直发到派件业务员掌中通 app，全国所有 中通网点现有支付业务员的派费标准不得下降。 圆通速递 8 月 28 日 自 2021 年 9 月 1 日起揽收的快件派费支付上调每票 0.1 元，用以提高快递员派件收入和改善工作环境， 各加盟网点不得随意截留。 申通快递 8 月 28 日 自 2021 年 9 月 1 日起，全网派费上调 0.1 元 /票。网点必须严格贯彻落实政策，不打折扣地惠利到快递 员。 韵达股份 8 月 28 日 从 9 月 1 日起，全网末端派费将上调 0.1 元，过派费直达机制保障快递员的劳动报酬。 百世集团 8 月 28 日 从 9 月 1 日， 全网派费上调 0.1 元 /票，到达快递员。 极兔速递 8 月 28 日 自 9 月 1 日起，全网快递员派费每票上涨 0.1 元。 资料来源： 各公司公告 ，国海证券研究所 3.2、 中期看格局，恶性价格战已经持续 2 年，加速出 清在即 作为同质化程度较高的行业，供需条件的优化是行业大行情启动的必要条件。从 全球快递行业的发展经验来看，美国和日本均是历经三年恶性价格战完成出清。 中国快递恶性价格战始于 2019Q4，已经开始持续将近 2 年，加速出清在即。 高速成长期结束后第三年，美国快递价格战结束： 1993 年，即美国快递行业高 速成长期结束后第 3 年， FedEx 时效件利润率触底回升，标志着美国时效快递 市场价格战的阶段性结束。 1992 年， FedEx 开始持续创造超额收益。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 高速成长期结束后第三年，日本快递龙头开始创造超额收益： 1991 年，即日本 快递行业高速成长期结束后第三年， Yamato 开始持续创造超额收益，此时我们 可以基本判断日本快递行业价格战放缓甚至已经结束。 图 16： 2019Q4，中国快递恶性价格战启动 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 图 17： 美日经验，高速成长期结束后三年开始创造超额收益 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 扣非归母净利增长率（ %） 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 1975 1978 1980 1982 1985 1987 1989 1992 1994 1996 1999 2001 2003 2006 2008 2010 2013 2015 2017 年度超额收益 (YAMATO) 1991年开始， Yamato开始创造超额收益 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 年度超额收益率 (FedEx) 1992年开始， FedEx 开始创造超额收益 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 3.3、 电商快递长期看成本，龙头成本优势明显 作为重资产的快递行业，决定其成本的三要素是规模、投资和管理，其中规模是 基础，投资是工具、管理是杠杆。从目前的快递企业的经营情况来看，中通市占 率行业第一，投资规模行业第一，管理机制灵活，已经建立了明确的竞争优势。 图 18： 规模 中通市占率第一 图 19： 投资 中通投资体量第一 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 图 20： 成本 中通单票成本最低 资料来源： Wind， 各公司公告 ，国海证券研究所 14% 14% 16% 17% 19% 20% 21% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 百世 极兔 其他公司 8 15 27 28 40 52 92 45 0 20 40 60 80 100 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 资本开支（亿元） 中通 韵达 圆通 百世 申通 0.80 1.30 1.80 2.30 2.80 3.30 3.80 0 50 100 150 200 单票成本（元） 中通 韵达 申通 圆通 百世 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 21： 管理 同建共享的管理模式 资料来源： Wind， 中通快递 2021 一季度报告 ，国海证券研究所 3.4、 长期推荐龙头中通快递，持续推荐韵达、圆通 中低端赛道，保守估计 2025 龙头市值 3600 亿： 假设 2025 年行业业务量达到 1600 亿票（对应 2020-2025 年 CAGR 14%），行业前三名市 占率分别达到 30%、 25%、 20%，在 0.2-0.3 元的单票利润以及 20-30 倍 PE 的估值水平下， 2025 年行业前三名对应市值分别为 4320 亿元、 1600 亿元与 1280 亿元。 行业历经一年的估值消化，主要快递企业市值均处于底部区间，市场对快递行业 的低利润预期充分。当前市场环境下，政策成为决定快递企业价值的核心变量， 派费上调加快了行业价格战力度，有望加速行业出清。考虑到当前行业处于政策 密集期，政策催化剂较多，看好板块龙头的估值修复行情，长期推荐中通快递、 韵达股份、圆通速递。 表 5： 保守估计下， 2025 年快递行业 TOP3 市值分别能达到 4320 亿元、 1600 亿元以及 1280 亿元 2025 年（保守假设行业业务量 1600 亿票） 市占率 业务量（亿票） 单票利润（元） 净利润 （亿元） PE 市值空间（亿元） 第一名 30% 480 0.3 144 30 4320 第二名 25% 400 0.2 80 20 1600 第三名 20% 320 0.2 64 20 1280 资料来源： Wind，国海证券研究所 3.5、 综合物流长期看协同效应，强烈推荐顺丰控股 从国际发展经验看，综合物流是快递巨头的成熟形态， UPS、 FedEx、 DHL 都 是业务范围横跨快递、零担、冷链、国际的综合物流企业。在中国快递企业的综 合物流布局方面，顺丰已经明显走到前列。 综合物流企业业务复杂，其核心竞争力更综合，也更考验企业不同业务间的协同 能力。长期来看，顺丰是中国最具竞争实力的物流企业，品牌协同叠加业务协同， 护城河不断加厚，长期看好顺丰的龙头地位与竞争优势。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 短期关注下半年顺丰收入与成本两个拐点。收入拐点： 时效业务的产品体系 完成优化改善，预计下半年顺丰时效件增速将在线上消费升级与生鲜旺季的加持 下持续修复，叠加上顺丰快运、国际、同城业务的持续增长，有望增强顺丰盈 利 能力，带来收入的拐点。 成本拐点： 四网融通项目成效逐渐显现降低业务成本， 带来成本拐点。 表 6： 顺丰估值底部应在 2550-3000 亿元 2020 年 单位：亿元 营收 净利率 净利润 疫情影响 净利润 （还原疫情） 估值 市值 市值 （还原疫情，只考虑时效和快运） 速运分部 1229.77 7% 89.81 8.81 81.00 34.42PE 3091.45 2020 年剔除疫情影响，时效件至少也有 90 亿利润，考虑时效件增速目前尚存不确定性， 给予 25-30PE，分别对应 2250-2700 亿估值 时效 663.60 15% 99.54 30PE 2488.50 经济 441.48 -2% -8.75 415.90 赠送的高胜率期权 高级经济件 253.04 3% 6.33 30PE 189.78 特惠专配 188.43 -8% -15.07 1.2PS 226.12 冷运 64.97 -11% -6.95 1.5PS 97.45 国际 59.73 10% 5.97 1.5PS 89.59 快运分部 185.17 -5% -9.07 1.63 -10.70 1.5PS 277.75 一级市场估值 300 亿 其他分部 119.90 -9% -11.25 0.35 -11.60 0.85PS 102.50 赠送的高胜率期权 同城 31.46 -18% -5.79 1PS 31.46 供应链 71.04 -5% -3.69 1PS 71.04 双捷供应链 17.40 -10% -1.77 合计 1534.83 5% 69.49 10.79 58.70 49.96PE 3471.69 合理市值空间为： 2550-3000 亿，其中时效件 增速影响巨大，需要重点跟踪 资料来源： Wind，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 表 7： 保守估计下， 2025 年顺丰市值能达到 7740 亿 2025 年 单位：亿元 营收 净利率 净利润 估值 市值 速运分部 2807.82 9% 259.30 24.97PE 6474.43 时效 1184.62 14% 165.85 30PE 4975.39 经济 623.85 6% 37.34 25.06PE 935.77 高级经济件 0.00 5% 0.00 30PE 0.00 特惠专配 500.90 5% 25.05 30PE 751.36 丰网 122.94 10% 12.29 1.5PS 184.41 冷运 151.94 5% 7.60 1.5PS 227.90 国际 223.57 5% 11.18 1.5PS 335.36 快运分部 608.26 5% 30.41 30PE 912.39 其他分部 353.55 4% 15.36 1.00PS 353.55 同城 115.67 3% 3.47 1PS 115.67 供应链 237.88 5% 11.89 1PS 237.88 合计 3769.64 8% 305.08 25.37PE 7740.37 资料来源： Wind，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 4、 行业评级及投资策略 短期看政策、中期看格局、长期看成本。 短期看政策，快递行业迎来政策密集期， 成本中枢上移，收入端有望提价对冲；中期看格局，中国快递恶性价格战已经持 续 2 年，行业竞争激烈且尾部企业现金压力大，行业有望在政策冲击下加速出清； 电商快递长期看成本，中通快递规模、投资、管理全面领先，单位成本优势明显； 综合物流长期看协同效应，顺丰综合物流布局全面领先，随着四网融通项目的推 进，顺丰的核心竞争力逐渐从品牌协同走向业务协同，护城河不断加厚。 目前行业景气度高，随着政策逐渐深入，行业格局加快出清，龙头深度受益，给 予行业“推荐”评级。 重点推荐个股 电商快递推荐中通快递 、韵达股份、圆通速递： 行业历经一年的估值消化，主 要快递企业市值均处于底部区间，市场对快递行业的低利润预期充分。当前市场 环境下，政策成为决定快递企业价值的核心变量，派费上调加快了行业价格战力 度，有望加速行业出清。考虑到当前行业处于政策密集期，政策催化剂较多，看 好板块龙头的估值修复行情。 综合物流推荐顺丰控股： 从品牌协同到业务协同，顺丰综合物流护城河不断加深。 看好下半年顺丰时效件收入回暖与四网融通降本两大经营拐点 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-09-03 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 002352.SZ 顺丰控股 69.85 1.61 0.98 1.34 43.39 71.28 52.13 买入 002120.SZ 韵达股份 14.52 0.44 0.45 0.55 33.0 32.27 26.4 增持 600233.SH 圆通速递 10.99 0.56 0.49 0.59 19.63 22.43 18.63 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 风险提示 1） 价格战加剧的风险 2） 行业景气度不及预期的风险 3） 上下游整合带来的并购风险 4） 监管政策变动带来的风险 5） 快递加盟商爆仓的风险 6）推荐公司业绩不达预期的风险 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【交通运输组介绍】 许可， 交通运输行业首席，西南财经大学硕士， 7 年 行业研究 经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期 投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际 的价值陷阱。 周延宇，交通运输行业研究员，兰州大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境电商物流、大宗物流等板块 。 李跃森 ， 交通运输行业研究员，香港中文大学经济硕士，覆盖机场航空板块。 【 分析师承诺 】 周延宇、许可，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独 立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体 推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业